國際收支逆差與人民幣貶值

連平+++劉健+++鄂永健

當(dāng)前和未來一個時期，中國面臨的最嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)和最重要的風(fēng)險可能就是國際收支持續(xù)逆差與人民幣匯率大幅貶值的相互強化

近年來，人民幣匯率問題舉世矚目，但中國國際收支逆差問題卻并未引起足夠的重視。更有甚者，一些討論無視國際收支逆差來研究匯率問題。無論是從國際收支和匯率理論還是實踐角度看，國際收支逆差和匯率貶值均有著十分密切的關(guān)系，二者相互影響、相互促進(jìn)、相互加強。國際收支逆差和匯率貶值相互強化可能是未來一個時期的重大風(fēng)險源。

國際收支逆差是人民幣貶值的直接原因

近年來資本和金融賬戶波動幾乎主導(dǎo)了中國國際收支的變化。外資外撤和內(nèi)資外流導(dǎo)致中國資本和金融賬戶逆差擴(kuò)大。2014年之前，持續(xù)的資本流入是資本和金融賬戶順差的主要原因。2014年下半年以來，中國資本流動出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，主要原因是外資外撤，表現(xiàn)在國際收支平衡表上主要是其他投資負(fù)債的減少。而證券投資和直接投資流入也自2015年開始逐步減少，從而成為資本和金融賬戶逆差持續(xù)擴(kuò)大的主要來源。2016年二季度以來，資本和金融賬戶逆差的主導(dǎo)因素由外資外撤逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)資外流，主要表現(xiàn)為其他投資和證券投資資產(chǎn)的快速增加，而負(fù)債則趨于穩(wěn)定。在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、中美貨幣政策差異，以及企業(yè)和居民全球資產(chǎn)配置需求、避險需求及套利需求增加等一系列深層次因素的影響下，中國資本和金融賬戶逆差未來或?qū)⒊蔀椤靶鲁B(tài)”，并繼續(xù)對國際收支構(gòu)成壓力。

國際收支反映外匯供求關(guān)系，國際收支逆差與人民幣貶值相互促進(jìn)、相互加強。國際收支逆差意味外匯供小于求，導(dǎo)致人民幣面臨貶值壓力，人民幣持續(xù)貶值導(dǎo)致人民幣資產(chǎn)價值縮水，增加國內(nèi)投資下行的壓力；而且貶值會進(jìn)一步強化貶值預(yù)期，增強全球投資者拋售人民幣資產(chǎn)的動機(jī)，導(dǎo)致資本外流壓力加大，從而形成“資本外流—人民幣貶值—貶值預(yù)期增強—資本外流壓力加大—貶值預(yù)期再增強”的循環(huán)。2015年以來，中國資本流動與人民幣匯率走勢便是一個鮮明的例證。中國國際收支順差由2013年的 4943億美元大幅降至2014年的2260億美元，2015年則變?yōu)槟娌?547億美元。國際收支差額的逆轉(zhuǎn)性變化是人民幣面臨較大貶值壓力的主要原因。

國際收支逆差與人民幣貶值相互影響已成重大挑戰(zhàn)

持續(xù)的國際收支逆差與人民幣貶值預(yù)期可能加劇產(chǎn)業(yè)空心化。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)最突出的結(jié)構(gòu)性矛盾之一，就是虛擬經(jīng)濟(jì)與實體經(jīng)濟(jì)一定程度的脫節(jié)，非實體經(jīng)濟(jì)聚集了過多的發(fā)展資源。國際收支逆差導(dǎo)致人民幣貶值預(yù)期加大，資本外流壓力持續(xù)加大。加之國內(nèi)實業(yè)投資回報率不斷下降，以及美國新任總統(tǒng)特朗普大力推動產(chǎn)業(yè)資本回歸美國，無疑會推動中國產(chǎn)業(yè)空心化發(fā)展，拖累制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級，削弱增長新動力賴以形成的基礎(chǔ)。

國際收支逆差帶來人民幣貶值預(yù)期，加大了民間投資下行壓力。民間投資增速驟降與宏觀經(jīng)濟(jì)下行、市場風(fēng)險上升、國際市場需求萎縮、投資回報率降低背景下民營企業(yè)對盈利前景和信心不足密切相關(guān)。但以上這些理由似乎難以充分解釋，為何2016年初以來民間投資突然大幅下滑的現(xiàn)象。事實上，上述狀況在2014-2015年也都不同程度地存在。2016年初以來民間投資驟然下降應(yīng)該還有新增因素的影響。國際收支逆差明顯擴(kuò)大所帶來的人民幣持續(xù)大幅貶值和不斷增強的貶值預(yù)期應(yīng)該與此有關(guān)。2015年人民幣對美元匯率一次性大幅貶值以及之后的振蕩貶值，使民間資本形成了較強的人民幣貶值預(yù)期，甚至造成了一定程度的恐慌心理。在整體經(jīng)濟(jì)下行背景下，企業(yè)長期投資回報率趨勢性走低且不確定性增大，民營企業(yè)本就投資意愿不強，強烈的貶值預(yù)期則進(jìn)一步降低了中長期固定資產(chǎn)投資的預(yù)期回報率。為數(shù)不少的民營企業(yè)寧肯將大量資金以活期存款形式存放，以滿足靈活機(jī)動的交易型動機(jī)，也不愿進(jìn)行中長期投資。不少民營企業(yè)則選擇持續(xù)加大美元和日元等避險貨幣的資產(chǎn)配置，增加海外資產(chǎn)配置力度。

持續(xù)的國際收支逆差與人民幣貶值預(yù)期可能阻礙產(chǎn)業(yè)梯度轉(zhuǎn)移。在東部地區(qū)人工和土地成本持續(xù)大幅上漲背景下，引導(dǎo)加工貿(mào)易產(chǎn)業(yè)從東部沿海地區(qū)向中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移，不僅有助于縮小地區(qū)發(fā)展差距，而且有助于整體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。但在國際收支逆差與人民幣貶值預(yù)期相互促進(jìn)下，產(chǎn)業(yè)可能直接轉(zhuǎn)向要素成本更低的國家。而在避險需求和套利需求增強背景下，即使產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)向中西部的梯度轉(zhuǎn)移，發(fā)生轉(zhuǎn)移的可能也是空心產(chǎn)業(yè)。

國際收支逆差與人民幣持續(xù)貶值可能再度引發(fā)股票市場動蕩。資本外流壓力和人民幣貶值預(yù)期難以在短期內(nèi)完全消退，避險需求和套利需求將持續(xù)存在。一旦短期貶值幅度過大，尤其是再次出現(xiàn)一次性大幅貶值，不排除在市場恐慌情緒帶動下，短期資本大規(guī)模外流，從而出現(xiàn)股市、匯市聯(lián)動殺跌效應(yīng)，造成資本市場大幅震蕩。

持續(xù)的國際收支逆差與人民幣貶值預(yù)期有可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。在開放度提高條件下，未來國際金融危機(jī)傳導(dǎo)的風(fēng)險加大，容易促進(jìn)資本外流與人民幣貶值相互強化和形成惡性循環(huán)。在股市、債市、外匯、信托、房地產(chǎn)、私募、理財及 P2P 等本身因各種問題而十分敏感的情況下，單一的個體風(fēng)險也可能因“蝴蝶效應(yīng)”引發(fā)上述市場出現(xiàn)共振，導(dǎo)致資金迅速撤出各類人民幣投資品，從而醞釀系統(tǒng)性風(fēng)險。

持續(xù)的國際收支逆差與人民幣貶值相互強化可能成為妨礙中國跨越中等收入陷阱的攔路虎。阿根廷、巴西、智利、委內(nèi)瑞拉等拉美國家經(jīng)濟(jì)起飛初始條件優(yōu)于日本、韓國、新加坡等東亞國家，但最終卻走向經(jīng)濟(jì)停滯而陷入中等收入陷阱，主要原因之一便是國際收支持續(xù)惡化與匯率大幅貶值和資本大規(guī)模外流相互促進(jìn)、相互強化。拉美國家的經(jīng)驗教訓(xùn)告訴我們，在本幣劇烈貶值下，資本持續(xù)大規(guī)模外逃將導(dǎo)致金融市場動蕩，經(jīng)濟(jì)最終陷入停滯并倒退。

多管齊下保持國際收支基本平衡和人民幣匯率基本穩(wěn)定

當(dāng)前和未來一段時期，我們既不能輕視資本存在大規(guī)模流出壓力，當(dāng)國內(nèi)需要加大投資的關(guān)鍵時刻，眼睜睜地看著資本尤其是民間資本大規(guī)模外流；也不能就事論事地從外匯市場角度考量人民幣貶值，不顧貶值對人民幣資產(chǎn)投資的削弱效應(yīng)，在市場匯率已經(jīng)很接近合理均衡水平時，任憑非理性的市場力量大肆做空人民幣，甚至還要實施“一次性貶值到位”；更不能對國際收支逆差與人民幣貶值的相互加強及其危害視而不見，盲目樂觀而疏于應(yīng)對。

1.有針對性地促進(jìn)資本流動走向基本平衡。匯率是外匯的市場價格，自然由供求關(guān)系決定。資本流動會影響市場外匯供求關(guān)系，從而決定匯率變化，盡管匯率形成預(yù)期之后會影響資本流動。未來人民幣匯率穩(wěn)定的關(guān)鍵是資本流動基本平衡。當(dāng)然，匯率基本穩(wěn)定并非一成不變，而是可以在合理均衡水平隨市場供求上下波動。

應(yīng)理性審慎推進(jìn)資本和金融賬戶開放。根據(jù)目前的國際環(huán)境和中國的實際狀況，全面開放資本和金融賬戶是一項高風(fēng)險的操作。未來的開放，宏觀上應(yīng)審慎，微觀上應(yīng)穩(wěn)健。但不能矯枉過正，更不宜籠統(tǒng)地提“加強資本管制”。資本流動會影響外匯供求，資本管制勢必扭曲外匯市場供求關(guān)系，難以真正實現(xiàn)匯率形成機(jī)制市場化改革，也難以保證人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。在當(dāng)前資本外流和人民幣貶值壓力較大、國際金融市場不確定因素較多的情況下，應(yīng)合理和穩(wěn)妥地設(shè)計資本和金融賬戶開放的步驟和路徑，采取先試點、再推廣的策略。

采取非對稱的資本流動管理，促進(jìn)國際收支趨向平衡。所謂非對稱管理即對外匯流出管理偏緊，對外匯流入管理偏松。從中國資本流出壓力較大的現(xiàn)實看，有必要進(jìn)一步開放境內(nèi)市場，適度加大吸引資本流入的相關(guān)政策。具體包括：進(jìn)一步加大外商直接投資開放力度、進(jìn)一步擴(kuò)大銀行間債券市場和外匯市場開放力度、適度擴(kuò)大資本市場和貨幣市場向外資開放的力度、完善宏觀審慎管理框架下的外債和跨境資本流動管理體系、進(jìn)一步放松外匯流入限制措施等。

在資本外流壓力較大背景下，對資本流出的管理則應(yīng)適當(dāng)收緊。諸如個人對外實業(yè)投資、不動產(chǎn)投資和證券投資等敏感領(lǐng)域的放開應(yīng)謹(jǐn)慎推進(jìn)。持續(xù)加強宏觀審慎管理，嚴(yán)格限制投機(jī)性購匯需求。對虛假貿(mào)易和虛假投資應(yīng)保持高壓態(tài)勢，嚴(yán)厲打擊企業(yè)和個人利用海外投資非法轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，對部分企業(yè)盲目跟風(fēng)進(jìn)行境外并購適時開展窗口指導(dǎo)，力促資本和金融賬戶逆差基本穩(wěn)定，進(jìn)而保持國際收支基本平衡。

未來在資本流動相對平衡、市場條件逐步好轉(zhuǎn)后，可逐步從非對稱管理轉(zhuǎn)向?qū)ΨQ管理，這不僅是推進(jìn)資本和金融賬戶開放的必要條件，也可避免由于特定時段資本集中外流可能引發(fā)的金融市場風(fēng)險。為有效穩(wěn)定市場，防患于未然，境內(nèi)外監(jiān)管部門應(yīng)就聯(lián)合干預(yù)市場的條件、時機(jī)、方式以及成本分?jǐn)偟仁马検孪葏f(xié)商確定。進(jìn)一步考慮外匯管理應(yīng)急機(jī)制，提前布局能夠控制資本流動的有效措施，包括額度控制以及加強對外直接投資和外幣兌換的審批程序。

2.有效管理市場預(yù)期和完善人民幣匯率機(jī)制。當(dāng)前及未來一個時期，盡管人民幣匯率仍面臨一定的貶值壓力，但目前市場匯率已基本接近均衡水平。從歷史比較來看，2001-2005年人民幣匯率存在明顯低估，2015年以來，人民幣匯率相對于“均衡匯率”則存在一定的高估。2016年以來，盡管人民幣匯率仍存在小幅高估，但已基本接近均衡匯率水平。

當(dāng)然，有關(guān)人民幣的“均衡匯率”究竟處在何種水平，難以形成共識。均衡匯率水平只有在外匯市場充分開放條件下，通過市場長期運作之后才能形成一個階段性平衡點。但基于歷史對比、理論分析和經(jīng)驗考慮，目前人民幣匯率基本接近均衡匯率水平。但匯率受非理性因素影響較大，容易出現(xiàn)超調(diào)。人民幣匯率形成機(jī)制是有管理的浮動匯率制，波動幅度逐步擴(kuò)大，而離岸人民幣匯率波動基本上已經(jīng)市場化，人民幣匯率就必然存在不小的隨機(jī)性。加之投機(jī)力量的推波助瀾，很容易形成劇烈震蕩。2015 年“8.11”匯改后的人民幣一次性貶值導(dǎo)致金融市場動蕩便是例證。因此，盡管人民幣匯率接近均衡水平，但也不能掉以輕心。

貶值與貶值預(yù)期容易相互強化。在當(dāng)前的內(nèi)外部市場環(huán)境下，有必要通過多種措施合理引導(dǎo)市場預(yù)期，同時謹(jǐn)慎推進(jìn)匯率市場化改革，進(jìn)一步完善人民幣匯率定價機(jī)制，促進(jìn)人民幣匯率在波動中保持多維度的基本穩(wěn)定。

合理引導(dǎo)市場預(yù)期，有效管理貶值節(jié)奏。在市場非理性行為的作用下，一次性大幅貶值及短期內(nèi)快速貶值都有可能進(jìn)一步加劇貶值預(yù)期。因此，有必要將人民幣年度貶值幅度控制在金融資產(chǎn)平均投資回報率上下，避免再次出現(xiàn)一次性貶值及過快貶值。但可以允許人民幣在市場供求關(guān)系影響下順勢逐步貶值，階段性地雙向波動。采取適度控制貶值節(jié)奏的策略，同時輔以外匯市場適時合理干預(yù)以避免大幅度貶值，推動市場預(yù)期分化。

未來應(yīng)謹(jǐn)慎推進(jìn)和進(jìn)一步完善匯率市場化改革。當(dāng)前的內(nèi)外部環(huán)境并非持續(xù)快速推進(jìn)匯率全面市場化改革的較好時機(jī)。可以考慮繼續(xù)通過調(diào)節(jié)離岸市場人民幣的銀根來掌握離岸人民幣匯率的定價權(quán)，適時抬高做空投機(jī)者的成本，從而有效調(diào)控市場。為縮短匯率決策流程，提高快速反應(yīng)能力，可考慮授權(quán)貨幣當(dāng)局在一定目標(biāo)區(qū)間內(nèi)相機(jī)調(diào)控匯率。適時進(jìn)一步擴(kuò)大人民幣匯率波動幅度，分化投資者的預(yù)期。進(jìn)一步完善 CFETS 人民幣匯率指數(shù)，真正實現(xiàn)人民幣匯率形成機(jī)制更多地參考一籃子貨幣?！皡⒖际毡P匯率”+“參考一籃子貨幣匯率”的雙參考定價模式，使人民幣匯率市場化程度進(jìn)一步提高。但這種新的機(jī)制也可能易受國際貨幣之間匯率波動的影響，容易導(dǎo)致非對稱貶值，尤其是在資本外流和人民幣貶值壓力較大的條件下。因此，未來有必要進(jìn)一步完善人民幣匯率定價模式，從而更好地適應(yīng)市場變化。

3.保持經(jīng)濟(jì)增長穩(wěn)中向好和實施穩(wěn)健靈活的貨幣政策。經(jīng)濟(jì)中高速增長、金融市場穩(wěn)定和貨幣政策合理是匯率和資本流動最重要的基本面。只有保持經(jīng)濟(jì)中高速增長和貨幣金融穩(wěn)定，才有可能形成境內(nèi)投資較高的回報率，保持中外利差在合理水平上，促進(jìn)境內(nèi)資本加大投資力度，吸引境外資本合理流入，改變資本過度外流局面，最終促進(jìn)人民幣匯率走向基本穩(wěn)定。

針對當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨的復(fù)雜的挑戰(zhàn)和結(jié)構(gòu)性難題，需要用合理的結(jié)構(gòu)性措施加以調(diào)控應(yīng)對。要從提高供給質(zhì)量出發(fā)，推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，矯正要素配置扭曲，擴(kuò)大有效供給，提高供給結(jié)構(gòu)對需求變化的適應(yīng)性和靈活性。

積極的財政政策要保持適當(dāng)力度，實施多方面穩(wěn)增長政策。投資下行壓力較大主要來自于民間投資，應(yīng)在緩解民營企業(yè)融資難、融資貴、經(jīng)營成本高等問題的同時，深化市場化改革，營造不同投資主體一視同仁的公平投資環(huán)境。在充分發(fā)揮投資穩(wěn)增長的同時，要更加重視服務(wù)業(yè)發(fā)展和消費增長，加大對現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的政策支持力度，推出大量助推經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重大項目。

貨幣政策應(yīng)保持穩(wěn)健、適度和靈活。在經(jīng)濟(jì)增速下行、資本流出和人民幣貶值壓力下，貨幣政策應(yīng)圍繞“穩(wěn)增長”和“控風(fēng)險”兩個核心目標(biāo)實施，總體保持穩(wěn)健、適度和靈活。未來如果通脹明顯露頭，樓市泡沫進(jìn)一步加重，貨幣政策應(yīng)適時適度收緊，以實現(xiàn)穩(wěn)增長和控風(fēng)險的平衡。

應(yīng)盡快建立系統(tǒng)性金融穩(wěn)定機(jī)制，提高對金融危機(jī)的預(yù)警和防范能力。要從戰(zhàn)略高度和國家層面部署和推進(jìn)金融風(fēng)險防范工作。建議繼續(xù)有效發(fā)揮國務(wù)院應(yīng)對國際金融危機(jī)小組的關(guān)鍵作用，促其一定程度的常態(tài)化，賦予其適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險管理的決策權(quán)力和管理職能。盡快建立與國際接軌的跨境資本流動統(tǒng)計監(jiān)測體系，有針對性地開展情景分析和壓力測試。建立境內(nèi)外聯(lián)動的風(fēng)險預(yù)警機(jī)制，與境外主要人民幣離岸市場的監(jiān)管部門加強協(xié)同聯(lián)動、信息共享，就離岸市場人民幣匯率、利率、股票、債券等價格異動、資金異常流動等信息及時進(jìn)行溝通反饋。

（作者單位為交通銀行金融研究中心）