2017年我國地方政府債券發(fā)行規(guī)模預測

摘要：地方政府債務置換是當前降低我國債務風險的一種方式。本文基于我國地方政府債務置換現(xiàn)狀，分別對2017年置換債券規(guī)模及發(fā)行規(guī)模進行了預測，并結合實際，對地方債發(fā)行管理中需關注的問題提出了相關政策建議。

關鍵詞：地方政府債務置換 債務期限 財政赤字 流動性

根據(jù)國家審計署的兩次摸底調查，2010年底我國地方政府債務1余額達到10.72萬億元，但到了2013年6月末的第二次摸底，地方政府債務規(guī)模升至17.89萬億元，增長了67%。針對地方政府債務的快速攀升，中央出臺了多項措施來降低債務風險。其中一項重要措施是進行債務置換，將銀行貸款、信托等其他非債券方式、高利率舉借的債務，通過發(fā)行地方政府債券融資置換，轉為低利率的債券，降低利息負擔，以緩解當期的償債風險。

2017年我國地方政府置換債規(guī)模測算

根據(jù)財政部2015年發(fā)布的《關于對地方政府債務實行限額管理的實施意見》，地方政府存量債務中通過銀行貸款等非政府債券方式舉借部分，通過三年左右的過渡期，由省級財政部門在限額內安排發(fā)行地方政府債券置換。2015年，時任財政部部長樓繼偉表示，2015年8月份全國人大常委會批準的16萬億元地方政府債券置換限額中含有15.4萬億元存量債務，這15.4萬億元中含1.06萬億元是過去批準發(fā)行債券的，除去這部分，剩余的那些通過銀行貸款、融資平臺等非債券方式舉措的存量債務，國務院準備用3年左右的時間進行置換。

2016年6月23日，財政部預算司副司長王克冰在國務院新聞辦公室舉行的吹風會上表示：“根據(jù)全國人大常委會專題調研組提交的調研報告顯示，從債務期限看，地方政府債務2015年到期3.1萬億元，占20%；2016年到期2.8萬億元，占18%；2017年到期2.4萬億元，占16%；2018年及以后年度到期6.2萬億元，占40%；以前年度逾期債務0.9萬億元，占6%”。那么通過計算，上述債務總計是15.4萬億元（見圖1）。

圖1 地方政府債務到期時間分布

數(shù)據(jù)來源：2015年全國人大常委會專題調研組提交的調研報告

（編者注：1.請將右軸上方的“萬億”改為“萬億元”；2.左軸年份數(shù)字后面都加“年”）

對于地方政府的存量債務，2015年通過地方政府債券置換了3.2萬億元2，2016年置換了4.87萬億元3，如果按照全國人大常委會的數(shù)據(jù)，三年內要完成債務置換，則2017年的置換額度應為6.27萬億元左右4。因此，預計2017年的置換債將發(fā)行6.27萬億元左右，這部分置換的債務基本對應的是2018年及以后到期的。從這個角度而言，債務置換的緊迫性不會太強，如果市場供給壓力太大，部分置換可以推遲到2018年。

2017年地方政府債券發(fā)行量預測

由于上述地方政府發(fā)行的置換債有時會含在新增債里未明確說明，因此數(shù)據(jù)統(tǒng)計時容易低估置換債的發(fā)行量，而高估新增債的規(guī)模。雖然市場上有許多機構、不同版本估計出的置換債和新增債數(shù)據(jù)，但為了更加嚴謹，本文根據(jù)地方政府債券的總發(fā)行量和置換債的規(guī)模來推算新增債的規(guī)模。

根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，2015年和2016年的地方政府債券（以下簡稱地方債）分別發(fā)行了38351億元和60458億元，減去置換債的額度，則新增債的規(guī)模分別為6351億元和11758億元。因為置換債的發(fā)行不計算在財政赤字中，所以只有新增債券的凈供給量與地方財政赤字相關。這里用新增債券的發(fā)行量減去到期量，可以得到2015年和2016年地方債的凈供給量分別為4637億元和9322億元，與年初預算赤字5000億元和7800億元相差不太大。按照這樣的邏輯，地方債的發(fā)行基本滿足如下規(guī)律：

地方新增債券發(fā)行量=到期量+地方財政赤字 公式（1）

地方債的發(fā)行量=置換債+新增債券發(fā)行量=置換債+到期量+地方財政赤字 公式（2）

要確定地方債的發(fā)行量，已知2017年的到期量約為2415億元（數(shù)據(jù)來源于Wind資訊），且置換債的規(guī)模已初步推斷為6.27萬億元，則另外一個最關鍵的變量就是地方財政赤字。影響地方財政赤字的因素有兩個，一是財政赤字率，決定全國財政赤字總量；二是中央和地方財政赤字的分配比例，決定地方財政赤字的具體規(guī)模。

按照慣例推測，財政赤字率將在2017年3月全國人大會議審議通過后才能最終確定。根據(jù)中央經(jīng)濟工作會議關于2017年工作的部署，“財政政策要更加積極有效，預算安排要適應推進供給側結構性改革、降低企業(yè)稅費負擔、保障民生兜底的需要”。預計2017年財政赤字率不會低于上年的3.0%。但從防風險的角度看，也不會過于擴大赤字率，預計赤字率不會超過3.5%。所以，本文這里假設赤字率分別為3.0%、3.5%，并在這兩種情形下計算全國財政赤字規(guī)模。

第二個影響因素是全國財政赤字會如何在中央和地方政府之間分配。根據(jù)慣例，地方和中央財政赤字的分配比例從2009年的大約二八開，到2012年的接近三七開，再到2016年的接近四六開。由于地方政府未來面臨較大的償債壓力，以及承擔項目建設要以“穩(wěn)增長”為需要，因此財政赤字分配將逐漸向地方政府傾斜。假設2017年的中央和地方財政赤字分配有如下兩種可能：（60% ：40%）和（55% ：45%）。

如果組合考慮赤字率和分配比例，那么共有四種情形：情形1（赤字率=3.5%，分配比例=55%：45%），情形2（赤字率=3.5%，分配比例=60%：40%），情形3（赤字率=3.0%，分配比例=55%：45%），情形4（赤字率=3.0%，分配比例=60%：40%）。表1計算了上述四種情形下2017年的地方財政赤字規(guī)模，假設2017年的GDP為79.6萬億元，全國財政赤字＝取大數(shù)（GDP×赤字率），中央財政赤字＝全國財政赤字×中央財政赤字占比，地方財政赤字＝全國財政赤字×地方財政赤字占比。

在情形1下，地方財政赤字規(guī)模最高，為12600億元；情形2和情形3的地方財政赤字規(guī)模分別在11200億元和10800億元，略超1萬億元；情形4下地方財政赤字規(guī)模為9600億元，但也較上年增加了1800億元。

表1 地方財政赤字推演

項目預計財政赤字率(%)全國財政赤字

(億元)

中央財政赤字

(億元)地方財政赤字

(億元)中央財政赤字占比地方財政赤字占比

20173.5028000154001260055%45%情形1

168001120060%40%情形2

3.0024000132001080055%45%情形3

14400960060%40%情形4

20163.002180014000780064%36%

20152.301620011200500069%31%

20142.10135009500400070%30%

20132.00120008500350071%29%

20121.6080005500250069%31%

20112.0085006500200076%24%

20103.00100008000200080%20%

20092.7095007500200079%21%

從地方財政赤字的增幅來看（見圖2），增幅最大在2016年，較上年增加2800億元。2017年地方財政赤字的增幅預計較上年擴大至3000～3500億元，對應的規(guī)模預計在10800～11300億元，情形2和情形3的估計落在了此區(qū)間內，在11000億元附近出現(xiàn)的概率相對較高。這里筆者假設2017年的地方財政赤字規(guī)模在11000億元左右。

根據(jù)公式（2），

2017年地方債的發(fā)行量＝置換債+到期量+地方財政赤字

＝ 62700+ 2415 + 11000＝ 76115

即2017年地方債的發(fā)行規(guī)模預計可能達到7.61萬億左右，較上年的發(fā)行量增加約1.57萬億元，供給壓力巨大。如果市場承接能力有限，估計有部分置換債券會被安排到2018年發(fā)行。

圖2 中國歷年財政赤字

資料來源：Wind資訊

（編者注：請將圖例“全國赤字”改為“全國赤字量（左軸）”、“地方赤字”改為“地方赤字量（左軸）”、“中央赤字”改為“中央赤字量（左軸）”、“預計赤字率”改為“預計赤字率（右軸）”）

當前需關注的問題及政策建議

（一）地方債的投資者高度集中，大規(guī)模發(fā)行需要央行支持

截至2016年12月31日，地方債的存量為10.63萬億元，是2014年末的9.14倍，占整個債券余額的16.53%，較2014年末提升13.3個百分點。從圖3看，地方債的投資者主要集中在全國性商業(yè)銀行，其投資金額占比為88%，其次是特殊結算成員，占比約為10%，投資者高度集中。由于地方債的定價尚未完全市場化，利率偏低，投資難以獲得價差收入，因此交易型機構的持有占比很小。對銀行而言，在地方債中，即使是公開發(fā)行可流通的地方債的流動性也不強，但持有到期的實際收益率多高于國債，而且投資地方債還可獲得地方政府的財政性存款及其他業(yè)務機會，銀行整體上會有綜合收益，因此銀行成為投資主體。

圖3 2016年地方政府債券的投資者結構（單位：億元）

數(shù)據(jù)來源：中國債券信息網(wǎng)

筆者認為，需要關注大量認購地方債的商業(yè)銀行流動性狀況。即使是公開發(fā)行可流通的地方債，其流動性也偏弱，特別是自2016年12月份流動性緊張以來，二級市場的成交量明顯減少。根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，2016年12月二級市場地方債的成交量環(huán)比下降20%至2442億元，到今年1月環(huán)比銳減了67%至813億元。地方債變現(xiàn)有幾種方式：一是在二級市場賣出，但由于現(xiàn)在利率進入上行通道，而且在流動性趨緊預期下，不少地方債即使降價出售可能也難有接盤，因此流動性較弱。二是在銀行與央行做逆回購、從央行借入MLF、SLF和SLO時，可將地方債作為抵押券。但需要考慮的是，對于銀行而言，如果申請MLF、SLF等工具的次數(shù)過多，容易被央行誤認為流動性管理不力，因此銀行有時寧可在市場上以高利率融入資金。三是將地方債用做質押式回購尚未被銀行廣泛認可。在此情況下，由于存在地方債的流動性問題，可能會使認購銀行的資產(chǎn)流動性被弱化，建議必要時請央行給予大力支持，才可配合完成地方債的擴容。

（二）地方政府債和國債發(fā)行之間存在一定擠出效應，需要統(tǒng)籌發(fā)行

隨著地方債發(fā)行量增大，國債發(fā)行也持續(xù)放量。其中，定向發(fā)行的地方置換債沒有資金交易，只是商業(yè)銀行記賬方式的變化，即銀行以債券的債權取代其對地方政府貸款的債權。但對于公開發(fā)行的地方債來說，如果國債和地方債在同一時期公開發(fā)行，商業(yè)銀行會考慮如何將有限的資金在兩大品種之間分配。這將取決于該行的考核目標：如果銀行的考核不完全注重投資的實際收益率，重視分行財政性存款和業(yè)務與之掛鉤所帶來的業(yè)務機會，銀行會傾向于投資地方債；但如果銀行的考核兼顧流動性和國債承銷量排名，則國債投資會占優(yōu)。在同等條件下，如果地方債的公開發(fā)行安排能與國債錯開，市場承接能力將可能結構性擴大。但對于自發(fā)自還的地方債來說，如果沒有統(tǒng)籌協(xié)調管理，要做到這點難度不小。（本文僅代表作者個人觀點）

注：

1.地方政府債務口徑包括政府負有償還責任、擔保責任和可能承擔救助責任的債務。

2.數(shù)據(jù)來源于財政部《關于2015年中央和地方預算執(zhí)行情況與2016年中央和地方預算草案的報告》。

3.數(shù)據(jù)來源于中國債券信息網(wǎng)。

4.2017年置換債券額度=15.4-1.06-3.2-4.87=6.27萬億元。

作者單位：中國建設銀行金融市場部

責任編輯：印穎 鹿寧寧