龍頭之亢

于建

中國版的漂亮50崛起的背后，是A股正在經(jīng)歷著一次去偽存真的價值回歸過程。

有段子說，A股現(xiàn)在有兩種股票，漂亮50和要命3000。

貴州茅臺（600519.SH）、格力電器（000651.SZ）、云南白藥（000538.SZ）、海康威視（002415.SZ）等績優(yōu)股不斷創(chuàng)出歷史新高，這些藍籌價值股被認為是中國版的漂亮50。同時，大量的中小市值股票卻不斷下挫創(chuàng)出新低，成為要命3000。

一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)迎來開門紅，相對較好的經(jīng)濟環(huán)境，為去杠桿、強監(jiān)管、防風險提供了良好的時間窗口，這也導(dǎo)致了近期市場風險偏好顯著下降，A股出現(xiàn)顯著回調(diào)。

截至4月24日收盤，A股3197只個股中，2218只個股2017年以來股價出現(xiàn)下跌，占比近七成。若對比2016年1月27日——上證指數(shù)于當日盤中最新跌至2638點，創(chuàng)下階段低點，超過1000只個股已跌破當日收盤價。

冰火兩重天的背后，是在金融去杠桿、IPO發(fā)行加速背景下，A股市場正在經(jīng)歷著一次去偽存真的價值回歸過程——投資者的注意力逐漸集中在盈利能力強、業(yè)績穩(wěn)定性高、估值相對合理的家用電器和食品飲料等大消費行業(yè)龍頭上市公司，伴隨著產(chǎn)業(yè)集中度的提升，這些龍頭企業(yè)出現(xiàn)顯著的價值重估。而部分業(yè)績差、估值高、靠講故事?lián)问兄档闹行」善眲t不斷被邊緣化。

去杠桿之劍

國家統(tǒng)計局發(fā)布的一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，按可比價格計算，一季度GDP同比增長6.9%，創(chuàng)2015年四季度以來新高，經(jīng)濟確認小陽春。

生產(chǎn)方面，3月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長7.6%，為2015年來新高，高于市場預(yù)期，高出2月1.3個百分點;投資方面，3月份固定資產(chǎn)投資累計同比增長9.2%，增速比2月份提高0.3%。

一季度經(jīng)濟迎來小陽春，生產(chǎn)與需求雙雙回升，預(yù)計二季度仍能保持較高的景氣度。在有利的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下，金融領(lǐng)域抓緊推進去杠桿、強監(jiān)管、防風險，“一行三會”近期連續(xù)表態(tài)或者公布相關(guān)監(jiān)管政策。

風乍起，吹皺一池春水。自政府工作報告提及“經(jīng)濟金融風險隱患不容忽視”，要守住“不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”開始，金融監(jiān)管逐步趨嚴?！耙恍腥龝边B續(xù)發(fā)文叫停風險業(yè)務(wù)，檢查整頓現(xiàn)有亂象，有意提升風險防控，彌補監(jiān)管短板，并引導(dǎo)資金脫虛入實。

銀監(jiān)會此前連續(xù)發(fā)文警示風險、強化監(jiān)管的政策效應(yīng)在金融業(yè)持續(xù)釋放，部分商業(yè)銀行開始調(diào)整資產(chǎn)負債和經(jīng)營模式，收縮同業(yè)和通道業(yè)務(wù)。4月21日，銀監(jiān)會進一步表示，要更加主動地防控金融風險，大力治理金融亂象。

證監(jiān)會宣布，對現(xiàn)行期貨公司凈資本監(jiān)管制度進行修訂，將期貨公司最低凈資本要求提高至3000萬元，此外對前發(fā)審委員馮小樹違法買賣股票罰沒4.99億元;保監(jiān)會也發(fā)出通知，嚴防嚴管嚴控保險市場違法違規(guī)行為，嚴防內(nèi)外勾結(jié)干擾監(jiān)管工作。

一系列監(jiān)管政策指向非常鮮明：嚴防加杠桿炒作和交叉性風險，落實穿透原則，減少資金在金融領(lǐng)域空轉(zhuǎn)套利，引導(dǎo)資金進入實體經(jīng)濟。

從根本上說，這有利于中國經(jīng)濟金融長期健康發(fā)展，但是相關(guān)調(diào)整伴隨著壓力和陣痛，反映在資本市場上，近期風險偏好下降，資金利率上行，導(dǎo)致股債雙殺。

新華社發(fā)文稱，資本市場持續(xù)調(diào)整不影響大局穩(wěn)定，不必過度擔憂監(jiān)管新舉措，表明市場現(xiàn)階段的波動情況不會動搖監(jiān)管層的決心。

華泰證券表示，當前A股邊際變化來自于監(jiān)管的加強，從資金面和市場風險偏好上對市場形成影響，金融去杠桿成為影響二季度A股的核心變量。本輪金融去杠桿對市場的影響強于2016年，且與2013年金融監(jiān)管比較，沖擊力度更緩和但持續(xù)時間更長。

華泰證券認為，金融去杠桿對A股負面影響逐漸加強，源于四方面因素：第一，本輪金融監(jiān)管的政策層級更高，三會聯(lián)合行動，銀監(jiān)會雷厲風行+證監(jiān)會監(jiān)管不斷深化+保監(jiān)會積極響應(yīng);第二，經(jīng)濟基本面繼續(xù)改善，為金融領(lǐng)域去杠桿提供良好宏觀環(huán)境;第三，監(jiān)管加強后抬升利率中樞，利率對股票估值的支撐減弱，利率負面影響逐漸開始顯現(xiàn);第四，2016年以來，A股慢牛行情推升盈利和估值水平的預(yù)期已逐漸反應(yīng)，而金融去杠桿對估值的邊際效應(yīng)開始增強。

與2013年不同的是，本輪委外比非標資產(chǎn)變現(xiàn)能力強，疊加利率走廊，流動性的短期沖擊減小，長端影響增加，由于金融降杠桿期間股市表現(xiàn)與短端利率相關(guān)性更強，華泰證券預(yù)計，本輪金融去杠桿對A股短期沖擊力度緩于2013年，但持續(xù)時間更長，A股估值將受到壓制，加劇風險偏好的下行。

IPO擴容之壓

困擾中國資本市場已久的IPO堰塞湖正在加速消化中。

2月10日，證監(jiān)會主席劉士余在監(jiān)管工作會議上談到企業(yè)IPO和注冊制時表示，注冊制既不要理想化也不要神秘化，務(wù)必理解制度，咬住牙關(guān)，保證質(zhì)量好的公司能夠及時上市，用兩三年的時間解決IPO堰塞湖。

2016年11月以來，證監(jiān)會審批腳步明顯加快，發(fā)審委維持了每月4批，每批10-12家的發(fā)行速度。截至2017年4月19日，發(fā)審委2017年共審核154家企業(yè)首發(fā)申請，超過2016年全年首發(fā)家數(shù)的一半。其中，首發(fā)獲通過131家，未通過17家，取消審核2家，暫緩表決4家，過會率約為85.1%。

在當前的IPO審核速度下，主板和中小板從申報到發(fā)行平均縮短到21個月左右，創(chuàng)業(yè)板16個月左右。2016年IPO最快的公司安徽集友新材料創(chuàng)下了從申報到發(fā)行僅用224天的紀錄，幾乎為過去三年平均用時的三分之一不到。

上交所相關(guān)人士預(yù)計，2017年全年，IPO融資額達3000億元，比2016年的1800億元將增長50%以上。

而從等待過會的企業(yè)儲備來看，目前已經(jīng)預(yù)披露的排隊企業(yè)超過600家，已輔導(dǎo)登記備案受理家數(shù)1035家，而新三板中接受上市輔導(dǎo)的企業(yè)也已超過300家。業(yè)內(nèi)人士認為，按照目前的發(fā)行節(jié)奏，一年左右的時間即可消化庫存。

按照海通證券的統(tǒng)計，A股市場IPO的門檻正在逐漸降低，一年左右消化庫存是可以期待的。

海通證券的統(tǒng)計顯示，主板IPO的收入均值從2013年之前的100億元以上，降至目前的30億元左右;凈利潤規(guī)模從10億元以上降至3億-5億元。中小板IPO的收入均值變化不大，一直保持在10億-15億元;凈利潤規(guī)模均值在1億-1.5億元。創(chuàng)業(yè)板IPO的收入均值略有提升，2013年之前收入均值在2億-3億元，2014-2016年的均值在4億-6億元之間;凈利潤規(guī)模一直偏小，均值不到1億元。

同時，新股凈利潤增速的門檻也出現(xiàn)大幅下降。海通證券統(tǒng)計顯示，2009-2012年，新股在IPO之前最后一期財報的凈利潤均表現(xiàn)的比較亮眼，創(chuàng)業(yè)板及中小板公司均取得較高的增速。2014年起新股在IPO之前的凈利潤增速降低，創(chuàng)業(yè)板新股在IPO之前的整體凈利潤增速降至11%，2015年降至低谷-1.55%，2016年回升至18%。總體來看，近三年，新股在IPO之前平均的收入和凈利潤增速在10%左右，相較2013年之前20%-30%的增速有大幅下降。

截至2017年3月30日，證監(jiān)會受理首發(fā)企業(yè)634家，其中，已過會30家，未過會604家。未過會企業(yè)中正常待審企業(yè)560家，中止審查企業(yè)44家。

根據(jù)海通證券的統(tǒng)計，2017年以來，證監(jiān)會平均每周審核公司10.72家。按照每個月主板審核20家，創(chuàng)業(yè)板17家，中小板7家的速度，上交所還有13.4個月，中小板13.6個月，創(chuàng)業(yè)板11.6個月就能全部審?fù)辍?/p>

IPO提速使得市場整個估值中樞下移，對于殼價值以及高估值股票是一個沉重的打擊。

劉士余也稱，沒有IPO數(shù)量的提升，資本市場一些丑惡現(xiàn)象難以從根本上解決。“數(shù)量上了，殼的價格不就下來了嗎，還炒殼嗎？”他更強調(diào)，新股發(fā)行會改善市場的平均市盈率，新的公司進來以后就會增加市場流動性、吸引增量資金，增加投資價值，增強全社會信心。

數(shù)據(jù)顯示，截至目前，A股市場上市公司已經(jīng)超過3200家，而美國股市經(jīng)歷100多年的發(fā)展，納斯達克和紐交所的上市公司合計也只有5400多家，按照現(xiàn)在IPO的發(fā)行速度，三四年內(nèi)A股市場上市公司數(shù)量就會超過美國。

屆時，A股市場整體市盈率下降、破發(fā)現(xiàn)象的出現(xiàn)、乃至退市機制的引入將是大概率事件，IPO批文將不再是通往財富巔峰的通行證，上市公司的身份將不再是企業(yè)的避風港，殼的價值也將風光不再。

漂亮50往事

歷史不會簡單的重復(fù)自己，但會押著相似的韻腳。目前A股市場對消費股的偏愛，讓投資者的眼光重回美國20世紀70年代的漂亮50。

20世紀60年代，美國股票市場的投資理念已經(jīng)開始發(fā)生變化，格雷厄姆式具備價值的股票已經(jīng)愈發(fā)匱乏，投資者對于成長型股票的關(guān)注越來越高。但市場并不規(guī)范，甚至華爾街的統(tǒng)治者把華爾街視為少數(shù)富人的高級俱樂部。彼時，內(nèi)部信息用來交易是被市場允許的。

證券交易委員會主席卡里對市場進行了一系列改革，甚至通過管理手段來實現(xiàn)法律無法約束的華爾街投資者的行為。經(jīng)過他的努力，華爾街逐漸從蠻荒時代走出，但投資者和上市公司的投機之風依然較為旺盛。

美國在20世紀60年代中，經(jīng)過了一次并購熱潮，隨著并購案例的增多，華爾街對于并購的關(guān)注度也逐漸提升，由此推升了并購概念股票牛市。

據(jù)統(tǒng)計，1960-1970年間，美國共發(fā)生25598起并購，其中僅1967-1969年就發(fā)生了10858起并購，此輪并購潮多進行橫向并購，高估值公司通過跨行業(yè)并購低估值標的實現(xiàn)外延式擴張，即使兩者業(yè)績不變，并購?fù)瓿珊蟮男鹿久抗捎垣@改善，投資者對此類頗具迷惑性的增長樂此不疲。

直到1968年聯(lián)邦貿(mào)易委員會和司法部對并購重組進行調(diào)查，加之公眾擔心集團企業(yè)的多元化戰(zhàn)略不一定成功，投資者紛紛開始拋售這類股票，并購熱潮才逐漸降溫。隨著電子熱和集團企業(yè)夢的紛紛破滅，投資者開始重視基本面，業(yè)績?yōu)橥醯耐顿Y理念重新風靡華爾街，概念股不再流行，藍籌股成為新時尚，漂亮50就是在這種背景下應(yīng)運而生。

漂亮50的成名之戰(zhàn)發(fā)生在1970年7月-1972年12月這波反彈行情中，當時美股已進入震蕩市，市場環(huán)境的不確定性增加，投資者紛紛買入業(yè)績靚麗的漂亮50股票。海通證券的統(tǒng)計顯示，上述期間，漂亮50公司全線上漲，累計平均收益率為142.9%，而同期標普500、道指分別上漲51.2%、38.9%。

從更長的時間看，在1968年12月-1982年7月震蕩市期間，漂亮50累計平均收益率為156.6%，而同期標普500下跌1.2%，在市場沒有趨勢性行情的背景下，漂亮50公司業(yè)績優(yōu)良，自然成為投資者抱團取暖的首選標的。

海通證券認為，漂亮50之所以能夠艷壓群芳，主要在于漂亮50誕生的背景是美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)正經(jīng)歷變遷，而漂亮50公司正是抓住了消費升級的機遇，從而迅速擴張奠定龍頭地位。

二戰(zhàn)結(jié)束后，美國經(jīng)濟雖有起伏，但基本保持低通脹、高增長的態(tài)勢，在經(jīng)濟平穩(wěn)增長的大環(huán)境下，美國科技發(fā)展日新月異。1970年代，美國經(jīng)濟陷入滯脹，經(jīng)濟最大的亮點就是消費，1968-1982年期間，個人消費支出同比增速平均達到6.5%，最高在1980年達到10.7%。美國逐步從工業(yè)高增長時代步入信息化、消費升級時代，漂亮50公司就是在這樣時代大變遷背景下誕生。

同時，漂亮50公司所屬行業(yè)主要為制藥、飲料、化學(xué)制品、電腦設(shè)備等，主要集中于與衣食住行有關(guān)的個人消費領(lǐng)域。部分企業(yè)抓住機遇，致力于國際化品牌建設(shè)，最終得以搶占先機，實現(xiàn)業(yè)績長期穩(wěn)定增長，在1970年代，漂亮50公司的年化凈利增速達到15.3%，這些企業(yè)的早期高增長業(yè)績奠定了企業(yè)的行業(yè)龍頭地位。

信達證券認為，對比目前A 股市場，其與美國漂亮50出現(xiàn)時的環(huán)境已經(jīng)有些許相似之處：2016年年初開始，中小市值個股估值逐漸回落，藍籌股市盈率底部上移，表現(xiàn)出投資者逐漸轉(zhuǎn)向藍籌股;近期監(jiān)管層對并購規(guī)則進行了調(diào)整，二級市場對于并購概念的關(guān)注度下降;同樣，近期市場主題的表現(xiàn)也讓投資者開始反思題材股的投資價值。

集中度出龍頭

國信證券認為，美國漂亮50的崛起不是藍籌故事、成長性故事，也不是低估值故事和大市值故事，而是產(chǎn)業(yè)集中過程中龍頭崛起的故事。

從大類上看，漂亮50公司主要集中在制造業(yè)，50個公司中有38個公司在制造業(yè)，占比高達76%。從具體行業(yè)構(gòu)成看，在38個制造業(yè)漂亮50公司中，制藥行業(yè)占比最大，有10家公司，其次是飲料行業(yè)，有5家公司。

國信證券的研究發(fā)現(xiàn)，漂亮50公司所在行業(yè)的共同特點就是行業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度出現(xiàn)了快速上升。數(shù)據(jù)顯示，漂亮50崛起的時候，正是美國飲料產(chǎn)業(yè)和制藥產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)巨大變化的時期，具體表現(xiàn)為行業(yè)內(nèi)公司數(shù)量大幅減少，龍頭企業(yè)的市場份額出現(xiàn)明顯上升。

以飲料行業(yè)為例，從上世紀60年代起，在短短20年的時間里，行業(yè)公司數(shù)量減少了三分之二以上，前20大企業(yè)的市場份額提高了近20%。與此同時，制藥行業(yè)的公司數(shù)量也減少了近一半。反觀不在漂亮50的藍籌公司表現(xiàn)，這些公司所在的行業(yè)均沒有出現(xiàn)集中度提高的跡象。

分析歷史數(shù)據(jù)可以看到，從上世紀70年代以來，美國鋼鐵行業(yè)前4大企業(yè)的市場份額非但沒有提高，反而出現(xiàn)了不斷下降。同時，行業(yè)的公司數(shù)量也在不斷增加。同期，汽車行業(yè)也出現(xiàn)了這樣的情況，行業(yè)的企業(yè)數(shù)量不斷增加，而大公司的市場份額已經(jīng)接近飽和，無法進一步提高。

根據(jù)以上情況可以看到，像美國鋼鐵、通用汽車這樣的巨無霸企業(yè)都不在漂亮50里面，而當時基本處于完全壟斷的AT&T同樣不在漂亮50之列，這些大企業(yè)未能入選的原因可能就在于它們的市場份額已經(jīng)再無提升的空間了。

同時，漂亮50公司層面的最大特點就是這些公司都是行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)龍頭公司，盈利能力非常強。

對比漂亮50公司與其所在行業(yè)其他公司的ROE后，可以很清晰地看到，漂亮50公司的ROE明顯較高。全體漂亮50公司的ROE在20%左右，而當時市場中其他公司的ROE在12%左右，分行業(yè)看也是如此。這就說明，漂亮50公司的ROE在各個行業(yè)均明顯高于所在行業(yè)的其他公司。

國信證券認為，當年漂亮50被追捧的原因有兩個：一是“漂亮50”公司各自所處行業(yè)正處于產(chǎn)業(yè)集中度提高的過程中;二是優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)，特別是高ROE公司價值重估的故事。

那么，A股市場的漂亮50龍頭公司來自哪里呢？

國泰君安表示，證券研究的一項核心任務(wù)是找到超預(yù)期，并判斷未來市場預(yù)期變化的時點與可能性。龍頭企業(yè)在行業(yè)中獲得超額利潤的核心驅(qū)動力是其在行業(yè)中相較于其他企業(yè)的競爭優(yōu)勢。因此，把握龍頭行情的關(guān)鍵在于找到競爭優(yōu)勢邊際改善超預(yù)期的龍頭企業(yè)。

行業(yè)出清帶來龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢邊際改善的超預(yù)期。行業(yè)出清對龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢的改善有兩種情況：一是源自外部力量，供給端的產(chǎn)能被縮減，缺乏競爭優(yōu)勢的企業(yè)面臨“出清”壓力，龍頭企業(yè)享受供需結(jié)構(gòu)改善帶來的增長;二是源自內(nèi)部整合，價格戰(zhàn)和收購兼并致使行業(yè)集中度提升，龍頭享受議價能力的增強和品牌溢價空間的提升。

國泰君安表示，當前時點，周期行業(yè)的龍頭將會因外部力量供給側(cè)改革的超預(yù)期受益，消費行業(yè)的龍頭將會因行業(yè)需求端的消費升級而受益。

供給側(cè)改革成為推動周期品行業(yè)結(jié)構(gòu)變革的核心驅(qū)動。

過去，導(dǎo)致周期行業(yè)（如煤炭、鋼鐵、水泥等）出清困難和結(jié)構(gòu)惡化的重要原因是地方政府和國企利益捆綁，造成了僵尸企業(yè)和資源配置的扭曲。當經(jīng)濟景氣的時候，中央政府缺乏監(jiān)督的激勵，地方政府之前存在過度競爭，表現(xiàn)為產(chǎn)能的“大干快上”與重復(fù)建設(shè);而當經(jīng)濟不景氣的時候，政府又受制于穩(wěn)增長的壓力，過剩產(chǎn)能行業(yè)承擔較多社會責任并存在“軟約束”。因此，長期以來，周期行業(yè)的產(chǎn)能過剩問題不斷加劇，行業(yè)供需結(jié)構(gòu)嚴重失衡。

當前，在“經(jīng)濟穩(wěn)定、風險需防”的背景下供給側(cè)改革已成共識，中央到地方各級政府攻堅克難、勢在必勝。2017年《政府工作報告》對GDP增速目標增加了彈性，并且在“去產(chǎn)能”前加上“扎實有效”四個字，我們預(yù)計供給側(cè)改革正在進入去大量在產(chǎn)產(chǎn)能的實質(zhì)性攻堅階段。GDP目標的弱化和去產(chǎn)能目標的強化，也體現(xiàn)出中央政府此次推行供給側(cè)改革的決心。

國泰君安認為，當前市場低估了供給側(cè)改革的持續(xù)性和周期行業(yè)龍頭的盈利彈性。

持續(xù)性超預(yù)期的原因主要有兩方面：一是周期行業(yè)去杠桿、降負債的過程，依賴于企業(yè)較長時間的盈利來降低債務(wù)水平。當前，中國企業(yè)杠桿和金融機構(gòu)杠桿正處于高位，“防風險、去杠桿”勢在必行。周期行業(yè)去杠桿、降負債的過程并非一蹴而就，短期難以事半功倍。二是冗余勞動安置進程漸進，也需要一定時間消化?！叭ギa(chǎn)能”的背后是勞動力的安置和再分配，考慮到失業(yè)問題和社會安定，整個過程需要穩(wěn)步推進，不能操之過急。

以上兩點要求供給側(cè)改革將在2-3年時間內(nèi)持續(xù)發(fā)力。行業(yè)龍頭的盈利彈性將超出市場預(yù)期：退出一批，救活一批，而盈利與份額向龍頭集中。改革政策有邊界，邊界之下退出、邊界附近救活，而遠在邊界之上的優(yōu)勢龍頭將獲得盈利與份額集中。

國信證券的研究也表明，從美國1990-2010年經(jīng)驗來看，經(jīng)歷了一個各行業(yè)集中度不斷提高的過程，經(jīng)濟環(huán)境從充分競爭向壟斷競爭環(huán)境轉(zhuǎn)變。伴隨這一過程的展開，美國資本市場上市公司數(shù)量出現(xiàn)“腰斬”，但是整體企業(yè)盈利狀況出現(xiàn)了整體抬升。

從經(jīng)濟發(fā)展的階段性來看，當前中國經(jīng)濟已經(jīng)到了產(chǎn)業(yè)集中度提升的階段。第一，中國經(jīng)濟的發(fā)展高度已經(jīng)到達了需要和可以產(chǎn)業(yè)集中的階段。人均GDP已經(jīng)達到了中高收入國家的平均水平，未來經(jīng)濟會是一個從高速擴張的“增量經(jīng)濟”向優(yōu)化存量的“精品經(jīng)濟”轉(zhuǎn)變。第二，產(chǎn)業(yè)集中度在中速發(fā)展時期更容易出現(xiàn)提升。在行業(yè)高速發(fā)展期，龍頭企業(yè)的市場份額很難大幅提高，而在行業(yè)中低速發(fā)展期，行業(yè)集中度反而比較容易出現(xiàn)明顯的提升。

中國的供給側(cè)改革在行政化與市場化手段并行的格局下，也必然會整合上下游各行業(yè)，提升各個行業(yè)的集中度，做大做強龍頭企業(yè)，因此，供給側(cè)改革的最終效應(yīng)一定是塑造各個行業(yè)的龍頭企業(yè)，成為中國資本市場的“脊梁”。

國泰君安認為，在消費品領(lǐng)域，產(chǎn)品升級和消費升級將導(dǎo)致消費行業(yè)龍頭持續(xù)盈利。不少消費行業(yè)（如家電、食品飲料、消費建材等）在經(jīng)歷了過去長期而又殘酷的價格戰(zhàn)后，行業(yè)集中度已經(jīng)明顯提升，供方議價能力得到增強。

此外，行業(yè)龍頭（如貴州茅臺）的企業(yè)品牌、產(chǎn)品渠道優(yōu)勢逐步顯現(xiàn)，產(chǎn)品溢價的空間得到提升。在消費升級的背景下，行業(yè)集中和品牌溢價將為龍頭企業(yè)帶來盈利提升的機遇。

從ROE等財務(wù)數(shù)據(jù)看，也印證了A股漂亮50版多集中在家電、食品飲料、醫(yī)藥等下游消費行業(yè)是有道理的。

根據(jù)安信證券對2016年四季度各行業(yè)ROE水平的測算，中上游行業(yè)中除了煤炭、石油化工和機械外，其他行業(yè)的ROE均呈下降趨勢;下游除了農(nóng)林牧漁、餐飲旅游、交運、電子元器件外，其他行業(yè)ROE均較上季度有所上漲。而且，這一改善延續(xù)到2017年一季度。

三四線城市房地產(chǎn)的強勁去庫存帶動了消費升級，汽車、醫(yī)藥、食品飲料等行業(yè)盈利高位繼續(xù)上揚，ROE分別達到4.45%、3.34%、6.52%。

殼價值的覆滅

硬幣的另一方面則是殼價值的不斷走向覆滅。

按照招商證券的研究，從2013年開始的并購周期將上市地位帶來的四重殼價值發(fā)揮得淋漓盡致，殼價值隨并購借殼等高發(fā)帶來的正反饋水漲船高，也幫助中小創(chuàng)到2015年上半年迎來估值最頂峰。

按照殼公司（以市值最小的5家公司）均值計算，殼價值在2013年以前基本沒有超過10億元。從2013年開始，三年并購周期大幕開啟，殼價值水漲船高，從5億元左右起步，最高接近30億元。目前，仍維持在27億元左右的水平。

另外，一個間接衡量殼價值的標準是次新股的市盈率，次新股的平均市盈率從2013年的20多倍最高到120倍，目前仍有80倍，遠超A股平均水平。

招商證券表示，2016年開始，監(jiān)管態(tài)度轉(zhuǎn)變，脫虛入實背景下監(jiān)管政策明顯收嚴，并購、再融資和借殼難度均加大。而IPO的重啟和加速給予了殼價值沉重打擊，正反饋變?yōu)樨摲答仭?/p>

2016年2月，政策風向全面轉(zhuǎn)向，“脫虛入實”成為金融監(jiān)管的新取向。對于證券市場來說，2016年以來，監(jiān)管層對于借殼、并購、再融資逐步收緊。這些政策對于并購、再融資的效應(yīng)開始逐漸顯現(xiàn)，并購數(shù)量開始明顯減少，而且并購重組失敗的概率在明顯提升。

同時，2016年之后，IPO逐漸提速，目前基本保持每個月50家左右的IPO數(shù)量。

按照這樣的發(fā)行速度，雖然目前不是注冊制，但是發(fā)行速度要超過那些實施注冊制的股票市場。

招商證券表示，正反饋開啟后，中小創(chuàng)創(chuàng)下了超級泡沫，反過來，負反饋一旦開啟，也沒有那么容易結(jié)束，和正反饋一樣，應(yīng)該是三年。

招商證券給殼價值構(gòu)建了一個“三角囚徒困境”模型，在這個模型中，大股東和實控人試圖賣殼、收購來實現(xiàn)殼價值，這是博弈的第一方。在這個過程中，有一批資金會配合大股東，試圖協(xié)助收購或者搭便車，即跟隨資金，這是博弈的第二方。而一般而言，公司之前IPO不久或者之前做過定增，則里面會存在PE方，這是博弈的第三方。PE方參與的目的多以套利為主，因此，解禁后多會選擇減持。

在當前的殼價值負反饋開啟的困境下，無論是賣殼還是并購，都變得越來越難，大股東和實控人一邊在繼續(xù)努力運作，安撫跟隨資金，一邊在考慮什么時候不行了減持套現(xiàn)。跟隨大股東的資金，一方面在觀望著大股東的行為，并接受安撫，一邊也在觀察著形勢。而PE方?jīng)]有解禁，只能干等?！叭乔敉嚼Ь场本痛诵纬?。

但是，三方的困境都在加劇：大股東面臨的情況越來越糟糕，隨著監(jiān)管趨嚴、IPO提速，無論是賣殼還是收購都越來越難，就哪怕搞點高送轉(zhuǎn)的小把戲都被監(jiān)管層關(guān)注。

跟隨大股東的資金逐漸開始撤離，一個典型的機構(gòu)就是公募——從2016 年下半年開始陸續(xù)撤離中小創(chuàng)，遠離故事，擁抱價值股和藍籌。而隨著資金不斷撤離，股價持續(xù)下跌，留守的資金越來越焦慮。

而PE方參與定增的價格相對較低，目前多有浮盈，參與IPO的必然是浮盈。因此一旦解禁，會不顧一切地減持！

于是，在三角囚徒困境中，有一方逐漸在松動，而有一方鐵定背叛！

招商證券認為，在監(jiān)管趨嚴、IPO提速的大背景下，上市公司大股東、跟隨資金和PE組成的“三角囚徒困境”遲早面臨破裂的一天，屆時，高估值、業(yè)績增速降低和解禁壓力會導(dǎo)致部分個股持續(xù)下跌，而資金偏好的改變導(dǎo)致下跌到一定程度后將會失去流動性，屆時可能會由緩跌變?yōu)榧钡?/p>

招商證券判斷，在此輪下行周期后，每個公司所包含27億元殼價值將會下降到10億元以內(nèi)，2017，年中小創(chuàng)整體業(yè)績?nèi)员３蛛p位數(shù)正增長，兩者共同作用，中小板的估值水平（PE TTM）在2018年將會回落到30倍附近;創(chuàng)業(yè)板的估值水平（PE TTM）將會回落到34倍附近。這就意味著，中小板指數(shù)整體仍有13%的回落空間，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)仍有20%的回落空間。而業(yè)績越差、市值越小、對并購越依賴、估值越高的公司，下跌的空間越大。

但同時，那些依靠內(nèi)生增長、增長持續(xù)穩(wěn)健、市值相對較大、估值已經(jīng)回落到30倍以內(nèi)的中小市值公司，殼價值的回落對其影響較小。而內(nèi)生業(yè)績增長可以確保能夠讓投資者賺業(yè)績的錢。對于這類型的白馬成長股，在A股也屬于稀缺品種，后面會越來越成為資金追逐的對象。所以，中小創(chuàng)最后的格局可能是明顯的“二八分化”。

龍頭亢龍有悔？

國信證券表示，在經(jīng)濟從“增量”轉(zhuǎn)向“精品”、行業(yè)集中度逐步提升的過程中，A股龍頭公司的估值有望顯著提升。

價值重估可能體現(xiàn)在兩個方面：一是行業(yè)龍頭公司市值大而估值低的情況會得到明顯修正，龍頭公司估值將從折價狀態(tài)發(fā)展到溢價狀態(tài)。長期以來，A股市場中大市值公司的估值普遍較低，而小市值公司的估值一直較高。很多質(zhì)地良好、盈利能力非常強的好公司，僅僅因為市值大而估值明顯偏低，這種情況未來有可能得到糾正，A股市場優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)的相對估值有望步入上升通道。

二是國內(nèi)白馬龍頭公司估值顯著低于海外龍頭公司的情況將會得到修正。對比目前中美股市的估值水平，可以明顯地發(fā)現(xiàn)，目前代表成長股的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)估值仍顯著高于納斯達克指數(shù)，而更多代表藍籌股的滬深300指數(shù)和上證綜指估值要顯著低于標普500和紐約證券交易所的綜合指數(shù)。

現(xiàn)在的問題是，龍頭公司經(jīng)過這一輪估值修復(fù)后，是否到了“亢龍有悔”之時呢？

國信證券認為，目前宏觀經(jīng)濟增速已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的企穩(wěn)回升，國內(nèi)外投行對于中國經(jīng)濟的預(yù)期開始全面看好。剛剛過去的2017年一季度，中國GDP同比增長達到6.9%，明顯超出市場預(yù)期。經(jīng)濟增速全面回暖，很可能成為白馬龍頭股價值重估行情的短期催化劑。

從目前的情況看，無論從哪個角度，中國藍籌股的成長性都應(yīng)該要明顯高于美國的藍籌股，因此，沒有理由支持其估值水平始終低于美國的水平。而隨著經(jīng)濟增速的不斷回暖，未來藍籌股的估值修正有望延續(xù)。

國信證券認為，可以沿著兩條主線尋找優(yōu)質(zhì)龍頭投資標的：一是產(chǎn)業(yè)集中度有望顯著提升的行業(yè)（龍頭份額提升、行業(yè)公司減少）;二是盈利能力顯著高于競爭對手的公司（高ROE、高銷售凈利率）。

申萬宏源也認為，龍頭股投資還未到“亢龍有悔”的時刻，“A股美股化”仍是趨勢。

首先，管理層肅清資本市場頑疾的導(dǎo)向不會改變，價值和長期投資者受到的干擾仍會比較少。其次，宏觀上高度不確定，但資本市場依然要穩(wěn)中求進的格局未變，龍頭股依然是機構(gòu)投資者保持配置倉位不可或缺的那個“不確定當中的確定”。再次，邊際投資者的性質(zhì)決定了市場特征，A股納入MSCI“另辟蹊徑”，養(yǎng)老金、社保和銀行保險等配置型機構(gòu)是A股市場主要的增量資金，也會對于“A股美股化”的市場特征進行夯實。

針對市場擔憂的龍頭股估值偏高的問題，申萬宏源認為，龍頭股的微觀市場結(jié)構(gòu)并未積重難返，爭議較大的消費品也是如此。

龍頭涉及的方向較為寬泛，機構(gòu)投資者配置普遍，但不集中。從近期基金凈值變化和市場走勢的關(guān)系可以看出，主動管理型基金（非單一主題）因為重倉單個行業(yè)而跑贏市場的情況可能并不多。

盡管龍頭股2017年年初以來取得了明顯的超額收益，但絕對漲幅超過20%的并不多，估值水平也僅回到了合理區(qū)間的中高位，并不極端。

消費品依然處于景氣趨勢中，PPI見頂之后，消費品的毛利率可以持續(xù)三到四個季度維持后周期的改善。而消費品的估值主要受到三種力量的支撐，第一種是“掙業(yè)績錢”的投資者愿意給予消費品確定性溢價;第二種是看好消費升級趨勢的投資者愿意給予消費品景氣溢價，第三種是對于三四線地產(chǎn)依然保有樂觀預(yù)期的投資者認為，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的消費品估值應(yīng)當提升。

現(xiàn)階段市場的擔憂主要來自于三四線房地產(chǎn)持續(xù)性的質(zhì)疑，即第三種投資者可能交出自己的籌碼。

對于這種擔憂，申萬宏源強調(diào)，一是資本市場“穩(wěn)中求進”，即使三四線地產(chǎn)的樂觀預(yù)期被證偽，市場的回調(diào)時間和空間可能也相對有限;二是短期市場回調(diào)當中，消費品依然貢獻了相對收益，市場普遍擔憂的消費品補跌并未發(fā)生。補跌總會發(fā)生？這可能意味著市場還需要再回調(diào)100點，至少短期這是小概率事件。另外，看中期，成長和周期的龍頭也會有機會，只不過現(xiàn)階段依然愿意等待性價比更高的時刻。

廣發(fā)證券認為，消費龍頭估值泡沫化的原因在于：當未來的宏觀環(huán)境和政策環(huán)境處于巨大的不確定性中時，穩(wěn)定增長的消費龍頭獲得了“確定性溢價”。

美國漂亮50結(jié)束的信號是1973年美國“滯脹”得到確認，因為這降低了投資者對未來預(yù)期的不確定性。結(jié)合美國漂亮50的經(jīng)驗，廣發(fā)證券認為，只有等國內(nèi)宏觀環(huán)境和政策環(huán)境的不確定性降低以后，消費龍頭股的“確定性溢價”才會消失，進而才能刺破估值泡沫，而目前來看似乎還沒到泡沫破滅的時候。