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    保險股價值凸現(xiàn)

    2017-05-03 06:28
    證券市場周刊 2017年13期
    關鍵詞:國壽準備金新華

    利率上行利好現(xiàn)金流改善,內(nèi)含價值投資收益率假設下調(diào),提高市場認可度。長端利率穩(wěn)步上行、負債成本加速下滑、行業(yè)監(jiān)管利好長足發(fā)展等都對保險行業(yè)的穩(wěn)健增長構成強推動力。

    2016年,上市保險公司保費收入穩(wěn)步提升,中國平安、中國太保、中國人壽、新華保險同比分別增長21%、15%、18%、0.6%,凈利潤則出現(xiàn)分化,只有平安同比增長15%,太保、國壽、新華同比分別減少32%、44%、42%,但新業(yè)務價值與內(nèi)含價值均維持兩位數(shù)的較高增速。

    值得一提的是,2016年,四家上市保險公司新業(yè)務價值同比增速均超過30%,平安、太保、國壽、新華分別為32%、56%、56%、36%,這主要是保費穩(wěn)定增長以及業(yè)務結構優(yōu)化推動業(yè)務質(zhì)量提升所致。

    2016年,壽險保費收入穩(wěn)步提升,除新華尋求轉型微增0.6%外,平安、太保、國壽均實現(xiàn)大幅增長,同比增速分別為32%、26%、18%。新華保險受到大幅壓縮躉交業(yè)務的影響,加上銀保保費持續(xù)收縮,2016年實現(xiàn)的銀保保費收入377億元,同比減少23%,但公司轉型成效凸現(xiàn),2016年全年保費的同比增速較2016年年初的-25%已有所改善。

    由于在個險業(yè)務發(fā)展方面優(yōu)化渠道結構,四家上市保險公司的人力規(guī)模2016年實現(xiàn)大幅增長,平安、太保、國壽、新華同比增速分別為27%、35%、52%、9%,人均產(chǎn)能也有所提升,在營銷員人數(shù)與人均產(chǎn)能雙輪驅(qū)動下,個險業(yè)務收入實現(xiàn)高速增長,平安、太保、國壽、新華同比分別增長24%、33%、24%、20%,個險保費收入占比也維持在高位,平安為88%,太保為84%,國壽為65%,新華為65%,個險業(yè)務新業(yè)務價值率遠高于其他業(yè)務。

    2016年,四家上市保險公司聚焦期繳產(chǎn)品,期繳產(chǎn)品保費同比增速達到16%以上,平安、太保、國壽、新華分別為24%、45%、25%、16%,在保費收入中的占比達到20%以上,平安、太保、國壽、新華分別為29%、26%、21%、21%,業(yè)務結構優(yōu)化帶動新業(yè)務價值提升,使得四家上市保險公司2016年新業(yè)務價值同比增速均超過30%,業(yè)務質(zhì)量獲得較大提升。

    總投資收益率出現(xiàn)分化

    從投資情況來看,四家上市保險公司凈投資收益率與總投資收益率出現(xiàn)一定的分化。受到利息收入和分紅收入提升等因素的影響,上市保險公司2016年凈投資收益率整體上升,平安為6%,太保為5.4%,國壽為4.6%,新華為6.5%,凈投資收益包含存款利息收入、債券利息收入、權益投資股息收入等,但受國內(nèi)資本市場低迷的影響,上證綜指2016年全年下跌12%,深證成指下跌19%,險資投資浮虧增多,總投資收益率明顯下滑,平安為5.3%,太保為5.2%,國壽為4.56%,新華為5.1%??傮w來看,2016年,上市保險公司投資收益在營業(yè)收入中的占比有所下滑。

    四家上市保險公司投資收益率出現(xiàn)明顯分化,安信證券認為主要有兩方面的原因,一是資產(chǎn)結構有所差異,2016年,新華和太保均加配非標資產(chǎn),其中新華非標資產(chǎn)同比增長56%,占比為33%,太保非標資產(chǎn)同比增長20%,占比為13%;平安則提前布局優(yōu)先股,同比增長70%,占比為3.8%;國壽增加了固定收益類資產(chǎn)的配置,同比增長8%,占比為78%;權益類投資的配置也有所增加,同比增長2%,占比為17%,國壽固定收益和權益類資產(chǎn)余額同比均有所增加;二是投資的浮盈浮虧有所差異,四大上市保險公司所受到的公允價值變動損益帶來的影響出現(xiàn)分化,其中,國壽2016年公允價值變動虧損較2015年同期增加20億元,平安公允價值變動收益增加37億元,太保公允價值變動虧損增加8.2億元,新華公允價值變動虧損增加3.6億元。

    具體來看,平安提前布局固定收益資產(chǎn)和優(yōu)先股是明智之舉。2016年,平安投資資產(chǎn)規(guī)模達到1.97萬億元,同比增長13%,在資產(chǎn)配置方面,固定收益類投資資產(chǎn)占比為74.6%同比減少3.1個百分點,略有減少;權益類投資占比為16.9%,同比增加0.7個百分點,有所提升,其中,優(yōu)先股配置比例提高最為明顯。整體來看,平安提前布局優(yōu)質(zhì)固定收益資產(chǎn)和優(yōu)先股等,從而帶動凈投資收益率提升。

    另一方面,平安目前所持的另類資產(chǎn)風險可控。從信用水平上看,其所持債權計劃和信托計劃外部信用評級95%以上為AAA,有擔?;虻盅旱谋壤^70%,項目現(xiàn)金流能夠全覆蓋占比超過80%,整體信用風險可控。

    太保的投資風格則略顯謹慎。2016年,太保投資資產(chǎn)規(guī)模同比增長10%,權益類資產(chǎn)占比下降至12.3%,同比下降1.7個百分點,其中,股票和權益型基金的占比為5.3%,同比下降1.7個百分點;與此同時,其固定收益類資產(chǎn)通過加強非標資產(chǎn)投資以獲取流動性溢價,太保2016年非標資產(chǎn)達到1240億元,同比增加20%,占比達到13%,在具有外部信用評級的非標資產(chǎn)中,AA級及以上占比99.9%,整體風險較小。

    國壽固定收益類和權益類投資余額同比均有所增加。2016年,國壽投資資產(chǎn)達到2.4萬億元,同比增長7%;債券配置比例為45%,同比增長2%;定存配置比例為21%,同比減少2.6%;股票和基金(不包含貨幣市場基金)投資配置比例為10%,同比增長0.7%;金融產(chǎn)品投資配置比例為9%,同比增長1.8%。2016年,國壽固定收益類和權益類投資余額較2015年年底均有所增加,年內(nèi)利率水平總體處于低位,公司新增固定收益類資產(chǎn)收益率有所下降,權益類投資分紅收益較2015年有所增加,投資組合總體息類收入穩(wěn)定增長。

    新華的非標投資風險可控。2016年,新華投資資產(chǎn)規(guī)模達到6797億元,同比增長6.9%,主要來源于公司保險業(yè)務現(xiàn)金流入及投資業(yè)務收益的增加,定存投資配置占比為11.7%,同比減少8%,債權型投資占比為64%,同比增長9%,股權型投資占比為16.5%,同比減少1%。新華注重非標資產(chǎn)的投資,2016年,非標投資資產(chǎn)達到2254億元,同比增長56%,在總投資資產(chǎn)中的占比達到33%,同比增長10%;公司投資的非標資產(chǎn)信用評級較高,扣除商業(yè)銀行理財產(chǎn)品和無需外部評級的權益類金融產(chǎn)品后,公司存量的非標資產(chǎn)中AAA級占比達97%,信用風險較小。預計2017年優(yōu)質(zhì)的非標資產(chǎn)依舊是新華投資配置的重點,在公司的風險把控措施下,目前來看,信用風險仍非常有限。

    根據(jù)各家保險公司的投資策略,未來保險資金配置有四大方向:一是增加海外資產(chǎn)配置比例;二是拉長資產(chǎn)久期;三是增加另類資產(chǎn)的投資比例;四是提升投資的風險偏好。考慮到目前海外配置規(guī)模增長有限,拉長久期帶來的調(diào)整也較為有限,另類投資面臨資產(chǎn)荒的問題,提升風險偏好或?qū)⒊蔀楸kU資金較為有限的選擇之一,預計權益投資將穩(wěn)中有升,上市保險公司2017年總投資收益率有望穩(wěn)步提升。

    內(nèi)含價值可信度高

    除了總投資收益率下滑,保險公司還面臨著準備金補提的困擾,使得2016年壽險公司凈利潤大幅下降。

    2016年,保險公司總投資收益同比大幅下滑,加上受到低利率的影響,準備金計提規(guī)模大幅增加,使得壽險公司利潤減少,平安壽險減少289億元,太保壽險減少92億元,國壽減少147億元,新華減少62億元。準備金的計提不影響保險公司的利潤總額,只會影響利潤的分配時間。

    2016年四季度以來,中債國債十年期到期收益率企穩(wěn)回升,2017年年初以來,其收益率甚至波動上行16BP,有助于改善利差損風險,疊加折現(xiàn)率曲線的調(diào)整,預計準備金對利潤的影響將進一步減小。根據(jù)測算,750日國債收益率曲線將在2017年四季度迎來向上的拐點,屆時補提準備金給保險公司利潤帶來的壓力將大為減輕。

    近日,保監(jiān)會印發(fā)《關于優(yōu)化保險合同負債評估所適用折現(xiàn)率曲線有關事項的通知》,調(diào)整保險公司的準備金折現(xiàn)率,將基礎利率曲線與“償二代”下未到期責任準備金所適用的基礎利率曲線保持一致,有利于更加公允地反映保險公司的準備金負債,提升險企的風控能力。

    根據(jù)2016年上市保險公司年報的披露,雖然準備金計提帶來保險公司當期凈利潤的減少,但保險公司的保費收入、內(nèi)含價值仍維持較高的增速,市值也較為穩(wěn)定,保險公司的價值應更加聚焦內(nèi)含價值,而非凈利潤。截至2016年年底,上市保險公司保險合同準備金在負債中的占比在22%-85%之間,平安為22%,國壽為77%,太保為78%,新華為84%,預計折現(xiàn)率調(diào)整后,產(chǎn)品結構較為穩(wěn)健的上市保險公司的資本釋放將更加充足,保險合同準備金在負債中的占比有望降低,預計折現(xiàn)率調(diào)整將使得利潤與內(nèi)含價值的背離有所收窄。

    雖然投資回報率假設下調(diào)對上市保險公司內(nèi)含價值會產(chǎn)生一定的負面影響,但受益于“償二代”評估體系、業(yè)務結構改善等因素,2016年,上市保險公司內(nèi)含價值仍穩(wěn)步提升,平安、太保、國壽、新華同比分別增長15%、19%、16%、17%。產(chǎn)品和渠道結構穩(wěn)健的上市保險公司,在“償二代”下將更為受益,“償二代”將推動保險公司內(nèi)含價值繼續(xù)穩(wěn)步增長。

    中國保險業(yè)于2016年正式切換至“償二代”體系,“償二代”政策的實施及紅利釋放將直接利好大保險公司。允許長期保單利潤提早釋放,大保險的內(nèi)含價值和新業(yè)務價值獲得大幅提升;長期保單資本占用將大幅降低,同樣的資本可以支撐更多新業(yè)務的增長,大保險的杠桿空間得以提升,壽險內(nèi)含價值有望實現(xiàn)換擋提速。

    根據(jù)2016年上市保險公司年報首次披露的“償二代”下的內(nèi)含價值的估算結果,切換償付能力體系將直接推動壽險公司內(nèi)含價值的躍升,國壽和新華分別提升11%和13%,壽險新業(yè)務價值也將平均提升24%。

    由于“償二代”下新業(yè)務價值占存量內(nèi)含價值的比例大幅提升,未來壽險公司每年內(nèi)含價值的增速中樞將由“償一代”下的19%換擋提速至22%左右,監(jiān)管層通過償付能力體系改革釋放的巨大政策紅利已開始兌現(xiàn)。

    2016年年報顯示,四家上市保險公司統(tǒng)一下調(diào)了內(nèi)含價值的長期投資收益率:太保由5.2%下調(diào)至5.0%,其他三家由5.5%下調(diào)至5.0%,其中,國壽將風險貼現(xiàn)率由11%下調(diào)至10%,其他三家保持不變。內(nèi)含價值假設調(diào)整對內(nèi)含價值的直接影響約為-4.5%左右,其中,國壽、平安、太保、新華分別為-2.6%、-7.6、-2.3%、-5.4%。內(nèi)含價值長期投資收益率假設的調(diào)整符合市場對于中國遠期投資收益率的預期,5.0%亦與全球發(fā)達國家保險市場的假設水平基本一致,這將提高市場對于內(nèi)含價值結果作為保險估值基礎的認可度。

    當前,市場擔憂隨著利率的上行,以市價計量的(可供出售和交易性)債券賬面價值將下降,進而直接導致保險公司凈資產(chǎn)和內(nèi)含價值縮水(內(nèi)含價值還受持有到期債券的影響)。其實,這種擔憂是沒有必要的,利率上行對保險的實際現(xiàn)金流有望帶來改善,凈資產(chǎn)和內(nèi)含價值的承壓僅僅是會計準則的缺陷造成的扭曲,并不代表保險公司真正價值的下降。

    具體來看,上述的扭曲本質(zhì)上來源于會計準則對保險資產(chǎn)端和負債端的會計處理完全不同:資產(chǎn)端的債券價值會隨著市場利率的上升而下降,而負債端的保險準備金卻不會隨市場利率的變化而立刻變化(會計準則要求平滑調(diào)整和主觀判斷)。如果統(tǒng)一資產(chǎn)端和負債端的會計處理(準備金亦按照市場利率計算),則利率上行將推動凈資產(chǎn)和內(nèi)含價值大幅上升,因為保險負債的久期遠高于資產(chǎn)久期。

    利率上行利大于弊

    利率上行雖然對保險公司的凈資產(chǎn)產(chǎn)生負面影響,但有助于修復有效業(yè)務價值和新業(yè)務價值預期,由于內(nèi)含價值=調(diào)整凈資產(chǎn)(50%)+有效業(yè)務價值(50%),綜合來看,利率上行對于內(nèi)含價值有明顯的提升作用,若利率上行50BP,則保險公司內(nèi)含價值有望提升10%左右。保險股內(nèi)含價值由調(diào)整凈資產(chǎn)和有效業(yè)務價值構成,新業(yè)務價值是內(nèi)含價值之上的估值溢價,兩者合計為評估價值。利率上行時,調(diào)整凈資產(chǎn)中債券價格會受到影響而下跌,有效業(yè)務價值和新業(yè)務價值則通過投資收益率的上升而間接受益。

    市場關注利率上行對于保險公司凈資產(chǎn)的侵蝕作用和對于有效業(yè)務的提升效應,長江證券測算結果顯示,利率上移50BP,因為交易性和可供出售金融債券價格下跌對凈資產(chǎn)負面影響為2%-3%,對于調(diào)整凈資產(chǎn)負面影響在4%-6%;但是利率上移50BP,隱含投資收益率會上行,對于有效業(yè)務價值提升幅度在10%-15%。綜合來看,利率上移50BP,對于保險公司內(nèi)含價值提升幅度在10%以上。

    保險公司債券持有方式主要為持有至到期。保險公司以交易、可供出售和持有至到期三種方式持有債券,其中,持有至到期債券占比超過70%;以債券占凈資產(chǎn)比重來看,持有至到期占凈資產(chǎn)比重約200%-300%,交易性占比不足20%,可供出售債券占凈資產(chǎn)通常為50%-90%。

    由于債券持有方式主要為持有至到期,保證了利率上移債券價格下跌對凈資產(chǎn)侵蝕的影響較小。根據(jù)測算,利率上移50BP,對保險公司凈資產(chǎn)的負面影響在1%-3%,即使全面考慮調(diào)整凈資產(chǎn)中持有至到期資產(chǎn)的價格調(diào)整,利率上移50BP,對調(diào)整凈資產(chǎn)的負面影響為4%-7%左右。

    上市保險公司有效業(yè)務價值和新業(yè)務價值受到貼現(xiàn)率和投資收益率的影響,假設投資收益率與利率趨同,那么利率上行50BP,有效業(yè)務價值上行約10%-15%,新業(yè)務價值上行約10%-25%。

    利率上行50BP,結合調(diào)整凈資產(chǎn)和有效業(yè)務價值的影響,將對內(nèi)含價值產(chǎn)生1%-8%的提升。一方面,利率上移侵蝕調(diào)整凈資產(chǎn)約在4%-6%,另一方面,利率上移有助于提升有效業(yè)務價值的幅度在10%-15%,綜合來看,利率上移,內(nèi)內(nèi)含價值總體受益,從而使得保險公司價值中樞提升。

    如果考慮到新業(yè)務價值帶來的估值溢價,PEV 估值中樞應該略有提升。利率上行50BP新業(yè)務價值同樣會有5%-10%以上的價值提升,新業(yè)務價值在快速提升。

    自2016年四季度以來,國債利率上行50-70BP,準備金折現(xiàn)率的基準利率下行逐步放緩;同時,準備金計提新規(guī)下增加長期限過渡利率和終極利率,有利于長期限產(chǎn)品準備金利潤的釋放,而且,綜合溢價以負債結構為基礎加入逆周期因素,預計保險責任準備金計提壓力將快速消化,利潤釋放有望提速。因此,在利率上行、會計準備金計提新規(guī)釋緩準備金計提壓力等利好因素的推動下,保險公司利潤將呈現(xiàn)節(jié)奏加速的局面。

    利率階段性上行為保險資金配置以及保費轉型創(chuàng)造了較好的時間窗口。保險資金每年到期重配置規(guī)模約為20%-30%,當前利率區(qū)間下限高于2.5%,同時也高于2016年8-9月份的區(qū)間,預期保險資金將充分利用1-2年的利率窗口拉長債券配置久期。此外,利率階段性上行將緩解投資端當前的資產(chǎn)配置壓力,為保險行業(yè)的轉型提供較好的外部環(huán)境,從而保證行業(yè)保費實現(xiàn)溫和有序的增長。

    從另一個角度看,債券到期收益率震蕩向上,長期利率穩(wěn)步抬升,負債端成本加速下降,壽險公司因持續(xù)低利率環(huán)境下面臨的資產(chǎn)荒和利差損有望得到改善。當前10年期國債到期收益率為3.36%,較年初上漲35BP。雖然收益率上升侵蝕以公允價值計量的存量債券投資收益,但保險公司所持債券大部分為以攤余成本計量的持有至到期投資,到期收益率上升將穩(wěn)步改善新券及再投資收益。2014年下半年以來,困擾壽險公司的“長期穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒”或?qū)⒌玫街鸩礁纳啤6?,到期收益率的上升將進一步降低對內(nèi)含價值中投資收益率假設的壓力,提升了市場可信度。

    750日10年期國債到期收益率移動平均線是壽險公司傳統(tǒng)險責任準備金評估和“償二代”下實際資本計量的重要基準利率,目前已下行0.9個BP至3.348%,較年初下行11.4個BP,根據(jù)靜態(tài)測算,其大概率將在2017年四季度出現(xiàn)拐點。保險公司尤其是壽險公司負債久期(15年左右)遠高于資產(chǎn)久期(5年左右),加之受益于監(jiān)管機構重拳清理激進發(fā)展、盲目擴張的個別險企,行業(yè)萬能險負債端的成本較年初下降約1個百分點,將導致壽險公司的負債端的成本加速下行,因長端利率持續(xù)下行給保險公司帶來的負面影響的最壞階段或正在成為過去。

    四家上市保險公司均已公布2017年一季度保費情況,平安實現(xiàn)保費收入2110億元,同比增長35.8%;國壽實現(xiàn)保費收入2462億元,同比增長22.09%;新華實現(xiàn)保費收入372.51億元,同比下降20.02%;太保實現(xiàn)保費收入1011.93 億元,同比增長29.50%。在經(jīng)過2016年下半年以來的嚴格監(jiān)管后,上市保險公司2017年一季度保費穩(wěn)增基本無虞,保險股的價值底已經(jīng)顯現(xiàn)。

    盡管后續(xù)保險監(jiān)管力度仍會加強,但已回歸保障屬性的保險行業(yè)無礙監(jiān)管趨嚴,市場也開始逐漸認可上市保險公司的價值底。在經(jīng)歷了一系列的行業(yè)波動后,雖然保險板塊的不確定因素有所提升,但在新的監(jiān)管導向下,保險公司投資渠道可能會受到一定的約束,這使得過去依靠資產(chǎn)驅(qū)動型擴張模式的中小保險公司或許將經(jīng)歷一段轉型的陣痛期。

    但在監(jiān)管轉向的過程中,側重保障屬性的上市保險公司并不會受到過多的負面影響。此外,從2016年四家上市保險公司的內(nèi)含價值來看,都實現(xiàn)了15%以上的同比增長,而內(nèi)含價值上行對保險公司的估值上行存在一定的推動力。目前來看,2017-2018年,貨幣市場很可能進入緊縮小周期,國債收益率仍將繼續(xù)上升,這會減輕保險公司準備金補提的壓力。

    短期來看,至少在未來3-5年,保險行業(yè)具有較穩(wěn)定的成長性,看好保險行業(yè)的核心邏輯主要基于以下兩點:首先,利率上有行于保險行業(yè)及估值,即使是階段性上行也是利大于弊;其次,保險消費是未來3-5年最重要的金融消費和居民消費,保費增速和保險利潤釋放將保持較高的確定性和穩(wěn)定性。盡管利率存在上行空間,但當前PEV估值卻較2016年利率低點時有小幅下滑,目前,上市保險公司股價對應2017年PEV在1倍左右,已經(jīng)到達歷史估值的底部,繼續(xù)向下跌破1倍PEV的空間不大,安全邊際較高且向上有估值支撐。

    伴隨著監(jiān)管紅利的釋放、二級市場的逐步企穩(wěn)以及利差環(huán)境的明顯改善,上市保險公司2017年有望實現(xiàn)業(yè)績表現(xiàn)和投資收益的雙重增長。在行業(yè)整體回歸保障屬性的背景下,2017年,上市保險公司新業(yè)務價值增速有望升至25%以上,加上長端利率穩(wěn)步上行、負債成本加速下滑、行業(yè)監(jiān)管利好長足發(fā)展等都對保險行業(yè)的健康發(fā)展構成強推動力。

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