創(chuàng)新需要什么樣的金融體制

金融體制的核心需要考慮企業(yè)家的問題。我提出兩個(gè)命題：第一個(gè)命題是人類的經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要來自市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度。歷史上有好多體制下的經(jīng)濟(jì)也取得了發(fā)展，但是持續(xù)發(fā)展取決于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。第二個(gè)命題就是企業(yè)家是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的核心驅(qū)動(dòng)力。

這兩個(gè)命題結(jié)合起來，就是人類經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力，也就是企業(yè)家精神。所以我們要理解經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，就要理解企業(yè)家精神。每一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都是企業(yè)家的創(chuàng)業(yè)史、創(chuàng)新史。理解企業(yè)家的故事，就理解了一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)怎么成長(zhǎng)的，中國(guó)也是這樣的。

一、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來自資源配置效率的提升和技術(shù)進(jìn)步

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)之所以能夠帶來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，源于兩個(gè)原因：第一個(gè)是資源配置效率的提升，第二個(gè)是技術(shù)進(jìn)步。因?yàn)橘Y源配置效率的提升，決定了既定技術(shù)下每一種資源怎樣能夠達(dá)到最有效的分配，滿足消費(fèi)者需要。所謂技術(shù)進(jìn)步就是我們要不斷創(chuàng)造新的產(chǎn)品、新的技術(shù)、新的增長(zhǎng)方式、新的市場(chǎng)。過去經(jīng)濟(jì)學(xué)主要關(guān)注第一個(gè)方面，其實(shí)第二個(gè)方面更為重要。

如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)僅僅由于資源配置效率的提升，那么到一定程度就不增長(zhǎng)了，因?yàn)闊o論最初配置效率多么差，我們通過改進(jìn)它帶來新的增長(zhǎng)，但是配置達(dá)到最優(yōu)的情況之后，經(jīng)濟(jì)就不可能再增長(zhǎng)了。經(jīng)濟(jì)之所以增長(zhǎng)，是有不斷創(chuàng)造新的技術(shù)，資源配置本身要達(dá)到新的改變。金融體制一方面幫助社會(huì)資源達(dá)到最優(yōu)配置，另一方面是能夠使得經(jīng)濟(jì)中的技術(shù)進(jìn)步成為可能，并重新通過金融資本流動(dòng)導(dǎo)致實(shí)際增長(zhǎng)要素流動(dòng)，從而推動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)。市場(chǎng)的這兩個(gè)功能，其實(shí)就來自企業(yè)家的兩個(gè)基本功能。

一個(gè)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)不是簡(jiǎn)單的GDP的增長(zhǎng)，而更應(yīng)該理解成一個(gè)結(jié)構(gòu)性的改變，不斷出現(xiàn)新的產(chǎn)品、新的技術(shù)，產(chǎn)業(yè)在不斷升級(jí)。比如，200多年前，人類消費(fèi)的所以東西只有10的2次方，今天達(dá)到了10的8-10次方，這些新的東西，全是企業(yè)家創(chuàng)造出來的。每一個(gè)新的產(chǎn)品，我們都可以追溯到最初創(chuàng)造它的企業(yè)家。比如汽車行業(yè)，最初是130多年前德國(guó)的卡爾·本茨和戴姆勒發(fā)明的，個(gè)人計(jì)算機(jī)也可以追溯到1945年的沃茲、IBM，軟件產(chǎn)業(yè)可以追溯到20世紀(jì)70年代的比爾·蓋茨。

從這個(gè)角度來看，一個(gè)經(jīng)濟(jì)是否增長(zhǎng)，其實(shí)要看每隔10年或者20年，經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)品結(jié)構(gòu)發(fā)生什么樣的變化？如果看糧食消費(fèi)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)過去幾十年沒有增長(zhǎng)，而是倒退了。再看另外一些產(chǎn)品，發(fā)現(xiàn)有些部門原來使用的東西現(xiàn)在不重要了，比如自行車。而另外一些東西，比如彩色電視機(jī)，20世紀(jì)不斷增長(zhǎng)，現(xiàn)在開始下降，而一些東西過去沒有，現(xiàn)在增長(zhǎng)很快，比如汽車、手機(jī)。這才叫經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

我們看一個(gè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)是否發(fā)展，要看看你爺爺在你這個(gè)年齡的時(shí)候消費(fèi)什么，你爸爸在你這個(gè)年齡的時(shí)候消費(fèi)什么，再看看你現(xiàn)在消費(fèi)什么。如果這三個(gè)之間改變很大，就有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，如果這三者之間沒有什么變化，那就是經(jīng)濟(jì)沒有增長(zhǎng)。

參觀博物館，我發(fā)現(xiàn)我小時(shí)候在農(nóng)村的時(shí)候，和唐代的生活方式?jīng)]有什么區(qū)別，和漢代也沒什么區(qū)別。但今天不一樣了，我們和20年前消費(fèi)的東西變化了很多，比如手機(jī)以前沒有，而現(xiàn)在就像一部移動(dòng)的計(jì)算機(jī)一樣。這些經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都來自企業(yè)家。

二、資源配置和技術(shù)進(jìn)步源自企業(yè)家的套利和創(chuàng)新

因此，市場(chǎng)的這兩個(gè)功能，其實(shí)也來自企業(yè)家的兩個(gè)基本功能。企業(yè)家的兩個(gè)功能是什么？第一，套利；第二，創(chuàng)新。所謂套利，就是在資源配置不合理的情況下，在不均衡的情況下，你發(fā)現(xiàn)這些不合理和不均衡并將資源往均衡的方向改變，你就可以賺錢。創(chuàng)新就是假如經(jīng)濟(jì)達(dá)到均衡，套利不可能賺錢了，就要?jiǎng)?chuàng)造原來沒有的東西。企業(yè)家出于賺錢的目的做兩個(gè)事情，客觀上推動(dòng)了自愿配置效率的提升，從而實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，就是新技術(shù)、新市場(chǎng)的不斷出現(xiàn)。

當(dāng)然現(xiàn)實(shí)中這兩個(gè)東西沒有辦法完全分開，套利也伴隨著一定得創(chuàng)新，比如柳傳志，最初搞聯(lián)想電腦就是套利，但如果他不發(fā)明聯(lián)想漢卡，這個(gè)套利的可能性就越來越小，賺錢的機(jī)會(huì)就會(huì)變少，所以套利和創(chuàng)新長(zhǎng)期是在一起。

傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)主要是做套利活動(dòng)的。而套利對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也非常重要，且創(chuàng)新就是創(chuàng)造了新的套利機(jī)會(huì)。給大家舉個(gè)例子，我去硅谷和華爾街訪問，發(fā)現(xiàn)硅谷的企業(yè)家就是在創(chuàng)新，而華爾街的企業(yè)家就是在套利。比如世界有名的套利企業(yè)家就是索羅斯、巴菲特；創(chuàng)新的企業(yè)家就是比爾·蓋茨、喬布斯等。

我訪問硅谷時(shí)和硅谷企業(yè)家聊天，他們會(huì)抱怨汽車現(xiàn)有的雷達(dá)系統(tǒng)太笨，功能有限，植入新的芯片后，就可以360度的掃描等。而去華爾街訪問黑石，發(fā)現(xiàn)大部分金融家都是套流動(dòng)性資產(chǎn)的利，在股票、債券、貨幣外匯市場(chǎng)進(jìn)行套利。如果大家都在一個(gè)地方套利，那地方的利潤(rùn)就會(huì)很薄。薄到萬分之一，雇用了大量的數(shù)學(xué)家、物理學(xué)家創(chuàng)造了非常精致的模型進(jìn)行套利。黑石的創(chuàng)始人就說，這意味著不動(dòng)產(chǎn)套利的空間很大。所以黑石投資房地產(chǎn)，賺了很多錢。

這個(gè)意義上講，人類從古到今就有套利企業(yè)家，比如陜北民歌《趕牲靈》，趕牲靈的人就是套利企業(yè)家，從便宜的地方買來騾子馬，趕著去另一地方去賣。古代沒有創(chuàng)新企業(yè)家，創(chuàng)新企業(yè)家是從英國(guó)產(chǎn)業(yè)革命開始的。蒸汽機(jī)發(fā)明后，才出現(xiàn)了創(chuàng)新企業(yè)家。

三、創(chuàng)新分為顛覆式創(chuàng)新和改良式創(chuàng)新

創(chuàng)新又區(qū)分為兩類：第一類是顛覆性創(chuàng)新，或破壞性技術(shù)創(chuàng)新；第二類是改良型創(chuàng)新，或者叫延續(xù)性的技術(shù)創(chuàng)新。熊彼特講的創(chuàng)新主要是顛覆式創(chuàng)新，是從0到1的創(chuàng)新。而改良式的創(chuàng)新是在已有技術(shù)上進(jìn)行的微創(chuàng)，改進(jìn)其功能，降低其成本。以汽車為例，卡爾·本茨和戴姆勒130年前發(fā)明汽車，就是顛覆性創(chuàng)新，顛覆了馬車。到了亨利·福特的自動(dòng)生產(chǎn)線顛覆了手工制造零部件，但是從此之后，汽車行業(yè)沒有大的顛覆之創(chuàng)新，直到最近新能源汽車、無人駕駛汽車，可算是顛覆性創(chuàng)新。

顛覆式創(chuàng)新和漸進(jìn)式創(chuàng)新有何不同？顛覆式創(chuàng)新一般都是外行做出來的，漸進(jìn)性創(chuàng)新都是行業(yè)內(nèi)的老企業(yè)做出來的。比如計(jì)算機(jī)，IBM1945年發(fā)明第一臺(tái)計(jì)算機(jī)，60年代計(jì)算機(jī)進(jìn)入市場(chǎng)，接下來就是微計(jì)算機(jī)、個(gè)人臺(tái)式計(jì)算機(jī)PC、筆記本電腦、直至手機(jī)，這是現(xiàn)代計(jì)算機(jī)。這意味著每一個(gè)新的產(chǎn)品，顛覆性產(chǎn)品出現(xiàn)的時(shí)候，性能一定比老一代差，但隨著時(shí)間推移達(dá)到并超過老一代產(chǎn)品的功能。比如微計(jì)算機(jī)剛開始做出來的時(shí)候，很多人仍然會(huì)用IBM大型計(jì)算機(jī)，但是微計(jì)算機(jī)發(fā)展很快，80年代就達(dá)到了大型計(jì)算機(jī)的功能，很快就超越了大型計(jì)算機(jī)。個(gè)人計(jì)算機(jī)和筆記本也是這樣。

整體看計(jì)算機(jī)的歷史，大型計(jì)算機(jī)由IBM主導(dǎo)，但是微計(jì)算機(jī)市場(chǎng)并不是IBM主導(dǎo)，而是DEC、通用數(shù)字公司、PRIME公司、王安公司、德利多富公司。到了臺(tái)式計(jì)算機(jī)，出現(xiàn)的新的公司，蘋果、Commodore公司、Tandy公司和IBM，沒有一家微機(jī)公司制造商最終發(fā)展成為臺(tái)式計(jì)算機(jī)的主要制造商。到了筆記本電腦，又有了東芝、夏普等。平板電腦主要是蘋果公司和亞馬遜主導(dǎo)的，再到智能手機(jī)，主要是蘋果、華為、三星主導(dǎo)。

這樣行業(yè)的例子具有普遍意義。說明革命性的、顛覆性的技術(shù)創(chuàng)新，通常不是行業(yè)的領(lǐng)頭企業(yè)做的，而漸進(jìn)式改良式的創(chuàng)新是行業(yè)老大最有優(yōu)勢(shì)。比如汽車行業(yè)，歐洲美國(guó)老的汽車企業(yè)100多年的歷史，比如奔馳公司每一個(gè)零部件都很精致，但是現(xiàn)在到了新能源汽車它就不再領(lǐng)先了，這個(gè)行業(yè)是新的企業(yè)在主導(dǎo)。這很重要，這對(duì)金融行業(yè)思考經(jīng)濟(jì)發(fā)展來講有一定的借鑒意義。

用經(jīng)濟(jì)學(xué)模型簡(jiǎn)單展示來看，如果一個(gè)圖的橫坐標(biāo)代表玉米，縱坐標(biāo)代表大豆。一個(gè)農(nóng)民無論生產(chǎn)玉米還是大豆，地都是有邊界的。但是實(shí)際上你可能會(huì)錯(cuò)誤的配置資源，應(yīng)該用來種玉米的地你用來種大豆了，或者政府征稅太多了你就沒力氣干活了。比如經(jīng)濟(jì)，也有一個(gè)均衡點(diǎn)C，那么企業(yè)家就會(huì)發(fā)現(xiàn)在A或者B都是不均衡的，這就帶來了套利的機(jī)會(huì)。

他們就會(huì)組織資源，比如組織生產(chǎn)、運(yùn)輸貿(mào)易、促使經(jīng)濟(jì)達(dá)到均衡點(diǎn)C。等經(jīng)濟(jì)到達(dá)C這個(gè)點(diǎn)后，無利可圖了，企業(yè)家又會(huì)想辦法創(chuàng)造新的產(chǎn)品，生產(chǎn)邊際外移，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)達(dá)到新的均衡。經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)就是來自于這兩個(gè)源泉，而這兩個(gè)源泉背后的推動(dòng)力量都是企業(yè)家。

如果沒有創(chuàng)新，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一定會(huì)停滯。而實(shí)際過程中，也并不是達(dá)到C點(diǎn)的邊界才開始創(chuàng)新，因?yàn)槠髽I(yè)家總是在創(chuàng)新，創(chuàng)新的企業(yè)家就為其他企業(yè)家創(chuàng)造了更多套利機(jī)會(huì)。所以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，使得生產(chǎn)可行性曲線不斷往外移，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不僅僅是GDP的增加，而且是新產(chǎn)品新技術(shù)不斷出現(xiàn)。但是真正的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不能用一個(gè)簡(jiǎn)單的圖來體現(xiàn)，真正經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不斷有新產(chǎn)品出現(xiàn)。

四、中國(guó)經(jīng)濟(jì)過去增長(zhǎng)來自配置效率的提升

這個(gè)判斷下，就很容易理解，中國(guó)經(jīng)濟(jì)過去增長(zhǎng)來自配置效率的提升，背后就是企業(yè)家的套利行動(dòng)。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下，經(jīng)濟(jì)資源配置非常緊缺，改制后就帶來了大量的套利機(jī)會(huì)，很多產(chǎn)品供不應(yīng)求，過去不允許的貿(mào)易活動(dòng)現(xiàn)在都可以做了，南方的水果運(yùn)到北方就可以賺錢，香港的錄像帶運(yùn)到北京也能賺錢。同時(shí)中國(guó)的開放為世界帶來更大的套利空間，不僅中國(guó)企業(yè)家有更多的套利機(jī)會(huì)，而且美國(guó)、歐洲企業(yè)家也可以進(jìn)行更好套利。

在中國(guó)便宜的東西，在美國(guó)可能很貴，就可以從中國(guó)運(yùn)到美國(guó)進(jìn)行套利。比如勞動(dòng)力，美國(guó)雇傭一個(gè)人的成本是中國(guó)的四五十倍，所以美國(guó)企業(yè)家來中國(guó)辦企業(yè)，實(shí)際上是在勞動(dòng)力市場(chǎng)上進(jìn)行套利。比如微軟做科研，將其研發(fā)院放到中國(guó)，中國(guó)有一些優(yōu)秀的工程師，微軟在中國(guó)可以利用這個(gè)套利。

當(dāng)然還有很多政策性的套利，這與生產(chǎn)性套利不一樣，不一定能創(chuàng)造價(jià)值。比如信托行業(yè)很多是政策性套利。比如很多商業(yè)銀行不能做的事，信托來做，就有一定的政策性套利的空間?，F(xiàn)在我們講的表外業(yè)務(wù)、表內(nèi)業(yè)務(wù)，很大程度上都可以是政策導(dǎo)致的套利空間。

未來套利的空間越來越小，仍然有套利的機(jī)會(huì)，但是難度越來越大了。比如手機(jī)，但是生產(chǎn)手機(jī)的模具比較難，你要生產(chǎn)模具來套利就更難。我參觀南方的家電企業(yè)，所有生產(chǎn)磨具的機(jī)器要么來自日本、要么來自德國(guó)，沒有一個(gè)零部件來自中國(guó)，因?yàn)樯a(chǎn)磨具的機(jī)器套利很難，如果你自己沒有技術(shù)積累，沒有相當(dāng)?shù)墓に嚪e累，沒有原材料，就不能進(jìn)行套利。所以中國(guó)套利空間變得越來越小，所以我們就要走向創(chuàng)新，就是將生產(chǎn)可能性曲線往外移。

五、企業(yè)家須從套利企業(yè)家轉(zhuǎn)變?yōu)閯?chuàng)新企業(yè)家對(duì)制度與金融體制提出挑戰(zhàn)

金融體制大體來講也是這樣，過去的金融體制配合著企業(yè)家的套利行為，中國(guó)企業(yè)家要是真走向創(chuàng)新的話，金融體制需要有大的變化。企業(yè)家要從套利型企業(yè)家轉(zhuǎn)向創(chuàng)新型企業(yè)家，這就對(duì)整個(gè)制度提出了要求，對(duì)金融體制也提出了要求。無論是套利、創(chuàng)新，對(duì)自由競(jìng)爭(zhēng)、私有財(cái)產(chǎn)的保護(hù)、法制都是要求很高的。因?yàn)樘桌葎?chuàng)新要容易很多，對(duì)制度的敏感性低很多。創(chuàng)新就意味著改變，為什么？因?yàn)閯?chuàng)新有兩個(gè)特點(diǎn)不同于套利，第一個(gè)是高度不確定性，第二是周期特別長(zhǎng)。

我們畫一個(gè)圖的話，橫坐標(biāo)代表時(shí)間，縱坐標(biāo)代表不確定性的高低。套利具有創(chuàng)新，但是比較低，尤其是時(shí)間比較短。比如以前說的投機(jī)倒把，兩個(gè)晚上就可以套利。在金融市場(chǎng)上套利，甚至是幾秒鐘的事情。但是創(chuàng)新很不一樣，改良式的創(chuàng)新時(shí)間短一點(diǎn)，但是顛覆性的創(chuàng)新周期很長(zhǎng)。需要十幾年甚至數(shù)十年。

值得一提的是，我們不要把風(fēng)險(xiǎn)和不確定性混在一起。金融行業(yè)的不確定性就是風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)是有統(tǒng)計(jì)規(guī)律的，比如商業(yè)銀行的壞賬率，與宏觀形勢(shì)的相關(guān)性是有跡可尋的。而不確定性是獨(dú)一無二的，是沒有統(tǒng)計(jì)規(guī)律的，創(chuàng)新的時(shí)候沒有辦法統(tǒng)計(jì)其失敗的概率是多少。我們完全憑借信念來做事，所以很多創(chuàng)新是否能成功不僅取決于自身，還取決于很多背后的技術(shù)。

比如計(jì)算機(jī)，其自身創(chuàng)新如果沒有背后其他配套技術(shù)與環(huán)境的成熟，那么其效率是很低的，IBM1945年生產(chǎn)的的第一臺(tái)個(gè)人計(jì)算機(jī)并沒有投入市場(chǎng)，因?yàn)槌杀咎吡?，直?0年代出現(xiàn)了集成電路，計(jì)算機(jī)才有了用武之地。比如蒸汽機(jī)，一開始只使用于煤礦，后來火車、輪船的出現(xiàn)，還依賴于輕質(zhì)材料的出現(xiàn)和鋼材質(zhì)量的提升。

舉例來講，創(chuàng)新的周期很長(zhǎng)，比如小孩用的尿不濕，從研發(fā)到商業(yè)生產(chǎn)花了10年的時(shí)間，因?yàn)槠涑杀窘挡幌聛?，只有成本降低?.5美分的時(shí)候才有了市場(chǎng)。再比如復(fù)印機(jī)，從研發(fā)，到1960年底一臺(tái)復(fù)印機(jī)出來花了24年時(shí)間。很多人認(rèn)為創(chuàng)新是拿專利，但是拿到專利是萬里長(zhǎng)征的第一步。很多企業(yè)破產(chǎn)都是在拿到專利之后，因?yàn)閷＠羌夹g(shù)的發(fā)明，創(chuàng)新必須使得發(fā)明具有商業(yè)運(yùn)用的價(jià)值，消費(fèi)者愿意為此買單，這牽扯到太多的后續(xù)的一些條件的成熟。

因此，套利一開始就賺錢，然后越來越少，成本也不斷上漲。但是創(chuàng)新完全不一樣，創(chuàng)新一開始就虧損，虧多少不知道。一開始就賺錢的事不能成為創(chuàng)新。只有一開始虧損的事才可能是創(chuàng)新。創(chuàng)新產(chǎn)生了新的套利空間，所以又會(huì)使得很多人進(jìn)來套利，直到達(dá)到新的均衡點(diǎn)。

這對(duì)我們金融行業(yè)很重要。如果我們金融行業(yè)為了套利而融資，我們的對(duì)象是一個(gè)樣子，如果為了創(chuàng)新融資，就完全不一樣了。那么中國(guó)需要?jiǎng)?chuàng)新的話，需要什么樣的金融體制？

六、創(chuàng)新和套利所需要的金融體制是不一樣的

創(chuàng)新和套利所需要的金融體制是不一樣的。中國(guó)的金融體制總體而言目前為止仍然是服務(wù)于套利的金融體制。就是比如短期流動(dòng)性信貸、過橋資金等短期內(nèi)的商業(yè)行為提供的資金，但是未來需要為數(shù)十年的創(chuàng)新行為提供金融服務(wù)。

簡(jiǎn)單而言，金融界有股權(quán)融資和債權(quán)融資之分。套利活動(dòng)主要需要債務(wù)融資，而創(chuàng)新活動(dòng)主要需要直接融資、股權(quán)融資，這是基本特點(diǎn)。這樣一個(gè)情況下，需要什么樣的金融體制？只能從反面來講：第一，商業(yè)銀行主導(dǎo)的金融體制不適合于創(chuàng)新；第二，國(guó)有銀行主導(dǎo)的體制也不適合創(chuàng)新；第三，對(duì)私人投資的太多管制也不適合創(chuàng)新；第四，政府投資公司和政府引導(dǎo)基金也不適合創(chuàng)新；第五，服務(wù)于紅館調(diào)控政策的體制也不適用于創(chuàng)新。這就是我要從反面給大家強(qiáng)調(diào)的幾個(gè)觀點(diǎn)。

1.商業(yè)銀行主導(dǎo)金融體制不適合創(chuàng)新

商業(yè)銀行最早出現(xiàn)主要就是為企業(yè)家的套利活動(dòng)融資。商業(yè)銀行的資金主要來自于居民，無論是銀行風(fēng)險(xiǎn)控制本身，還是對(duì)居民負(fù)責(zé)的角度，最重要的是風(fēng)險(xiǎn)控制，這意味著商業(yè)銀行最多只支持一定程度的改良式的創(chuàng)新。就是一些優(yōu)秀的企業(yè)自身要進(jìn)行一些技術(shù)改進(jìn)，銀行可以給予其一些科技信貸，但是優(yōu)秀的企業(yè)本身也不缺錢，有很好的現(xiàn)金流，這個(gè)情況下，對(duì)銀行的需求也不是很大。

商業(yè)銀行不能支持顛覆式的創(chuàng)新，因?yàn)檫@種創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)太大，失敗的概率遠(yuǎn)高于成功的概率，如果商業(yè)銀行支持顛覆式創(chuàng)新，其壞賬率在50%以上。所以這個(gè)不可能。如果你投資十個(gè)項(xiàng)目，只有一個(gè)項(xiàng)目成功，你得要求多少的利率？就需要1000%的利率，因逆向選擇的存在，真正的好項(xiàng)目就不會(huì)向你借錢了。

所以股票市場(chǎng)融資對(duì)顛覆性創(chuàng)新至關(guān)重要。世界范圍來看，德國(guó)和日本模式就是銀行主導(dǎo)的金融體制。美國(guó)和英國(guó)的融資股票市場(chǎng)很發(fā)達(dá)。如果僅僅是為了資源配置和套利，德國(guó)和日本的體制就夠了，但是如果要走向創(chuàng)新，德國(guó)和日本的金融體制就有問題。這也是為什么我們看到大量的高科技創(chuàng)新都出現(xiàn)在美國(guó)，而不是日本，一個(gè)重要的原因就是美國(guó)股權(quán)融資占比大，自由度高。

最近我訪問了以色列，這是其他國(guó)家沒有辦法學(xué)的，對(duì)每個(gè)以色列人來講，一開始必須想生存辦法?，F(xiàn)在以色列有大量的技術(shù)給美國(guó)賣。中國(guó)也有人去以色列買技術(shù)、買公司。那么以色列為什么這么能創(chuàng)新？正因?yàn)橐陨酗L(fēng)險(xiǎn)投資，2008年以色列人均風(fēng)險(xiǎn)資本投資是美國(guó)的2.5倍，是歐洲的30倍。如果沒有這么多的風(fēng)險(xiǎn)投資，以色列不會(huì)這么能創(chuàng)新。

2.國(guó)有銀行主導(dǎo)的體制不可能服務(wù)于創(chuàng)新

國(guó)有銀行主要是為國(guó)有企業(yè)服務(wù)的，不是為私有企業(yè)服務(wù)的，從一開始是這樣的，至現(xiàn)在仍然是這樣的。國(guó)有銀行的本質(zhì)是一種套利行為，前年上市公司的一半利潤(rùn)都?xì)w那幾家上市銀行了。其實(shí)是政策規(guī)定了我們的套利空間，銀行存貸比就足以使得我們富得流油。當(dāng)然這也給信托一個(gè)套利空間，整個(gè)金融賺的錢來自于政策性套利。

現(xiàn)在國(guó)有企業(yè)本身不可能進(jìn)行顛覆式創(chuàng)新，因?yàn)橛幸徊糠忠蛩厥鞘艿襟w制制約。所有國(guó)有企業(yè)本身不可能變成創(chuàng)新的主體。創(chuàng)新要耐得住虧損，只有私有企業(yè)能忍得住虧損數(shù)年。所以國(guó)有銀行通過服務(wù)于國(guó)有企業(yè)，不可能創(chuàng)新，如果資金主要由國(guó)有銀行來分配，那么我認(rèn)為中國(guó)不可能成為創(chuàng)新國(guó)家。

3.對(duì)私人投資的管制不能太多，太多也不利于創(chuàng)新

創(chuàng)新作為一種高度不確定性的長(zhǎng)周期的商業(yè)活動(dòng)，一定是要資本充足。在消費(fèi)者不買單的時(shí)候，誰來買單？就是高風(fēng)險(xiǎn)的投資者墊錢，比如滴滴打車融資100億美元，盡管我們每次網(wǎng)約車后也付錢，但是是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。因此只有投資人來墊錢。

那么投資人為什么會(huì)買單呢？就是因?yàn)橥顿Y人預(yù)期未來經(jīng)營(yíng)擴(kuò)大了之后可以賺大錢。但是到底能不能賺錢，這是不確定的，沒有辦法按照統(tǒng)計(jì)規(guī)律給予相對(duì)確定的答案。這樣的話，意味著長(zhǎng)期的沒有辦法靠商業(yè)銀行提供的資金，要靠股權(quán)，風(fēng)險(xiǎn)投資、股權(quán)投資、PE、IPO等各種形式。

所有的股權(quán)融資都有一個(gè)特點(diǎn)，它應(yīng)該理解為私人之間的契約，這個(gè)和銀行不一樣的，銀行是拿著大家的錢，然后貸給別人。所以對(duì)商業(yè)銀行的監(jiān)管要比其他資金嚴(yán)格的多。這意味著股權(quán)融資需要給投資者充分的選擇自由。如果沒有選擇自由，真正的創(chuàng)新就不可能得到資金支持，因?yàn)樗且粚?duì)一的。如果沒有自由，就會(huì)出現(xiàn)它認(rèn)為這個(gè)項(xiàng)目好想給錢，但是按照規(guī)定卻不能給錢，有一些項(xiàng)目不適合吸引人，卻又按照政策可以給錢的情況。

風(fēng)險(xiǎn)投資、PE也好，這些都是私人的錢，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，原則上不應(yīng)該受到政府管制。所以對(duì)股權(quán)融資，都不宜實(shí)施那么多監(jiān)管，否則創(chuàng)新是不容易實(shí)現(xiàn)的。如果產(chǎn)業(yè)政策、去產(chǎn)能都一樣，是按照政府統(tǒng)一的規(guī)定去做，可能會(huì)走向一個(gè)反面。

4.政府投資公司/政府PE不適合創(chuàng)新

既然要股權(quán)融資，政府做股權(quán)融資不就行了么？錯(cuò)！政府已經(jīng)做了很多的股權(quán)融資了。2015年，中國(guó)建立了297家政府引導(dǎo)基金，管理1.5萬億人民幣，占GDP的2.2%，是2014年的5.24倍，是2000年-2014年總和的兩倍；到2015年底，中國(guó)有780多個(gè)政府引導(dǎo)基金管理著RMB2.18萬億，是全球其他VC基金的5倍。

但是政府做了這么多引導(dǎo)基金，會(huì)帶來什么問題？我們沒有辦法保證政府的引導(dǎo)基金、股權(quán)基金真正投資于創(chuàng)新項(xiàng)目，這里面帶來了大量套利空間，甚至腐敗空間和尋租空間。

創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的不確定性導(dǎo)致我們沒有辦法對(duì)政府投資基金進(jìn)行有效監(jiān)管。認(rèn)知是一個(gè)問題，另外創(chuàng)新的虧損和破產(chǎn)是正常的。能不能虧損？假如虧損你怎么指責(zé)它呢？如果不能虧損，會(huì)導(dǎo)致很多錢都不能真正投資，只能放在那里，或者用于套利。名義上支持創(chuàng)新實(shí)際上是搞套利。簡(jiǎn)單的說，政府搞引導(dǎo)基金是有問題的，達(dá)不到股票市場(chǎng)支持融資支持創(chuàng)新的目的。

即使沒有腐敗，政府引導(dǎo)基金也會(huì)帶來逆向選擇。誰有能力創(chuàng)新，很多人是看不見的。即不具有企業(yè)家能力的人冒充企業(yè)家，出現(xiàn)濫竽充數(shù)的情況。因此我不主張政府拿這些錢，真正股權(quán)投資的錢一定是私人的錢，贏了他獲利，虧了他要承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。否則就像商業(yè)銀行的錢來支持套利一樣。而套利也是一個(gè)企業(yè)家行為，很多創(chuàng)新的成果要變得普及起來，也是需要套利的，打個(gè)比方，創(chuàng)新的是鉆頭，套利是后面的身子。沒有鉆頭，就沒辦法鉆到更深，僅有鉆頭也不行。

5.服務(wù)于宏觀調(diào)控的金融體系也不利于創(chuàng)新

按照哈耶克的周期理論，信貸擴(kuò)張一定會(huì)導(dǎo)致企業(yè)家投資錯(cuò)配，誘導(dǎo)企業(yè)家進(jìn)行不創(chuàng)造價(jià)值的套利，而不是創(chuàng)新。按照熊彼特的理論，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來源于新技術(shù)、新產(chǎn)品、新企業(yè)不斷出現(xiàn)，淘汰了老產(chǎn)品、老技術(shù)、老企業(yè)的過程，創(chuàng)新周期決定了商業(yè)周期。如果我們用貨幣政策刺激總需求，一定會(huì)延緩和阻礙這個(gè)淘汰過程，從而一定有害于創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。

比如我們幾年前搞家電下鄉(xiāng)，這是個(gè)宏觀政策，這些企業(yè)本來生產(chǎn)新產(chǎn)品淘汰老產(chǎn)品，但是家電下鄉(xiāng)在一定程度上誤導(dǎo)了生產(chǎn)家電的企業(yè)，導(dǎo)致了家電產(chǎn)業(yè)的更新?lián)Q代。有研究顯示，創(chuàng)新活動(dòng)在衰退的低谷開始，原因是市場(chǎng)已經(jīng)飽和，企業(yè)無法從舊有和已經(jīng)成熟的產(chǎn)品中獲利，便求助于新產(chǎn)品。因此，服務(wù)于宏觀調(diào)控的金融體系也不利于創(chuàng)新。

總結(jié)而言，就是中國(guó)正從套利型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)，這對(duì)金融體制和整個(gè)體制提出了新的要求。我們過去服務(wù)于套利是基本可行的，但是未來服務(wù)于創(chuàng)新會(huì)有大的問題。未來金融體制改革應(yīng)該使得企業(yè)家創(chuàng)新活動(dòng)成為可能，更好地鼓勵(lì)企業(yè)家創(chuàng)新，而不是套利。

當(dāng)然，金融是整個(gè)社會(huì)的衍生產(chǎn)品，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展很重要，但是人類進(jìn)步是實(shí)實(shí)在在的創(chuàng)新的出現(xiàn)，金融的功能，使得企業(yè)家創(chuàng)新活動(dòng)更容易，有人有一些想法，但是沒有錢，錢在富人的手里面。金融就是怎么使得有創(chuàng)新想法的人能夠拿到調(diào)動(dòng)資源所需要的資金，然后可以雇人、租地，最后使得創(chuàng)新成為可能，從這個(gè)方面來講，金融行業(yè)肩負(fù)著很重的責(zé)任，同時(shí)未來也有了更廣闊的前景。

（本文根據(jù)北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院張維迎教授演講整理）