董事會(huì)治理對(duì)公司價(jià)值的影響研究

劉宇嬌

(山西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 山西 太原 030006)

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董事會(huì)治理對(duì)公司價(jià)值的影響研究

劉宇嬌

(山西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 山西 太原 030006)

隨著經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，規(guī)范企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)越來(lái)越受到我國(guó)乃至世界各國(guó)的廣泛關(guān)注。構(gòu)建一個(gè)完善的現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)，其關(guān)鍵便是建立一個(gè)規(guī)范而且富有效率的董事會(huì)。由于我國(guó)股份制改革的實(shí)踐時(shí)間較短，對(duì)該領(lǐng)域的一些認(rèn)識(shí)、規(guī)律、經(jīng)驗(yàn)和方法仍在探索之中，目前，我國(guó)公司治理仍處在起步階段。多數(shù)大中型金融機(jī)構(gòu)和國(guó)資委管理下的大型國(guó)有企業(yè)都建立了公司治理結(jié)構(gòu)和基本制度，取得初步成效，但是股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，國(guó)家股、法人股占絕對(duì)比重；董事會(huì)缺乏獨(dú)立性，“內(nèi)部人”現(xiàn)象嚴(yán)重等問(wèn)題十分嚴(yán)峻。本文通過(guò)對(duì)相關(guān)理論的研究，分析獨(dú)立董事比例、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)持股比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

董事會(huì)治理；董事會(huì)特征；公司價(jià)值

一、公司價(jià)值的概述

1958年，米勒(MM)和莫迪里安尼在《資本成本、公司融資和投資理論》一書(shū)中第一次科學(xué)闡釋了投資理論和公司價(jià)值的關(guān)聯(lián)性，解決了在不確定情況下資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值之間關(guān)系并提出“不相干定理”。并基于財(cái)務(wù)視角將企業(yè)價(jià)值認(rèn)定為“企業(yè)在市場(chǎng)中的交易價(jià)格”，由股票和債務(wù)這兩部分的市場(chǎng)價(jià)格決定。他們提出：企業(yè)價(jià)值等于企業(yè)的債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值和權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值之和。由于在稅法上利息費(fèi)用可以在稅前抵減當(dāng)期收入，從而減少應(yīng)納的所得稅，因此隨著負(fù)債的增加企業(yè)價(jià)值也會(huì)相應(yīng)上升。Bierman和West(1966)片面地把其等同于所有者未來(lái)預(yù)期收益的現(xiàn)值。Frykman和Tolleryed(2006)認(rèn)為企業(yè)價(jià)值等于企業(yè)面臨的全部資產(chǎn)索賠權(quán)的價(jià)值。國(guó)內(nèi)學(xué)者李立新(2007)認(rèn)為公司價(jià)值要反映公司的資產(chǎn)狀況和長(zhǎng)期獲利能力以及市場(chǎng)對(duì)公司評(píng)價(jià)的一個(gè)綜合值。陳基華(2010)從兩個(gè)方面界定了公司價(jià)值：企業(yè)的賬面價(jià)值、企業(yè)未來(lái)所能獲得的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，但對(duì)此鐘錚(2001)卻認(rèn)為公司價(jià)值不是公司各項(xiàng)資產(chǎn)的簡(jiǎn)單相加。

隨著學(xué)者們研究的不斷深入，對(duì)于企業(yè)價(jià)值的含義主要出現(xiàn)了以下幾種觀點(diǎn)：

1、企業(yè)價(jià)值即賬面價(jià)值，在財(cái)務(wù)報(bào)表上主要體現(xiàn)為以歷史成本為基礎(chǔ)的資產(chǎn)總額，它是一種靜態(tài)價(jià)值，反映了企業(yè)所有者對(duì)于企業(yè)的實(shí)際要求。

2、企業(yè)價(jià)值即內(nèi)在價(jià)值，是企業(yè)存續(xù)期內(nèi)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，它考慮了貨幣時(shí)間價(jià)值及風(fēng)險(xiǎn)因素，較好的反映了企業(yè)的發(fā)展盈利能力，更真實(shí)的反映了企業(yè)的實(shí)際情況。

3、企業(yè)價(jià)值即市場(chǎng)價(jià)值，根據(jù)MM理論，企業(yè)價(jià)值等于債務(wù)價(jià)值與權(quán)益價(jià)值之和，且權(quán)益價(jià)值等于股價(jià)乘以流通股的股數(shù)。雖然充分考慮了風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，但由于股市通常波動(dòng)較大，而且我國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善，由此所確定的企業(yè)價(jià)值與實(shí)際價(jià)值之間存在著較大的差異。

4、企業(yè)價(jià)值即清算價(jià)值，是指企業(yè)在經(jīng)營(yíng)停止之后，將企業(yè)全部資產(chǎn)變賣(mài)所獲得的收入減去償還所有負(fù)債所支付的金額后的現(xiàn)金余額。通常來(lái)說(shuō)，根據(jù)會(huì)計(jì)假設(shè)的相關(guān)要求，企業(yè)只有在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的前提之下，研究其相關(guān)價(jià)值才有意義，因此，除非破產(chǎn)清算，否則企業(yè)價(jià)值衡量指標(biāo)中不包含清算價(jià)值。

本文所研究的上市公司價(jià)值指的是上市公司的內(nèi)在價(jià)值。巴菲特(2006)曾指出:“內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)非常重要的概念，它為評(píng)估投資和公司的相對(duì)吸引力提供了唯一的邏輯手段”。

二、董事會(huì)治理概述

(一)董事會(huì)治理

主要從不同理論下董事會(huì)治理的內(nèi)涵及特征方面展開(kāi)。

1、代理理論認(rèn)為在董事會(huì)治理問(wèn)題的研究中，代理理論主要集中在大型上市公司股東和經(jīng)理人之間的關(guān)系上，形成了由股東—董事會(huì)—高級(jí)管理層的委托代理關(guān)系。其中心任務(wù)是研究在利益沖突和信息不對(duì)稱的條件下，委托人如何選擇最優(yōu)契約激勵(lì)代理人(Sappington，1991)。

2、資源依賴?yán)碚摚厚R迎賢(2005)認(rèn)為，資源依賴?yán)碚摰幕炯僭O(shè)是，沒(méi)有任何一個(gè)組織是自己自足的，所有組織都必須生存而與其環(huán)境進(jìn)行交換，換取資源的需求產(chǎn)生了對(duì)組織外環(huán)境的依賴。Bazorman和Schoorman(1983)認(rèn)為建立董事會(huì)的交叉任職制度可減少環(huán)境的不確定。Goodstein(1994)等指出，企業(yè)加強(qiáng)與外部環(huán)境之間的聯(lián)系以保證關(guān)鍵資源的獲可通過(guò)增加董事會(huì)規(guī)模和多樣性來(lái)實(shí)現(xiàn)。

3、管家理論認(rèn)為經(jīng)理人追求的是自我實(shí)現(xiàn)。在這一目標(biāo)激勵(lì)下，經(jīng)理人會(huì)勇于承擔(dān)責(zé)任、接受具有挑戰(zhàn)性的工作、樹(shù)立權(quán)威以及具有獲得周?chē)说恼J(rèn)可和尊重的需求。Davis(1997)等在這一理論下，認(rèn)為經(jīng)理人不是受個(gè)人目標(biāo)的激勵(lì)；相反，他們是企業(yè)的管家，他們的動(dòng)機(jī)是為追求委托人利益最大化。

(二)董事會(huì)特征

對(duì)于董事會(huì)的特征并沒(méi)有一個(gè)特別明確的定義。通常來(lái)說(shuō)，董事會(huì)特征體現(xiàn)了董事會(huì)的本質(zhì)屬性，是董事會(huì)特點(diǎn)的重要標(biāo)志。本文將對(duì)董事會(huì)規(guī)模、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、董事會(huì)持股比例這幾個(gè)方面進(jìn)行研究。董事會(huì)的行為特征通常表現(xiàn)為董事會(huì)的會(huì)議頻率，即每年召開(kāi)董事會(huì)的會(huì)議次數(shù)。

三、董事會(huì)治理對(duì)公司價(jià)值影響

(一)董事會(huì)規(guī)模與公司價(jià)值的關(guān)系

董事會(huì)規(guī)模體現(xiàn)為董事會(huì)成員人數(shù)。Yermack(1996)發(fā)現(xiàn)美國(guó)的上市公司中，董事會(huì)規(guī)模越大，托賓Q的值越小。于東智等(2004)發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模和公司績(jī)效之間是倒U型的關(guān)系。叢春霞(2004)的研究卻沒(méi)有發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模和公司績(jī)效之間有任何明顯的關(guān)系。

(二)董事會(huì)會(huì)議次數(shù)

通常來(lái)說(shuō)，董事會(huì)召開(kāi)的會(huì)議次數(shù)可以反映出董事會(huì)制定決策職能及其監(jiān)督職能的執(zhí)行情況，但從另一方面來(lái)講，會(huì)議召開(kāi)的次數(shù)過(guò)多，也造成了企業(yè)成本的大量流失，因此董事會(huì)每年所召開(kāi)的會(huì)議次數(shù)，通常體現(xiàn)了其對(duì)企業(yè)的控制能力。Nikos，Vafeas(1999)通過(guò)研究董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與公司績(jī)效之間的關(guān)系指出，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)是一個(gè)與公司價(jià)值相關(guān)的董事會(huì)特征。通過(guò)研究董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與公司價(jià)值之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，會(huì)議次數(shù)越多，公司價(jià)值反而越低。

(三)董事持股比例

董事持股比例，指上市公司董事所持有的股份與公司總股份的比，美國(guó)董事聯(lián)合會(huì)認(rèn)為董事會(huì)成員持有上市公司股份可以與股東、管理者形成利益聯(lián)盟。但是，我國(guó)上市公司董事持股比例并不高，Shliefer al et.(1998)研究發(fā)現(xiàn)，如果董事持股適當(dāng)，可以提高公司價(jià)值。

(四)獨(dú)立董事

Hermalin&Weisbach(1991)、Klein(1998)和Bhagat&Black(2002)等國(guó)外實(shí)證研究表明獨(dú)立董事比例與公司績(jī)效或企業(yè)價(jià)值無(wú)顯著相關(guān)性。甚至有學(xué)者研究表明，獨(dú)立董事的出現(xiàn)并沒(méi)有幫助公司増加價(jià)值，相反，其對(duì)公司績(jī)效起到了抑制作用。

[1]Thomsen,S;Pedersen,T.Ownership Structure and Economic Performance in the Largest European Companies[J].Strategic Management Journal,2000,21(6):689-70.

[2]呂長(zhǎng)江,王克敏.上市公司股利政策的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,1999,(12).

[3]Lintner,J.Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends,Retained Earnings and Taxes[J].The American Economic Review,1956,2(46):97-113.

劉宇嬌(1991-)，女，漢族，山西省忻州人，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院2015級(jí)碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理。