牛熊市視角下我國股票橫截面收益影響因素的實(shí)證研究

陳慧++涂序平++陳小琦++薛旖旎

摘要：資產(chǎn)定價理論是市場經(jīng)久不衰的研究話題。本文以滬深A(yù) 股上市公司為樣本，利用Fama-French五因素模型分別研究了牛市和熊市時期股票收益率的影響因素。實(shí)證研究表明，在整個研究時期內(nèi)，市場溢價效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)和價值溢價效應(yīng)均很顯著。在牛市情況下，規(guī)模因素顯著性較好，投資者更加愿意承受風(fēng)險而購買小規(guī)模股票。在熊市情況下，F(xiàn)ama-French五因素模型的擬合度最高，盈利能力和投資模式因素顯著性較強(qiáng)，投資者傾向于從中小盤股中脫離，轉(zhuǎn)向投資績優(yōu)股。無論牛市還是熊市中價值溢價效應(yīng)顯著性均很弱，可能是盈利能力因素和投資模式因素包含了大部分賬面市值比因素信息重疊所致。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)定價；Fama-French五因素模型；牛、熊市

一、文獻(xiàn)綜述

資產(chǎn)定價模型的有效性對于投資決策意義重大，而資產(chǎn)定價模型的理論和實(shí)證研究也經(jīng)歷了長時間的發(fā)展。Sharpe（1964）、Lintner（1965）和Black（1972）提出了著名的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）；Ross（1976）提出了套利定價理論（APT）；Stattman（1980）研究發(fā)現(xiàn)，美國股票平均收益率與賬面市值比率正相關(guān)；Banz（1981） 發(fā)現(xiàn)市場風(fēng)險溢價的解釋能力很弱，而公司的市值對股票收益率的解釋能力更強(qiáng)；Fama和French（1992，1993，1996）提出三因素模型發(fā)現(xiàn)美國上市公司總市值、賬面市值比等因素可較好地解釋橫截面上股票收益率的差異性；Fama和French（2013）提出五因素模型，對原有的三因素模型進(jìn)行了改進(jìn)，在三因素模型上加入盈利能力因素和投資模式因素，從而能更好的解釋股票橫截面收益率的差異。近年來，國內(nèi)學(xué)者運(yùn)用Fama-French三因素模型對中國股票市場進(jìn)行了廣泛的研究。王偉娜（2008）研究發(fā)現(xiàn)價值溢價效應(yīng)在牛市和熊市中的表現(xiàn)是不一樣，總結(jié)得出牛市中價值溢價效應(yīng)不存在。趙華和呂雯（2010）運(yùn)用MGARCH-M模型發(fā)現(xiàn)，市場因素對組合的風(fēng)險溢價具有顯著的解釋力度，規(guī)模因素對動態(tài)風(fēng)險溢價的解釋力度強(qiáng)于市場因素，賬面市值比因素的解釋能力最弱。韓海容（2013）研究了股票市值和賬面市值比等因素在牛市和熊市時期對橫截面收益的影響，其結(jié)果表明，在牛市狀況下，系統(tǒng)風(fēng)險越大的股票、市值規(guī)模越小的股票收益越高，而在熊市狀況下則相反。綜上所述，國內(nèi)眾多學(xué)者基于Fama-French三因素模型對資產(chǎn)定價問題進(jìn)行研究，然而采用Fama-French五因素模型研究股票收益來源卻較少。因此，本文借鑒Fama-French五因素模型對中國A股市場進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)， 在牛熊市視角下驗(yàn)證Fama-French五因素模型是否能更好地解釋中國A股市場的股票收益率，從而提供科學(xué)的選股依據(jù)。

二、實(shí)證設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與指標(biāo)說明

基于上證指數(shù) 2007 年前后的大幅震蕩為分界點(diǎn)，探究比較大幅上漲和衰退兩種截然不同股市情形下五因素模型適用條件。2007年11月起，上證指數(shù)從 6002.12點(diǎn)迅速落回2014年6月的2040.88點(diǎn)，卻在 2015年6月又激增至 4720.7點(diǎn)，故本文選取2007年11月--2014年6月為熊市，2014年7月--2015.6為牛市。樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為了盡可能消除偏差，使結(jié)果更加準(zhǔn)確可信，按照以下原則來選取樣本股票：由于金融業(yè)公司同一般上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)差別比較大，本文剔除了金融類上市公司；同時也剔除了ST、*ST以及年報數(shù)據(jù)、股票月收盤價等缺失相關(guān)數(shù)據(jù)的公司。

考慮到本文的研究對象為滬深兩市的A股的股票，因此選擇的市場指數(shù)通過60%的上證綜指和40%的深證成指計算得出。 表示無風(fēng)險利率選取3個月居民定期儲蓄利率的月度復(fù)利率作為無風(fēng)險利率。

（二）理論模型與投資組合構(gòu)造

由于Fama-French三因素模型無法解釋盈利能力和投資模式對股價的影響，F(xiàn)ama和French結(jié)合前人研究成果，在三因素模型的基礎(chǔ)上引入盈利能力和投資模式因素，以此構(gòu)建了Fama-French五因素模型。Fama-French五因素模型可以寫成：

其中，上式中 表示股票組合 i 在時間 t 的收益率； 表示 t 時刻的無風(fēng)險利率； 表示以市值為權(quán)重的市場組合的收益率； 表示 t 時期流通市值低的公司組合與流通市值高的公司組合回報率之差； 表示 t 時期賬面市值比高的價值型公司組合與賬面市值比低的成長型公司組合的回報率之差； 表示 t 時期盈利能力強(qiáng)的公司組合與盈利能力差的公司組合的收益率之差，其中盈利能力用上一期的營業(yè)收入減去營業(yè)成本、銷售費(fèi)用、財務(wù)費(fèi)用和管理費(fèi)用后的營業(yè)利潤與上一期的所有者權(quán)益賬面價值之比衡量； 表示t時期投資水平低的公司組合與投資水平高的公司組合的回報率之差，其中投資水平用 t-1 期總資產(chǎn)的增長除以t-2 期總資產(chǎn)。 表示殘差。

本文中的投資組合是采用群內(nèi)分組法，按照Fama和French 的方法，構(gòu)建Size-B/ M、Size-OP、Size-Inv 共25個資產(chǎn)組合。投資組合構(gòu)造方法如下：首先，將每年的 12月將符合條件的股票依其12月最后一個交易日的流通股市值大小排序平均分成5組（即small，2，3，4，big組）；其次，依據(jù)前一年的財務(wù)報表數(shù)據(jù)中計算得到的賬面市值比（盈利或投資）按照從小到大的順序排序，并在每一規(guī)模組內(nèi)再分出5個子組合（即low，2，3，4，high 組），以此形成25個投資組合。次年的12月再依此方法重新構(gòu)建新的投資組合股票分組。該種分組用來計算作為解釋變量的四個因素 ——SMB、HML、RMW和CMA，并且用這25個組合來計算股票組合超額收益率（ ），作為被解釋變量用來進(jìn)行回歸分析。

三、牛熊市視角下我國股票橫截面收益影響因素的實(shí)證結(jié)果與結(jié)論

本文采用2007年11月--2014年6月滬深A(yù)股交易數(shù)據(jù)為熊市樣本，2014年7月--2015年6月滬深A(yù)股交易數(shù)據(jù)為牛市樣本，分別Size-OP，Size-B/M，Size-Inv構(gòu)造25個投資組合并進(jìn)行回歸分析，實(shí)證結(jié)果由表1可知：

第一，在牛市情況下，超額市場收益率系數(shù)b與整體回歸的結(jié)果相比有所降低，且有少數(shù)值不顯著。相反，規(guī)模因素系數(shù)s上升，代替了超額市場收益的部分解釋力，不過顯著性低于整體回歸的結(jié)果。價值因素HML的回歸結(jié)果解釋力較弱，盈利能力因素系數(shù)r，投資模式因素系數(shù)c相較與整體時期有所下降，盈利能力因素和投資模式因素顯著性較弱，調(diào)整 R2平均在 0.91附近，遠(yuǎn)高于整體回歸的0.77，擬合優(yōu)度有所提高。在牛市過程中，F(xiàn)ama-French 五因素模型仍能解釋股票橫截面收益，不過解釋力略遜于整體時期的模型擬合。說明在牛市情況下，投資者更加愿意承受風(fēng)險而購買小規(guī)模股票，從而獲得更高的收益。

第二，在熊市情況下，超額市場收益率系數(shù)b有所上升，規(guī)模因素系數(shù)s下降，且顯著性較低。調(diào)整 R2值平均為0.96，最高達(dá) 0.98，高于整體時期樣本回歸結(jié)果的0.77，截距項(xiàng)幾乎全部為 0。價值溢價因素HML顯著性低于整體時期但高于牛市時期。盈利能力因素RMW較為顯著，投資模式因素CMA顯著性高于整體時期和牛市時期。通過比較可以看出 Fama-French 五因素模型在熊市中的適用性最好，盈利能力因素RMW和投資模式CMA衡量了公司的成長空間和發(fā)展前景，反映了費(fèi)雪的投資理念。這說明，在熊市時期，股票投資者的投資風(fēng)格發(fā)生了變化，其不再側(cè)重于追逐那些小規(guī)模、高風(fēng)險的股票，對公司盈利能力和投資模式較為看重，而是側(cè)重于購買那些賬面市值比較高、盈利能力較強(qiáng)、投資模式較低的績優(yōu)股，也就是說，其規(guī)避風(fēng)險的傾向增加。

第三，對賬面市值比因素HML異常的解釋：在我國整個A股市場和創(chuàng)業(yè)板中規(guī)模因素SMB和賬面市值比因素HML總體顯著，這與韓海容、雷星暉（2013）的研究一致，盈利能力RMW和投資模式CMA因素顯著性較弱。但是，在牛、熊市不同的時期，賬面市值比因素HML均不顯著，這與李倩、梅婷（2015）的發(fā)現(xiàn)一致。原因可能是盈利能力因素RMW和投資模式因素CMA都與公司價值有關(guān)，包含了賬面市值比因素HML的大部分信息而使其成為冗余變量，存在信息重疊，使我們在牛熊市不同時期的觀察到的賬面市值比因素HML不明顯。

綜上所述，在整個研究時期內(nèi)，市場溢價效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)和價值溢價效應(yīng)均很顯著。在牛市情況下，規(guī)模因素顯著性較好，建議投資者購買小規(guī)模股票，以獲得更高的收益。在熊市情況下，F(xiàn)ama-French五因素模型的擬合度最高，盈利能力和投資模式因素顯著性較強(qiáng)，建議投資者從中小盤股中脫離，轉(zhuǎn)向投資績優(yōu)股，這與費(fèi)雪投資理念一致。

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基金項(xiàng)目：2016年度嘉興學(xué)院大學(xué)生科研訓(xùn)練計劃（SRT）重點(diǎn)項(xiàng)目（項(xiàng)目編號：851716013）