私募股權(quán)投資基金的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)研究

(中煤科工清潔能源股份有限公司 北京 100013)

私募股權(quán)投資基金的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)研究

楊霖朱硯文

(中煤科工清潔能源股份有限公司北京100013)

改革開放以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)面臨調(diào)整和轉(zhuǎn)型，市場(chǎng)融資模式迎來(lái)改革和創(chuàng)新。私募股權(quán)投資基金開始走上了歷史舞臺(tái)，成為我國(guó)資本市場(chǎng)極為吸引人眼球的明星。隨著中小板和創(chuàng)業(yè)板的推出，為私募股權(quán)投資基金的發(fā)展提供了渠道資源。但是在快速發(fā)展的同時(shí)，如何控制私募股權(quán)投資基金的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)，還需要從理論和實(shí)踐中不斷探索與總結(jié)。本文通過(guò)對(duì)私募股權(quán)投資基金的概念、背景、組織形式、主要風(fēng)險(xiǎn)等方面進(jìn)行分析，提出了相關(guān)規(guī)避策略。

私募股權(quán)投資基金；風(fēng)險(xiǎn)管理

一、私募股權(quán)投資基金概述

(一)概念與背景

私募股權(quán)投資基金，是指以非公開方式向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或個(gè)人投資者募集資金，并以募集到的資金投資于具有高成長(zhǎng)性的非上市公司股權(quán)的基金。私募股權(quán)投資基金的投資運(yùn)作大致包括三個(gè)階段，一是資金募集階段，基金管理人與基金投資人達(dá)成相關(guān)協(xié)議，投資人提供資金支持，私募股權(quán)投資基金成立。二是股權(quán)投資階段，基金管理人對(duì)標(biāo)的企業(yè)股權(quán)進(jìn)行投資，并協(xié)商各自的權(quán)利和義務(wù)。三是資金退出階段，根據(jù)協(xié)議條款的約定私募股權(quán)投資基金通過(guò)IPO、兼并收購(gòu)、股份回購(gòu)等形式實(shí)現(xiàn)退出，從而獲得收益。

中國(guó)金融市場(chǎng)正成為國(guó)際投資者的一塊熱土。中國(guó)在全球私募股權(quán)投資市場(chǎng)發(fā)揮日益重要的作用。雖然私募股權(quán)投資近20多年在國(guó)內(nèi)高速發(fā)展，根據(jù)我國(guó)私募股權(quán)投資基金的運(yùn)行狀況來(lái)看，運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)控制方面存在一系列的問(wèn)題。我國(guó)私募股權(quán)投資基金雖然在不斷追趕歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家運(yùn)行模式，但是運(yùn)行實(shí)力懸殊很大。根據(jù)國(guó)務(wù)院研究發(fā)展中心宏觀部的研究報(bào)告顯示，“在中國(guó)已經(jīng)開放的產(chǎn)業(yè)中，前5名的企業(yè)幾乎都有外資公司控制著，在中國(guó)28個(gè)主要產(chǎn)業(yè)中，外資在21個(gè)產(chǎn)業(yè)中擁有多數(shù)資產(chǎn)控制權(quán)。如高盛持有雨潤(rùn)食品集團(tuán)13%的股權(quán)后，2006年又與其合作伙伴鼎輝基金以20.1元的價(jià)格競(jìng)得雙匯集團(tuán)100%的股權(quán)”。歐美私募股權(quán)投資基金雖為我國(guó)企業(yè)緩解了融資壓力，但也不免引起控制權(quán)的擔(dān)憂。

(二)組織形式

私募股權(quán)投資基金獲取投資回報(bào)是其最終目的。目前形成了多種組織形式，其中主要包括：公司制私募股權(quán)投資基金、契約制私募股權(quán)投資基金和合伙制私募股權(quán)投資基金。

1.公司制私募股權(quán)投資基金

公司制模式運(yùn)行相對(duì)簡(jiǎn)單，風(fēng)險(xiǎn)和管理成本相對(duì)較低。在目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展

條件下，公司制更加受到青睞。在這種模式下，股東既是出資人又是最終決策投票人，按照投票決定最終的投資方式。

2.契約制私募股權(quán)投資基金

契約型模式更多的是通過(guò)信托平臺(tái)融資來(lái)的資金進(jìn)行投資。借助信托平臺(tái)可以使資金迅速聚集，并加大資金杠桿。但是信托業(yè)缺乏有效登記，委托人比較被動(dòng)。所以契約制在現(xiàn)實(shí)中被很少應(yīng)用。

3.合伙制私募股權(quán)投資基金

合伙制私募股權(quán)投資基金相對(duì)其他兩種組織形式來(lái)說(shuō)更加靈活?！逗匣锲髽I(yè)法》規(guī)定：“普通合伙人可以勞務(wù)出資，而有限合伙人則不得以勞務(wù)出資”。這一法律規(guī)定體現(xiàn)了普通合伙人作為管理者的人力資本價(jià)值。但對(duì)基金合伙人的要求相對(duì)嚴(yán)格，用以降低基金運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)。合伙制私募股權(quán)投資基金也是現(xiàn)在適用最廣泛的一種形式。

二、私募股權(quán)投資基金運(yùn)行面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

(一)政策風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)投資基金相關(guān)法律法規(guī)的是基金運(yùn)行的基本保障。為促進(jìn)我國(guó)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，政府相繼出臺(tái)了多項(xiàng)法律法規(guī)，對(duì)私募股權(quán)投資基金在設(shè)立、運(yùn)行、稅收等方面進(jìn)行規(guī)范。但是我國(guó)私募股權(quán)投資基金法律法規(guī)出臺(tái)和修訂的時(shí)間基本都在近幾年，一些具體的實(shí)施細(xì)則也還沒出臺(tái)，法律法規(guī)的可操作性受到制約。在監(jiān)管過(guò)程中往往也會(huì)產(chǎn)生沖突或職責(zé)不明確的現(xiàn)象。對(duì)于法律法規(guī)部分條款，在學(xué)術(shù)界和政府部門之間也存在很大爭(zhēng)議，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金法律觀念和政策實(shí)施力度還不統(tǒng)一，這些風(fēng)險(xiǎn)因素也阻礙了私募股權(quán)投資基金在資本市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展。

(二)市場(chǎng)和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

私募股權(quán)投資基金運(yùn)作的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生源于資本市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)因子的變化，例如利率的變動(dòng)、匯率的變化、商品價(jià)格的變化、股票指數(shù)的變化等。經(jīng)濟(jì)發(fā)展的周期性變動(dòng)也與私募股權(quán)投資基金運(yùn)作有著千絲萬(wàn)縷地聯(lián)系。特別是在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)和衰退期間，基金運(yùn)作將面臨這投資遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)。另外，由于那些由于證券到期及其他原因造成基金流動(dòng)性短缺，使基金融資能力下降，基金面臨這資產(chǎn)價(jià)值下跌的風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)投資基金的標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)也會(huì)給基金運(yùn)行帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，如果標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)不景氣將會(huì)導(dǎo)致基金資產(chǎn)流動(dòng)性和盈利性受到影響。

(三)管理風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)有的私募股權(quán)投資基金運(yùn)行架構(gòu)中缺少基金投資者利益的實(shí)際載體，而直接由發(fā)起人代表了投資者的利益，由于發(fā)起人本身的獨(dú)立性較差，與相關(guān)各方又存在千絲萬(wàn)縷的利益關(guān)系，因此能不能真正代表著投資者利益還有待確認(rèn)。另外，基金運(yùn)作過(guò)程中基金管理人參與度過(guò)高，幾乎成為其獨(dú)角戲，托管人基本也是由管理人選聘，托管人的監(jiān)督管理實(shí)施難以深入，容易形成基金運(yùn)行管理與監(jiān)督的盲區(qū)。

(四)人的風(fēng)險(xiǎn)

人的因素和風(fēng)險(xiǎn)是私募股權(quán)投資基金運(yùn)作成功與否的關(guān)鍵。對(duì)于基金而言，人禍總是比天災(zāi)更難應(yīng)對(duì)。人的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于多方面，首先，私募股權(quán)投資基金管理人團(tuán)隊(duì)的專業(yè)化水平、職業(yè)道德水平、管理水平是否能夠滿足基金管理工作的需要，基金投資者需要謹(jǐn)慎地選擇，將資金投資給誠(chéng)實(shí)、淳樸、能干的團(tuán)隊(duì)。其次，私募股權(quán)投資基金的標(biāo)的企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的公司治理和內(nèi)部控制能力是否滿足企業(yè)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的需要，基金管理人在投資項(xiàng)目時(shí)更多要考慮人的因素。最后，基金管理人要協(xié)調(diào)好監(jiān)管部門的關(guān)系，讓監(jiān)管者更加放心。

三、私募股權(quán)投資基金運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避策略

(一)強(qiáng)化投資全過(guò)程管理

隨著金融危機(jī)在全球的不斷蔓延，私募股權(quán)投資基金以前“投資+IPO服務(wù)”的模式開始受到嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)和沖擊，部分標(biāo)的企業(yè)的上市進(jìn)程受到了影響，已上市的標(biāo)的公司股價(jià)大幅下跌，基金的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)很難完成。在這樣的形勢(shì)下，強(qiáng)化基金事前、事中和事后的全過(guò)程管理成為資本市場(chǎng)人士的共識(shí)。我國(guó)傳統(tǒng)的基金管理模式，基金管理人受到資金規(guī)模、專業(yè)投資能力和經(jīng)營(yíng)方面的限制，同時(shí)對(duì)于投后的增值服務(wù)和項(xiàng)目管理也不重視，全過(guò)程管理水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于國(guó)際著名的私募股權(quán)投資基金。通過(guò)強(qiáng)化投資全過(guò)程管理，有利于更了解標(biāo)的企業(yè)的需求，更好地與標(biāo)的企業(yè)一起成長(zhǎng)。

(二)尋找科學(xué)的管理方式

私募股權(quán)投資基金長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展之道是推行科學(xué)管理，建立規(guī)范化的基金運(yùn)作模式，提升標(biāo)的企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。中小企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)之所有選擇基金進(jìn)行融資，一方面是因?yàn)槿谫Y門檻低、限制條件較少；另一方面是因?yàn)橐?guī)范的私募股權(quán)投資基金具備專業(yè)的經(jīng)營(yíng)和管理人才，可幫助企業(yè)提高管理水平和核心競(jìng)爭(zhēng)力。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的加劇，要求私募股權(quán)投資基金轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)投資觀念，深入標(biāo)的企業(yè)管理，實(shí)現(xiàn)標(biāo)的企業(yè)價(jià)值提升。同時(shí)，加強(qiáng)基金管理公司內(nèi)部管理，規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)，推行獨(dú)立董事制度，重視基金持有人大會(huì)的機(jī)制，梳理搜索、篩選、立項(xiàng)、審批、管理和退出的流程與標(biāo)準(zhǔn)，提高基金運(yùn)行的科學(xué)管理和專業(yè)管理的程度。

(三)設(shè)置有效的退出渠道

私募股權(quán)投資基金可以根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況，適時(shí)調(diào)整投資策略，設(shè)置有效的退出渠道，確?；鹳Y產(chǎn)的流動(dòng)性和變現(xiàn)能力。標(biāo)的企業(yè)上市時(shí)我國(guó)私募股權(quán)投資基金非常推崇的退出方式。但是，我國(guó)目前資本市場(chǎng)運(yùn)行和監(jiān)管機(jī)制不夠健全，股市運(yùn)行狀態(tài)不穩(wěn)定，導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金對(duì)標(biāo)的企業(yè)IPO后退出的期望回落到理性，認(rèn)為已告別高增長(zhǎng)、高回報(bào)的時(shí)代。很多私募股權(quán)投基金不得不尋求新的退出渠道。因此，基金管理公司可適時(shí)選擇被收購(gòu)、并購(gòu)重組、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)退出。

(四)拓展投融資渠道資源

私募股權(quán)投資基金資金來(lái)源主要集中與少數(shù)手中有大量剩余資金的階層，此類階層對(duì)資金的實(shí)際回報(bào)及使用效率要求相當(dāng)高，這與部分中小企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)、狀態(tài)和周期不匹配，往往導(dǎo)致基金投資的標(biāo)的企業(yè)容易冒險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)。因此，需要從投資和融資兩個(gè)維度拓展渠道資源。在培養(yǎng)合格且更加成熟的投資者的同時(shí)，面向中長(zhǎng)期、回報(bào)率要求較低且穩(wěn)定的投資者，尋求對(duì)資金有中長(zhǎng)期要求的項(xiàng)目進(jìn)行投資，這樣有利于私募股權(quán)投資基金的長(zhǎng)期且可持續(xù)運(yùn)作，有效避免資金短缺風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

(五)加強(qiáng)人才激勵(lì)機(jī)制

優(yōu)秀的投資管理團(tuán)隊(duì)和有效的激勵(lì)機(jī)制是私募股權(quán)投資基金高效運(yùn)行的關(guān)鍵因素。完善私募股權(quán)投資基金的人才培養(yǎng)機(jī)制，引入有效的激勵(lì)機(jī)制，將投資者利益與基金管理人利益緊密地結(jié)合在一起，甚至把標(biāo)的企業(yè)項(xiàng)目管理者的利益聯(lián)系在一起，建設(shè)和完善利益分配相關(guān)制度，使得管理者利益與最終的管理結(jié)果相關(guān)結(jié)合，通過(guò)基金運(yùn)作過(guò)程中的合伙協(xié)議和股權(quán)投資協(xié)議中的激勵(lì)條款釋放基金管理人和標(biāo)的企業(yè)的人力資本。標(biāo)的企業(yè)項(xiàng)目管理者不僅僅是單一的，也將被納入到整個(gè)運(yùn)行體系中，通過(guò)特定的方法與管理體系，將私募股權(quán)投資基金運(yùn)行的各個(gè)角色對(duì)組織及工作的承諾最大化。

(六)引入對(duì)賭條款

對(duì)賭條款是在投資主協(xié)議之外，與標(biāo)的企業(yè)實(shí)際控制人之間約定的條款，為防止信息不對(duì)稱導(dǎo)致的委托代理關(guān)系無(wú)法履行。投資主協(xié)議的簽訂主要是建立在基金的經(jīng)營(yíng)成果和目標(biāo)能實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)上，而標(biāo)的企業(yè)可能由于一些原因無(wú)法實(shí)現(xiàn)預(yù)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，基金投資人利益將得不到保障?；鹜顿Y人與標(biāo)的企業(yè)實(shí)際控制人之間也是一種委托代理關(guān)系。對(duì)賭條款要求標(biāo)的企業(yè)在未能達(dá)到預(yù)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)時(shí)給予基金投資人約定的補(bǔ)償，同樣在超出預(yù)期經(jīng)營(yíng)目標(biāo)時(shí)給予標(biāo)的企業(yè)實(shí)際控制人多余的酬勞。這樣可有效防范基金投資人對(duì)標(biāo)的企業(yè)不夠了解造成的信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)可以降低基金投資人可能面臨的道德風(fēng)險(xiǎn)，標(biāo)的企業(yè)實(shí)際控制人必須勤勉盡責(zé)，保證標(biāo)的企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。

(七)投后人力資源培養(yǎng)

私募股權(quán)投資基金是人力資本、知識(shí)資本和貨幣資本高度結(jié)合的產(chǎn)物，人力資本的充分挖掘是私募股權(quán)投資基金運(yùn)作的前提之一。美國(guó)私募股權(quán)投資基金多年經(jīng)驗(yàn)是寧愿投資給一流的人加二流的項(xiàng)目，也不要投資給一流的項(xiàng)目加二流的人。目前，能夠消除小生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)意識(shí)，能以合理的技術(shù)定價(jià)、成熟的技術(shù)基礎(chǔ)、與眾不同的商業(yè)模式贏得基金管理人認(rèn)可的中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)際控制人少之又少。不僅是要建設(shè)高素質(zhì)、具有豐富知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)、能夠駕馭市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的基金管理團(tuán)隊(duì)，還要培養(yǎng)標(biāo)的企業(yè)管理者從傳統(tǒng)的技術(shù)崗位走向管理崗位。投后的人力資源培養(yǎng)變?yōu)槟壳八侥脊蓹?quán)投資基金運(yùn)行的一項(xiàng)極其重要的工作，直接關(guān)系到基金投資人的貨幣資本效率。

四、總結(jié)

私募股權(quán)投資基金對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)仍然屬于新鮮事物。在防范私募股權(quán)投資基金運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)方面，歐美發(fā)達(dá)國(guó)家有很豐富的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，但是由于中國(guó)的法律體系、經(jīng)濟(jì)環(huán)境、監(jiān)管政策等方面與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家區(qū)別太大，導(dǎo)致我國(guó)私募股權(quán)投資基金運(yùn)行與發(fā)展面臨的風(fēng)險(xiǎn)不盡相同。另外，隨著私募股權(quán)投資基金對(duì)Pro-ipo項(xiàng)目熱度的降溫，基金管理人股權(quán)投資行為變得異常謹(jǐn)慎。在投資前基金管理人必須做好充分調(diào)研，將未來(lái)基金運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)控制在可駕馭范圍內(nèi)，獲得穩(wěn)定的盈利和投資人的認(rèn)可。

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