“去杠桿”主基調(diào)下的債市走勢分析

▲潛在經(jīng)濟(jì)增速下行、人民幣貶值壓力增大、銀行理財(cái)監(jiān)管新政頻出，債券市場呈現(xiàn)出許多新的運(yùn)行特點(diǎn)。

▲銀行理財(cái)除現(xiàn)金和存款類資產(chǎn)外，均需納入MPA考核，此舉將對銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理能力提出新的要求。

▲目前信用利差整體偏低，主要配置力量銀行理財(cái)增速放緩，加之信用違約事件時有發(fā)生，各機(jī)構(gòu)對信用債的配置將更加謹(jǐn)慎，信用類債券的整體走勢料將弱于利率品種。

2016年前三季度，在經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策寬松預(yù)期的雙重支撐下，債券市場收益率屢創(chuàng)新低。但11月開啟的行情反轉(zhuǎn)為很多人始料不及，市場的回調(diào)幅度雖不及2013年，但收益率的上行速度卻創(chuàng)下歷史之最，峰回路轉(zhuǎn)，2016年成為債券人職業(yè)生涯中難忘的一年。這一年，潛在經(jīng)濟(jì)增速下行、人民幣貶值壓力增大、銀行理財(cái)監(jiān)管新政頻出，使得債券市場呈現(xiàn)出許多新的運(yùn)行特點(diǎn)。隨著債券票息與資金成本之間點(diǎn)差的不斷收窄，單純地持有到期和加杠桿策略難以獲取穩(wěn)定利潤，投資交易的難度正在逐漸增大。

銀行間債券市場運(yùn)行特點(diǎn)

（一）匯率擾動對貨幣政策靈活性產(chǎn)生影響

自2015年“8?11”匯改以來，人民幣匯率波動更為自由化、市場化，這是人民幣國際化的重要成果。但與此同時，我國貨幣當(dāng)局也面臨著“三元悖論”的困境：貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動性不能同時實(shí)現(xiàn)，最多只能滿足其中兩個目標(biāo)。

2016年人民幣匯率雙向浮動增大，但整體上呈現(xiàn)貶值行情，全年人民幣對美元匯率中間價波動區(qū)間大約在6.50～6.95的水平。這與海外市場波動增大、美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)改善、強(qiáng)勢美元周期開啟等都密切相關(guān)，歐元、日元、英鎊等世界主要貨幣也面臨著較大的貶值壓力。但2016年下半年以來，市場對人民幣貶值擔(dān)憂加劇，出于兼顧匯率穩(wěn)定性的考慮，國內(nèi)利率及流動性政策的自由調(diào)整空間受限。2016年8月以來，央行多次出手干預(yù)匯市，糾正市場單邊貶值預(yù)期。外匯儲備逐月下降，2017年1月末已跌破3萬億美元，創(chuàng)6年新低（見圖1）。

圖1 2016年我國外匯儲備的變化

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊

從2016年的政策層面看，使用信號意義較強(qiáng)的準(zhǔn)備金工具容易導(dǎo)致資本外流，本幣貶值壓力增大，只能采用滾動發(fā)行公開市場工具的方式投放流動性，維持資金面緊平衡。維持匯率等多目標(biāo)的平衡對貨幣政策靈活性的影響已經(jīng)愈發(fā)突出。

（二）基本面、通脹均較為穩(wěn)定，資金面主導(dǎo)行情走勢

1.經(jīng)濟(jì)基本面整體偏弱，全年CPI較為穩(wěn)定

2016年，政府對經(jīng)濟(jì)增長率下滑的容忍度進(jìn)一步增強(qiáng)，更多專注于調(diào)整結(jié)構(gòu)。但從下半年經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，除7月份外，其他月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理（PMI）指數(shù)均位于榮枯線上方。規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長9.4%，充分表明目前經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)短期企穩(wěn)跡象。CPI全年波動區(qū)間為[1.3%，2.3%]，價格漲幅平穩(wěn)。

2.下半年貨幣政策轉(zhuǎn)向，資金利率中樞上升

人民銀行先后于8月、9月重啟了14天期逆回購和28天期逆回購，并通過運(yùn)用中期公開市場工具的方式提高貨幣市場利率中樞。從表1可以看出，在2016年年末未到期的各類型公開市場操作工具中，6個月和1年期中期借貸便利（MLF）未到期余額占比高達(dá)68.15%，充分反映了政策層面“鎖短放長”，希望通過拉長期限來提高資金成本，溫和引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)去杠桿的意圖。

2017年春節(jié)長假前，6個月和1年期MLF利率均被上調(diào)10BP，春節(jié)后各期限逆回購利率又分別上調(diào)10BP。因?yàn)槟壳肮_市場操作工具是基礎(chǔ)貨幣投放的主要方式，此次利率的普遍上調(diào)傳遞著政策層面希望通過價格調(diào)控，減少政策利率與市場利率間的套利機(jī)會，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)自發(fā)減少貨幣需求，“擠泡沫，降杠桿”，控制好流動性閘門的意圖。

對于商業(yè)銀行而言，2015年及以前基礎(chǔ)貨幣的主要來源是外匯占款，結(jié)匯后普遍以定期或活期存款形式存放于中央銀行，綜合融資成本不會超過1.5%。2016年以來基礎(chǔ)貨幣的投放方式發(fā)生變化，成本相對較低的外匯占款被中期借貸便利所替代，商業(yè)銀行本身就面臨著負(fù)債端成本的攀升，加之宏觀審慎評估體系（MPA）考核的壓力，大型銀行對資金面穩(wěn)定性的擔(dān)憂增加，融出意愿較弱。

（三）“同業(yè)負(fù)債+委外投資”模式助推債市非理性繁榮，誘發(fā)債市調(diào)整

1.同業(yè)存單的爆發(fā)式增長

2016年末，同業(yè)存單規(guī)模高達(dá)6.3萬億元，較2013年末的不到400億元激增了160多倍。同業(yè)存單相對于線下的存放同業(yè)，主要具備兩點(diǎn)優(yōu)勢：一是不受同業(yè)負(fù)債不得超過總負(fù)債30%的比例上限約束；二是投資交易通過銀行間本幣交易系統(tǒng)進(jìn)行，流動性顯著好于線下協(xié)議存款。

從圖2可以看出，城商行和股份制等中小型銀行因吸收一般性存款能力較弱，往往依賴同業(yè)存單的滾動發(fā)行獲得更長期限的穩(wěn)定負(fù)債，是同業(yè)存單的主要發(fā)行人。因當(dāng)前同業(yè)存單主要是計(jì)入“應(yīng)付債券”這一科目，國有大行和廣義基金作為同業(yè)存單的主要投資者，其認(rèn)購?fù)瑯I(yè)存單的行為類似于債券投資。同業(yè)存單的爆發(fā)式增長導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債互相嵌套，其與同業(yè)理財(cái)?shù)幕ハ噢D(zhuǎn)化使得同業(yè)杠桿激增，引發(fā)流動性管理難度顯著上升，中小金融機(jī)構(gòu)應(yīng)對流動性沖擊的能力下降。當(dāng)央行投放流動性不足時，滾動發(fā)行的同業(yè)存單很可能因?yàn)檎J(rèn)購金額不足而部分流標(biāo)。此時，大型銀行融出資金的意愿往往也較低，客觀上將導(dǎo)致中小銀行不得不面臨一定的流動性缺口，“資金熊”因冗長的同業(yè)鏈條而被放大。

2.委外機(jī)構(gòu)瘋狂加杠桿

自2015年股災(zāi)以來，債市似乎成為了銀行理財(cái)委外投資的主戰(zhàn)場，市場堅(jiān)信債市是大量資金的唯一選擇，做多熱情高漲，現(xiàn)券收益率不斷下行。銀行委外的收益要求與資產(chǎn)端收益率早已倒掛。受托管理人只能采用滿倉，拉長久期，降低債券資質(zhì)，加滿杠桿等操作博取超額收益。但這一切都基于流動性寬裕的假設(shè)，一旦假設(shè)不成立，滿倉加滿杠桿的套息操作就將遭遇滅頂之災(zāi)。投資者無視貨幣當(dāng)局“去杠桿，擠泡沫”的政策信號，最終誘發(fā)了行情的急速轉(zhuǎn)向和踩踏。

（四）信用違約事件頻發(fā)，市場信任遭遇挑戰(zhàn)

1.信用違約事件頻發(fā)，但信用利差維持歷史低位

2016年全年共有65只信用債違約，合計(jì)金額高達(dá)398.94億元，創(chuàng)下歷史新高，共涉及33家發(fā)行主體。3月底4月初，有25只信用類債券先后違約，尤其是4月份的東北特鋼違約事件帶來較大沖擊，引發(fā)市場對信用風(fēng)險集中釋放的擔(dān)憂，信用利差曾一度走闊。

從需求端看，資管類機(jī)構(gòu)已逐漸成為信用債的主要投資者，因?yàn)橘Y管類機(jī)構(gòu)對資本占用和風(fēng)險監(jiān)控方面的要求低于銀行表內(nèi)資金，但其對絕對票息的要求較高。風(fēng)險偏好的提升導(dǎo)致信用利差逐步收窄（見圖3），1年期AAA級信用利差全年均值為70BP，1年期AA級信用利差全年均值為121BP。因債市回調(diào)，年末信用利差已攀升至全年最高點(diǎn)，但仍低于歷史1/4分位數(shù)水平。1年、3年、5年期AAA級信用利差分別較2015年末變動8BP、-4BP、-16BP。

2.券商代持協(xié)議造假事件引發(fā)市場信任擔(dān)憂，交投情緒脆弱

債券代持是一種規(guī)避監(jiān)管的加杠桿方式，近年來規(guī)模激增，交易量可達(dá)12萬億元，約占全年現(xiàn)券成交量的1/5。債券代持存在較大的交易對手違約風(fēng)險和操作風(fēng)險，卻在低利率環(huán)境下被市場所忽視。2016年某券商代持違約事件引發(fā)市場信任的擔(dān)憂，交投情緒脆弱。最終監(jiān)管介入平息了本次事件，市場情緒得以平復(fù)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)將進(jìn)一步嚴(yán)格對代持交易的管理，強(qiáng)化做市商過券要求，規(guī)范市場行為。

市場展望

2017年海外金融市場波動將進(jìn)一步增大，美聯(lián)儲加息節(jié)奏加快，人民幣貶值隱憂仍存，外匯占款凈流出恐將持續(xù)。受制于國內(nèi)房地產(chǎn)市場調(diào)控和“擠泡沫、降杠桿”的既定政策目標(biāo)，債券市場面臨的利空因素較多，走勢不確定性增加。

（一）經(jīng)濟(jì)低位平穩(wěn)運(yùn)行，CPI中樞小幅抬升

受益于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，前期下行速度最快的工業(yè)已從去庫存周期進(jìn)入補(bǔ)庫存周期，供需矛盾緩和。投資仍有所放緩，消費(fèi)穩(wěn)步增長，進(jìn)出口逆差小幅收窄。如無更加嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控措施出臺，預(yù)計(jì)2017年一季度經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)的趨勢將延續(xù)，下行壓力不大。低庫存背景下，受上游原材料漲價和海外輸入性通脹的影響，預(yù)計(jì)CPI中樞將有小幅抬升。

（二）貨幣政策大概率維持中性偏緊

央行發(fā)布的《2016年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中提出“調(diào)節(jié)好貨幣閘門”、“把防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置”，充分反映了貨幣當(dāng)局階段性的政策目標(biāo)仍是“去杠桿”。在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)沒有顯著惡化的情況下，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻母怕瘦^低。

（三）中小銀行理財(cái)、同業(yè)負(fù)債增速趨勢性放緩

近年來，因銀行理財(cái)不繳納準(zhǔn)備金、無資本占用的表外屬性，不少中小銀行通過理財(cái)將表內(nèi)資產(chǎn)騰挪出表來調(diào)劑監(jiān)管考核指標(biāo)，實(shí)現(xiàn)快速信用擴(kuò)張。因此，在基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量穩(wěn)定的前提下，貨幣乘數(shù)不斷被放大。2017年一季度，銀行理財(cái)除現(xiàn)金和存款類資產(chǎn)外，均需納入MPA考核，此舉將對銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理能力提出新的要求。尤其對于前期同業(yè)理財(cái)業(yè)務(wù)擴(kuò)張兇猛的中小銀行，資產(chǎn)端增速的限制將在很大程度上抑制負(fù)債擴(kuò)張的熱情。預(yù)計(jì)部分同業(yè)負(fù)債的形式將由同業(yè)存單（NCD）轉(zhuǎn)化為傳統(tǒng)的協(xié)議存款，同業(yè)存單增速將放緩。

此外，預(yù)計(jì)監(jiān)管部門將規(guī)范同業(yè)存單業(yè)務(wù)，抑制其野蠻生長，大概率將把同業(yè)存單從應(yīng)付債券劃到同業(yè)負(fù)債科目中，受同業(yè)負(fù)債不可超過總負(fù)債30%的比例上限約束，部分超發(fā)同業(yè)存單的中小型銀行可能因此受到較大沖擊。為滿足比例上限要求，中小銀行將不得不贖回同業(yè)理財(cái)、委外資金等，難免加劇市場對資金面緊張的預(yù)期。

總體看來，2017年債券市場的不確定性主要來自以下五個方面：一是海外市場，美國特朗普新政的財(cái)政刺激計(jì)劃能否進(jìn)一步拉動經(jīng)濟(jì)，帶動美國國債收益率上行、通脹預(yù)期升溫，中美國債利差的走勢如何；二是經(jīng)濟(jì)基本面，在房地產(chǎn)調(diào)控和金融資產(chǎn)去泡沫化的大背景下，投資能否筑底，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)改善的質(zhì)量如何；三是資金面，外匯占款何時能夠告別負(fù)增長實(shí)現(xiàn)凈流入，人民幣貶值壓力能否有所緩和，央行去杠桿的節(jié)奏如何；四是通脹，農(nóng)產(chǎn)品和油價面臨的持續(xù)上漲壓力是否會超預(yù)期推升CPI中樞；五是債務(wù)杠桿率，主要看政策層面鎖短放長，上調(diào)利率走廊上下限利率，引導(dǎo)同業(yè)負(fù)債收縮的效果如何。

綜上所述，2017年債券市場面臨的利空因素多于利好，已開啟階段性調(diào)整行情。較為確定的有三點(diǎn)：一是通脹中樞的抬升有望推動平坦的收益率曲線進(jìn)一步陡峭化；二是同業(yè)負(fù)債的收縮會加大資金面的擾動，資金的階段性緊張可能時有發(fā)生；三是因目前信用利差整體偏低，主要配置力量銀行理財(cái)增速放緩，加之信用違約事件時有發(fā)生，各機(jī)構(gòu)對信用債的配置將更加謹(jǐn)慎，信用類債券的整體走勢料將弱于利率品種。

作者單位：中國建設(shè)銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中心

責(zé)任編輯：鹿寧寧 羅邦敏