房企融資面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)

近日，萬(wàn)達(dá)、復(fù)星債券被拋售引起市場(chǎng)巨大關(guān)注！讓人警惕的是，房地產(chǎn)行業(yè)在資金端口全線(xiàn)收緊的背景下，房企融資環(huán)境進(jìn)一步惡化，部分房企資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)80%的紅線(xiàn)！

有業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，一旦房企周轉(zhuǎn)能力受阻，銷(xiāo)售回款率難以維持高位，償債能力將失控。屆時(shí)，過(guò)高的負(fù)債率就將成為壓倒房企的一根稻草。

有關(guān)專(zhuān)家指出，在不斷從嚴(yán)的房地產(chǎn)調(diào)控政策下，房地產(chǎn)資金鏈全線(xiàn)收緊，房企債臺(tái)高筑。房企如何突出重圍，一方面需提升回款能力，另一方面也需探索包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的新型融資渠道。

房企融資環(huán)境在惡化

中原地產(chǎn)研究中心數(shù)據(jù)顯示，2017年國(guó)內(nèi)房企融資明顯收緊，2016年1-5月房企融資數(shù)據(jù)高達(dá)5514.8億元，而2017年截至目前，合計(jì)房企融資資金只有1232.4億元，同比跌幅高達(dá)77.7%。

在過(guò)去兩年的加杠桿周期之后，房企融資大潮正在退去。包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸、公司債、企業(yè)債、IPO、上市公司股權(quán)融資、房地產(chǎn)信托等受到限制，甚至是表外融資的地產(chǎn)基金和資管計(jì)劃等房企“輸血”管道均受限制。

在不少銀行人士看來(lái)，房企貸款的特點(diǎn)是“收益高、不良低”，不過(guò)在樓市調(diào)控大背景下，銀行房地產(chǎn)信貸投放速度有所放緩。

在防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿的大背景之下，監(jiān)管層盯緊了房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。銀監(jiān)會(huì)—季度經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)分析會(huì)明確指出，將嚴(yán)禁銀行資金違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域。

今年4月底，銀行大幅收緊開(kāi)發(fā)貸，監(jiān)管部門(mén)也加大對(duì)銀行理財(cái)資金違規(guī)流入房地產(chǎn)的排查力度。銀行業(yè)人士稱(chēng)，目前在股份制銀行，開(kāi)發(fā)貸審批權(quán)限上交總行很普遍，個(gè)別股份制銀行大幅收縮房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)甚至停止新增業(yè)務(wù)。

近日，銀監(jiān)會(huì)開(kāi)展“三違反、三套利、四不當(dāng)”專(zhuān)項(xiàng)治理工作，也將銀行資金是否違規(guī)流入房企作為檢查重點(diǎn)，這在一定程度上對(duì)房企從銀行渠道融資產(chǎn)生影響。

與此同時(shí)，房企通過(guò)境內(nèi)債券融資規(guī)模在今年也迅速下滑。境內(nèi)債市方面，Wind數(shù)據(jù)顯示，2017年1月至6月13日，房企債券發(fā)行規(guī)模1474.31億元，同比2016年同期的6098.07億元，減少了近76%。

過(guò)去兩年，公司債是房企境內(nèi)發(fā)債的絕對(duì)主力。但從2016年g月底樓市全面調(diào)控以來(lái)，房企公司債驟然收緊。2017年1月至6月13日，房企公司債僅發(fā)行4只，規(guī)模43億元，較去年同期的101只和1882.3億元驟減。

境內(nèi)融資全面收緊，迫使房企將目光投向海外。不過(guò)，目前海外渠道也呈現(xiàn)關(guān)閉跡象。Wind數(shù)據(jù)顯示，201 7年二季度以來(lái)，房企海外發(fā)債規(guī)模為17.45億美元，僅高于2014年同期的10億美元，創(chuàng)2013年以來(lái)同期最低。

今年一季度，國(guó)內(nèi)房企在香港發(fā)債規(guī)模并不低，但進(jìn)入到第二季度，這一情形已經(jīng)發(fā)生明顯變化。一季度房企在境外市場(chǎng)發(fā)債，多使用的是去年在發(fā)改委備案的額度，但是在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控的大基調(diào)下，有關(guān)部門(mén)發(fā)債審批的節(jié)奏第二季度已經(jīng)放緩。因此，整個(gè)房企境外融資發(fā)債的規(guī)模整體出現(xiàn)了一個(gè)比較明顯的下滑。

在股權(quán)融資方面，今年以來(lái)A股上市房企通過(guò)定增再融資的家數(shù)只有3家，融資金額66.95億元，較去年同期的10家、429.57億元，均出現(xiàn)了七成以上的降幅。

值得注意的是，過(guò)去被不少房企所采用的、通過(guò)私募基金融資的道路也被封堵。另外，從最近的監(jiān)管動(dòng)向看，房地產(chǎn)信托目前也已被監(jiān)管層高度關(guān)注。

據(jù)稱(chēng)，信托融資是房企除銀行貸款外的主要融資方式，隨著房地產(chǎn)主要融資渠道紛紛被限，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)悄然升溫。

近期銀監(jiān)會(huì)向各銀監(jiān)局下發(fā)《2017年信托公司現(xiàn)場(chǎng)檢查要點(diǎn)》，將違規(guī)開(kāi)展房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)列入2017年信托公司現(xiàn)場(chǎng)檢查要點(diǎn)。這意味著房企通過(guò)信托公司融資這一重要渠道也遭遇收緊。

而房企資金的一大來(lái)源銷(xiāo)售回款也有下行趨勢(shì)。CRIC研究中心監(jiān)測(cè)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，今年5月，包括萬(wàn)科、碧桂園、恒大、保利等房地產(chǎn)企業(yè)銷(xiāo)售金額呈現(xiàn)不同程度下滑。其中，碧桂園、萬(wàn)科、保利、首開(kāi)、榮盛發(fā)展等企業(yè)環(huán)比降幅超過(guò)10%：陽(yáng)光城、正榮、金科、雅居樂(lè)降幅超過(guò)30%；萬(wàn)達(dá)、泰禾、路勁等企業(yè)銷(xiāo)售金額環(huán)比降幅均超過(guò)50%。

分析人士表示，在融資渠道全面緊縮趨勢(shì)下，前期激進(jìn)擴(kuò)張、過(guò)度依賴(lài)高杠桿和外部融資的房企，將會(huì)面臨越來(lái)越大的項(xiàng)目出售和流動(dòng)性壓力。預(yù)計(jì)未來(lái)6-9個(gè)月，房企很可能會(huì)面臨越來(lái)越大的資金問(wèn)題。

房企負(fù)債率超越紅線(xiàn)

2017年上半年已經(jīng)結(jié)束，大型房企銷(xiāo)售業(yè)績(jī)?nèi)€(xiàn)飄紅，7家房企銷(xiāo)售額已經(jīng)突破千億元，碧桂園和萬(wàn)科銷(xiāo)售額更是超過(guò)2500億元。

然而，銷(xiāo)售額增長(zhǎng)的背后是房企“增收不增利”的現(xiàn)實(shí)。例如，某銷(xiāo)售規(guī)模跨過(guò)千億元的大型房企，2016年歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)僅比2015年多1億元，凈利潤(rùn)率同比增長(zhǎng)不足1個(gè)百分點(diǎn)。

數(shù)據(jù)顯示，2016年房地產(chǎn)行業(yè)平均凈利率為10.43%，雖然較2015年的10.04%略有回升。但是，凈利率并沒(méi)有因?yàn)樾袠I(yè)上行而大幅上漲。從趨勢(shì)來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)的凈利率已由2009年的16.65%降低至2016年的10.43%。

同時(shí)，從市場(chǎng)預(yù)期來(lái)看，今年下半年和明年上半年，核心一二線(xiàn)城市樓市即將進(jìn)入調(diào)整周期。屆時(shí)，降價(jià)促銷(xiāo)措施將在所難免，這將導(dǎo)致房企獲利能力繼續(xù)下降，利潤(rùn)率再度走低。

據(jù)預(yù)計(jì)，2017年房地產(chǎn)行業(yè)的平均凈利率可能因?yàn)槭袌?chǎng)進(jìn)入調(diào)整期和融資成本的提升而降低至8%-9%，銷(xiāo)售規(guī)模達(dá)千億元的房企，凈利潤(rùn)可能僅為幾十億元，同時(shí)還背負(fù)80%左右的資產(chǎn)負(fù)債率。

對(duì)于房企而言，一方面是融資端口緊縮，另一方面是債務(wù)高企。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，107家上市房企2015-2016年這兩年新增有息債務(wù)規(guī)模高達(dá)8520億元，而2010-2014年五年間的新增有息債務(wù)總和為8200億元。

在前兩年樓市回暖資金快速回籠的背景下，2016年上市房企杠桿水平小幅改善，凈負(fù)債率由2015年的102%小幅下行至96%。然而，2017年第一季度上市房企凈負(fù)債率又上升至106%。

據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，A股136家上市房企負(fù)債合計(jì)超過(guò)4.92萬(wàn)億元，同比增加10139億元，增長(zhǎng)幅度達(dá)25.93%。截至2016年底，A股平均每家上市房企負(fù)債高達(dá)362億元。

在資金鏈全線(xiàn)收緊的背景下，房企凈負(fù)債率高企尤為需要關(guān)注。據(jù)測(cè)算，405家發(fā)行人樣本中，有107家房企凈負(fù)債率超過(guò)100%，有接近50家凈負(fù)債率超過(guò)150%，16家房企凈負(fù)債率甚至超過(guò)300%。

具體來(lái)看，截至2016年底，廣西城建凈負(fù)債率高達(dá)1340%，華融置業(yè)凈負(fù)債率高達(dá)640%，東駿置業(yè)凈負(fù)債率568%，濱海發(fā)展凈負(fù)債率562%，云南城投凈負(fù)債率518%。

而萬(wàn)科、綠地和保利地產(chǎn)負(fù)債均超過(guò)3000億元，分別為6689.97億元、6556.62億元和3498.95億元。據(jù)計(jì)算，超過(guò)1000億元以上的12家房企總負(fù)債2.87萬(wàn)億元，占136家上市房企總負(fù)債的58%。

從資產(chǎn)負(fù)債率的情況來(lái)看，不同企業(yè)的資金狀況良莠不齊。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)測(cè)算，截至2016年底，資產(chǎn)負(fù)債率大于80%房企占24%，在70%-80%之間占比為23%，60%-70%之間的占比為20%。資產(chǎn)負(fù)債率排在榜首的企業(yè)為*ST紫學(xué)，高達(dá)98.7%。

值得一提的是，2015年以來(lái)鑒于公司債成本較低，房企大規(guī)模發(fā)行，這些債務(wù)還未進(jìn)入集中還款期。而明后年房企即將迎來(lái)償債高峰，房企償債壓力較大。

Wind資訊5月初統(tǒng)計(jì)顯示，房企待償還債券規(guī)模2.12萬(wàn)億元，其中未來(lái)一年將有1055.86億元債券到期。2016年上市房企的平均資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)77.26%。

在經(jīng)歷了2015-2016年的大規(guī)模發(fā)行后，地產(chǎn)債券已漸進(jìn)償還周期。Wind資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，房企目前待償還的債券數(shù)量累計(jì)已達(dá)1996只，待償還債券規(guī)模2.12萬(wàn)億元。

未來(lái)一年，房企需到期償還的債券數(shù)量達(dá)302只，債券累計(jì)到期規(guī)模1055.86億元。其中，今年8、9月份地產(chǎn)債到期規(guī)模將分別達(dá)到112.87億、113.17億，相繼刷新單月歷史新高。

分析人士表示，預(yù)計(jì)未來(lái)房企償債能力惡化，企業(yè)分化加劇，收入將受銷(xiāo)量下滑拖累，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額或?qū)⒃俣绒D(zhuǎn)負(fù)，致房企償債能力明顯弱化。因此，要警惕債務(wù)償還高峰的來(lái)臨。

截至2016年10月份，存量地產(chǎn)債規(guī)模約17698億元，到期分布集中在2018年到2019年，具體來(lái)看，2018年將有4927億元的存量債到期，2019年將有5032億元存量債到期，中期償債壓力較大。地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸等貸款多為3年期，本輪地產(chǎn)周期中產(chǎn)生的大部分貸款將在2019年前后面臨到期。

有業(yè)內(nèi)人士稱(chēng)，一旦房企周轉(zhuǎn)能力受阻，銷(xiāo)售回款率難以維持高位，償債能力將失控。屆時(shí)，過(guò)高的負(fù)債率就將成為壓倒房企的一根稻草。

資產(chǎn)證券化融資趨勢(shì)

有關(guān)專(zhuān)家指出，在不斷從嚴(yán)的房地產(chǎn)調(diào)控政策下，房地產(chǎn)資金鏈全線(xiàn)收緊，房企債臺(tái)高筑。房企如何突出重圍，一方面需提升回款能力，另一方面也需探索包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的新型融資渠道。

數(shù)據(jù)顯示，從201 6年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源來(lái)看，定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款、自有資金、銀行貸款、債券、信托資金及私募資管計(jì)劃在整體資金來(lái)源中占比較高，分別為29.1%、76.9%、74.2%、72.6%、7.8%.4.6%、4.2%。

宏觀(guān)調(diào)控政策及金融信貸的收緊，對(duì)于房企資金鏈的影響不言而喻。盡管融資渠道受阻，但是房地產(chǎn)銷(xiāo)售、投資、拿地、新開(kāi)工仍超預(yù)期，投資和融資需求韌性強(qiáng)勁。

分析人士認(rèn)為，除了提升自身回款能力，房企應(yīng)積極探索如何獲得更高融資權(quán)限、創(chuàng)新融資渠道。雖然資產(chǎn)證券化目前在國(guó)內(nèi)才剛剛起步，但其有望成為房企和資產(chǎn)持有人的主要融資選擇之一。

何謂資產(chǎn)證券化？通俗來(lái)講，就是房企需要資金，請(qǐng)來(lái)信托/銀行/證券公司把自己的債權(quán)和股權(quán)進(jìn)行證券化，把穩(wěn)定的現(xiàn)金流變成了一張張欠條，發(fā)給投資人，日后賺錢(qián)了，就會(huì)還錢(qián)。

作為一種地產(chǎn)金融的創(chuàng)新模式，資產(chǎn)證券化逐漸成為房企眼中的香餑餑。目前，與中國(guó)房企相關(guān)性最高的資產(chǎn)證券化包括：商業(yè)抵押擔(dān)保證券（CMBS）、住宅抵押擔(dān)保證券（RMBS）和資產(chǎn)擔(dān)保證券（ABS），其特征是有助于資產(chǎn)持有人在維持部分資產(chǎn)未來(lái)增長(zhǎng)潛力的同時(shí)釋放資產(chǎn)價(jià)值。

此外，還有蘊(yùn)含巨大市場(chǎng)空間的新型融資方式是REITs。與CMBS、RMBS和ABS不同的是，REITs是對(duì)基礎(chǔ)物業(yè)的股權(quán)、而非債務(wù)實(shí)行證券化。

自2014年“央四條”提出開(kāi)展房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)后，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程明顯加快。此后，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化逐漸破冰，龍頭房企金融運(yùn)作手段讓人眼花繚亂。

2015年7月，由世貿(mào)牽頭的“博時(shí)資本-世茂天成物業(yè)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”在上交所獲批，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)物業(yè)費(fèi)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的空白。時(shí)隔兩個(gè)月后，金科成為第二家試水的房企。

2016年8月，光大房地產(chǎn)投資咨詢(xún)公司通過(guò)與其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)首譽(yù)光控資產(chǎn)管理有限公司合作，在中國(guó)推出首款A(yù)BS產(chǎn)品。交易總額為16億元，其中13億元優(yōu)先級(jí)A類(lèi)債券的利率為3.8%，3億元優(yōu)先級(jí)B類(lèi)債券的利率為4.3%。

伴隨著逐漸加快的資產(chǎn)證券化進(jìn)程，雅居樂(lè)物業(yè)服務(wù)債權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃、Amare-綠地酒店業(yè)房地產(chǎn)投資信托等均在試水。

進(jìn)入2017年，包括金融街、世茂集團(tuán)等房企均在資產(chǎn)證券化方面有動(dòng)作。6月7日泰禾集團(tuán)發(fā)布公告稱(chēng)計(jì)劃發(fā)行泰禾物業(yè)（一期）委貸資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)支持證券。

據(jù)稱(chēng)，泰禾集團(tuán)擬開(kāi)展物業(yè)費(fèi)資產(chǎn)證券化，并通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資，擬發(fā)行的資產(chǎn)支持證券規(guī)模不超過(guò)5億元，主要用于公司補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。

對(duì)此，泰禾集團(tuán)表示，作為公司正常的融資手段，以長(zhǎng)期收益的物業(yè)資產(chǎn)融資，有利于開(kāi)拓融資渠道，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性，增強(qiáng)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。

盡管房企經(jīng)營(yíng)特別需要資產(chǎn)證券化的支持，但目前這種融資方式受到基礎(chǔ)資產(chǎn)是否優(yōu)質(zhì)、投資者信任度、政策環(huán)境和市場(chǎng)利率水平等多重因素的影響。

仲量聯(lián)行研究報(bào)告顯示，受制于投資者難理解、投資門(mén)檻高企，缺乏風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、公募資金指引以及交易所等二級(jí)市場(chǎng)，目前國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化尚處在發(fā)展階段，金融體系尚待成熟。

萬(wàn)得數(shù)據(jù)顯示，截至去年6月，與房地產(chǎn)直接相關(guān)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已有471億元。未來(lái)3-5年將是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)育成熟的黃金時(shí)期。目前大部分國(guó)企手握大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，一旦這些資產(chǎn)進(jìn)行證券化，將會(huì)是非常龐大的規(guī)模。

分析人士表示，在房企融資渠道越來(lái)越狹窄的當(dāng)下，資產(chǎn)證券化有望成為房企劈開(kāi)的一道新窗口。只是誰(shuí)能盡快搭上這趟列車(chē)，對(duì)房企的轉(zhuǎn)向速度和資產(chǎn)價(jià)值是一大考驗(yàn)。