現(xiàn)金流折現(xiàn)法對公司進行估值

魯貝

摘要：招商地產(chǎn)是我國四大地產(chǎn)公司“招商、保利、萬科、金地”之一，它的運營和發(fā)展對我國房地產(chǎn)業(yè)的狀況反映有一定的代表性。在如今的金融市場中，如何判斷一只股票是否值得持有？我們可以估計公司的價值。本文通過自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法估計了招商地產(chǎn)的公司價值和股價，結(jié)果顯示為招商地產(chǎn)的價值被現(xiàn)實的股價低估了，所以值得支持。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金流折現(xiàn)法；招商地產(chǎn)

一、研究背景

在2000年左右，中國的房地產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟當中還不是熱議的話題，當時除了北上廣深等一線城市，南京、杭州等二線城市的房價是現(xiàn)如今的1/10，也就是說，如果你在2000年的時候在南京買一套房子，現(xiàn)在房子的市場價已經(jīng)翻了10倍。房地產(chǎn)業(yè)就是從2000年開始逐漸興起的，2000年到2008年房地產(chǎn)業(yè)呈逐年穩(wěn)步提升態(tài)勢，提升速度較為緩慢，但是2008年之后，房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展就呈現(xiàn)了飛快的速度，一線和二線城市的房價急速上漲，房地產(chǎn)業(yè)成為了國民熱議的話題，房地產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟當中的地位不言而喻。改革開放以來，我國的經(jīng)濟增長曾經(jīng)呈現(xiàn)連年雙位數(shù)（10%左右）的不可思議的增長，與此同時我國的國民素質(zhì)在不斷的提高，我國的人口紅利在慢慢的消失，勞動力的成本在不斷上漲，和8、90年代不同的是，很多外商都把資金和廠房撤出了中國，轉(zhuǎn)向印尼等發(fā)展中國家。房地產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷了十幾年發(fā)展的黃金時代之后，已經(jīng)進入了像萬科地產(chǎn)總裁王石所說的白銀時代，香港富商李嘉誠在2016年宣布撤出對大陸的房地產(chǎn)，反映著房地產(chǎn)業(yè)的投資回報存在著不確定性。

房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的太快不利于其健康穩(wěn)定的發(fā)展，前幾年房價上漲的太快，導(dǎo)致社會上剛步入工作、剛準備組建家庭的人壓力非常的大。國家為了限制大中型城市房價的急速上漲，出臺了限購令等政策，例如家庭二套房的限制、南京等城市出臺的非本市戶籍居民購房的限制，要求必須交滿一年醫(yī)療保險之后才允許購房，還有逐步探索實施的房產(chǎn)稅的實行。房產(chǎn)稅目前在重慶、杭州和上海開始試點，以后想要囤房、投機的人肯定會打退堂鼓，這些所有的政策都是為了限制房價過高過快發(fā)展，這在一定程度上打壓了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

房地產(chǎn)公司目前的價值該如何估計呢？本文將采用現(xiàn)金流折算現(xiàn)值法測算房地產(chǎn)公司的價值，與股價相比較，如果測算出來的公司價值大于股價，也就是說這家公司的價值被市場低估了，未來還有很大的發(fā)展空間，該公司的股價未來肯定會上漲，這個時候就適合買入該公司的股票。如果估計出的公司價值小于市場股票價值，那么預(yù)示著公司價值被高估了，未來會回落，這個時候適合減持該股票數(shù)量。

本文以招商地產(chǎn)A股為例，在CSMAR數(shù)據(jù)庫上獲得公司的各項財務(wù)指標，采用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法對其進行價值估算，為廣大關(guān)心招商地產(chǎn)價值的人提供參考，并對房地產(chǎn)業(yè)的現(xiàn)狀剖析有一定的貢獻。

二、自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型

目前有很多種企業(yè)價值評估方法，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法是學術(shù)界最常用的方法之一，該方法通過對公司近年來的財務(wù)狀況、現(xiàn)金流進行統(tǒng)計，算出合理的折現(xiàn)率，將未來幾年的現(xiàn)金流折算估計成現(xiàn)值，得到公司的估計價值。

現(xiàn)金流折現(xiàn)模型為，其中PV為目前的資產(chǎn)現(xiàn)值，n為資產(chǎn)年限，r為估計的未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)率，CFt為資產(chǎn)在 t 時刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流。如果凈現(xiàn)值（NPV）大于零，則說明該投資回報為正，否則該投資會賠錢，應(yīng)該放棄。

運用NPV模型的時候，我們會假設(shè)公司按照增長率 g 穩(wěn)定發(fā)展。

本文將自由現(xiàn)金流表示為FCFF= EBIT×（1-稅率）+折舊-資本性支出-追加營運資本，然后用加權(quán)平均資本成本（WACC）代表現(xiàn)金流增長率 r。加權(quán)平均資本成本（WACC）是對各種長期資金的資本成本加權(quán)平均計算出來的資本總成本，可以用來確定具有平均風險投資項目的收益率。WACC的計算方法為：

式中：Kd為債務(wù)資本成本；Ke為權(quán)益資本成本；D/（D+E）為債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中的百分比；E/（D+E）為權(quán)益資本在資本結(jié)構(gòu)中的百分比；T為稅率。

FCFF模型為：

其中：CFt為第t年的現(xiàn)金流量；g為永續(xù)增長期的增長率。

三、招商地產(chǎn)公司價值的估計

本文數(shù)據(jù)來自CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫和百度等搜索引擎，整理計算得出。

由表1可知，招商地產(chǎn)2012年的自由現(xiàn)金流為負。房地產(chǎn)行業(yè)需要大量的融資、大量的資金運轉(zhuǎn)，以此來支持其房地產(chǎn)工程的開發(fā)。因此對于自由現(xiàn)金流為負的情況，在房地產(chǎn)行業(yè)屬于正常情況，說明公司正在進行大型的工程投資，導(dǎo)致大量的現(xiàn)金流出，其現(xiàn)金流量為負。

我們查閱了招商地產(chǎn)的借款人，發(fā)現(xiàn)招商地產(chǎn)從中央銀行借款，其借款利率為4.6%，所以Kd為4.6%；Ke=2.99%+0.75× （14.94%-2.99%）=11.95%；T=25%。

（見表2）

由表中的WACC算出平均值為0.059002525。

（見表3）

計算得出公司總價值為4808649715萬元，每股股價為45.667塊，真實股價大約22塊。

四、研究結(jié)論

利用自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法計算出的每股價值與真實股價有較大出入，這也不難解釋，未來的市場走向沒有人能夠準確的預(yù)測，究竟該公司今后會如何發(fā)展、房地產(chǎn)業(yè)今后是繼續(xù)壯大還是蕭條，這是一個未知數(shù)。我們只能根據(jù)目前現(xiàn)有的數(shù)據(jù)在科學分析的基礎(chǔ)上得到我們想要的答案，本文對招商地產(chǎn)的價值進行了評估，得出了其總價值，再除以其發(fā)行的股票數(shù)量，我們得到對于招商地產(chǎn)的每股價格，與目前的每股價格進行對比，我們發(fā)現(xiàn)估計出的招商地產(chǎn)的股價大于現(xiàn)實股價，所以該股票未來會上漲，值得投資。

參考文獻：

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（作者單位：南京財經(jīng)大學）