債市的通脹預(yù)期仍滯后

楊愛斌

雖然現(xiàn)階段我們對(duì)債券市場(chǎng)不太看好，但是不排除在某些情況下，市場(chǎng)會(huì)峰回路轉(zhuǎn)，出現(xiàn)豁然開朗的結(jié)局。

2016年年底的“債災(zāi)1.0”是一輪市場(chǎng)調(diào)整，大致可以總結(jié)為“基本面利空沖擊”、“政策邊際收緊帶來(lái)的資金面沖擊或流動(dòng)性沖擊”和“市場(chǎng)自身負(fù)反饋的主動(dòng)拋售去杠桿”三個(gè)階段。理論上來(lái)說(shuō)，“債災(zāi)1.0”的調(diào)整幅度還是不夠的。隨著接下來(lái)監(jiān)管政策的逐步出臺(tái)，債券市場(chǎng)可能還會(huì)有“2.0版”的調(diào)整出現(xiàn)。在這樣的背景下，我們能做的只是尋找比較確定性的機(jī)會(huì)。

2016年四季度，GDP平減指數(shù)為2.6%，較三季度上漲了1.6%，達(dá)到了2013年的水平。2017年一季度，平減指數(shù)應(yīng)該會(huì)繼續(xù)上漲，主因是PPI大幅回升，2017年2月環(huán)比0.6%，3個(gè)月移動(dòng)平均值為1.0%，相當(dāng)于2011年的水平，是相當(dāng)高的。2月CPI同比雖然因春節(jié)因素回落，但核心CPI同比仍高達(dá)1.8%，超過(guò)2016年平均水平。

各項(xiàng)指標(biāo)均表明，當(dāng)前通脹水平已經(jīng)不低。在2017年，我們看到了貨幣政策轉(zhuǎn)向的趨勢(shì)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到貨幣政策“穩(wěn)健中性”，“適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門”，表明貨幣政策已然收緊。伴隨著貨幣政策收緊，2018年通脹水平將回落，而當(dāng)前市場(chǎng)缺乏對(duì)2018年去通脹的預(yù)期，因此，2017年債券市場(chǎng)可能會(huì)峰回路轉(zhuǎn)。

就現(xiàn)階段而言，我們認(rèn)為，市場(chǎng)的“預(yù)期差”、收益率曲線短端是可能存在的主要投資機(jī)會(huì)。

短端高等級(jí)信用債+利率衍生品的波段投機(jī)和套利，是2017年最為確定的投資機(jī)會(huì)。目前，市場(chǎng)對(duì)積極財(cái)政政策的刺激作用有了較為充足的預(yù)期，因此對(duì)未來(lái)通貨膨脹的預(yù)期很強(qiáng)，但對(duì)貨幣緊縮的預(yù)期仍然是不充分的。隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策的加強(qiáng)，房貸增速會(huì)逐步下行，年初對(duì)公貸款沖量之后，預(yù)計(jì)到二季度信貸增長(zhǎng)將會(huì)較為乏力，同時(shí)，基金子公司等表外信貸投放將受到抑制，廣義信貸的增速會(huì)逐步回落。綜合來(lái)看，目前市場(chǎng)的增長(zhǎng)和通脹預(yù)期中，對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響體現(xiàn)不足，未來(lái)此部分預(yù)期差可帶來(lái)確定性高的投資機(jī)會(huì)。

金融機(jī)構(gòu)去杠桿的結(jié)果是加杠桿時(shí)期壓低的期限利差和信用利差將得到恢復(fù)，收益率曲線短端將出現(xiàn)明顯的投資機(jī)會(huì)。從絕對(duì)收益率看，目前1年期中高等級(jí)信用債收益率距年初已上行超過(guò)130BP，已經(jīng)有了較為充分的調(diào)整。從債券收益率和信用利差的相對(duì)估值分位數(shù)來(lái)看，1-3年期中高等級(jí)信用債位于相對(duì)安全的區(qū)域，單從票息看，也已具有明顯的配置價(jià)值。未來(lái)收益率曲線陡峭化，短債風(fēng)險(xiǎn)收益比具有優(yōu)勢(shì)。

由于資本金約束和對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的謹(jǐn)慎判斷，銀行業(yè)普遍出現(xiàn)“惜貸”行為，在行業(yè)存貸差明顯上升的同時(shí)，資金大量涌向債券及同業(yè)市場(chǎng)，收益率曲線較為平坦，且短端收益水平明顯偏高。隨著理財(cái)監(jiān)管的不斷加強(qiáng)以及去杠桿進(jìn)程的推進(jìn)，未來(lái)理財(cái)增速大概率會(huì)放緩，由此，收益率曲線陡峭化，短期債券的風(fēng)險(xiǎn)收益具有比較優(yōu)勢(shì)，短債有未來(lái)一段時(shí)間是介入的良好機(jī)會(huì)。

理論上來(lái)講，信用利差由流動(dòng)性溢價(jià)與違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)組成。但是這次的“債災(zāi)1.0”調(diào)整，流動(dòng)性溢價(jià)上升得很快，但是違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)卻沒有怎么變化。這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性的補(bǔ)償提高了很多，但對(duì)于違約補(bǔ)償是非常少的。

與之相反的是，我們看到債券市場(chǎng)上的違約出現(xiàn)得越來(lái)越多，而且考慮到2017年的大環(huán)境是貨幣收縮的，在貨幣收縮的情況下，違約風(fēng)險(xiǎn)的上升將是大概率事件。從這點(diǎn)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)對(duì)貨幣收緊導(dǎo)致的信用利差擴(kuò)大預(yù)期不足。在貨幣信貸擴(kuò)張期，信用債券的流動(dòng)性溢價(jià)和違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)同時(shí)出現(xiàn)收縮；在貨幣信貸緊縮期，信用債券的流動(dòng)性溢價(jià)和違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將同時(shí)擴(kuò)大。短期來(lái)看，通貨膨脹上行期間，違約風(fēng)險(xiǎn)不高，短久期低評(píng)級(jí)利差并不擴(kuò)大；中期來(lái)看，隨著反通貨膨脹的信貸緊縮政策逐步實(shí)施，低評(píng)級(jí)信用債違約風(fēng)險(xiǎn)將大幅提升。

作者為鵬揚(yáng)基金總經(jīng)理

楊愛斌

雖然現(xiàn)階段我們對(duì)債券市場(chǎng)不太看好，但是不排除在某些情況下，市場(chǎng)會(huì)峰回路轉(zhuǎn)，出現(xiàn)豁然開朗的結(jié)局。

2016年年底的“債災(zāi)1.0”是一輪市場(chǎng)調(diào)整，大致可以總結(jié)為“基本面利空沖擊”、“政策邊際收緊帶來(lái)的資金面沖擊或流動(dòng)性沖擊”和“市場(chǎng)自身負(fù)反饋的主動(dòng)拋售去杠桿”三個(gè)階段。理論上來(lái)說(shuō)，“債災(zāi)1.0”的調(diào)整幅度還是不夠的。隨著接下來(lái)監(jiān)管政策的逐步出臺(tái)，債券市場(chǎng)可能還會(huì)有“2.0版”的調(diào)整出現(xiàn)。在這樣的背景下，我們能做的只是尋找比較確定性的機(jī)會(huì)。

2016年四季度，GDP平減指數(shù)為2.6%，較三季度上漲了1.6%，達(dá)到了2013年的水平。2017年一季度，平減指數(shù)應(yīng)該會(huì)繼續(xù)上漲，主因是PPI大幅回升，2017年2月環(huán)比0.6%，3個(gè)月移動(dòng)平均值為1.0%，相當(dāng)于2011年的水平，是相當(dāng)高的。2月CPI同比雖然因春節(jié)因素回落，但核心CPI同比仍高達(dá)1.8%，超過(guò)2016年平均水平。

各項(xiàng)指標(biāo)均表明，當(dāng)前通脹水平已經(jīng)不低。在2017年，我們看到了貨幣政策轉(zhuǎn)向的趨勢(shì)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到貨幣政策“穩(wěn)健中性”，“適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門”，表明貨幣政策已然收緊。伴隨著貨幣政策收緊，2018年通脹水平將回落，而當(dāng)前市場(chǎng)缺乏對(duì)2018年去通脹的預(yù)期，因此，2017年債券市場(chǎng)可能會(huì)峰回路轉(zhuǎn)。

就現(xiàn)階段而言，我們認(rèn)為，市場(chǎng)的“預(yù)期差”、收益率曲線短端是可能存在的主要投資機(jī)會(huì)。

短端高等級(jí)信用債+利率衍生品的波段投機(jī)和套利，是2017年最為確定的投資機(jī)會(huì)。目前，市場(chǎng)對(duì)積極財(cái)政政策的刺激作用有了較為充足的預(yù)期，因此對(duì)未來(lái)通貨膨脹的預(yù)期很強(qiáng)，但對(duì)貨幣緊縮的預(yù)期仍然是不充分的。隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策的加強(qiáng)，房貸增速會(huì)逐步下行，年初對(duì)公貸款沖量之后，預(yù)計(jì)到二季度信貸增長(zhǎng)將會(huì)較為乏力，同時(shí)，基金子公司等表外信貸投放將受到抑制，廣義信貸的增速會(huì)逐步回落。綜合來(lái)看，目前市場(chǎng)的增長(zhǎng)和通脹預(yù)期中，對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響體現(xiàn)不足，未來(lái)此部分預(yù)期差可帶來(lái)確定性高的投資機(jī)會(huì)。

金融機(jī)構(gòu)去杠桿的結(jié)果是加杠桿時(shí)期壓低的期限利差和信用利差將得到恢復(fù)，收益率曲線短端將出現(xiàn)明顯的投資機(jī)會(huì)。從絕對(duì)收益率看，目前1年期中高等級(jí)信用債收益率距年初已上行超過(guò)130BP，已經(jīng)有了較為充分的調(diào)整。從債券收益率和信用利差的相對(duì)估值分位數(shù)來(lái)看，1-3年期中高等級(jí)信用債位于相對(duì)安全的區(qū)域，單從票息看，也已具有明顯的配置價(jià)值。未來(lái)收益率曲線陡峭化，短債風(fēng)險(xiǎn)收益比具有優(yōu)勢(shì)。

由于資本金約束和對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的謹(jǐn)慎判斷，銀行業(yè)普遍出現(xiàn)“惜貸”行為，在行業(yè)存貸差明顯上升的同時(shí)，資金大量涌向債券及同業(yè)市場(chǎng)，收益率曲線較為平坦，且短端收益水平明顯偏高。隨著理財(cái)監(jiān)管的不斷加強(qiáng)以及去杠桿進(jìn)程的推進(jìn)，未來(lái)理財(cái)增速大概率會(huì)放緩，由此，收益率曲線陡峭化，短期債券的風(fēng)險(xiǎn)收益具有比較優(yōu)勢(shì)，短債有未來(lái)一段時(shí)間是介入的良好機(jī)會(huì)。

理論上來(lái)講，信用利差由流動(dòng)性溢價(jià)與違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)組成。但是這次的“債災(zāi)1.0”調(diào)整，流動(dòng)性溢價(jià)上升得很快，但是違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)卻沒有怎么變化。這說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性的補(bǔ)償提高了很多，但對(duì)于違約補(bǔ)償是非常少的。

與之相反的是，我們看到債券市場(chǎng)上的違約出現(xiàn)得越來(lái)越多，而且考慮到2017年的大環(huán)境是貨幣收縮的，在貨幣收縮的情況下，違約風(fēng)險(xiǎn)的上升將是大概率事件。從這點(diǎn)來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)對(duì)貨幣收緊導(dǎo)致的信用利差擴(kuò)大預(yù)期不足。在貨幣信貸擴(kuò)張期，信用債券的流動(dòng)性溢價(jià)和違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)同時(shí)出現(xiàn)收縮；在貨幣信貸緊縮期，信用債券的流動(dòng)性溢價(jià)和違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將同時(shí)擴(kuò)大。短期來(lái)看，通貨膨脹上行期間，違約風(fēng)險(xiǎn)不高，短久期低評(píng)級(jí)利差并不擴(kuò)大；中期來(lái)看，隨著反通貨膨脹的信貸緊縮政策逐步實(shí)施，低評(píng)級(jí)信用債違約風(fēng)險(xiǎn)將大幅提升。

作者為鵬揚(yáng)基金總經(jīng)理