杠桿收購魔盒

楊現(xiàn)華

歲末年初，影視演員趙薇計(jì)劃收購萬家文化（600576.SH）股份，進(jìn)而上位公司實(shí)際控制人一事成為資本市場最大的看點(diǎn)。

“50倍杠杠，空手套白狼，背后是阿里還是明天系”，一時(shí)間各種傳聞紛至沓來。最讓市場糾結(jié)的，是趙薇僅僅動(dòng)用了6000萬元，用高達(dá)50倍的杠杠便撬動(dòng)逾30億元成為了一家市值逾百億公司的實(shí)際控制人。

杠杠收購，這個(gè)在資本市場上并不新鮮的玩法如今在A股市場大行其道。從幾倍杠桿到十幾倍甚至數(shù)十倍，上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中杠杠放大的倍數(shù)愈發(fā)瘋狂，如果說在收購過程中確確實(shí)實(shí)涉及了實(shí)業(yè)并購或許無可厚非，可惜的是大多數(shù)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓僅僅只是股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

高杠桿下的“殼生意”如今成了A股的一道風(fēng)景，可是太陽底下沒有新鮮事兒。如果說“害人精”們借助杠桿收購有可能毀了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，那么這些資本掮客的玩法又該如何處理呢？對于趙薇收購萬家文化放行與否或許將成為一把尺子，因?yàn)橹挥小袄匣ⅰ?、“蒼蠅”一起打，才能體現(xiàn)資本市場公平、公正的核心。

小燕子燃爆杠桿收購

2016年歲末，萬家文化的一則股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告瞬間吸引了市場關(guān)注的眼球。公司第一大股東萬家集團(tuán)計(jì)劃將公司29.14%的股份即1.85億股，以30.6億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給西藏龍薇文化傳媒有限公司（下稱“龍薇傳媒”）。

龍薇傳媒的實(shí)際控制人正是知名影視藝人趙薇。如果轉(zhuǎn)讓完成，趙薇將成為萬家文化實(shí)際控制人，而原大股東萬家集團(tuán)持股僅剩882.23萬股，如果不是持股30%的要約收購線存在，或許萬家文化會(huì)悉數(shù)轉(zhuǎn)讓手中股份。

按照慣例，交易所對小燕子收購萬家文化的資金來源、后續(xù)安排以及背后是否涉及“阿里系”等熱點(diǎn)問題進(jìn)行了問詢，也正是萬家文化隨后對問詢的回復(fù)，徹底燃爆了市場敏感的神經(jīng)。

回復(fù)公告顯示，在30.6億元的收購款中，其中股東自有資金借款6000萬元、第三方機(jī)構(gòu)西藏銀必信資產(chǎn)管理有限公司（下稱“西藏銀必信”）借款15億元、擬向金融機(jī)構(gòu)股票質(zhì)押融資15億元。

公告披露，趙薇夫婦通過持有阿里影業(yè)（01060.HK）、唐德影視（300426.SZ）等多家上市公司股權(quán)和不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)以及各種投資，資產(chǎn)總價(jià)值約56.63億元，身價(jià)不菲的趙薇在此次收購中，真正的出資額只不過6000萬元。

也就是說，趙薇此次收購動(dòng)用的杠桿達(dá)到了50倍之多。在上述借款中，對外借款15億元的年化利息為10%，這筆借款不需要任何抵押，僅僅需要趙薇的信用擔(dān)保，3年到期后一次還本付息。

以所持萬家文化股權(quán)做抵押融資獲得的15億元的年化利息為6%，只需每季度或半年支付利息，3年后償還本金和剩余利息。在動(dòng)用50倍杠桿的同時(shí)，趙薇還盡可能地將還款計(jì)劃延后，以時(shí)間換空間，最大限度地將資金成本降低。

看似每年2.4億元的高額利息支出，通過還款付息時(shí)間的安排，趙薇將償債壓力盡可能的推后了。這是因?yàn)殡m然趙薇夫婦資產(chǎn)不菲，可隨時(shí)變現(xiàn)也非易事，不需要抵押的借款，還沒拿到手卻已經(jīng)承諾去抵押的股權(quán)，則能幫助趙薇完成這筆收購。

西藏銀必信出借15億元給龍薇傳媒僅需要趙薇的個(gè)人信用擔(dān)保，且西藏銀必信的出資并沒有再次加杠桿全部為自有資金。

另外的15億元需要龍薇傳媒質(zhì)押融資，質(zhì)押的對象則是還沒有到手的萬家文化那1.85億股的股份，這種將還不屬于自己的股份提前準(zhǔn)備質(zhì)押的行為與空手套無異了。

并且，在此次收購中，龍薇傳媒并沒有任何資金，其所出資的6000萬元也是趙薇出借而來，這筆借款并沒有規(guī)定還款期限，也沒有收取利息，但在成為萬家文化大股東后，趙薇的這筆借款恐怕最終也要算在上市公司身上。

6000萬元撬動(dòng)30億元借款，杠桿放大50倍，舉牌上市公司的保險(xiǎn)公司動(dòng)用的杠桿遠(yuǎn)不能比，而且這還是在明確去杠桿的政策背景下發(fā)生；西藏銀必信借款的15億元雖說有10%的利息回報(bào)，擔(dān)保的除了趙薇的個(gè)人信用，其他任何措施都沒有，借款方卻愿意承擔(dān)高杠桿下整個(gè)資本運(yùn)作最大的風(fēng)險(xiǎn)。

其實(shí)，杠桿收購本無可厚非。由于收購涉及的體量較大，收購方自身資金實(shí)力無法達(dá)到收購要求時(shí)，通過第三方資金的“過橋”幫助以順利實(shí)現(xiàn)收購目的，如果后續(xù)經(jīng)營得當(dāng)，將是一次三方都將受益的圓滿故事。

問題在于如果無限放大杠桿，企圖以小博大，那么未來的現(xiàn)金流能否覆蓋如今的收購成本就成為問題了。由于杠桿過高，收購而來的公司一旦出現(xiàn)股價(jià)巨幅波動(dòng)，那么質(zhì)押股份爆倉引發(fā)的一連串問題就將紛至沓來，ST慧球（600556.SH）爆倉的經(jīng)歷距今并不遙遠(yuǎn)。

其實(shí)，杠桿收購不是洪水猛獸，無論是實(shí)業(yè)還是金融，經(jīng)營過程中都不可避免的加杠桿，問題在于加杠桿的目的是什么，究竟是為了經(jīng)營還是為了炒作，這才是問題的核心，如果將上市公司作為一種資產(chǎn)來炒作，那這樣的杠桿收購無疑是在作惡。

趙薇控股的龍薇傳媒拿出6000萬元控制了一家市值百億元的上市公司，其借款平均利率也達(dá)到了8%左右，這意味著每年2.4億元上下的利息付出。如果說收購誠意可以用現(xiàn)金衡量的話，夫婦身價(jià)近60億元的小燕子的誠意顯然還難以讓市場滿意。

與出現(xiàn)在收購中的前臺(tái)人物相比，幕后真正的出資人是誰，這些資金又從哪里來，這些資金是否還有杠桿融資等等，市場都一無所知。這些神秘的機(jī)構(gòu)通過層層設(shè)計(jì)，以數(shù)層的持股設(shè)計(jì)將真正的出資人悄然隱藏起來，收購中的前臺(tái)人物可能只是提線木偶而已。

杠桿中的夾層資金生意

由于種種原因，上市公司大股東轉(zhuǎn)讓控股權(quán)，接盤方無非兩種。一是有實(shí)業(yè)背景的股東接手，比如吉利控股以10.81億元的價(jià)格拿下了*ST錢江（000913.SZ）29.77%的股份，君華集團(tuán)以48.18億元成為齊翔騰達(dá)（002408.SZ）的大股東。

另外一種則是目前市場上更為流行的方式，即突擊成立一家殼公司，然后通過借款和股權(quán)質(zhì)押的方式融資，以數(shù)倍甚至數(shù)十倍的杠桿來拿下上市公司的控股權(quán)，這也是目前市場上最為詬病的收購方式。

就在萬家文化收購案如火如荼進(jìn)行之前的2016年6月，銀鴿投資（600069.SH）的控股權(quán)也正在發(fā)生著變更。深圳市鰲迎投資管理有限公司（下稱“鰲迎投資”）通過公開拍賣受讓漯河銀鴿集團(tuán)100%的股權(quán)，后者持有銀鴿投資總股本的47.35%。

鰲迎投資此次出價(jià)達(dá)到了31.58億元，鰲迎投資實(shí)控人孟平將成為上市公司新的實(shí)際控制人。由于股權(quán)變更觸及了30%的要約收購紅線，2016年11月，銀鴿投資發(fā)布要約收購書，擬以8.68元/股向銀鴿集團(tuán)之外的所有上市公司股東發(fā)出要約收購。要約收購金額最高可達(dá)57.08億元。

根據(jù)要約收購書，鰲迎投資2013-2015年的總資產(chǎn)為962萬元、2345萬元和2406萬元，同期的營業(yè)收入都為21萬元，凈利潤為757元、4211元和60萬元。顯然，以鰲迎投資的收入規(guī)模和家底兒，這家公司是難以完成“蛇吞象”式的收購。

并且，鰲迎投資承諾將于2019年5月26日之前向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。因?yàn)殂y鴿投資原來的間接控股股東河南能源化工集團(tuán)曾承諾為上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，收購后的鰲迎投資需承接其這個(gè)還未實(shí)現(xiàn)的承諾。

公告披露，鰲迎投資主要從事對外投資及汽車租賃業(yè)務(wù)。以公司目前的經(jīng)營業(yè)績來看，鰲迎投資既沒有實(shí)力收購銀鴿投資，也沒有拿得出手的資產(chǎn)兌現(xiàn)未來的承諾。那么，公司是如何籌集到超過30億元的真金白銀呢？

鰲迎投資的控股股東是深圳中商華融投資咨詢（有限合伙）（下稱“中商華融”），實(shí)際控制人是出生于1951年的孟平女士。65歲的孟平在公開信息上并沒有什么痕跡，其也沒有個(gè)人資產(chǎn)可供使用，收購資金靠的只能是第三方的援助。

在收購銀鴿投資股權(quán)的過程中，鰲迎投資的自有出資為1億元，其余30.58億元由控股股東中商華融借款取得，借款期限為3年，借款到期后經(jīng)中商華融同意可以展期，借款年化利率為8%，付息方式為到期一次還本付息。

在逾30億元的借款中，北方國際信托股份有限公司（下稱“北方國際信托”）是最大的出資人。在收購銀鴿投資之后的2016年11月，北方國際信托突擊入股中商華融，出資31.7億元占到了中商華融合伙份額的90.57%。其中作為優(yōu)先級(jí)有限合伙人認(rèn)繳出資26.5億元，作為中間級(jí)有限合伙人認(rèn)繳出資5.2億元。

北方國際信托的實(shí)際控制人是天津國資委控股的泰達(dá)控股。從控股權(quán)和出資來看，天津國資似乎成為此次杠桿收購的買單人，可實(shí)際情況并非如此，北方國際信托的資金并非自己出資，而是全部來自中國海外控股集團(tuán)有限公司（下稱“中?？毓伞保?。

中?？毓赏ㄟ^北方國際信托設(shè)立的單一資金信托計(jì)劃出資31.7億元，從而持有中商華融90.57%合伙份額，該信托計(jì)劃資金來源為中?？毓珊戏ㄋ械馁Y金。

中?？毓晒灿?家股東，持股41%的中國國防金融研究會(huì)是以軍民融合方式組建的高端智庫為國家和軍隊(duì)提供決策咨詢服務(wù)；持股39%的中國城鎮(zhèn)化促進(jìn)會(huì)由發(fā)改委、住建部等10家單位組成，專門從事城鎮(zhèn)化研究；持股20%的中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)則隸屬民政部，是中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)研究方面的重要學(xué)術(shù)團(tuán)體。

除了中海控股委托的北方國際信托外，中商華融還有另外4家有限合伙人，中商聯(lián)合財(cái)富投資基金（北京）有限公司（下稱“中商基金”）則作為普通合伙人成為中商華融實(shí)際控制人。并且，其同時(shí)作為鰲迎投資的普通合伙人也實(shí)現(xiàn)了對其的絕對控制。

深圳市信隆達(dá)資產(chǎn)管理有限公司（下稱“信隆達(dá)”）持有中商基金65%的股份，中商基金同時(shí)是中商華融和鰲迎投資的普通合伙人，而孟平持有信隆達(dá)70%的股份，通過層層分級(jí)，孟平實(shí)現(xiàn)了以小博大，從而輕松控制了銀鴿投資。

鰲迎投資僅需拿出1億元就可以撬動(dòng)逾30億元，從而控股收購前市值逾50億元的銀鴿投資，要知道，孟平并非獨(dú)自控股鰲迎投資，其本人實(shí)際的出資額也要遠(yuǎn)低于1億元，因此，與看的見的逾30倍杠桿相比，孟平動(dòng)用的真正杠桿水平或許更高。

除了鰲迎投資外，孟平控制的中商華融、中商基金和信隆達(dá)的主業(yè)全部是以投資、資訊業(yè)務(wù)為主，并沒有哪家公司有真正的實(shí)業(yè)主業(yè)。與此同時(shí)，銀鴿投資又是A股市場一個(gè)典型的“殼公司”。

2013年和2014年，銀鴿投資的收入都在30億元以上，但其歸屬母公司的凈利潤卻是連續(xù)大幅虧損，合計(jì)虧損超過9億元，帶上“*ST”帽子之后的2015年，公司靠變賣資產(chǎn)和政府補(bǔ)助后的盈利才保住了上市地位。

2016年前三季度，銀鴿投資虧損再度超過億元，這意味著如果四季度無法扭虧公司將再度虧損。就是這樣一家“殼公司”，在新股東入駐后，市值最高時(shí)翻了兩倍之多，目前也達(dá)到140億元上下。

顯然，市場對新股東鰲迎投資抱有更大的期許，3年內(nèi)注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的承諾是市場對新任大股東最大的愿景。不過，前任大股東未完成的承諾鰲迎投資是否會(huì)接力呢？如果鰲迎投資中途“下車”，那么跟隨在車轍后面的投資者誰將會(huì)買單呢？

市場能確認(rèn)的是，鰲迎投資承諾12個(gè)月不離場。一年后怎樣做沒有哪個(gè)投資者會(huì)知道，尤其是巨大的浮盈已經(jīng)在賬面上了。有誰能斷言步森股份（002569.SZ）故事不會(huì)重演呢？

資本掮客殼生意

2016年6月，希努爾（002485.SZ）宣布終止重大資產(chǎn)重組，原本估價(jià)110億元的北京星河互聯(lián)創(chuàng)業(yè)投資有限公司（下稱“星河互聯(lián)”）上市之路戛然而止，徐茂棟夢想控股一家A股公司的計(jì)劃不得不延后。

時(shí)間僅僅推遲了兩個(gè)月，2016年8月和10月，徐茂棟先后以29.37億元和10.12億元從天馬集團(tuán)和上海睿鷙資產(chǎn)管理合伙企業(yè)（下稱“上海睿鷙”）拿下天馬股份（002122.SZ）和步森股份的控股權(quán)。

與動(dòng)輒數(shù)十倍的杠桿相比，此次徐茂棟拿下兩家公司的控股權(quán)動(dòng)用的杠桿并不高。收購森馬股份的10.12億元中，自有資金為6.5億元，其余3.62億元通過股權(quán)質(zhì)押融資方式獲得，杠桿水平只有0.56倍。

不過，隨后徐茂棟對杠桿比率做了調(diào)整。自有出資下降為4.87億元，對外融資達(dá)到了5.25億元，杠桿水平超過一倍。其中，北京基石恒潤實(shí)業(yè)有限公司以每日0.2%的利息借款3.25億元，借款5天；向陳飛宇以每日0.15%的利息借款2億元，借款18天。

償還兩方借款人的資金同樣是借新還舊。3.25億元債務(wù)清償來源于長城資本管理有限公司向徐茂棟控股的星河世界通過委托貸款提供的借款6億元；2億元債務(wù)清償則來源于方正證券向上海睿鷙通過股票質(zhì)押融資方式提供的3.86億元，年化8%。

在收購天馬股份的29.37億元中，15.5億元來自收購方喀什星河創(chuàng)業(yè)投資有限公司的母公司和兄弟單位；剩余13.87億元來自向北京恒天財(cái)富投資管理有限公司轉(zhuǎn)讓所持有的星河互聯(lián)集團(tuán)有限公司30%股權(quán)的收益權(quán)。

這意味著收購天馬股份的杠桿為0.89倍，徐茂棟收購兩家公司所動(dòng)用的資金的杠桿水平并不高。從轉(zhuǎn)讓方來看，步森股份原控股股東的收益率著實(shí)驚人。持股一年有余，收益率以數(shù)倍計(jì)。

與天馬股份原控股股東天馬集團(tuán)一直持有公司控股權(quán)不同，步森股份的控股股東-上海睿鷙只是一個(gè)資本市場上的過客。在以10.12億元轉(zhuǎn)讓控股權(quán)后，它們獲得的是數(shù)倍回報(bào)。

時(shí)間回溯至2015年的4月，此時(shí)上海睿鷙以8.36億元攬下了森馬股份29.86%的股份。在上海睿鷙股東構(gòu)成中，北京非凡領(lǐng)馭投資管理有限公司（下稱“非凡領(lǐng)馭”）出資860萬元成為上海睿鷙的普通合伙人，成為步森股份的控股股東。

非凡領(lǐng)馭股東為楊臣、田瑜、毛貴良、劉靖4名自然人，持股比例均為25%，且簽署一致行動(dòng)協(xié)議，成為公司的實(shí)際控制人。

此外，劉靖與另外兩名自然人和一家機(jī)構(gòu)作為上海睿鷙的有限合伙人是主要的出資人，其合計(jì)出資約8.3億元，其僅享有固定收益權(quán)，真正的收益都掌握在非凡領(lǐng)馭4個(gè)自然人手中。

持股僅僅一年多之后，上海睿鷙就以10.12億元將步森股份控股權(quán)轉(zhuǎn)讓，在扣除有限合伙人的固定收益后，不到兩億元的收益都將由非凡領(lǐng)馭4個(gè)自然人享有，而其最初的出資僅僅只有860萬元。

在出售過程中，上海睿鷙4.98%的股份還未出手。以目前步森股份的股價(jià)，這剩余的股份的身價(jià)將比最初轉(zhuǎn)讓時(shí)獲得的對價(jià)更高，因此，4名自然人獲得的收益還沒有終結(jié)。

在最初獲得步森股份控股權(quán)時(shí)，上海睿鷙曾承諾，取得股份之后的12個(gè)月內(nèi)不會(huì)轉(zhuǎn)讓所持股份，也沒有對公司業(yè)務(wù)作出重大改變或調(diào)整的計(jì)劃。

不錯(cuò)，上海睿鷙一年內(nèi)沒有對步森股份做出重大重組，也沒有轉(zhuǎn)讓公司股份，但僅僅一年過了3個(gè)月后，上海睿鷙就將股份轉(zhuǎn)賣他人，而步森股份即將再度陷入虧損。

2016年前三季度，步森股份虧損了1150萬元，且公司預(yù)計(jì)全年虧損3800萬-4500萬元之間，在此之前的2015年公司靠轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)了盈利。一年多的經(jīng)營，上海睿鷙將這個(gè)“爛攤子”留給了徐茂棟。

這正是市場最為擔(dān)心的地方，突擊成立的PE公司獲得上市公司控股權(quán)之后，其所想的并不是經(jīng)營好公司從而獲得增值回報(bào)，而是通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本溢價(jià)。上市公司成為這些資本掮客盈利的工具。

在全面降杠桿之際，資本市場的各路“妖精”也被人人喊打之時(shí)，降杠桿無疑是一段時(shí)間內(nèi)政府和監(jiān)管部門工作的重中之重。如果對于此時(shí)出現(xiàn)的“逆勢而為”視而不見，那么降杠桿在股市難免成為一句空談了。

在2016年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，中央政府指出，要在控制總杠桿率前提下把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重。此次會(huì)議明確提出，要把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置，下決心處置一批風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，著力防控資產(chǎn)泡沫。可見，一些金融領(lǐng)域的高杠桿已經(jīng)引起了高層的重視。

阿基米德曾說，“給我一個(gè)支點(diǎn)，我可以撬起地球?！睂?shí)際上，目前的全球經(jīng)濟(jì)體系都是建立在杠桿的基礎(chǔ)之上，不過任由杠桿的放大帶來的就是經(jīng)濟(jì)的巨幅波動(dòng)。2015年，由居民加杠桿帶來杠桿牛市歷歷在目，隨后去杠桿引發(fā)的股市波動(dòng)讓所有的投資者記憶深刻。

正因如此，無論是股市還是其他市場，降杠桿成為各行各業(yè)的工作重心之一。這也是中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對2016年提出的工作重心：推行“三去一降一補(bǔ)”的政策，即抓好去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板五大任務(wù)。

從金融領(lǐng)域來講，目前的降杠桿都做了哪些工作呢？僅從以下幾個(gè)方面加以說明。2016年7月，銀監(jiān)會(huì)下發(fā)了被稱為史上最嚴(yán)的銀行理財(cái)新規(guī)，意在去金融杠桿，推動(dòng)資金脫虛向?qū)崳粋惺袌錾?，新?guī)禁止個(gè)人投資者參與債券回購，甚至連QFII和RQFII也排除在外，最高回購杠桿比例不得超過80%。

在非金融市場領(lǐng)域，房地產(chǎn)是降杠桿的重中之重。中央明確指出，“房子是用來住的、不是用來炒的”的這一核心要求。從嚴(yán)格限購、資金監(jiān)管，到提高首付，嚴(yán)查首付貸等，樓市降杠桿的政策一波接一波，樓市在2016年上半年高燒之后，降溫明顯。

在各行各業(yè)降杠桿之時(shí)股市同樣如此，在這樣的大環(huán)境下，杠桿收購卻如火如荼，面對這樣的“逆流”，市場都在等待監(jiān)管者給出自己的態(tài)度。市場不排斥杠桿收購，市場擔(dān)心的是杠桿收購是否是一次又一次的炒殼生意。

上市公司成變現(xiàn)工具

2016年，股市降杠桿有兩件大事，一是2016年12月，證監(jiān)會(huì)宣布了對2015年場外配資違規(guī)案件的處罰，恒生網(wǎng)絡(luò)、同花順（300033.SZ）、銘創(chuàng)公司3家網(wǎng)絡(luò)公司和多家資管公司遭到嚴(yán)厲處罰，共計(jì)罰款4.8億余元。最慘的是恒生電子（600570.SH）旗下的恒生網(wǎng)絡(luò)，作為場外配資的重災(zāi)區(qū)，其被罰沒4.4億元，這也導(dǎo)致恒生電子2016年業(yè)績預(yù)降了99%。

其次是影響更大的“害人精”宣言。2016年年底，證監(jiān)會(huì)主席劉士余在出席會(huì)議時(shí)痛批市場上出現(xiàn)了“妖精”和“害人精”，稱他們用來路不明的錢從事杠桿收購，變成野蠻人，變成行業(yè)的強(qiáng)盜。

雖然劉士余并未明說所謂的野蠻人是誰，但市場一致認(rèn)為，監(jiān)管層的講話矛頭指向的就是以寶能系、恒大系為代表的部分激進(jìn)保險(xiǎn)資金。

劉士余在講話中質(zhì)問，拿著金融牌照的機(jī)構(gòu)用大眾的資金從事所謂的杠桿收購，實(shí)際上最終承受風(fēng)險(xiǎn)的是廣大投資者，杠桿質(zhì)量在哪里，做人的底線在哪里？“當(dāng)你挑戰(zhàn)刑法的時(shí)候，等待你的就是開啟的牢獄大門”，劉士余直接喊話野蠻人。

萬科與寶能系的股權(quán)之爭將杠桿收購置于聚光燈下。王石對此評價(jià)是：它們層層借錢，循環(huán)杠桿，沒有退路。一直這樣滾雪球滾下去，就像美國上世紀(jì)80年代的垃圾債券、杠桿收購，一旦撐不下去，后果不堪設(shè)想。

相較于國外幾經(jīng)沉浮的杠桿收購歷史，在并不成熟的國內(nèi)資本市場上，杠桿收購尚在起步階段，國外成熟市場杠桿收購的歷史告訴我們，這里面既有傳奇的經(jīng)典，還有更多的無數(shù)加杠桿的收購而破產(chǎn)的機(jī)構(gòu)。正因?yàn)槿绱?，杠桿收購巨大的影響在資本市場未來受到的關(guān)注將日益增加。

在一個(gè)成熟的市場，杠桿收購?fù)顿Y人承擔(dān)的債務(wù)壓力依靠被收購方的資產(chǎn)和運(yùn)營能力化解，并購而來的公司每年產(chǎn)生的現(xiàn)金流來覆蓋并購方的償債還息壓力，在這整個(gè)流程中，風(fēng)險(xiǎn)源自并購標(biāo)的的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)而非股價(jià)波動(dòng)。

因此，在選擇收購對象時(shí)，并購標(biāo)的的現(xiàn)金流穩(wěn)定型和經(jīng)營能力是關(guān)注的重點(diǎn)，無論是收購方和并購標(biāo)的通常不會(huì)首先選擇將二級(jí)市場股價(jià)波動(dòng)看作是未來變現(xiàn)或者退出的窗口，因此，杠桿收購方的首要目標(biāo)是改善目標(biāo)公司的盈利狀況和企業(yè)價(jià)值，進(jìn)而在退出時(shí)有一個(gè)可觀的股本投資回報(bào)率。

顯然，目前A股市場上的新玩家們并沒有遵循這樣的思路，以步森股份原大股東上海睿鷙為代表的一批新興PE將上市公司股權(quán)看成了牟利的工具，其無心關(guān)注上市公司的經(jīng)營業(yè)績，也沒有看中其團(tuán)隊(duì)的經(jīng)營能力，它們選擇的就是那些業(yè)務(wù)下降，甚至沒有現(xiàn)金來源業(yè)務(wù)的“殼公司”。

這些PE機(jī)構(gòu)利用還未到手的股權(quán)去質(zhì)押融資，或者利用有限合伙、信托計(jì)劃等方式撬動(dòng)優(yōu)先級(jí)和夾層資金，掌握了上市公司的控股權(quán)后，它們并不是看中上市公司本身的資產(chǎn)質(zhì)量，而是看中資產(chǎn)運(yùn)作和融資套現(xiàn)的平臺(tái)。在炒作預(yù)期之后，它們則順利實(shí)現(xiàn)了拉高套現(xiàn)的過程。

如果說步森股份是直接獲利套現(xiàn)的標(biāo)本，那么深圳惠程（002168.SZ）則是資本運(yùn)作平臺(tái)的典型。

汪潮涌、李亦非夫婦以19.02元/股，出資16.5億元，較停牌前溢價(jià)1.14倍的代價(jià)成為深圳惠程的第一大股東。這是一家電氣開關(guān)業(yè)務(wù)日漸西山、收入下滑至不足3億元的“殼公司”。

大股東更迭后，新東家展開了一系列的資本運(yùn)作。首先是深圳惠程與汪潮涌、李亦非夫婦旗下的信中利合作成立總規(guī)模不超過20億元的并購基金。深圳惠程作為財(cái)務(wù)投資者出資5.8億元，信中利擔(dān)任了管理者的角色。

之后，并購基金先后進(jìn)行了4次投資，最大的一筆是8億元收購信中利旗下的北京信中利股權(quán)投資中心（有限合伙）100%股權(quán)和北京信中達(dá)創(chuàng)業(yè)投資有限公司100%股權(quán)。這次最大的關(guān)聯(lián)交易投資順利獲得董事會(huì)通過，且不需要任何業(yè)績承諾。

“上市公司+PE”模式成為深圳惠程的主要工作中心，而汪潮涌夫婦的信中利就是一家PE機(jī)構(gòu)。掌握了深圳惠程這家上市公司，信中利投資的項(xiàng)目便有了理想的退出渠道。

信中利有巨大的項(xiàng)目資源，即使上市公司股價(jià)未達(dá)到當(dāng)初的收購價(jià)，汪潮涌也能承受目前的局面?？筛嗟馁I家沒有信中利這樣的實(shí)力，他們也想依靠資本運(yùn)作在二級(jí)市場割韭菜套現(xiàn)走人，如果贏了獲利的是他們自己，輸了的買單人則是資本市場。

杠桿收購揚(yáng)帆

杠桿收購（Leveraged Buyout，LBO）是指收購方以目標(biāo)公司（通常是上市公司）的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流作為抵押和擔(dān)保舉債融資取得收購資金來收購目標(biāo)公司的一種并購形式。

杠桿收購自20世紀(jì)60年代誕生以來，經(jīng)歷了50年繁榮與低迷的交替更迭，并在1980年代已經(jīng)成為全球第四次并購浪潮中最具影響力的并購模式之一。杠桿收購的主要使用者，如KKR、凱雷、黑石等一流的私募股權(quán)公司已經(jīng)成為并購市場中的明星。

杠桿收購與一般的戰(zhàn)略收購不同，其主要目的既不是整合上下游產(chǎn)業(yè)鏈，也不是謀求更大的生產(chǎn)份額或更經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)方式，杠桿收購?fù)顿Y人的最終目標(biāo)是要實(shí)現(xiàn)退出時(shí)有一個(gè)可以接受的股本投資回報(bào)率（一般為20%以上的年化收益率）。投資人旨在改善目標(biāo)公司的盈利狀況和企業(yè)價(jià)值，目標(biāo)公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流主要被用來還本付息從而增大資本結(jié)構(gòu)中的股權(quán)部分。

平安證券表示，相比國外杠桿收購的發(fā)展幾經(jīng)沉浮，國內(nèi)因?yàn)橘Y本市場不成熟，可選融資方式較少等原因使杠桿收購尚在起步階段。但近期的宏觀基本面和政策面均給予杠桿收購較大的成長空間。

首先，在周期性下滑和轉(zhuǎn)型期衰退的宏觀大背景下，流動(dòng)性寬松將成為新常態(tài)，較低的利率水平使債務(wù)融資成本低廉，從而也將成為孕育杠桿收購的有效催化劑；其次，證監(jiān)會(huì)、人民銀行等部委發(fā)文鼓勵(lì)企業(yè)兼并重組。

平安證券認(rèn)為，隨著資本市場的多層次發(fā)展，杠桿收購將在中國揚(yáng)帆起航，未來股權(quán)較為分散的上市企業(yè)可能隨時(shí)會(huì)遭遇“野蠻人”通過杠桿并購進(jìn)行舉牌的情況。

杠桿收購的基本模式

平安證券表示，雖然每個(gè)杠桿收購方案都各具特點(diǎn)，但大多數(shù)收購也有其共同的運(yùn)作模式。杠桿收購的基本操作程序分為5個(gè)步驟：尋找與評估目標(biāo)公司→確定收購框架→要約收購→重塑公司價(jià)值→退出。

步驟1，尋找與評估目標(biāo)公司：收購方一般對目標(biāo)公司有如下要求：“傳統(tǒng)”和“成熟”的企業(yè)；有良好的現(xiàn)金流；強(qiáng)大的資產(chǎn)基礎(chǔ)；資產(chǎn)負(fù)債率較低；有一支優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)；有較大的成本壓縮空間或有容易剝離的非核心業(yè)務(wù)；近期臨時(shí)出現(xiàn)經(jīng)營困難或市場價(jià)值被嚴(yán)重低估。

步驟2，確定收購框架：確定目標(biāo)公司后需要設(shè)計(jì)收購框架，也就是確定資本結(jié)構(gòu)（杠桿比率）。杠桿收購的基本框架是用40%以下的股權(quán)資本和60%以上的債務(wù)資本收購目標(biāo)公司，其中優(yōu)先級(jí)銀行債務(wù)期限較短，為3–5年，次級(jí)債務(wù)則期限較長。

步驟3，要約收購：對上市公司所有股東發(fā)出收購要約（收購價(jià)格通常高出市價(jià)50%左右），使目標(biāo)公司轉(zhuǎn)為非上市公司。

步驟4，整改目標(biāo)公司：通過董事會(huì)制訂有效的激勵(lì)機(jī)制、構(gòu)造經(jīng)營協(xié)同、削減經(jīng)營成本、處置和剝離不良資產(chǎn)、改變市場戰(zhàn)略，使企業(yè)增加利潤和現(xiàn)金流，用于償還收購中的融資債務(wù)。

步驟5，退出：被收購公司價(jià)值重塑后，投資者一般采取兩種退出方式：一是再次公開上市，稀釋自己在公司中的股權(quán)比例，逐漸退出；二是直接出售企業(yè)，將控制權(quán)轉(zhuǎn)售給戰(zhàn)略型買家。

杠桿收購的融資結(jié)構(gòu)

傳統(tǒng)LBO中的債務(wù)融資占比通常高達(dá)60%以上，其資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)組成可能包含各種貸款、證券或其他債務(wù)工具。債務(wù)工具在基本結(jié)構(gòu)等級(jí)中排位越高，其風(fēng)險(xiǎn)越低且其借方的資本成本也越低；然而，排位越高的債務(wù)工具往往靈活性越差，例如銀行債務(wù)需要由各種形式的抵押物進(jìn)行擔(dān)保并要求借方嚴(yán)守某些財(cái)務(wù)比率來維持特定的信用特征。

平安證券研究發(fā)現(xiàn)，從1999年到2012年，杠桿收購融資結(jié)構(gòu)在杠桿率水平、收購乘數(shù)、每種債務(wù)類別所占資本比例和股權(quán)出資比例等方面的變化較大。杠桿收購價(jià)格平均乘數(shù)在2001年至2007年間大幅上升，其原因是當(dāng)時(shí)包括私人投資載體（私募股權(quán)基金和對沖基金）和類似CDO這樣的結(jié)構(gòu)性貸款載體大量出現(xiàn)。但是從2007年下半年開始，信貸市場形勢由于次貸危機(jī)嚴(yán)重惡化，平均LBO杠桿率水平從2007年的6.2倍下滑到2008年的5.2倍，而同期LBO中平均股權(quán)出資的比例由31%上升至39%。

杠桿收購在中國

杠桿收購在中國的發(fā)展起步較晚、規(guī)模較小。法律政策的限制、融資工具的匱乏、金融中介的落后、高素質(zhì)管理人才的稀缺等都是導(dǎo)致杠桿收購在中國緩慢前行的原因。

在20世紀(jì)90年代末國有企業(yè)和集體企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革中，杠桿收購作為融資工具被引入，且主要采用了管理層收購（MBO）形式。

平安證券認(rèn)為，中國第一宗嚴(yán)格意義上的杠桿收購出現(xiàn)在2006年，即私募投資基金太平洋聯(lián)合集團(tuán)（PAG）收購好孩子集團(tuán)68%的股權(quán)，剩余32%為好孩子集團(tuán)管理層持有。

該收購中，PAG通過好孩子管理層組成的集團(tuán)籌集收購價(jià)10%的資金，然后以好孩子集團(tuán)的資產(chǎn)為抵押，向臺(tái)北富邦商業(yè)銀行借入相當(dāng)于收購價(jià)50%的過渡性貸款，并向PAG的股東們推銷約為收購價(jià)40%的債券。

統(tǒng)計(jì)表明，中國典型的杠桿收購大多由外資投資機(jī)構(gòu)借助外資銀行實(shí)現(xiàn)，如新橋收購深發(fā)展、凱雷收購徐工機(jī)械等；相比之下，由于法規(guī)限制、融資工具匱乏等原因，國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)參與的傳統(tǒng)杠桿收購少之又少。

中國杠桿收購模式

平安證券表示，中國杠桿收購的常見模式主要有三種：

一個(gè)是以銀行為主導(dǎo)的杠桿收購模式，銀監(jiān)會(huì)在2008年12月發(fā)布的《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》改變了此前商業(yè)銀行不得使用貸款從事權(quán)益性投資的禁令，為企業(yè)通過銀行融資的方式來實(shí)施杠桿收購打開了一扇門。

另一個(gè)是以信托方式運(yùn)作的杠桿收購模式，適合藍(lán)籌公司和業(yè)績優(yōu)良且極具增長性的公司。目前，國內(nèi)以信托方式運(yùn)作的杠桿收購仍以管理層收購為主，且大致分為兩種模式，一是信托公司向收購方或管理層提供資金；二是信托公司直接收購目標(biāo)公司股份。

前者是公司或管理層和信托公司共同制定一個(gè)杠桿收購的信托計(jì)劃，信托公司通過向商業(yè)銀行或投資者發(fā)行資金信托計(jì)劃募集資金，然后將所募集資金通過貸款方式給收購方或管理層，用于收購目標(biāo)公司股份。在具體操作過程中，信托公司需要目標(biāo)公司的股權(quán)質(zhì)押，當(dāng)收購方不能按時(shí)還本付息時(shí)，信托公司可將質(zhì)押的股權(quán)變現(xiàn)。

后者是信托公司通過向銀行或投資者發(fā)行資金信托計(jì)劃募集資金，然后由信托公司出面收購目標(biāo)公司，成為目標(biāo)公司的股東。收購方或管理層與信托公司簽訂協(xié)議，約定在將來某一時(shí)間內(nèi)溢價(jià)回購信托公司持有的目標(biāo)公司股份。若到時(shí)收購方不能回購股份，質(zhì)押的股權(quán)歸信托公司所有。

還有一種則是以LBO基金運(yùn)作的杠桿收購模式。LBO基金在國外盛行，LBO基金在LBO/MBO交易中具有三重角色：財(cái)務(wù)顧問；投入自己的資本，本身也是所有者，成為一般合伙人，與參與LBO股權(quán)投資的有限責(zé)任合伙人（通常是機(jī)構(gòu)投資者）共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；作為LBO股權(quán)投資團(tuán)體的監(jiān)管代理人。LBO基金的收益來源于投資銀行服務(wù)、投資合伙人和投資管理代理人三個(gè)方面。

平安證券表示，中國式杠桿收購才剛剛起步，未來還有很多故事有待演繹，金融資本在流動(dòng)性寬松的背景下四處尋找可收購標(biāo)的，尤其對于股權(quán)相對分散的上市公司虎視眈眈。

A股市場具備如下特點(diǎn)的行業(yè)在金融市場逐步放開后具備杠桿收購頻發(fā)的潛質(zhì)：經(jīng)營性現(xiàn)金流充沛且穩(wěn)定的傳統(tǒng)行業(yè)；資產(chǎn)負(fù)債率較低；估值較低。食品飲料、建筑材料、采掘、化工行業(yè)同時(shí)具備以上三個(gè)特點(diǎn)，杠桿收購的目標(biāo)公司較大概率會(huì)在這些行業(yè)中出現(xiàn)。