低估的增長，收斂的再通脹

魏楓凌

投資和GDP的實際增速不足以完全反映真實的需求復(fù)蘇，數(shù)據(jù)的分歧來自于再通脹，但2017年下半年的再通脹將面臨回落考驗。

“再通脹”是2016年以來在全球主要經(jīng)濟體當中此起彼伏的一致預(yù)期，也是金融市場的主要投資邏輯。從政策制定的角度來看，主要經(jīng)濟體的中央銀行收縮貨幣政策很大程度上也是基于再通脹預(yù)期抬頭的考慮，需求側(cè)數(shù)據(jù)也確實在好轉(zhuǎn)。

人民銀行行長周小川3月在博鰲亞洲論壇上稱，一些國家確實已經(jīng)出現(xiàn)了再通脹，大宗商品價格也出現(xiàn)了上漲，但現(xiàn)在說全球范圍內(nèi)存在再通脹為時尚早?！爱斎?，我們還是要對通脹保持警惕，因為貨幣政策制定與通脹水平密切相關(guān)。”周小川稱。

2016年，中國的再通脹從物價來看主要體現(xiàn)在PPI增速回升和房地產(chǎn)價格的上漲，金融市場上則主要表現(xiàn)為大宗商品價格的上漲。但是，目前再通脹還存在著幾個方面的不確定性。

首先，從直觀的物價數(shù)據(jù)來看，PPI向CPI的傳導(dǎo)并不通暢，2016年以來的PPI回升沒有帶動CPI的同步上漲。其次，從需求層面來看，固定資產(chǎn)投資的名義增速和實際增速之間差距在拉大，消費則出現(xiàn)了下滑，貿(mào)易差額占GDP的比重也在下降。再者，雖然人民銀行的貨幣政策穩(wěn)健中性，但是金融監(jiān)管在進行嚴厲的去杠桿，目前，從數(shù)據(jù)看尚未影響到實體信貸，但是后續(xù)面臨很大的不確定性，進而會對總需求擴張和再通脹產(chǎn)生反向的影響。實際上，全球多個領(lǐng)域的金融泡沫蘊含著調(diào)整的內(nèi)在壓力逐漸積累，一旦破裂對于再通脹的影響很值得關(guān)注。最后，外需和全球大宗商品價格對中國再通脹的傳導(dǎo)也可能會隨著中國宏觀政策的調(diào)整而出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。

由此需要關(guān)注的是宏觀政策、債務(wù)負擔和再通脹的關(guān)系。如果我們認可“償還債務(wù)-通縮風險”的邏輯，那么它的對立面“增加債務(wù)-再通脹”也應(yīng)當是成立的。從2014年以來，中國各個部門之間的債務(wù)增減不再同步，可能是通縮和再通脹在物價指數(shù)上出現(xiàn)偏差的原因。展望未來，基于總債務(wù)水平較高，再通脹將面臨考驗。

穩(wěn)健偏寬松的貨幣政策在幫助中國經(jīng)濟走出“債務(wù)-通縮”循環(huán)的初期起到了重要作用，但是目前對于擴張總需求的邊際作用下降，因此也就不再是再通脹的主因。2016年的G20會議之后，宏觀政策轉(zhuǎn)型逐漸成為了全球的共識，金融監(jiān)管政策和財政政策對再通脹的影響將更重要，根據(jù)目前的政策立場和潛在空間來看，通脹可能將趨于收斂。

進口價格與PPI向CPI的傳導(dǎo)失效

在2012年以前的十余年當中，進口價格指數(shù)、PPI同比增速和CPI同比增速之間存在著十分明顯的關(guān)聯(lián)。這種同步性或許可以歸結(jié)于兩方面的原因：第一，生產(chǎn)端的需求和消費端的需求幾乎是同步漲跌的，宏觀調(diào)控政策對工業(yè)企業(yè)部門和居民部門之間幾乎是同時產(chǎn)生作用的;第二，中國的工業(yè)企業(yè)需求和國際貿(mào)易當中的進口需求也是幾乎同步起落的，這反映出中國經(jīng)濟對于進口商品的依賴度較大。

從2012年下半年至今，進口價格指數(shù)和PPI同比增速雖然還維持著很好的同步性，但是CPI同比增速和另外兩個價格指數(shù)出現(xiàn)了分離（見附圖）。在2012-2015年，工業(yè)領(lǐng)域的通縮沒有反映在CPI同比增速上。從2016年開始至今，CPI也沒有在這一輪再通脹當中出現(xiàn)同步的上升，其增速一直十分平穩(wěn)，甚至在2017年還出現(xiàn)了回落。如果從“需求-物價”的邏輯推演，可以說居民部門的需求和企業(yè)部門的需求從2012年以來沒有同步出現(xiàn)擴張或收縮。

人民銀行各級官員曾經(jīng)多次公開表示，在中國的多目標制貨幣政策當中，通脹一直是最主要的目標。居民和企業(yè)部門的總需求在2012年以前同步，因此貨幣政策調(diào)控的針對性更強，但是在2012年下半年以后，當居民和企業(yè)部門的需求開始出現(xiàn)明顯的差異，貨幣政策的總量調(diào)控難度實際上是更大了，總量本身就分了結(jié)構(gòu)。

不同步發(fā)生的原因可能來自于債務(wù)對需求的影響。在總債務(wù)水平處于高位以后，在微觀審慎和宏觀審慎的約束下，居民、企業(yè)、政府這三個非金融部門輪流成為不同時期的新增債務(wù)融資主體，導(dǎo)致需求擴張的輪動。也正因為如此，居民和企業(yè)的債務(wù)增長空間有限，政府債務(wù)的增長將決定再通脹的下一步情況，CPI和PPI的不同步仍可能會延續(xù)。

根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，截至2016年二季度，中國非金融全社會杠桿率為254.9%，在42個樣本國家中僅處于中等水平，遠低于同期發(fā)達經(jīng)濟體的281.4%，僅分別比全部樣本和G20國家平均水平略高7.6個百分點和7.7個百分點。但是，正是在2012年，中國的非金融全社會杠桿率開始了加速上升，當年從180.5%升至194.4%，是一輪持續(xù)數(shù)年全面加杠桿的開始。

在2012-2015年期間，企業(yè)是債務(wù)融資的主要部門，杠桿率從130.6%升至163.6%，2016年以后增速放緩。居民部門的債務(wù)融資在2016年以前緩慢上升，但2016年開始出現(xiàn)加速。國際清算銀行的數(shù)據(jù)截至2016年二季度為41.8%。另外，根據(jù)社?；饡硎麻L樓繼偉4月21日在中國財政學會2017年年會上援引的數(shù)據(jù)，由于80后消費觀念改變和購房貸款增長，近兩年居民杠桿率上升了近50%。

也就是說，2013年以來，特別是2016年以來的房價上漲由于提高了居民的杠桿率，總需求的擴張主要體現(xiàn)在居住投資和消費需求上，因此限制了社會零售消費需求，并反映在CPI上。房貸調(diào)控使得2017年居民的杠桿率提升大概率會放緩，但是在已經(jīng)較高的負債水平上，消費需求很難有高增長。

食品價格可能是另一個因素。中國糧食產(chǎn)量連續(xù)多年增長，特別是玉米產(chǎn)量持續(xù)快速增長。這背后的重要原因是糧食收購政策，支持政策的是持續(xù)增長的庫存，進而扭曲了PPI和CPI的關(guān)系。2017年推進農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革會讓食品價格更加隨行就市，糧食庫存在多年的增長后可能出現(xiàn)多年的下降，這一調(diào)整至少在短期對于食品推動的再通脹也是一個沖擊。

從長周期來看，通脹的成本是重要的，PPI向CPI兩者比價有長期趨勢，但是傳導(dǎo)的邏輯關(guān)系并非成本推動那么簡單，在較短時期需求更重要。從微觀視角看，PPI直接影響企業(yè)的利潤，CPI則由居民消費需求決定，兩者之間還隔著企業(yè)收入分配以及居民預(yù)消費行為。從宏觀層面看，債務(wù)負擔影響消費需求則更加直接。從消費需求對GDP的貢獻來看，2017年一季度，政府消費支出貢獻上升，居民消費支出貢獻下降，也可以印證這一判斷。

以豬肉為例，雖然供給側(cè)改革和環(huán)保提高了養(yǎng)殖成本，減少了能繁母豬存欄量和生豬供給，但是2016年下半年以來的需求變動可能起到更主要的作用，豬肉價格持續(xù)下行。因此，成本對于CPI傳導(dǎo)的影響相對于總需求的變化還是居于次要地位。

投資該相信名義增速還是實際增速？

在總需求當中，固定資產(chǎn)投資需求的波動是經(jīng)濟波動的主要原因，也是再通脹的主要變量。2017年以來，投資需求出現(xiàn)了一個變化，名義增速在走高，但是實際增速在下降。如果雖然通脹高企，但是實際投資增速走低并且可靠，那么宏觀調(diào)控轉(zhuǎn)向防控通脹的理由似乎并不充分。

固定資產(chǎn)投資名義增速和實際增速有差異的情況以前也出現(xiàn)過，只是沒有目前這么明顯的背離。2009年四季度至2010年一季度，曾經(jīng)出現(xiàn)過投資名義增速明顯快于實際增速的下行;2011年也曾經(jīng)出現(xiàn)過投資名義增速平穩(wěn)而實際增速明顯下降。

從支出法GDP來看，2016年四季度，資本形成總額對GDP實際增速的拉動為2.8個百分點，2017年一季度只有1.3個百分點。這和固定資產(chǎn)投資實際增速下降是吻合的。而且，資本形成當中的存貨投資應(yīng)當對經(jīng)濟增長起到正向貢獻，原因是由于企業(yè)處在補庫存的階段。

因此，PPI增速的提升對于企業(yè)盈利的改善和投資似乎并不主要體現(xiàn)在實際固定資產(chǎn)投資上，而是主要體現(xiàn)在補庫存上。其中積極的一面是，工業(yè)企業(yè)、特別是制造業(yè)的投資在回暖，但是非制造業(yè)企業(yè)的投資下行依然給經(jīng)濟增速帶來了巨大的下行壓力。而且，CPI沒有好轉(zhuǎn)說明下游的消費需求沒有好轉(zhuǎn)，一旦補庫存的周期結(jié)束，會進一步拖累投資，再通脹也就失去了一個重要推動力。

另有權(quán)威統(tǒng)計研究人士對《證券市場周刊》記者指出，還可能是由于生產(chǎn)資料價格上漲過快，帶動企業(yè)前期采購的用于投資的庫存材料賬面價格上漲，導(dǎo)致根據(jù)名義固定資產(chǎn)投資增速折算實際增速時，實際增速被過度縮減。換言之，當前的實際固定資產(chǎn)投資增速被低估了。

值得注意的是，以固定資產(chǎn)投資增速名義值和實際值之差作為縮減指數(shù)，在2009年以及2011-2012年兩輪價格拐點時期，這一縮減指數(shù)的變動均明顯小于PPI變動。

實際上，目前GDP名義增速和實際增速之間出現(xiàn)背離，也已經(jīng)十分顯著，GDP平減指數(shù)在2017年一季度達到4.6%，從歷史最低點的負值回升到了過去20年的平均水平。如果固定資產(chǎn)投資計算實際增速時存在價格上漲過快導(dǎo)致實際投資增速被低估，那么當前的實際GDP可能也會被低估了。目前，中國經(jīng)濟的表現(xiàn)比數(shù)字看起來要更樂觀一些。

這一現(xiàn)象對于預(yù)測再通脹也是有影響的。如果說真實的固定資產(chǎn)投資實際增速比目前看到的要高，意味著總需求是被低估的，那么政策對于未來需求回落的容忍度會更大，可以更從容地淡化穩(wěn)增長，著力控通脹。

戳破金融資產(chǎn)泡沫

資產(chǎn)泡沫是推動再通脹的動力之一。當前逐步收緊的貨幣政策雖然是穩(wěn)健中性的，但是其調(diào)控方式更依靠價格工具，而且金融監(jiān)管政策也逐漸開始落實，這一改變意味著對金融資產(chǎn)泡沫的影響會比以前更直接。

貨幣政策的短期調(diào)控目標是貨幣市場利率，但是對經(jīng)濟的影響很大程度上需要依靠金融市場傳導(dǎo)，傳導(dǎo)工具之一是債券收益率。有資深固定收益研究人士對《證券市場周刊》記者表示，如果給定合意的通脹和增長目標，那么當前的利率水平偏低了;如果再加上房價目標，可能上行幅度還有20-30BP，特別是長端利率。

“2016年四季度以及2017年4月的利率上行，說明目前政策利率在債券市場的傳導(dǎo)效率還是比較高的。”另一位債市從業(yè)人士對《證券市場周刊》記者說。

這一結(jié)論和前述固定資產(chǎn)投資的實際增速和名義增速背離、GDP平減指數(shù)擴大、GDP實際增速和名義增速差距拉大等一系列現(xiàn)象暗合。

這表明目前經(jīng)濟已經(jīng)處在不錯的增長趨勢當中，通脹壓力目前已經(jīng)不小。結(jié)合前述進口價格指數(shù)和PPI同步上升來看，內(nèi)需擴張和進口價格增長對中國的貿(mào)易條件是不利的。因此，未來的宏觀政策會對控通脹給予更多關(guān)注，并且有很好的工具和量化的目標。對于債券市場而言，利率上升傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟最終會對未來的再通脹產(chǎn)生抑制作用。

金融資產(chǎn)泡沫不僅存在于債券市場，股票市場結(jié)構(gòu)性泡沫的調(diào)整也還沒有結(jié)束。目前股票供給保持穩(wěn)定增長，對于二級市場來說，估值終將回歸理性。更重要的是，二級市場會對一級市場以及更前端的風險投資產(chǎn)生影響。

雖然經(jīng)濟增長向好，但是在4月19日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于做好當前和今后一段時期就業(yè)創(chuàng)業(yè)工作的意見》，其中指出，部分地區(qū)、行業(yè)、群體失業(yè)風險有所上升，若城鎮(zhèn)新增就業(yè)大幅下滑、失業(yè)率大幅攀升，要加大財政政策和貨幣政策調(diào)整實施力度。

由此可以看出，無就業(yè)復(fù)蘇在中國同樣有出現(xiàn)的可能性。2014年以來，與互聯(lián)網(wǎng)沾邊的勞動密集型創(chuàng)業(yè)企業(yè)吸納了不少就業(yè)，隨著金融資產(chǎn)泡沫的破裂，這類企業(yè)面臨可持續(xù)經(jīng)營的壓力，與之相關(guān)的就業(yè)崗位也不穩(wěn)定。2017年一季度，統(tǒng)計口徑當中的“其他服務(wù)業(yè)”對GDP貢獻只有1.7個百分點，較2016年四季度還下滑了。由此可見，勞動密集型為主的相關(guān)服務(wù)業(yè)就業(yè)不樂觀，對消費和再通脹也是約束。

凈出口對于中國GDP的貢獻從2016年四季度的-0.5個百分點上升至2017年一季度的0.3個百分點，因此，目前再通脹的總需求變量很大程度上來自于外需。海外的金融資產(chǎn)泡沫隨著主要央行的貨幣政策收緊也面臨著調(diào)整壓力，而海外金融市場、特別是股市對消費需求刺激的財富效應(yīng)比中國更明顯。因此，一旦海外金融資產(chǎn)泡沫調(diào)整開始，對中國的出口將是一個不利的變化，進而影響到再通脹的總需求基礎(chǔ)。

中國積極財政政策的潛力有多大？

如前所述，貨幣政策和金融監(jiān)管在協(xié)調(diào)轉(zhuǎn)向控通脹和防風險，經(jīng)濟增長下一步更依賴于財政政策。不過，財政政策如果要比現(xiàn)在更加積極，在既有的約束下可能沒有多少空間，而如果要突破約束，沒有一個漫長的過程是難以實現(xiàn)的。

約束之一是財政赤字預(yù)算。評級機構(gòu)穆迪的一項研究顯示，2015年和2016年，一般政府收入和支出之間的差距分別占GDP的3.4%和3.8%，而計入上年結(jié)轉(zhuǎn)資金、地方政府專項債券發(fā)行、中央預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和中央國有資本經(jīng)營調(diào)入和調(diào)出后公布的預(yù)算赤字率則低于上述水平，分別為2.3%和2.9%。

如果說資金轉(zhuǎn)移使財政結(jié)余符合預(yù)算目標，那么下一步的財政刺激力度需要考慮實際已經(jīng)實施的財政刺激規(guī)模。

未計入資金轉(zhuǎn)移情況下的政府收支差距也與主權(quán)信用質(zhì)量相關(guān)。穆迪還稱，如果GDP增長目標并未隨著經(jīng)濟潛力的下降而迅速調(diào)整，則實現(xiàn)增長目標將需要越來越多的財政刺激，并可能導(dǎo)致政府基金資金的凈調(diào)出增加。這意味著財政緩沖遭到一定的侵蝕。

另一約束是國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率。根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，在中國非金融企業(yè)杠桿率迅速上升的同時，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負債率在2017年2月末降至56.2%。另外，根據(jù)人民銀行工作論文（2017年第1號）當中引用的數(shù)據(jù)，私營企業(yè)資產(chǎn)負債率在2016年11月也降至51.1%的歷史最低點。也就是說，這一輪企業(yè)部門加杠桿的主體主要是國有企業(yè)和中小企業(yè)。

根據(jù)財政部公布的全國國有及國有控股企業(yè)資產(chǎn)負債情況計算，在國有企業(yè)當中，地方國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率2015年以來從65%降至63%，這其中可能有地方債務(wù)置換的影響。真正加杠桿的是中央企業(yè)，2015年至今，其資產(chǎn)負債率從65%上升至69%。中央企業(yè)在經(jīng)濟低迷時期可以發(fā)揮投資穩(wěn)定器的作用，但是也存在著財務(wù)可持續(xù)性的問題，整體資產(chǎn)負債率在69%的基礎(chǔ)上恐怕難以繼續(xù)增長。

平臺公司發(fā)債和政策性銀行的貸款也可以量化政府預(yù)算外支出獲得的部分公共部門資金。穆迪測算，平臺公司2016年的債券發(fā)行和政策性銀行的新增貸款合計達到上年GDP的6.2%，高于2015年的5.5%。

要突破財政的約束，看到更加積極的財政政策，靠國有企業(yè)和地方政府再加杠桿其能力已經(jīng)有限了，除了提高預(yù)算內(nèi)財政資金使用效率有一點文章可做，中央政府加杠桿幾乎就是剩下的唯一選擇。具體措施可以是增加國債的發(fā)行量，這也與健全國債市場、提升人民幣國際儲備貨幣的地位等目標相適應(yīng)，但是最終受限于赤字率。

因此，站在二季度看2017年下半年的再通脹，財政政策能產(chǎn)生的推動力也是很有限的。

中金公司首席經(jīng)濟學家梁紅在一份報告中稱，中國經(jīng)濟復(fù)蘇得益于2015年年中以來的貨幣和財政顯著放松，復(fù)蘇早期在房地產(chǎn)、汽車以及一些上游行業(yè)表現(xiàn)得最為明顯;隨著企業(yè)現(xiàn)金流和就業(yè)情況的改善、外需回升，及復(fù)蘇范圍逐漸擴大，本輪復(fù)蘇的持續(xù)性也將上升。相應(yīng)地，梁紅同時強調(diào)，政策退出寬松或是政策“緊縮”也處在早期。

外部再通脹與大宗商品漲價的傳導(dǎo)

2017年一季度，中國貨物進口價格同比上漲14.4%，2016年同期為下降11.4%。前面提到，價格指數(shù)顯示中國需求導(dǎo)致全球大宗商品價格上升，使得中國的國際貿(mào)易條件惡化。這里需要從反面進一步說明，到目前為止，將中國的再通脹歸因于海外因素是不恰當?shù)摹?/p>

各個部門的收入增長較快也在印證中國需求已然回升，是當前再通脹的基礎(chǔ)。2017年一季度，全國居民人均可支配收入7184元，比上年同期名義增長8.5%;扣除價格因素影響，實際增長7%。一季度，全國一般公共預(yù)算收入44366億元，同比增長14.1%。1-2月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入17.1萬億元，同比增長13.7%。

市場上的“特朗普交易”將美國財政刺激和基建投資提振大宗商品價格、推高通脹仍然停留在預(yù)期的層面，遠不如2016年以來中國實際執(zhí)行的積極財政來得實際。換言之，中國的內(nèi)需一旦出現(xiàn)調(diào)整，那么國際大宗商品價格會出現(xiàn)回落，并且成為全球再通脹退潮的主要原因。畢竟，根據(jù)官方的統(tǒng)計口徑，中國經(jīng)濟增長在2016年貢獻了全球經(jīng)濟增長超過30%的份額。

海外值得關(guān)注的再通脹因素是美國金融監(jiān)管政策是否會放松，美聯(lián)儲是否會縮表。如果金融監(jiān)管政策放松，而美聯(lián)儲沒有如期縮表，那么美元流動性必然會溢出，推升全球美元體系的通脹，特別是推升美元計價的資產(chǎn)價格，還有本幣匯率和美元存在高度關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟體的通脹。另一方面，這種金融監(jiān)管放松提高美國金融機構(gòu)的放貸能力，推動美元貶值，也會間接地為美國財政政策實施提供幫助，從而在需求端推升通脹。

不過，即使實施可能也要到2017年年末至2018年年初，在實施之前也不會提升中國的再通脹。

相反，應(yīng)當要關(guān)注的是，一旦中國的再通脹暫時緩和，海外的經(jīng)濟復(fù)蘇是否會中止，全球再通脹是否也會跟隨中國而緩和。這尤其關(guān)系到歐美等中國主要貿(mào)易伙伴的經(jīng)濟增長和貨幣政策。

如果拉長時間看，在金融危機之后，不僅是外需對中國經(jīng)濟增長的貢獻下降，更重要的是，中國正從一個全球經(jīng)濟的應(yīng)變量變?yōu)樽宰兞?，但是金融市場上的主流預(yù)期卻似乎還沒有適應(yīng)這一變化。