基金風(fēng)險波動存在順周期性嗎

劉建和+施炳寬+王玉斌+張淑

【摘 要】 次貸危機后，我國宏觀審慎體系一個重要內(nèi)容是防范金融體系中可能存在的順周期行為?；痫L(fēng)險波動的順周期性是否存在，關(guān)系著基金業(yè)風(fēng)險宏觀審慎監(jiān)管的運作。文章選取中證開放式基金指數(shù)數(shù)據(jù)為樣本，使用VaR方法測算我國基金市場風(fēng)險。通過回歸模型擬合的方法進(jìn)一步分析了基金風(fēng)險、GDP增長率和上證指數(shù)之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，開放式基金風(fēng)險存在明顯的順周期性。據(jù)此，有必要對基金業(yè)實行逆周期監(jiān)管，平抑金融體系不穩(wěn)定性。本研究有效地彌補了目前學(xué)術(shù)界對基金風(fēng)險波動順周期研究的不足。

【關(guān)鍵詞】 基金風(fēng)險； 風(fēng)險波動； VaR； 順周期

【中圖分類號】 F830 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）08-0035-05

一、引言

自2008年美國次貸危機后，國際監(jiān)管當(dāng)局普遍認(rèn)識到傳統(tǒng)的微觀審慎監(jiān)管不足以保證金融體系的穩(wěn)定，因此逐漸采用宏觀審慎監(jiān)管體系。如2009年，美國和歐盟均宣布要建立宏觀審慎監(jiān)管體系；G20峰會宣布成立金融穩(wěn)定委員會（FSB）作為全球宏觀審慎監(jiān)管國際組織；國際清算銀行也呼吁各國及國際社會采取宏觀審慎監(jiān)管原則；我國央行也先后宣布在2010年啟動宏觀審慎監(jiān)管、2011年著手建立差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機制、2016年實行“宏觀審慎評估體系”（Macro Prudential Assessment，MPA），以進(jìn)一步完善宏觀審慎政策框架，發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用。由此，金融風(fēng)險監(jiān)管理念已從微觀審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)向宏觀審慎監(jiān)管，而在政策中增加逆周期要素是我國宏觀審慎評估體系的一個重要內(nèi)容，旨在防范金融體系中可能存在的順周期性行為。

同時，隨著金融市場的發(fā)展，基金業(yè)市場地位和影響也不斷提高。截至2015年底公募基金規(guī)模達(dá)到8.4萬億元，較2014年增加3.9萬億元，年度增幅達(dá)85.27%；2015年12月末，貨幣基金資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到44 443.4億元，突破4萬億元，較11月末增長9 617.8億元，創(chuàng)歷史新高②。顯然，目前基金業(yè)的規(guī)模對我國A股市場具有明顯的影響。為了保證國內(nèi)A股市場的健康發(fā)展，基金業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀對監(jiān)管層的要求更高，現(xiàn)行監(jiān)管體系亟待完善。因此，為了使得基金業(yè)風(fēng)險監(jiān)管也向宏觀審慎監(jiān)管方向發(fā)展，首先要解決的問題正是研究基金業(yè)風(fēng)險波動是否存在順周期特征。雖然基金風(fēng)險波動順周期特征的研究具有現(xiàn)實意義，但目前僅有周瓊等[1]對該問題進(jìn)行了實證研究。

基于這樣的認(rèn)識，本文認(rèn)為有必要進(jìn)一步對基金風(fēng)險波動的順周期特征進(jìn)行實證檢驗，為對基金風(fēng)險進(jìn)行宏觀審慎監(jiān)管打下良好基礎(chǔ)。所以本文以開放式基金為例，對基金業(yè)風(fēng)險波動是否存在順周期特征進(jìn)行研究。首先，本文選取和計算相關(guān)基金的風(fēng)險價值（Value at Risk，VaR），當(dāng)作風(fēng)險測度的評價標(biāo)準(zhǔn)；其次，在宏觀和中觀方面驗證其風(fēng)險波動是否具有順周期性特征；最后，對相關(guān)結(jié)論進(jìn)行總結(jié)歸納。

二、文獻(xiàn)回顧

目前不少學(xué)者對金融體系順周期性的特征進(jìn)行了研究，這些研究從內(nèi)容來看主要可以分為兩個方向：存在性和產(chǎn)生原因。存在性主要研究各金融體系中順周期特征是否存在；產(chǎn)生原因則主要分析金融體系順周期特征的產(chǎn)生根源和內(nèi)在邏輯。

（一）順周期特征的存在性

在理論研究方面，Asea et al.[2]提出銀行的信貸標(biāo)準(zhǔn)會受到系統(tǒng)經(jīng)濟波動的影響；Peek et al.[3]，Lown et al.[4]指出銀行的信貸供應(yīng)量會隨著GDP變化而改變；Andersen[5]發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟不景氣時，《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》要求的銀行資本卻有很大提高。國內(nèi)也有相當(dāng)多的學(xué)者驗證了銀行業(yè)的順周期特征，如張宗新等[6]及馮科等[7]，主要從銀行的最低資本、貸款的損失準(zhǔn)備、公允價格三個方面研究其順周期性；杜朝運等[8]指出金融體系存在著內(nèi)在的、外在的順周期性。部分學(xué)者也對金融體系其他方面的順周期特征進(jìn)行了探討，如周輝[9]發(fā)現(xiàn)貨幣政策會影響股票價格；周瓊等[1]認(rèn)為開放式基金的風(fēng)險與GDP增長率存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）順周期特征的產(chǎn)生原因

一般來說，宏觀經(jīng)濟對金融市場具有正向影響作用，即金融體系具有順周期特征。不少學(xué)者也證明了金融體系尤其是銀行業(yè)具有比較明顯的順周期特征。那么這種順周期特征是如何產(chǎn)生的呢？部分學(xué)者從經(jīng)濟學(xué)角度進(jìn)行了闡述。在經(jīng)濟蕭條期，由于貨幣供需方之間的信息不對稱，投資效益好的項目可能得不到融資[10]；也有學(xué)者指出在《巴塞爾協(xié)議Ⅰ》和《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》的條件下，銀行的信貸監(jiān)管會加強順周期性[11-12]。國內(nèi)學(xué)者則主要從信用風(fēng)險評估模型的缺陷[13]、銀行業(yè)監(jiān)管的外部規(guī)則[14]、銀行業(yè)內(nèi)部管理機制[15]、宏觀經(jīng)濟政策和銀行體系的監(jiān)管[16]等角度研究了我國商業(yè)銀行順周期行為的原因。此外，宋科[17]也從金融體系的角度探討順周期性。

總體上，一方面國內(nèi)外對于順周期性效應(yīng)的實證檢驗一般用研究對象的特定指標(biāo)與總體金融指標(biāo)（GDP、指數(shù)等）構(gòu)建參數(shù)模型，探討相關(guān)性；另一方面對于順周期性效應(yīng)的研究主要集中于銀行業(yè)，研究證券業(yè)尤其是基金業(yè)順周期性效應(yīng)不多，僅有部分學(xué)者[18-19]研究了證券業(yè)的周期性特征，周瓊等[1]研究了開放式基金的順周期性。因此，本文選取中證開放式基金指數(shù)數(shù)據(jù)為樣本，使用VaR方法測算中國基金市場風(fēng)險；其次進(jìn)一步探討我國公募基金風(fēng)險、GDP增長率和上證指數(shù)之間的關(guān)系，實證檢驗我國基金業(yè)是否存在順周期性效應(yīng)。本文的研究結(jié)論一方面有助于監(jiān)管層施行宏觀審慎金融風(fēng)險監(jiān)管體系，另一方面有益于投資者構(gòu)建最優(yōu)決策組合。

三、數(shù)據(jù)處理

目前我國基金業(yè)主要包含公募基金和私募基金，一方面，基金業(yè)中公募基金規(guī)模占主體地位。對中國證券投資基金業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)進(jìn)行測算，截至2015年12月底，私募基金的規(guī)模不到公募基金規(guī)模的一半；而公募基金中，封閉式基金規(guī)模僅為0.19萬億元，開放式基金規(guī)模達(dá)到8.2萬億元。由此可見開放式基金占基金業(yè)的絕對份額，可以作為基金業(yè)的當(dāng)然代表。另一方面，開放式基金的數(shù)據(jù)可得性高、連續(xù)性強、可比性好。而私募基金的數(shù)據(jù)可得性不高，各私募基金品種業(yè)績公布周期不一致也給私募基金間業(yè)績比較增加了難度。因此，本文選擇A股開放式基金作為我國基金業(yè)的代表，并選取中證開放式基金指數(shù)代表市場上開放式基金的總體績效表現(xiàn)。同時，2014年至2015年期間我國A股市場波動過大，而創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在2013年中期以后即呈現(xiàn)上升趨勢。為避免這一段時期A股的波動對開放式基金業(yè)績的影響，本文選取的樣本為2 484組中證指數(shù)的日收盤價，時間跨度為2003年初到2013年第一季度，數(shù)據(jù)全部來源于銳思數(shù)據(jù)庫。

（一）樣本序列特征

從表3看出，0.6297<6.635（1%顯著水平上的臨界值），0.0848<3.84（5%顯著水平上的臨界值），3.5665>2.71（10%顯著水平上的臨界值），所以本文的VaR值在1%和5%水平上是有效的。

五、基金風(fēng)險的周期性檢驗

為了便于順周期性的驗證，選擇在5%顯著水平上的中證基金指數(shù)VaR值，并取其絕對值。

（一）開放式基金風(fēng)險波動與GDP增長率

由VaR季度均值和GDP的季度增長率，做出兩者之間的時序圖（圖3），得到兩者之間的回歸關(guān)系（表4左側(cè)）。從中可得：（1）影響當(dāng)期的VaR季度均值的變量有前一期的VaR季度均值和前一期的GDP的季度增長率，其中前一期的GDP的季度增長率的系數(shù)為0.99，t值在5%水平顯著，表明GDP增長率與VaR值正相關(guān)性很強；（2）前一期而非當(dāng)期的GDP增長率影響VaR值，可能是由于季度GDP增長率公布的滯后性引起的，不會改變兩者的順周期效應(yīng)；（3）由于方程中存在被解釋變量的一個滯后項，可能引起殘差的自相關(guān)性。通過拉格朗日乘數(shù)（LM）檢驗后，發(fā)現(xiàn)殘差序列服從MA（1），系數(shù)為0.78，對殘差序列進(jìn)行相關(guān)修正后，得到的方程回歸結(jié)果如表4左側(cè)所示，在5%顯著水平上，殘差檢驗中nR2和F統(tǒng)計量的p值均大于0.05，因此不能拒絕原假設(shè)，即此時不存在殘差的序列相關(guān)。顯然，基金風(fēng)險波動在宏觀層面上表現(xiàn)出順周期性。

（二）開放式基金風(fēng)險波動與上證指數(shù)漲跌幅

由VaR季度均值和上證指數(shù)漲跌幅，做出兩者之間的時序圖（圖4），得到兩者之間的回歸關(guān)系（表4右側(cè)）。從中可得：（1）影響當(dāng)期的VaR季度均值的變量有前一期的VaR季度均值和當(dāng)期的上證指數(shù)同比漲跌幅，srt系數(shù)的t值在5%水平上顯著，表明上證指數(shù)同比漲跌幅與VaR值存在正相關(guān)性；（2）由于方程中存在被解釋變量的一個滯后項，可能引起殘差的自相關(guān)性。通過拉格朗日乘數(shù)（LM）檢驗后，發(fā)現(xiàn)殘差序列服從AR（2），系數(shù)為-0.57。對殘差序列進(jìn)行相關(guān)修正后，得到的方程回歸結(jié)果如表4右側(cè)所示，在5%顯著水平上，殘差檢驗中nR2和F統(tǒng)計量的p值均大于0.05，說明此時不存在殘差的序列相關(guān)，這進(jìn)一步說明基金風(fēng)險波動在中觀層面的順周期性十分明顯。

從表4的兩個實證檢驗結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，以開放式基金為代表的我國基金業(yè)風(fēng)險波動在宏觀、中觀兩個層面均表現(xiàn)出順周期性。

六、結(jié)論

本文研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)期的中證開放式基金指數(shù)VaR值的季度均值既與前一期的GDP季度增長率正相關(guān)，又與上證指數(shù)同比漲跌幅正相關(guān)，我國基金業(yè)風(fēng)險波動的確具有順周期性。

1.基金風(fēng)險波動受整個市場的波動影響。從數(shù)據(jù)測算結(jié)果來看，基金風(fēng)險波動在絕大部分樣本檢驗區(qū)間內(nèi)較為穩(wěn)定，但在2006年到2008年期間存在明顯的異常波動?；痫L(fēng)險波動受整個市場巨幅波動的影響，具有一定程度的順周期性。

2.基金風(fēng)險波動具有自相關(guān)性。從實證的結(jié)果來看，VaR季度均值受到其自身前一期的影響十分明顯，不僅系數(shù)明顯大于0，t統(tǒng)計量也顯示系數(shù)在0.05的置信水平上顯著。顯然基金風(fēng)險波動的自相關(guān)性明顯，基金風(fēng)險波動具有趨勢慣性，其順周期性有自我強化可能。

3.基金風(fēng)險波動的順周期性表現(xiàn)顯著。從宏觀經(jīng)濟角度來分析，基金風(fēng)險波動受到GDP增長率的正向影響十分顯著；從中觀行業(yè)角度來看，基金風(fēng)險波動受到上證指數(shù)漲跌幅的正向影響十分明顯?？傮w而言，基金風(fēng)險波動的順周期特征表現(xiàn)十分明確。

正因為金融業(yè)順周期性行為將加劇經(jīng)濟的周期性波動，造成金融體系的不穩(wěn)定，所以對基金業(yè)實行逆周期監(jiān)管將是我國宏觀審慎評估體系的一項重要工作，平抑金融體系不穩(wěn)定性，降低對系統(tǒng)風(fēng)險的推波助瀾。因此，一方面，要建立完善的基金業(yè)逆周期調(diào)節(jié)機制，提升基金公司抵抗周期性風(fēng)險能力。在市場低迷時，監(jiān)管層應(yīng)對公募股票型基金適當(dāng)降低最低倉位限制、擴大金融衍生品的投資上限等，使基金能夠選擇更為靈活、多樣的投資策略，抵御周期性風(fēng)險。另一方面，基金公司作為專業(yè)投資者，應(yīng)密切關(guān)注多層次資本市場改革，深入推進(jìn)所帶來的各類潛在投資機會，服務(wù)實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，促進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合，提升資源整合和逆周期運作能力。

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