美聯(lián)儲加息的外溢效應(yīng)與中國對策

何彥清+吳信如+魯春義

摘要：構(gòu)建一個含名義與實際剛性、帶金融加速器的開放經(jīng)濟模型，研究美聯(lián)儲加息對中國經(jīng)濟的外溢效應(yīng)及中國的應(yīng)對之策。通過貝葉斯估計與數(shù)值模擬發(fā)現(xiàn)：美聯(lián)儲加息后國內(nèi)利率將呈“駝峰”狀上升，匯率即期大幅貶值，遠期小幅升值。匯率貶值使進口需求銳減，出口需求驟增，國內(nèi)通脹高企。實際利率上升使居民消費產(chǎn)生跨期替代，國內(nèi)消費持續(xù)低迷；企業(yè)外部融資成本上升，由于金融加速器效應(yīng)，國內(nèi)投資銳減。因此，美聯(lián)儲加息使國內(nèi)總需求降低，出口需求增加，凈產(chǎn)出增加，同時出現(xiàn)一定程度的通貨膨脹。進一步的福利績效分析表明，若貨幣當(dāng)局實行單一最優(yōu)貨幣規(guī)則可有效提高社會福利。基于此，提出貨幣政策調(diào)控與匯率制度改革的相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：利率平價；匯率貶值；金融摩擦；貨幣政策

文章編號：2095-5960（2017）02-0043-13；中圖分類號：F820.3；文獻標(biāo)識碼：A

一、引言

2015年12月16日，美國聯(lián)邦儲備局宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率25個基點，目標(biāo)利率將維持在025%至050%之間，其貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向緊縮。這是自2006年6月以來首次加息，由此美聯(lián)儲結(jié)束了長達7年的零利率政策，標(biāo)志著美國正式開啟了加息周期。一年后，在北京時間2016年12月15日凌晨3點，美聯(lián)儲又宣布加息0.25%，這是繼美國實行零利率政策以來的第二次加息。在全球經(jīng)濟與金融一體化的大背景下，美聯(lián)儲貨幣政策的調(diào)整勢必對世界經(jīng)濟產(chǎn)生深遠影響，對各國央行貨幣政策制定提出挑戰(zhàn)。

當(dāng)前，國際貨幣體系尚處于非對稱狀態(tài)，美聯(lián)儲具有“全球央行”的特殊地位，其貨幣政策的變動會對他國產(chǎn)生重要外溢效應(yīng)（Obstfeld，2013）[1]，且隨著金融全球化水平的不斷提高，這種外溢效應(yīng)將更加明顯（Kamin，2013）[2]。從短期考慮， 美聯(lián)儲加息有利于引導(dǎo)短期資本從中國流出，因此人民幣加息的節(jié)奏和幅度必然滯后于美元；從中期觀察，即便人民幣匯率形成機制有所改善， 但美元仍然是人民幣最為重要的名義錨之一， 因此美元加息周期將迫使人民幣也步入加息周期（鐘偉，2005）[3]。

美聯(lián)儲加息對中國經(jīng)濟的長期影響與深層效應(yīng)如何？學(xué)界觀點不盡一致。20世紀80 年代以來美國共經(jīng)歷了3輪完整的經(jīng)濟周期，相應(yīng)也經(jīng)歷了3輪連續(xù)加息進程，加息時段分別為1981—1982年、1994—1995年和2004—2006年。曹永福、匡可可（2016）通過歷史經(jīng)驗分析得出，由于資本流動的“拉動—推動”因素，美聯(lián)儲前3次加息周期對新興市場資本流動產(chǎn)生的影響不盡相同；當(dāng)前美國經(jīng)濟復(fù)蘇較為緩慢，美聯(lián)儲加息節(jié)奏將較為溫和，而且預(yù)期引導(dǎo)較充分，加之新興市場宏觀經(jīng)濟治理能力比過去有所改善，宏觀經(jīng)濟風(fēng)險基本可控，因此國際資本在短期內(nèi)急劇回流美國的可能性較小。[4]趙偉、孫利（2015）認為美聯(lián)儲加息經(jīng)過對資本市場、外匯市場以及大宗商品市場的影響傳導(dǎo)至國內(nèi)，人民幣階段性的貶值預(yù)期上升可能會在短期內(nèi)對中國貨幣政策產(chǎn)生一定影響，但總體影響會非常有限。[5]本輪美聯(lián)儲加息周期較前幾輪會更加溫和，而中國經(jīng)濟在新興經(jīng)濟體中相對穩(wěn)定，加之中國經(jīng)常賬戶日趨平衡，〖JP2〗經(jīng)常賬戶順差占GDP 的比重已從2007年的10% 下降至2014 年的2%，美聯(lián)儲加息周期對中國經(jīng)濟、金融市場的沖擊總體可控。〖JP〗

也有學(xué)者認為，由于我國資本項目尚未完全放開且擁有龐大的外匯儲備，美聯(lián)儲加息對我國利大于弊（趙碩剛，2015；趙偉，2015）[6][7]。美聯(lián)儲貨幣政策向正?；貧w將使國際資本回流美國，可能造成我國金融市場的暫時波動，但也會減輕人民幣升值壓力，有助于我國出口回穩(wěn)；同時可緩解人民幣升值和熱錢流入壓力，降低輸入性通脹風(fēng)險和資源環(huán)境壓力，有利于我國在國際合作和人民幣國際化過程中贏得更大主動（趙碩剛，2015）[6]。美聯(lián)儲加息對于中國經(jīng)濟的影響將主要通過人民幣匯率、資本流動、對外貿(mào)易三個渠道傳導(dǎo)。受人民幣貶值預(yù)期推動，有可能引發(fā)資本外逃，抑制中國引進外資，人民幣匯率走低將抑制進口刺激出口。只要匯率保持穩(wěn)定，就能抑制資本外逃，加之人民幣已被IMF納入“籃子貨幣”，將有助于中國應(yīng)對美聯(lián)儲加息產(chǎn)生的貶值壓力，進而化解資本外逃風(fēng)險（趙偉，2015）[7]。美聯(lián)儲加息對中國最顯著的影響，將使得維持美元作為人民幣匯率的重要名義錨日漸其難，從而倒逼人民幣向更富有靈活性的匯率制度安排過渡（鐘偉，2005）[3]。

另有學(xué)者則認為，美聯(lián)儲加息弊大于利，但不會產(chǎn)生破壞性影響。美聯(lián)儲貨幣政策回歸正?；Y本回流會推動美元升值，這將有利于降低我國出口企業(yè)面臨的人民幣升值壓力，提高出口產(chǎn)品競爭力；但若市場普遍形成人民幣貶值的預(yù)期，則可能引發(fā)大規(guī)模套利交易，加大人民幣匯率波動幅度。加之美聯(lián)儲加息會使中美利差收窄、資本外流，致使國內(nèi)資本及流動性收緊，可能對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定造成威脅。另外，中國企業(yè)的美元計價債務(wù)水平較高，美聯(lián)儲加息將推動美元匯率走高，這會加大國內(nèi)企業(yè)美元計價的債務(wù)負擔(dān)，使其在償還貸款上面臨困境。在當(dāng)前中國經(jīng)濟增速放緩背景下，高杠桿率的房地產(chǎn)開發(fā)等行業(yè)可能受到較大沖擊（陳鳳仙，2015）[8]。程遠、陳雷（2016）構(gòu)建了一個小型開放DSGE模型，通過政策模擬發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲加息將使我國產(chǎn)出減少，失業(yè)與通脹增加，匯率貶值，利率升高。[9]

綜上所述，國內(nèi)已有學(xué)者對美聯(lián)儲加息于中國經(jīng)濟的影響進行了前瞻性研究。然而，現(xiàn)有研究大多基于定性分析與經(jīng)驗判斷，且主要關(guān)注美聯(lián)儲加息對人民幣匯率、資本流動以及對外貿(mào)易的沖擊，鮮有對產(chǎn)出、消費、投資及物價等主要宏觀經(jīng)濟變量的深入研究，因而不能很好地描述美聯(lián)儲加息對國內(nèi)經(jīng)濟的綜合影響。新開放經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟學(xué)（NOEM）〖WTBZ〗是開放經(jīng)濟研究的工作母機，其被嵌入現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟理論框架——動態(tài)隨機一般均衡模型（DSGE）〖WTBZ〗，已成為開放條件下宏觀經(jīng)濟研究的新范式。國外利率沖擊不僅可通過匯率渠道經(jīng)國際金融和國際貿(mào)易等外部渠道進行傳導(dǎo)，還可以通過更為復(fù)雜的國內(nèi)市場渠道進行傳導(dǎo)。因此，本文在Obstfeld & Rogoff（1995）[10]、 Adolfson et al.（2007）[11]、Mandelman （2010）[12]〖WTBZ〗等模型的基礎(chǔ)上，構(gòu)建一個含名義與實際剛性、帶金融加速器的開放經(jīng)濟模型，研究美聯(lián)儲加息對中國經(jīng)濟的深遠影響。在模型構(gòu)建與參數(shù)設(shè)定上密切結(jié)合中國經(jīng)濟和貿(mào)易特征，對于一些重要而官方未公布的季度數(shù)據(jù)，參考Chang and Chen，et al. （2015）[13]〖WTBZ〗的方法，根據(jù)相關(guān)年度數(shù)據(jù)計算而得。

二、理論模型

（一）居民最優(yōu)決策

1.消費者預(yù)期效用最大化

假定本國居民分布于連續(xù)統(tǒng)（Continuum）[0，1]，通過選擇消費、閑暇與實際貨幣余額來最大化終生效用。代表性居民的最優(yōu)化問題是：

消費者一階條件為：

其中，wt為實際工資，πdt為國內(nèi)通貨膨脹，Λt為實際收入的邊際效用。用ΔS〖DD（-1*2〗〖HT14.SS〗^〖DD）〗〖HT10.5SS〗t表示名義匯率的升（貶）值率，則可由（4）式、（5）式得修正的名義非拋補利率平價（UIP）：

2.居民對國內(nèi)與進口產(chǎn)品的需求

居民消費品由國內(nèi)產(chǎn)品與進口產(chǎn)品復(fù)合而成，其構(gòu)成滿足常數(shù)替代彈性（CES）：

其中，οc為進口消費品占總消費的比重，ηc為國內(nèi)消費品與進口消費品之間的替代彈性；Cdt為國內(nèi)產(chǎn)品，Cmt為進口產(chǎn)品。由消費者支出最小化，得居民對國內(nèi)與進口消費品的最優(yōu)需求分別為：

（二）企業(yè)生產(chǎn)決策

企業(yè)為風(fēng)險中性，分布于連續(xù)統(tǒng)[0，1]，假定下一期繼續(xù)存活的概率為γ，則預(yù)期壽命為1/（1-γ）。企業(yè)雇傭勞動Ht，并從外部購買資本Kt來生產(chǎn)同質(zhì)的批發(fā)產(chǎn)品，其生產(chǎn)技術(shù)為：

At為平穩(wěn)技術(shù)沖擊，服從AR（1）〖WTBZ〗過程，ut為資本利用率，Ht復(fù)合勞動力投入，由居民勞動Lt與企業(yè)家勞動Let組成，且企業(yè)家無彈性提供1單位勞動：

在均衡，企業(yè)實物資本的配置滿足如下最優(yōu)條件：

表示企業(yè)的總價值，為實物資本的事后收益減去貸款的事后成本：

則企業(yè)凈值可以表示為：

退出企業(yè)在t期消費掉其剩余資源：

（三）零售部門

假定經(jīng)濟中存在名義剛性，且匯率不完全傳遞。為了考察價格粘性與匯率傳遞動態(tài)，我們在模型中引入零售商。

1.國內(nèi)產(chǎn)品零售商

國內(nèi)產(chǎn)品零售商分布于連續(xù)統(tǒng)[0，1]，以批發(fā)價格Pwt從企業(yè)購買產(chǎn)品Yt，然后將其無成本地轉(zhuǎn)換為差異化的零售產(chǎn)品Ydt（i），所有零售產(chǎn)品又以CES形式復(fù)合成國內(nèi)最終商品Ydt：

其中，λdt>0為時變的國內(nèi)產(chǎn)品價格加成，服從AR（1）過程。由成本最小化，可得對國內(nèi)零售產(chǎn)品的最優(yōu)需求：

由以上兩式可得國內(nèi)最終產(chǎn)品價格指數(shù)為：

參考Adolfson et al.（2007）[11]，假定價格存在粘性，零售商依Calvo（1983）[20]方式設(shè)定最優(yōu)價格。每一期，有（1-ξd）比例的零售商可調(diào)整價格，其余則以權(quán)重χd將其價格指數(shù)化為上期通脹率 。零售商面對相同的邊際成本與需求函數(shù)，在對稱均衡，所有能調(diào)整價格的零售商設(shè)定相同的最優(yōu)價格，最大化期望利潤：

其中， 為實際邊際成本，企業(yè)的利潤最終分配給居民。將需求函數(shù)代入，可得最優(yōu)條件：

根據(jù)卡爾沃定價，國內(nèi)最終產(chǎn)品價格指數(shù)為：

2.進口產(chǎn)品零售商

進口零售商分布于連續(xù)統(tǒng)[0，1]，以價格 購買國外產(chǎn)品 ，然后將其無成本地轉(zhuǎn)換為差異化的進口零售產(chǎn)品 ，所有零售產(chǎn)品又以CES 形式加總成進口商品Ymt：

，最大化期望利潤：

為進口實際邊際成本，〖JP+1〗企業(yè)的利潤最終分配給居民。將需求函數(shù)代入，可得最優(yōu)條件：

根據(jù)卡爾沃定價，國內(nèi)最終產(chǎn)品價格指數(shù)為：

（四）資本生產(chǎn)商

資本生產(chǎn)商購買由國內(nèi)最終產(chǎn)品與進口產(chǎn)品構(gòu)成的復(fù)合品，用于生產(chǎn)實物資本。投資品的構(gòu)成滿足常數(shù)替代彈性（CES）：

其中，οi為進口投資品占總投資的比重，ηi為國內(nèi)投資品與進口投資品之間的替代彈性； 為國內(nèi)投資品， 為進口投資品。由成本最小化，可得資本生產(chǎn)商對國內(nèi)與進口投資品的最優(yōu)需求分別為：

（五）出口需求與國外經(jīng)濟

參考Adolfson et al.（2007）[11]、Gertler et al.（2007）[17]、Mandelman （2010）[12]〖WTBZ〗等，假定國外對國內(nèi)最終產(chǎn)品的需求為：

表示出口需求慣性。假定國外通貨膨脹 、產(chǎn)出 與利率 外生給定，國外經(jīng)濟結(jié)構(gòu)由IS方程、Phillips曲線與Taylor規(guī)則組成的方程系統(tǒng)構(gòu)成。因此，可由一個結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型來識別國外經(jīng)濟：

為國外經(jīng)濟變量組成的向量，L為滯后算子， ε*t為結(jié)構(gòu)擾動向量。

（六）政府部門、貨幣政策與結(jié)構(gòu)沖擊

假定政府收入來源為征收總量稅收與增發(fā)貨幣，并以國內(nèi)最終產(chǎn)品的形式支出，其預(yù)算約束為：

其中，gt為政府實際購買，服從RA（1）過程。Mst為貨幣供給，其增長率為μmt=MstMst-1。

參考Adolfson et al.（2007）[11]、Smets & Wouters（2007）[22]、Christiano et al.（2011）[23]、陳師（2015）[24]等，假定貨幣當(dāng)局施行如下修正的Taylor規(guī)則：

其中，為實際匯率，εrt為貨幣政策沖擊，εrt～niid（0，σ2r ），ρr是利率平滑系數(shù)，rπ、ry與rre分別表示通貨膨脹、產(chǎn)出、實際匯率的反應(yīng)系數(shù)，rΔπ與rΔy是通貨膨脹一階差分與產(chǎn)出一階差分的反應(yīng)系數(shù)。模型的其他沖擊過程以對數(shù)線性化形式給出，服從AR（1）過程：

（七）市場出清

國內(nèi)產(chǎn)品市場均衡：

貨幣市場出清：

信貸市場出清：

國外凈資產(chǎn)運動方程：

三、模型參數(shù)的Bayes估計

對模型進行求解并對數(shù)線性化， 編寫Matlab程序，通過Bayes方法來估計模型動態(tài)參數(shù)及少數(shù)穩(wěn)態(tài)參數(shù)。

（一）參數(shù)校準

根據(jù)相關(guān)研究對部分基礎(chǔ)參數(shù)進行校準。

其他有關(guān)我國經(jīng)濟穩(wěn)態(tài)特征的參數(shù)，根據(jù)1996—2014年的數(shù)據(jù)進行樣本矩匹配，具體校準值見表1。

（二）Bayes估計

除上述校準參數(shù)外，其余參數(shù)通過貝葉斯方法估計。選取1996年第1季度至2015年第2季度的產(chǎn)出、消費、投資、政府支出、出口、進口、貨幣供應(yīng)量（M0）、同業(yè)拆借利率、實際匯率、GDP平減指數(shù)、CPI指數(shù)、投資價格指數(shù)、實際有效匯率、發(fā)電量作為觀測變量。①數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫及國家統(tǒng)計局官網(wǎng)、中國人民銀行官網(wǎng)、圣路易斯聯(lián)儲官網(wǎng)；季度GDP〖WTBZ〗平減指數(shù)、投資價格指數(shù)根據(jù)Higgins and Zha（2015）的方法計算而得。將相關(guān)名義變量折算成以2010年為基期的實際值，并采用X-12〖WTBZ〗方法對觀測變量進行季節(jié)調(diào)整。非平穩(wěn)變量使用一階對數(shù)差分以使其平穩(wěn)化，然后用HP濾波方法對其濾波，獲取其波動成分。

參考Christiano et al.（2011）[23]、Mandelman （2010）[12]、Adolfson et al.（2007）[11]、Smets & Wouters（2007）[22]，〖WTBZ〗設(shè)定相關(guān)參數(shù)的先驗分布。參數(shù)的后驗分布基于MCMC方法，使用Metropolis-Hastings算法在全樣本區(qū)間內(nèi)進行50萬次模擬抽樣計算而得。

四、數(shù)值模擬

美聯(lián)儲加息是全球資本市場的重大事件，也是主要國家貨幣政策制定過程中的重要考量因素。因此，下文以美國利率代表全球利率，來模擬美聯(lián)儲加息后中國經(jīng)濟的動態(tài)反應(yīng)特征。

（一）美聯(lián)儲加息對中國經(jīng)濟的影響

圖1顯示了美聯(lián)儲加息后，中國經(jīng)濟的動態(tài)反應(yīng)特征。橫軸表示時期，單位為季度；縱軸表示相關(guān)變量偏離其穩(wěn)態(tài)的比例，單位為基點（001%）。在聯(lián)邦基金利率1%的正向沖擊之下，名義匯率（Exchange Rate）即期貶值約75個基點，之后貶值幅度迅速收窄，第4期開始出現(xiàn)小幅升值，并于第6期達到谷底（-15基點），之后逐漸收斂，約在第10期回歸穩(wěn)態(tài)。名義利率（Interest Rate）呈“駝峰”狀增加，于第6期達到峰值（16個基點），之后緩慢下降，約在第26期收斂到穩(wěn)態(tài)。

出口（Exports）呈“駝峰”狀增加，于第5期達到峰值（205個基點），之后逐漸下降并收斂到穩(wěn)態(tài)。進口（Imports）則呈倒“駝峰”狀變化，先下降，在第4期達谷底（-108基點），然后逐漸上升并收斂到穩(wěn)態(tài)。

國內(nèi)產(chǎn)品通貨膨脹率（GDPInflation）呈“駝峰”狀增加，于第5期達到峰值（12.5個基點），之后逐漸下降并約在第20期回歸穩(wěn)態(tài)。消費品通貨膨脹率（CPI Inflation）〖WTBZ〗呈“駝峰”狀增加，于第5期達到峰值（11個基點），之后逐漸下降并約在第20期回歸穩(wěn)態(tài)。投資品通貨膨脹率（INV inflation）在當(dāng)期立即上升15個基點，并于第2期達到峰值（21個基點），之后回落且約在第7期返回穩(wěn)態(tài)。從圖形可以發(fā)現(xiàn)，投資通貨膨脹率漲幅最大，且最先收斂到穩(wěn)態(tài)。

消費呈倒“駝峰”狀變化，先下降，在第6期達到谷底（-80基點），然后逐漸上升，最后收斂到穩(wěn)態(tài)?！糐P2〗投資在當(dāng)期立即下降30個基點，之后先緩慢上升，第6期開始以較快速度向穩(wěn)態(tài)收斂，約在第20期回歸穩(wěn)態(tài)。產(chǎn)出呈“駝峰”狀增加，于第5期達到峰值（39個基點），之后緩慢向穩(wěn)態(tài)收斂，約在30期回歸穩(wěn)態(tài)。

（二）國外利率沖擊的傳導(dǎo)機制分析

上文通過引入國外利率1%的正向沖擊，來討論美聯(lián)儲加息后國內(nèi)經(jīng)濟的動態(tài)特征。國外利率沖擊影響經(jīng)濟的傳導(dǎo)路徑為： 美聯(lián)儲利率突然上升，根據(jù)非拋補的利率平價，本國經(jīng)濟通過匯率和利率的變化進行調(diào)節(jié)，并傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟。匯率變化直接影響本國產(chǎn)品與外國產(chǎn)品的相對價格，出現(xiàn)同期替代效應(yīng)，進而影響出口與進口，以及相關(guān)產(chǎn)品價格水平。名義利率與通貨膨脹率的變化引起實際利率的變動，產(chǎn)生跨期替代效應(yīng)，因而改變了居民的消費路徑，進而影響消費需求。另外，實際利率的變化還通過金融加速器效應(yīng)，影響企業(yè)的外部融資成本，進而影響企業(yè)的投資。

在正向國外利率沖擊之下，人民幣名義匯率即期大幅貶值，遠期小幅升值。由于匯率貶值，出口產(chǎn)品的相對價格降低，出口需求大幅上升。進口產(chǎn)品的相對價格上升，進口需求降低。出口的驟增使國內(nèi)出現(xiàn)通脹，GDP平減指數(shù)、消費價格指數(shù)、投資價格指數(shù)均上漲。消費品價格上漲，消費需求降低，加之實際利率上升，①實際利率為名義利率減去GDP通脹率，因篇幅所限，圖形未繪制實際利率脈沖響應(yīng)。美聯(lián)儲加息后，實際利率先上升，之后逐漸收斂到穩(wěn)態(tài)，這可從圖1中名義利率增幅始終大于GDP通脹率增幅得到佐證?！糧W）〗居民的跨期替代行為使國內(nèi)消費大幅降低。投資品價格上漲，投資需求降低，實際利率上升，使企業(yè)的外部融資成本上升，由于金融加速器效應(yīng)，國內(nèi)投資銳減，國外利率沖擊對國內(nèi)投資的影響被放大。投資的波動大于其他實際變量，且其向穩(wěn)態(tài)收斂的速度也快于其他實際變量。投資通貨膨脹率的變化也表現(xiàn)出同樣的特征：波動幅度大于國內(nèi)通脹率及消費通脹率，且在較短時間內(nèi)收斂到穩(wěn)態(tài)。

五、最優(yōu)貨幣規(guī)則與社會福利分析

除了上文基準模型的數(shù)值模擬外，本部分使用社會損失函數(shù)作為福利評價的標(biāo)準，考察基準模型貨幣政策反饋函數(shù)的各種變體，評價不同最優(yōu)單一貨幣規(guī)則及其福利績效：消費品通脹目標(biāo)制盯住匯率、消費品通脹目標(biāo)制不盯住匯率、國內(nèi)產(chǎn)品通脹目標(biāo)制盯住匯率、國內(nèi)產(chǎn)品通脹目標(biāo)制不盯住匯率。

（一）最優(yōu)貨幣規(guī)則及其福利績效評估

參考Adolfson et al.（2011）[32]，假定中央銀行在有承諾的條件下最小化一個跨期損失函數(shù)。令時期t的損失函數(shù)形式為：②Woodford（2003）證明社會福利函數(shù)可以通過二次損失函數(shù)相反數(shù)逼近，并構(gòu)造了基于產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的損失函數(shù)形式。

其中，γ為央行貨幣政策規(guī)則系數(shù)集合，是需要優(yōu)化的參數(shù)。Y表示產(chǎn)出穩(wěn)態(tài)值， π為國內(nèi)通脹穩(wěn)態(tài)值?？缙趽p失函數(shù)式（41）可用于計算不同政策規(guī)則中能夠產(chǎn)生最高穩(wěn)定性（最小損失） 的反應(yīng)系數(shù)值，進而得到對應(yīng)的最優(yōu)單一規(guī)則。表3報告了各種最優(yōu)單一貨幣規(guī)則的反應(yīng)系數(shù)及相對福利損失，并給出了基準模型貨幣政策反饋系數(shù)的估計值及其福利損失作為對比。③〖ZW（DYB，0.25〗〖HTF〗③在社會福利計算中，國內(nèi)產(chǎn)品通貨膨脹目標(biāo)制下政策反饋函數(shù)同（35）式，只需將消費品通貨膨脹率換為國內(nèi)產(chǎn)品通貨膨脹率。

以上結(jié)果表明，與基準模型相比，實行單一最優(yōu)貨幣規(guī)則可有效降低社會福利損失。另外，從福利績效角度來考慮，各種單一貨幣規(guī)則中，國內(nèi)產(chǎn)品通脹目標(biāo)制不盯住匯率最優(yōu)，其次依序為國內(nèi)產(chǎn)品通脹目標(biāo)制盯住匯率、消費通脹目標(biāo)制不盯住匯率、消費通脹目標(biāo)制不盯住匯率。

（二）不同單一最優(yōu)貨幣規(guī)則之下美聯(lián)儲加息對中國經(jīng)濟的影響

圖2繪制了美聯(lián)儲加息后，實施不同單一最優(yōu)貨幣規(guī)則之下中國經(jīng)濟的動態(tài)反應(yīng)特征。橫軸表示時期，單位為季度；縱軸表示相關(guān)變量偏離其穩(wěn)態(tài)的比例，單位為基點（001%）。其中，曲線Ⅰ對應(yīng)于消費品通脹目標(biāo)制盯住匯率，曲線Ⅱ?qū)?yīng)于消費品通脹目標(biāo)制不盯住匯率，曲線Ⅲ對應(yīng)于國內(nèi)產(chǎn)品通脹目標(biāo)制盯住匯率，曲線Ⅳ對應(yīng)于國內(nèi)產(chǎn)品通脹目標(biāo)制不盯住匯率。

對比圖1與圖2的縱軸可以發(fā)現(xiàn)，相較于基準模型，除名義匯率外，其他變量在各單一最優(yōu)貨幣規(guī)則之下的波動性大幅降低。若在消費品通脹目標(biāo)制下盯住匯率目標(biāo)時實行最優(yōu)單一貨幣規(guī)則，由于名義匯率變化比較平緩，出口、進口、消費、投資與產(chǎn)出等實際變量波動較小，但會發(fā)生較嚴重的通貨膨脹，GDP平減指數(shù)、消費物價指數(shù)、投資物價指數(shù)均大幅上升。

若在其他三種情形下實行最優(yōu)單一貨幣規(guī)則，各變量的變化表現(xiàn)出相似的動態(tài)特征，名義匯率在短期均產(chǎn)生較大震蕩，但不會發(fā)生較嚴重的通貨膨脹，GDP平減指數(shù)、消費物價指數(shù)、投資物價指數(shù)均上升但幅度較??；出口與進口變化幅度較大，〖JP+1〗居民消費則有效提升，增幅較大，而私人投資雖在短期銳減，但很快在第10期回歸穩(wěn)態(tài)。產(chǎn)出均呈駝峰狀下降，但下降幅度有限，谷底最大降幅不超過負6個基點（-006%）；產(chǎn)出在消費品通脹目標(biāo)制下不盯住匯率目標(biāo)時降幅最大，國內(nèi)產(chǎn)品通脹目標(biāo)制下盯住匯率目標(biāo)時降幅次之，而國內(nèi)產(chǎn)品通脹目標(biāo)制不盯住匯率目標(biāo)時降幅最小。

六、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文通過構(gòu)建一個含名義與實際剛性，帶金融加速器的開放經(jīng)濟模型，研究了美聯(lián)儲加息對中國經(jīng)濟的外溢效應(yīng)。結(jié)果顯示，美聯(lián)儲加息后，由于非拋補的利率平價，國內(nèi)名義利率上升，人民幣匯率在前3季度大幅貶值，第4季度之后持續(xù)小幅升值，第10季度達到新的均衡水平。匯率貶值使進口需求銳減，出口需求驟增，國內(nèi)價格水平上升。由于消費品價格水平上漲，消費需求下降，加之實際利率上升使消費產(chǎn)生跨期替代，導(dǎo)致國內(nèi)消費低迷。投資品價格水平上漲，投資需求下降，實際利率上升使企業(yè)外部融資成本上升，通過金融加速器效應(yīng)，導(dǎo)致國內(nèi)投資銳減。因此，美聯(lián)儲加息使國內(nèi)總需求降低，出口需求增長，其凈效應(yīng)使國內(nèi)總產(chǎn)出增加。進一步的福利績效分析表明，若貨幣當(dāng)局實行單一最優(yōu)貨幣規(guī)則可有效降低社會福利損失。各種單一貨幣規(guī)則中，國內(nèi)產(chǎn)品通脹目標(biāo)制不盯住匯率最優(yōu)，其次依序為國內(nèi)產(chǎn)品通脹目標(biāo)制盯住匯率、消費通脹目標(biāo)制不盯住匯率、消費通脹目標(biāo)制不盯住匯率。

（二）政策建議

伴隨美聯(lián)儲加息而來的匯率貶值與利率上升是把雙刃劍：匯率貶值使出口需求增加，但利率上升使國內(nèi)出現(xiàn)“滯漲”，通脹高企，消費低迷，投資萎縮，國內(nèi)需求不振。盡管總產(chǎn)出有所增長，但顯然有悖于我國實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級，穩(wěn)步推進結(jié)構(gòu)性改革的戰(zhàn)略目標(biāo)。

根據(jù)上述結(jié)論 我們給出如下政策建議：一是提高央行貨幣政策調(diào)控水平。貨幣政策操作應(yīng)更多關(guān)注國內(nèi)通脹目標(biāo)與產(chǎn)出目標(biāo)，提高社會福利。同時，加快利率市場化改革，盡快實現(xiàn)貨幣政策從數(shù)量型向價格型的轉(zhuǎn)變，提高貨幣政策的有效性。二是貨幣當(dāng)局需要加強對短期資本流動的監(jiān)測。美聯(lián)儲啟動加息進程后，將出現(xiàn)短期資本外流現(xiàn)象。必要時采用資本管制措施和宏觀審慎政策，防范短期資本流出——人民幣匯率貶值預(yù)期增加——更大規(guī)模的短期資本流出帶來的金融風(fēng)險。三是完善人民幣匯率的形成機制。中國這樣的大國，從長期戰(zhàn)略來看，自由浮動無疑是最適宜的匯率形成機制。在過渡階段，較為適宜的匯率制度應(yīng)該是人民幣有效匯率在一個較寬的波動區(qū)間內(nèi)浮動，這個制度能夠較好地兼顧人民幣匯率的靈活性與穩(wěn)定性。在當(dāng)前形勢下，中國央行應(yīng)進一步克服浮動恐懼、增強匯率彈性，唯有這樣才能穩(wěn)定匯率預(yù)期與資本外流，以及增強貨幣政策獨立性。四是藏匯于民。降低國際儲備規(guī)模與外匯占款數(shù)量，減少央行被動進入外匯進行直接干預(yù)的頻率，減輕央行資產(chǎn)負債表對其貨幣政策操作的鉗制作用（何彥清、吳信如，2016）[25]。五是穩(wěn)步推進人民幣國際化。抓住人民幣成為國際貨幣基金組織特別提款權(quán)貨幣的契機，擴大人民幣在國際結(jié)算中的使用范圍，通過進一步的國際合作，推動人民幣在新興市場國家的使用。六是加快實現(xiàn)對外貿(mào)易的轉(zhuǎn)型升級。提高研發(fā)設(shè)計能力，由貼牌生產(chǎn)商（OEM）向原始設(shè)計制造商（ODM）以及原始品牌制造商（OBM）轉(zhuǎn)變，積極地實現(xiàn)整體產(chǎn)業(yè)的升級轉(zhuǎn)型。通過打造品牌提升產(chǎn)品附加值，獲得產(chǎn)品的定價權(quán)，實現(xiàn)中國外貿(mào)的價值提升，降低國外需求沖擊對出口的負面效應(yīng)。

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責(zé)任編輯：吳錦丹

收稿日期：2016-08-24

基金項目：上海市哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃項目“金融化行為、經(jīng)濟波動及其分配效應(yīng)：基于異質(zhì)性多主體EGT-DSGE模型的實證研究”（2015EJB003）。

作者簡介：何彥清（1980—），男，甘肅隴西人，華東師范大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院金融學(xué)博士生，研究方向為貨幣理論與政策、國際金融、數(shù)量經(jīng)濟學(xué)；吳信如（1964—），男，安徽蕭縣人，華東師范大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，經(jīng)濟學(xué)博士，研究方向為宏觀經(jīng)濟理論與政策、國際金融；魯春義（1981—），男，河南浉河人，上海立信會計金融學(xué)院金融學(xué)院副教授，經(jīng)濟學(xué)博士，研究方向為金融化與金融經(jīng)濟周期。