債市信用風險大過流動性風險本刊特約

楊愛斌

中國金融機構(gòu)尚未遭受較大的交易對手違約或底層信用資產(chǎn)大面積違約的風險，但這一風險在未來值得警惕。

分析2016年10月21日以來這一輪債券市場快速調(diào)整，我們可大致總結(jié)為“基本面利空沖擊”——“政策邊際收緊帶來的資金面沖擊或流動性沖擊”——“市場自身負反饋的主動拋售去杠桿”三個階段。

從各品種表現(xiàn)來看，目前僅是流動性最好的同業(yè)存單、短期融資券以及利率品種出現(xiàn)大幅調(diào)整，流動性較差的長期限信用品種風險尚未充分釋放。國債期貨由于流動性較好，在市場劇烈調(diào)整期，成為很多倉位較重無法賣出現(xiàn)貨部位的機構(gòu)唯一的避險對沖風險工具，導(dǎo)致國債期貨價格跌幅明顯大于現(xiàn)貨價格，主力T1703合約凈基差由1.5元擴大近3元。

從目前市場的表現(xiàn)來看，前兩個階段的利空已逐漸被市場消化，而第三個階段尚在進行中。如果說基本面沖擊一般較為緩和，只是先知先覺的機構(gòu)在緩慢撤退，對市場不會形成短期快速沖擊。但在流動性沖擊和虧損負反饋的主動止損階段，市場調(diào)整往往非常快，幅度也很大，甚至遠遠超出市場預(yù)期。

然而，潛藏的信用風險比已經(jīng)暴露的流動性風險更值得關(guān)注，相應(yīng)標的包括房地產(chǎn)債和地方政府平臺債。在目前信用風險總體仍可控的前提下，嚴格貫徹宏觀審慎的總體原則，嚴格控制房地產(chǎn)債務(wù)水平繼續(xù)無序擴張，監(jiān)管部門需要未雨綢繆。

流動性沖擊趨緩

實證來看，本輪債券市場調(diào)整開始加速時商業(yè)銀行在市場資金面趨緊時開始集中贖回貨幣市場基金，引發(fā)貨幣市場基金拋售同業(yè)存單，部分商業(yè)銀行以同業(yè)存單的主動負債進行債券投資，在存單利率飆升背景下，這些商業(yè)銀行被迫拋售債券或選擇高價發(fā)行存單忍受短期巨大浮動虧損，進而引發(fā)債券市場的集中拋售，債券價格下跌引發(fā)贖回，進一步加劇市場下跌，形成所謂的負反饋。

在2016年12月，考慮當時部分貨幣市場基金負偏離超25BP的警戒線，甚至部分接近50BP的紅線，若當時監(jiān)管部門不及時出手，流動性緊張的局面得不到緩解，更大面積的貨幣基金遭遇巨額贖回，流動性危機帶來的恐慌和踩踏恐還將繼續(xù)蔓延。

伴隨貨幣市場基金的流動性風險，以公募債券基金為代表的債券型產(chǎn)品也會面臨同樣的流動性壓力。相當數(shù)量的債券型產(chǎn)品都以加杠桿的方式操作，且持倉中有中長端信用債，流動性較差。如果市場繼續(xù)調(diào)整引發(fā)債券產(chǎn)品的流動性問題，并引起一系列類似于貨幣基金的自身負反饋，去杠桿、拋售中長端的信用資產(chǎn)，會帶來市場更大幅度的調(diào)整和恐慌，市場形勢的演變將極不樂觀。

在央行和相關(guān)監(jiān)管部門的大力協(xié)作和有力支持下，應(yīng)該說，金融市場集中的流動性沖擊風險初步化解，尤其是深陷流動性危機和負偏離的貨幣市場基金也基本穩(wěn)定。2017年春節(jié)前可能仍有一定流動性沖擊，但由于貨幣基金平均資產(chǎn)剩余期限不長，期限錯配導(dǎo)致的流動性和利率風險基本可控。債券基金從恐慌時期的集中贖回也逐步過渡到目前申贖平衡。

我們認為，未來的市場演變更多從前期的集中流動性沖擊逐步過渡到金融機構(gòu)去杠桿階段，包括監(jiān)管部門對銀行理財監(jiān)管加強、對引起債券市場重大沖擊的“國海代持事件”的監(jiān)管政策調(diào)整，債券市場偏平的期限利差和信用利差需要通過市場的持續(xù)調(diào)整來逐步修復(fù)金融機構(gòu)加杠桿期間扭曲的風險收益曲線。

“病來如山倒，病去如抽絲”。我們建議監(jiān)管部門在未來進一步加強政策協(xié)同，在穩(wěn)定市場情緒和信心的前提下，通過加強市場溝通方式，逐步引導(dǎo)金融機構(gòu)降低金融杠桿，避免出臺過急過猛、市場短期無法承受的監(jiān)管政策，在市場大環(huán)境仍很脆弱的背景下，引發(fā)類似清理股票市場場外配資的市場無序暴跌，加劇金融市場的不穩(wěn)定風險。

信用風險大過流動性風險

對比2008年美國金融危機對金融和實體經(jīng)濟巨大的沖擊，中國金融機構(gòu)去杠桿帶來的債券市場調(diào)整沖擊要明顯小，其根本原因是美國金融危機期間交易的底層資產(chǎn)、次級貸款、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出現(xiàn)償付風險，并通過資金鏈條逐步引爆金融機構(gòu)的償付風險。目前中國金融機構(gòu)杠桿程度已經(jīng)很高，金融機構(gòu)的新增資產(chǎn)收益率和負債成本出現(xiàn)倒掛，繼續(xù)增加杠桿的主要目的是期望資產(chǎn)價格能進一步上漲消化較高的資金成本，這對整個金融機構(gòu)來說是面臨較大的利率風險和流動性風險。

但最關(guān)鍵的是，金融機構(gòu)（包括“影子銀行”體系）仍未遭受較大的交易對手違約或底層信用資產(chǎn)大面積違約的風險。若出現(xiàn)這種情況，則整個金融體系將面臨一場嚴重的沖擊，監(jiān)管部門需要未提前預(yù)防。

金融機構(gòu)的杠桿一般對應(yīng)實體經(jīng)濟部門的債務(wù)。2008年以來，中國債務(wù)/收入比快速上升，目前在整個新興經(jīng)濟體中僅次于韓國，在發(fā)達經(jīng)濟體中已經(jīng)超過美國。假設(shè)未來5年中國GDP能保持6.5%的增長水平，按照2008年以來平均約20%的債務(wù)增速，2021年中國債務(wù)/收入比將達到400%，按照近3年平均15%的增速，2021年中國債務(wù)/收入比也將超過300%。必須看到，中國靠債務(wù)驅(qū)動的增長模式已不必要，而且容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。

根據(jù)最近召開的中央經(jīng)濟工作會議精神，我們認為，未來大的宏觀政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向防控金融風險，貨幣信貸擴張將逐步放緩，過去金融市場和實體經(jīng)濟領(lǐng)域在充裕的流動性支持下的各種資產(chǎn)泡沫將面臨擠出風險，金融機構(gòu)在風險暴露和風險處置的過程中若因為經(jīng)營過于激進，杠桿過高，內(nèi)控不完善，容易引發(fā)交易對手信用風險，而廣義信用的收縮（包括“影子銀行”）將導(dǎo)致部分經(jīng)營困難難以獲得新增流動性的企業(yè)違約風險上升，而目前債券市場對信用風險預(yù)期明顯不足。

而在企業(yè)層面?zhèn)鶆?wù)方面，目前存量債券最大的是地方融資平臺和房地產(chǎn)公司債券，這些債券目前主要由廣義基金（包括公募基金、理財產(chǎn)品、私募基金等）持有。地方融資平臺的企業(yè)債券在財政部推出地方債務(wù)置換方案后，城投公司的債務(wù)享受了信用利差急劇下降的美好時光。其根本原因是地方政府債務(wù)置換資金提升城投公司的現(xiàn)金流和對政府應(yīng)收賬款的質(zhì)量，但城投公司未來的償付能力不再享受政府隱形擔保，而將依賴于當?shù)胤康禺a(chǎn)市場發(fā)展和自身經(jīng)營狀況。

我們不確信，一旦2017年地方政府最后一批存量債務(wù)置換完后，這些融資平臺公司是否具備持續(xù)的經(jīng)營償付能力，而市場目前給出的信用利差水平是否與其未來經(jīng)營償付能力相匹配。城投公司債券目前主要持有人是銀行理財產(chǎn)品，而銀行理財產(chǎn)品普遍有預(yù)期收益率的剛性兌付，按照現(xiàn)行監(jiān)管要求，1%的風險準備恐怕難以完全覆蓋利率風險和信用風險。

嚴控房地產(chǎn)債務(wù)水平無序擴張

在當前復(fù)雜的外部環(huán)境背景下，中央應(yīng)該是清醒地認識到維持巨大的房地產(chǎn)泡沫對中國的實體經(jīng)濟和金融系統(tǒng)的穩(wěn)定有很大的不利影響。

2016年一二線城市房地產(chǎn)價格巨大的上漲最主要的驅(qū)動因素是居民部門的加杠桿。數(shù)據(jù)顯示，2016年1-10月，年內(nèi)新增房貸/GDP高達7%，歐美發(fā)達經(jīng)濟體在房地產(chǎn)市場泡沫破滅前基本都是達到8%這個警戒線。從房地產(chǎn)投資完成額/GDP比例來看，2014年12月開始下降，未來很難突破16%的極限水平。

房地產(chǎn)投資難以回升的根本背景是中國置業(yè)人口（25-44歲）在2013年左右已經(jīng)見頂，未來中國整體實際住房需求將持續(xù)下降。雖然短期來看，部分一二線城市由于人口的持續(xù)增長，房地產(chǎn)庫存對比房地產(chǎn)新增需求仍顯示不足，房地產(chǎn)價格仍有可能進一步上漲。但目前房地產(chǎn)市場的真實供求關(guān)系應(yīng)該是存量房加新房才是真實供給量。

由于中國房地產(chǎn)沒有針對房地產(chǎn)市場的房產(chǎn)稅，導(dǎo)致房屋空置率比較高，既不出售也不出租，短期內(nèi)進一步加劇房地產(chǎn)的供求失衡。但長期來看，隨著人口老齡化的趨勢，未來即使一線城市房地產(chǎn)的供給也可能是過剩的，現(xiàn)在大量的資源投向房地產(chǎn)市場，將來會給金融機構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量、給傾其一生所有買入房地產(chǎn)的普通民眾會帶來巨大的潛在損失。

目前調(diào)控政策已經(jīng)紛紛出臺，居民房貸受到限制，理財產(chǎn)品、保險資金等違規(guī)流入房地產(chǎn)市場的資金通道逐步關(guān)緊，房地產(chǎn)公司發(fā)行公司債券、企業(yè)債券也受到嚴格限制，疊加全社會整體流動性的收緊。我們認為，2014-2015年大量發(fā)行的3-5年期房地產(chǎn)公司債券在2018年將開始面臨償還本金的壓力，一旦房地產(chǎn)市場形勢如2014-2015年的產(chǎn)能過剩行業(yè)景氣下滑，再融資風險將開始出現(xiàn)，部分杠桿高、激進拿地、開發(fā)實力弱的地產(chǎn)公司債券將面臨違約風險。

信用風險是未來中國債券市場的最大風險，區(qū)別于流動性風險的最大不同是，流動性風險在中國儲蓄率高、債務(wù)主要依賴國內(nèi)儲蓄資金、貨幣政策相對獨立等支持因素下容易化解，但信用風險是償付能力的風險，除非央行能救所有的金融機構(gòu)和企業(yè)，否則償付能力的風險化解只能是痛苦的債務(wù)重組或債務(wù)違約。

信用風險爆發(fā)的同時必然伴隨流動性風險，金融機構(gòu)對企業(yè)的不信任、金融機構(gòu)之間的不信任，會導(dǎo)致整個實體經(jīng)濟和金融市場流動性的消失。在目前信用風險總體仍可控的前提下，建議監(jiān)管部門一定要居安思危，未雨綢繆，嚴格貫徹宏觀審慎的總體原則，嚴格控制房地產(chǎn)債務(wù)水平繼續(xù)無序擴張。

作者為鵬揚基金總經(jīng)理