PPP資產(chǎn)證券化需穩(wěn)步慢行

莊雙博

模式興起伊始就一直在吸引著民間資本的注意力，在趨緊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，PPP模式成為民間資本穩(wěn)中求進(jìn)的主要投資模式之一。據(jù)財(cái)政部發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2016年底，PPP綜合信息平臺入庫項(xiàng)目11260個，總投資人民幣13.5萬億元，簽約進(jìn)入執(zhí)行階段的項(xiàng)目1351個，總投資2.2萬億元；743個財(cái)政部示范項(xiàng)目中，簽約進(jìn)入執(zhí)行階段的示范項(xiàng)目363個，總投資9380億元。

但由于PPP模式的特性對資本金要求量比較大、對運(yùn)營團(tuán)隊(duì)要求較高、項(xiàng)目普遍運(yùn)營時間偏長，致使有些資本不敢輕易觸碰。因?yàn)橘Y本的逐利天性使其總是不斷流向獲利更高的地方，而PPP項(xiàng)目動輒數(shù)億元數(shù)十億元的資本投入和十幾年的運(yùn)營周期必然占壓了大量的資本金。長周期、大體量的資本金占用有可能使資本方付出超額的機(jī)會成本。

PPP資產(chǎn)證券化開閘

在此背景下，PPP資產(chǎn)證券化作為增加PPP項(xiàng)目資本金流動性的必要補(bǔ)充而被提出并引起社會各界高度關(guān)注。

2016年12月21日，國家發(fā)改委、證監(jiān)會聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，對鼓勵進(jìn)行資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目，明確要求項(xiàng)目已經(jīng)正常運(yùn)營2年以上，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

2017年1月9日，國家發(fā)改委投資司、證監(jiān)會債券部、中國證券投資基金業(yè)協(xié)會與有關(guān)企業(yè)召開了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化座談會，標(biāo)志著PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化工作正式啟動。

2017年2月22日，國家發(fā)改委公布各地共上報(bào)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目41單，其中污水垃圾處理項(xiàng)目21單，公路交通項(xiàng)目11單，城市供熱、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、地下綜合管廊、公共停車場等項(xiàng)目7單，能源項(xiàng)目2單。

2017年2月17日，上交所、深交所、中國基金業(yè)協(xié)會同時發(fā)文支持本輪PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，并開設(shè)了“綠色通道”，設(shè)立相應(yīng)的PPP證券化工作小組，落實(shí)專人專崗要求，在嚴(yán)格執(zhí)行規(guī)定的前提下，保證了項(xiàng)目審批的進(jìn)度，本次落地最快的專項(xiàng)計(jì)劃從受理到獲得無異議函僅2天時間。

2017年3月10日，首批PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目落地，分別是上交所批準(zhǔn)發(fā)行的中信證券——首創(chuàng)股份污水處理PPP項(xiàng)目收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（5.3億元）、華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化項(xiàng)目供熱收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（7.06億元）與中信建投——網(wǎng)鑫建投慶春路隧道PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（11億元），以及深交所批準(zhǔn)發(fā)行的廣發(fā)恒進(jìn)——廣晟東江環(huán)?；㈤T綠源PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（3.2億元）。

資產(chǎn)證券化助推PPP

PPP資產(chǎn)證券化，不僅為社會資本投資PPP項(xiàng)目提供新的退出渠道，有效降低原始權(quán)益人的債務(wù)杠桿，同時可以盤活PPP項(xiàng)目的存量資產(chǎn)，使社會資本借此獲得較為理想的流動性溢價(jià)，進(jìn)而提高投資人持續(xù)的投資能力，并吸引更多的社會資本參與PPP。

中國市場學(xué)會理事、經(jīng)濟(jì)學(xué)教授張銳指出，資產(chǎn)證券化對于PPP項(xiàng)目本身有積極的賦能作用：一方面，對于PPP項(xiàng)目投資運(yùn)營的長周期特征，銀行所能配給的3-5年的短期信貸不足以確保PPP項(xiàng)目融資的持續(xù)與穩(wěn)定。利用資產(chǎn)證券化，側(cè)重中長期資金配置的產(chǎn)業(yè)投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金等戰(zhàn)略投資者得以參與到PPP項(xiàng)目中，既糾正早期PPP啟動與推進(jìn)過程中金融資源與實(shí)體項(xiàng)目的期限錯配，又可以使PPP獲得持續(xù)而穩(wěn)健的融資能力。

另一方面，PPP資產(chǎn)證券化需要經(jīng)資信評級機(jī)構(gòu)評級、管理人的盡職調(diào)查、律師事務(wù)所出具法律意見書、交易所的掛牌審核、基金業(yè)協(xié)會的備案等系列流程，管理不規(guī)范、質(zhì)量不過關(guān)、運(yùn)營不理想的項(xiàng)目將難以發(fā)行證券化產(chǎn)品。

PPP資產(chǎn)證券化的過程成為自身過濾與優(yōu)勝劣汰的過程，進(jìn)而倒逼PPP項(xiàng)目的投入者與管理方更加重視質(zhì)量與運(yùn)營管理水平。

同時PPP資產(chǎn)證券化可以加速銀行信貸回籠，消除銀行表外風(fēng)險(xiǎn)，緩解銀行因信貸資產(chǎn)證券化供給有限所承受的壓力。

另外，PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化還將對資產(chǎn)證券化市場營造出激活效應(yīng)。PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于基礎(chǔ)資產(chǎn)獲得了政府背書，在豐富了債券品種的同時，可能更會受到投資人的青睞，從而提高與增加市場交易的活躍度，并進(jìn)而帶動資產(chǎn)證券化市場品種結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

PPP資產(chǎn)證券化難以一蹴而就

隨著首批PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化落地，社會各界備受鼓舞，有媒體形容PPP資產(chǎn)證券化已經(jīng)進(jìn)入快車道。然而，根據(jù)目前情況來看PPP資產(chǎn)證券化還有很多條件并不成熟，大規(guī)模應(yīng)用仍需要一段時日。

清華大學(xué)PPP研究中心特聘高級專家羅桂連指出，首批上報(bào)的41個項(xiàng)目移交給證監(jiān)會的只有9個，說明審核標(biāo)準(zhǔn)很嚴(yán)格，“去年底發(fā)的通知是一個框架性指導(dǎo)，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的具體實(shí)施細(xì)則還沒出來，目前來看可能尚未進(jìn)入常態(tài)化，快速推進(jìn)的條件不太成熟，仍屬試點(diǎn)階段?！?/p>

中建政研集團(tuán)副總裁、星云基金創(chuàng)始合伙人兼總裁王樹海表示，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化在我國的大規(guī)模應(yīng)用還有很多工作要做，目前條件還不具備。主要原因有以下幾點(diǎn)：首先是期限匹配的問題。PPP項(xiàng)目周期較長，經(jīng)營期一般在10-30年。而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的存續(xù)期限一般在5年左右。所以，單個資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃不足以覆蓋PPP項(xiàng)目的整個生命周期。如果接續(xù)發(fā)行另外的資產(chǎn)支持專項(xiàng)補(bǔ)充計(jì)劃，不僅程序繁瑣，也會增加融資成本。

其次是資產(chǎn)證券化對PPP項(xiàng)目的要求較高。PPP資產(chǎn)證券化需要引入信用評級，而項(xiàng)目公司成立之初一般會把收費(fèi)收益權(quán)質(zhì)押給商業(yè)銀行作為貸款擔(dān)保。如果把收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV（SpecialPurposeVehicle，特殊目的載體）進(jìn)入資產(chǎn)池，就必須先解除收益權(quán)上的質(zhì)押。這需要足額資金償還債權(quán)銀行貸款或以等值財(cái)產(chǎn)置換，而這對項(xiàng)目公司而言存在很大難度。

再次是PPP項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離問題。資產(chǎn)證券化要求基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)屬明確，具有完整的財(cái)產(chǎn)權(quán)利和處置權(quán)利，并與原始權(quán)人的其他資產(chǎn)明確區(qū)分，也就是“真實(shí)出售”。但是在PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的實(shí)務(wù)操作過程中，“真實(shí)出售”存有難度，主要是因?yàn)镻PP合同中大多包含一些限制性條款，如為了保障在建設(shè)期或運(yùn)營期內(nèi)，社會資本方承擔(dān)PPP項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)維責(zé)任，會對社會資本在項(xiàng)目公司的股權(quán)設(shè)置一個鎖定期，在初始的一定年份中不得轉(zhuǎn)讓，這是很多PPP項(xiàng)目基礎(chǔ)資產(chǎn)的硬傷。

除此之外，PPP資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律法規(guī)還不夠完善，現(xiàn)行的規(guī)范主要依靠部委的規(guī)范性文件、部門規(guī)章制度，一旦出現(xiàn)問題沒有具體的法律依據(jù)，也得不到嚴(yán)格的法律保護(hù)。

如何建立健全配套政策和相關(guān)法律是PPP資產(chǎn)證券化能否順利前行的必要條件。據(jù)有關(guān)人士表示，央行和財(cái)政部目前在研究PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的相關(guān)支持政策，預(yù)計(jì)很快會推出。這些政策包括PPP資產(chǎn)證券化需滿足的條件以及配套的監(jiān)管機(jī)制等內(nèi)容。

由此可以看出，PPP資產(chǎn)證券化短期內(nèi)雖然難以大規(guī)模發(fā)展，但在較長的預(yù)期中，隨著ABS（Asset-BackedSecurity，資產(chǎn)抵押證券）二級市場流動性好轉(zhuǎn)、PPP項(xiàng)目規(guī)范化操作進(jìn)一步落實(shí)、相關(guān)法律的建立健全、資本回報(bào)的相對穩(wěn)定，PPP項(xiàng)目推動和PPP資產(chǎn)證券化會相互促進(jìn)實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。