我國(guó)上市公司股權(quán)分散問題研究

陰曉江

摘要：上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散是造成股權(quán)爭(zhēng)奪的重要原因。作為一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)分散有其自身的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)，從而影響公司的經(jīng)營(yíng)與管理。本文站在股權(quán)分散視角，通過理論與實(shí)例的結(jié)合，提出公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的利弊，并在此基礎(chǔ)上提出適應(yīng)公司經(jīng)營(yíng)與發(fā)展的建議，有利于上市公司優(yōu)化自己的股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理機(jī)制。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；股權(quán)分散；萬(wàn)科之爭(zhēng)；利與弊；建議

近年來，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展，關(guān)于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)問題的研究不斷涌現(xiàn)。尤其是在我國(guó)進(jìn)行了股權(quán)分置改革，股票進(jìn)入全流通后，更多的中小投資者進(jìn)入股票市場(chǎng)，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不再是“一股獨(dú)大”下的集中式，而逐漸走向分散化，股權(quán)分散問題引起業(yè)內(nèi)人士的廣泛關(guān)注，對(duì)股權(quán)分散問題展開研究也顯得很有必要。

雖然沒有直接證據(jù)證明公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效有直接關(guān)系，但股權(quán)結(jié)構(gòu)自身的特征會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理產(chǎn)生一定的影響。股權(quán)集中式下，容易發(fā)生大股東利用控股地位侵占中小股東利益行為，而股權(quán)分散下股東缺乏參與公司治理的動(dòng)力，公司的權(quán)力中心容易偏向管理層，從而導(dǎo)致管理層為自身謀私利，損害股東利益行為的發(fā)生。而且公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，股東缺乏投資積極性，大多追求短期投資，公司容易成為被收購(gòu)對(duì)象。

在這種背景下，對(duì)上市公司股權(quán)分散問題的研究顯得尤為重要。通過對(duì)股權(quán)分散問題的研究，了解股權(quán)分散的特征及利弊，包括對(duì)公司經(jīng)營(yíng)管理的影響，并在此基礎(chǔ)上提出適應(yīng)公司經(jīng)營(yíng)與發(fā)展的建議，從而優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理機(jī)制，促進(jìn)公司更好的發(fā)展。

一、文獻(xiàn)綜述

雖然國(guó)外關(guān)于股權(quán)分散問題的研究比較多，但鑒于我國(guó)資本市場(chǎng)不同于國(guó)外的資本市場(chǎng)，其資本市場(chǎng)還不夠完善，國(guó)外的有關(guān)研究并不一定適合我國(guó)的具體情況，因此只是作為參考，這里只是指出我國(guó)學(xué)者所做的有關(guān)文獻(xiàn)研究。

（一）韓丹[1]依據(jù)股權(quán)集中和股權(quán)分散兩個(gè)不同的樣本，得出了上市公司利用管理層持股傳遞公司價(jià)值信號(hào)的有效性依據(jù)其不同股權(quán)結(jié)構(gòu)而不同的結(jié)論，并提出股權(quán)分散對(duì)上市公司價(jià)值的影響。

（二）胡鵬[2]提出股權(quán)分散化是建立相互制衡公司治理模式的有效結(jié)構(gòu)。但實(shí)務(wù)中一些案例表明股權(quán)分散并非都能帶來好的公司治理效果，反而使企業(yè)陷入公司治理困境。他借康佳股權(quán)之爭(zhēng)這一典型案例，闡述其股權(quán)分散化帶來的股權(quán)之爭(zhēng)、公司治理難題、管理困境、業(yè)績(jī)下滑等一系列問題，在此基礎(chǔ)上分析股權(quán)分散化存在的利與弊，最后提出公司管理不能一刀切，能讓各方把精力放到公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展上的股權(quán)結(jié)構(gòu)才是合理的。

（三）曾妙等[3]針對(duì)前期寶萬(wàn)之爭(zhēng)提出上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的利弊，并提出了較為籠統(tǒng)的建議。

總而言之，我國(guó)針對(duì)上市公司股權(quán)分散問題的研究還不夠深入完整，本文在前人研究的基礎(chǔ)之上，結(jié)合萬(wàn)科等股權(quán)爭(zhēng)奪實(shí)例的實(shí)際情況，展開對(duì)股權(quán)分散問題的研究。

二、實(shí)例分析

據(jù)東方財(cái)富數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年以來共有52家A股公司被舉牌，包括引起廣泛關(guān)注的萬(wàn)科等。面對(duì)來勢(shì)兇猛的險(xiǎn)資及產(chǎn)業(yè)資本，有的上市公司采用修改公司章程來應(yīng)對(duì)，有的則在被舉牌后迫于形勢(shì)拋出重組計(jì)劃。雖然險(xiǎn)資舉牌已經(jīng)被保監(jiān)會(huì)叫停，但股權(quán)分散公司仍然容易成為被舉牌對(duì)象。而滬深股市目前有多達(dá)143家公司股權(quán)相對(duì)分散，沒有實(shí)際控制人。

以萬(wàn)科為例，在經(jīng)歷了一系列的股權(quán)爭(zhēng)奪風(fēng)波后，萬(wàn)科之爭(zhēng)以保監(jiān)會(huì)叫停險(xiǎn)資，原第一大股東華潤(rùn)將所持股份轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵為結(jié)局暫時(shí)落下帷幕。目前寶能系持股25.40%，深圳地鐵持股15.31%，恒大持股14.07%，安邦持股6.18%，萬(wàn)科事業(yè)合伙人持股4.14%。那么萬(wàn)科是如何引來“野蠻人”入侵的呢？

首先，萬(wàn)科作為我國(guó)乃至全世界房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭老大，自身具有很高的投資價(jià)值。作為房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)規(guī)模最大、業(yè)績(jī)最好的企業(yè)，萬(wàn)科的多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)技術(shù)指標(biāo)均領(lǐng)先于同行，利潤(rùn)頗豐。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)不景氣的背景下，好的投資項(xiàng)目少，而萬(wàn)科一直處于穩(wěn)定的利潤(rùn)增長(zhǎng)水平，自然成為眾多投資者的目標(biāo)。

而非常重要的原因之一是萬(wàn)科公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散。在引起股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)之前，萬(wàn)科的第一大股東華潤(rùn)持股比例一直穩(wěn)定在15%左右，沒有超過20%，這被有關(guān)學(xué)者定義為股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散。而萬(wàn)科管理層持股不超過1%，盈安合伙4.14%。在中國(guó)“同股同權(quán)”的資本市場(chǎng)上，萬(wàn)科第一大股東的持股比例竟沒有超過20%。在如此的股權(quán)結(jié)構(gòu)和萬(wàn)科這樣一個(gè)誘人的大蛋糕下，覬覦萬(wàn)科利益的投資者只需持股超過20%，就能超過華潤(rùn)躍居萬(wàn)科的第一大股東，從而獲取豐厚的利益。因此萬(wàn)科容易成為被舉牌對(duì)象。

類似的股權(quán)爭(zhēng)奪事件還有很多，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散在一定程度上很容易招致外來資本的入侵。

三、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的利弊分析

在股權(quán)分散公司頻繁發(fā)生股權(quán)爭(zhēng)奪時(shí)間后僅認(rèn)為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散不好是不正確的，任何事物存在都有其利弊。接下來本文就在前人研究的基礎(chǔ)上對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的利弊做一個(gè)總結(jié)。

（一）股權(quán)分散的利

上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散理論上有助于形成內(nèi)部制衡的公司治理模式。股權(quán)分散對(duì)于任何單一的股東來說，都不能利用所持股權(quán)為私人牟利，不能侵占其他股東利益。持股比例較高的股東一旦想要侵占其他股東利益，中小股東可以聯(lián)合起來反對(duì)其侵占利益行為的發(fā)生。從這一點(diǎn)上，股權(quán)分散確實(shí)能夠起到比較好的公司治理內(nèi)部制衡作用。

（二）股權(quán)分散的弊

而對(duì)于股權(quán)分散的結(jié)構(gòu)來說，其也存在弊端。一方面，當(dāng)公司面臨重大風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由于沒有絕對(duì)控股股東，采取應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的措施可能需要經(jīng)過比較長(zhǎng)的一段商榷時(shí)間，這種情況下就可能延誤解決問題的最佳時(shí)間，使公司陷入風(fēng)險(xiǎn)之中。另一方面，正如最近頻繁發(fā)生的股權(quán)爭(zhēng)奪事件，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散很容易使公司陷入股權(quán)爭(zhēng)奪的漩渦當(dāng)中。公司股東進(jìn)行控制權(quán)的爭(zhēng)奪過程中，容易造成管理層動(dòng)蕩，員工軍心不穩(wěn)等，從而影響公司的經(jīng)營(yíng)管理，削弱公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

四、股權(quán)分散治理建議

為何在美國(guó)這些國(guó)家上市公司股權(quán)分散取得了很好的公司治理效果，而在我國(guó)卻很容易陷入股權(quán)爭(zhēng)奪之中呢？這與國(guó)家的政治、經(jīng)濟(jì)和文化等有不可或缺的聯(lián)系。針對(duì)我國(guó)實(shí)際情況，本文提出以下建議。

（一）完善法律法規(guī)，健全資本市場(chǎng)

我國(guó)股權(quán)分散公司容易招致野蠻人入侵的重要原因之一是我國(guó)資本市場(chǎng)還不夠完善，相關(guān)的法律法規(guī)不夠健全。雖然針對(duì)火熱的股權(quán)爭(zhēng)奪事件保監(jiān)會(huì)已經(jīng)出臺(tái)一些措施叫停險(xiǎn)資的投資，但這還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。想要完善我國(guó)的資本市場(chǎng)不是一朝一夕的事，只有逐步探索，才能找到最適合我國(guó)實(shí)際情況的道路。在保護(hù)中小股東利益的相關(guān)方面，我國(guó)法律還不健全。股改全流通后，中小股東會(huì)越來越多的加入到我國(guó)的資本市場(chǎng)，如果不能有效的保護(hù)中小股東的切實(shí)利益，就會(huì)嚴(yán)重?fù)p害到中小股東投資的積極性，從而對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)造成一定的沖擊。同時(shí)，國(guó)家應(yīng)健全相關(guān)的信息披露制度，使信息公開透明化，減少信息不對(duì)稱給投資者帶來的危害，從而起到良好的監(jiān)督作用。因此，國(guó)家有必要完善相關(guān)的法律法規(guī)，加強(qiáng)對(duì)中小股東的保護(hù)，完善信息披露制度，健全資本市場(chǎng)。

（二）借鑒雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)

“同股同權(quán)”是大多數(shù)國(guó)家奉行的準(zhǔn)則，不可否認(rèn)的是，這種原則在資本市場(chǎng)的發(fā)展史上發(fā)揮著重要的作用，但隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，這種原則也有可能存在一定的局限性。相較于美國(guó)上市的阿里巴巴來說，馬云作為創(chuàng)始人及其所帶領(lǐng)的團(tuán)隊(duì)持股比例也很低，但卻不曾發(fā)生股權(quán)爭(zhēng)奪現(xiàn)象，其重要原因之一就是它采取的是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)雖然也存在一定問題，但在抑制股權(quán)爭(zhēng)奪事件發(fā)生，保護(hù)創(chuàng)始人方面卻起著重要方面。這在一定上啟示我們是否可以讓公司根據(jù)自身實(shí)際情況賦予更多選擇的權(quán)利。當(dāng)然，這對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)和法律建設(shè)提出了更高的要求。

（三）大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者

全流通后社會(huì)公眾投資者增多，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者一方面能夠把閑散小股東的資本集中起來，投入到資本市場(chǎng)中，從而推動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者往往具有專業(yè)優(yōu)勢(shì)，能更有效的參與到資本市場(chǎng)的發(fā)展中，加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)督和治理。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者的股權(quán)制衡能夠真正推動(dòng)資本市場(chǎng)的發(fā)展，而不侵占上市公司利益。機(jī)構(gòu)投資者雖可持有較高的股權(quán)，但分?jǐn)偟矫總€(gè)社會(huì)公眾投資者上卻不多，社會(huì)公眾投資者往往有不同的訴求和考量，就同一問題難以達(dá)成一致，從而削弱上市公司股權(quán)爭(zhēng)奪的風(fēng)險(xiǎn)，利于上市公司內(nèi)部治理。

（四）樹立正確投資理念

社會(huì)公眾投資者作為我國(guó)資本市場(chǎng)上重要的一部分，引導(dǎo)其樹立正確投資理念顯得十分重要。由于“同股同權(quán)”原則，中小股東往往依賴于大股東去參與公司監(jiān)督管理，從而滋生“搭便車”的觀點(diǎn)態(tài)度，這在無形中削弱了對(duì)公司的監(jiān)督，無疑不利于資本市場(chǎng)的完善發(fā)展。積極引導(dǎo)社會(huì)公眾投資者參與到公司的監(jiān)督管理中，將目光放長(zhǎng)遠(yuǎn)，而不僅僅為了短期的利益，對(duì)于股權(quán)分散公司而言也是抵制“野蠻人”入侵也是有效的武器之一。

五、小結(jié)

上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)合理能推動(dòng)公司更好的發(fā)展。對(duì)于我國(guó)上市公司而言，股權(quán)分散有其自身存在的利弊，不能單一而論。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的逐步完善，公司只有結(jié)合自身實(shí)際情況選擇最適合公司發(fā)展的股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理，才能有效防止外來資本入侵，鞏固市場(chǎng)地位。

參考文獻(xiàn)：

[1]韓丹.股權(quán)分散、管理層持股與上市公司IPO價(jià)值[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2008（02）：53-57.

[2]胡鵬.由康佳股權(quán)之爭(zhēng)引發(fā)的股權(quán)分散化利弊思考[J].財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)，2015 （23）：60-61.

[3]曾妙，黃小梅，李霞.股權(quán)分散的利弊以及公司治理的建議——基于寶萬(wàn)之爭(zhēng)[J].環(huán)球市場(chǎng)信息導(dǎo)報(bào)，2015.

[4]李賢森，嚴(yán)依涵.股權(quán)相對(duì)分散化趨勢(shì)下雙層股權(quán)制度的適用問題[J].北京郵電大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2016（03）：65-70.

[5]郭圓圓.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理機(jī)制研究[J].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2010（S1）：123.

[6]張子昂，何彥雨.股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司控制權(quán)的影響——基于萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)案例的研究[J].現(xiàn)代商業(yè)，2016（17）：113-114.

（作者單位：安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)）