小銀行異軍突起

方斐

1月金融數(shù)據(jù)顯示，2016年四季度以來，央行貨幣政策已悄然收緊。在貨幣政策漸趨收緊的環(huán)境下，負債端和權(quán)益端融資能力越強、資產(chǎn)端規(guī)模擴張潛力越大且議價能力越強的銀行肯定將脫穎而出。

央行公布的2017年1月金融數(shù)據(jù)顯示，1月末人民幣貸款余額 108.64萬億元，同比增長12.6%，增速分別比上月末和2016年同期低0.9個百分點和2.7個百分點。1月人民幣貸款增加2.03萬億元，同比少增 4751億元。人民幣存款增加1.48萬億元，同比少增5635億元。M2余額 157.59萬億元，同比增長11.3%；M1余額47.25萬億元，同比增長14.5%；M0余額8.66萬億元，同比增長19.4%。

尤其引人注目的是，1月新增社會融資規(guī)模3.74萬億元，創(chuàng)歷史新高。雖然2017年首月新增信貸2.03萬億元，但遠不及市場預(yù)期，此前市場普遍預(yù)期1月新增信貸規(guī)模超過2016年同期，甚至突破3萬億元。

1月新增的2.03萬億元人民幣貸款主要由居民中長期貸款和企業(yè)中長期貸款構(gòu)成。從信貸結(jié)構(gòu)上看，新增信貸以中長期貸款為主，短期貸款相比往年占比基本保持穩(wěn)定，但票據(jù)融資規(guī)模為負增長。票據(jù)融資壓縮的原因在于銀行對央行中性貨幣政策的提前預(yù)期，寬松信貸環(huán)境可能逐漸走向緊縮，票據(jù)壓縮首當其沖。居民戶中長期貸款仍然強勁，達到6293億元，占比高達31%，主要仍然是2016年房貸需求旺盛尤其四季度銀行可以壓縮房貸額度所導(dǎo)致的結(jié)果。

1月新增存款1.48萬億元，M2同比增長比較平穩(wěn)，但M1增速則出現(xiàn)大幅下滑。與2016年同期相比，1月新增人民幣存款少增5635億元。其中，住戶存款增加3.13萬億元，非金融企業(yè)存款減少1.73萬億元，財政性存款增加4124億元，非銀行業(yè)金融機構(gòu)存款增加1024億元。1月M2增長11.3%，基本保持平穩(wěn)。而 M1增速則大幅回落至14.5%（前值為 21.4%）。M1增速大幅下滑主要由于高基數(shù)效應(yīng)以及春節(jié)的季節(jié)性因素所致。

與新增信貸不及預(yù)期相反，1月社會融資規(guī)模達到3.74萬億元，創(chuàng)歷史新高，同比、環(huán)比分別多增261億元和2.11萬億元。從結(jié)構(gòu)來看，實體信貸增加2.31萬億元，同比少增2270億元，新增社會融資規(guī)模主要來自表外融資、委托貸款、信托貸款及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票共計新增1.24萬億元 ，同比、環(huán)比分別多增8388億元和5199億元。

表外社會融資規(guī)模大幅擴張或與金融機構(gòu)監(jiān)管套利相關(guān)。在房地產(chǎn)信貸受限、金融去杠桿以及利率上行等因素的影響下，商業(yè)銀行提前放貸等監(jiān)管套利行為在一定程度上推高了社會融資規(guī)模。

總之，1月金融數(shù)據(jù)的顯著特征是社會融資規(guī)模創(chuàng)出天量，其主要來自表外資產(chǎn)的大幅擴張，這與商業(yè)銀行在金融去杠桿的大環(huán)境下提前放貸等監(jiān)管套利行為密切相關(guān)。央行已經(jīng)將2017年的貨幣環(huán)境定調(diào)為中性，整體信貸也將逐漸趨緊，銀行議價能力將會上升。在這樣一種宏觀環(huán)境下，低估值的銀行股往往會凸顯價值優(yōu)勢。

貨幣縮緊預(yù)期漸近

1月新增貸款不及市場預(yù)期，主要原因為央行自1月中期開始不斷收緊流動性；M2增速維持在11.3%，主要原因則是人民幣貶值背景下的資本外流壓力以及2016年1月的高基數(shù)效應(yīng)。就社會融資來看，由于債券市場在貨幣政策收緊背景下的調(diào)整，新增企業(yè)債減少540億元人民幣。

就新增貸款結(jié)構(gòu)來講，1月中長期住房貸款占比降低至27%，歷史最高位為2016年的45%，而自2008年以來的歷史平均水平為25%。中長期企業(yè)貸款占比增長至66%，而2016年為33%，歷史高位為2010年的53%，而平均水平為35%。票據(jù)貼現(xiàn)占比降低至-14%，而2016年為7%，歷史平均水平為5%。

而從季度的新增貸款結(jié)構(gòu)看，中長期住房貸款由2016年四季度的59%降低至1月的27%，而中長期機構(gòu)貸款占比由39%增長到66%，貼現(xiàn)票據(jù)占比由-10%降低到-14%。新增中長期住房貸款在2016年12月為人民幣4217億元，2016年平均水平為人民幣4780億元，2017年1月上升至人民幣6293億元。因為住房貸款的發(fā)放和住房的銷售時間有兩到三個月的延遲，可以預(yù)期的是，新增住房貸款將在未來幾個月將逐漸減少。

根據(jù)申萬宏源的預(yù)測，新增住房貸款占比將由2016年的45%降低到2017年的30%，貸款結(jié)構(gòu)的持續(xù)調(diào)整將導(dǎo)致貸款增速逐漸降低，但是房價飆升被抑制將會為貨幣政策的騰挪提供一定的空間。在去庫存和房市監(jiān)管帶來的經(jīng)濟下行壓力下，基礎(chǔ)設(shè)施投資將成為推動經(jīng)濟增長的關(guān)鍵動力，由此，中長期企業(yè)貸款占比將從2016年的33%回升至40%，最終帶來銀行息差的加強和資產(chǎn)質(zhì)量的穩(wěn)定，因此，2017年銀行的凈息差和利潤增長將保持穩(wěn)定。

種種跡象表明，2016年四季度以來，央行貨幣政策已悄然轉(zhuǎn)向，穩(wěn)中從緊的趨勢逐漸明晰。1月金融數(shù)據(jù)的變化已可見一斑，這對市場情緒和流動性有不利的影響，進而導(dǎo)致銀行間市場資金成本的抬升，而資金成本的升高將倒逼銀行提高債券和貸款的收益率。

盡管當前貨幣政策收緊不利于市場情緒和流動性，但這種情況對銀行股并非只有負面的影響，換個角度看，這反而是一種利好。目前市場已形成對貨幣政策偏緊的一致預(yù)期，因此大部分的悲觀情緒已被當前的低估值所反應(yīng)，此次貨幣市場利率上調(diào)后市場的表現(xiàn)也較2016年11-12月更為理性。

上升的貨幣市場利率曲線會降低通脹壓力，并提高實體經(jīng)濟的融資成本，尤其是房地產(chǎn)和商品市場。國開債利率的提升將使得銀行對久期相似但資本占用更高的按揭貸款要求更高的收益率，從而加大房地產(chǎn)銷售已對沖投資的下行壓力。

因此，從這個層面分析，2017年二季度開始，經(jīng)濟下行壓力將再次加大，而通脹的壓力將逐步緩解，這導(dǎo)致央行不會全面收緊貨幣政策。此外，在海外市場經(jīng)濟政治不確定性上升和國內(nèi)改革方向日益明確的背景下，人民幣貶值和資本外流壓力將會得到緩解。

銀行風險溢價降低

雖然1月新增信貸規(guī)模低于預(yù)期，但結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，從另一個角度看，社會融資規(guī)模創(chuàng)出歷史新高，在一定程度上形成對新增信貸不足的對沖。況且1月的時點比較特殊，夾雜著匯率因素、春節(jié)效應(yīng)、信貸滯后效應(yīng)等各種因素的影響，導(dǎo)致1月的信貸數(shù)據(jù)有一定的偶然性。

從貸款的結(jié)構(gòu)來看，中長期貸款繼續(xù)回升，主要原因是2016年年末存留的按揭貸款在1月集中發(fā)放；加上經(jīng)濟短期企穩(wěn)，需求端部分回暖，銀行存量的儲備項目集中釋放。在經(jīng)濟下行周期，銀行能在年初集中投放中長期信貸項目實屬不易，也符合銀行“早放貸、早收益”的慣例。

不過，M1、M2剪刀差繼續(xù)縮窄，使得銀行負債端成本率上升的壓力有所提高。實際上，從2016年8月以來，居高不下的M1、M2剪刀差已經(jīng)開始下降。1月金融數(shù)據(jù)顯示，金融去杠桿成效顯現(xiàn)，M1增速大幅回落至 14.5%，M2增速為11.3%，M1、M2剪刀差進一步縮窄。從目前情形來看，預(yù)計剪刀差仍將繼續(xù)下降。隨著剪刀差的不斷縮窄，銀行存款定期化趨勢越來越明顯，這會導(dǎo)致銀行負債端成本率有抬高的壓力。

表外理財規(guī)模下降，但是表外融資意外增長。1月社會融資總額為3.74萬億元，創(chuàng)歷史新高，除了貸款以外，表外融資增速的沖高是社會融資高增長的主要原因之一。信托貸款增加3175億元，未承兌匯票增加6131億元，這兩項數(shù)據(jù)環(huán)比、同比都出現(xiàn)大幅增長。只有企業(yè)債券融資減少539億元，這同市場預(yù)期有所不同。

由于在1月以后，表外理財將納入MPA監(jiān)管，市場預(yù)期表外理財規(guī)模將會減少，從而帶來表外融資規(guī)模的下降，導(dǎo)致資金利率的上漲。但是，從1月表外融資數(shù)據(jù)看，表外融資意外沖高可能的原因之一是，盡管表外理財規(guī)模在下降，但是其他類型的表外融資增加，抵消了表外理財規(guī)模的下降。因此，從這個角度看，資金利率上升同表外融資規(guī)模減少關(guān)系不大，政策主導(dǎo)性的利率回升可能是主因。

進入2月，央行實施窗口指導(dǎo)是為了調(diào)控信貸節(jié)奏，而不是緊縮信貸。央行在2月初對部分銀行展開窗口指導(dǎo)，要求其控制信貸投放節(jié)奏，適度調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，對零售貸款和對公貸款都需要合理投放，而不能有緊有松。因為一些銀行對公貸款在2016年四季度沖量太快，倒逼央行要求銀行注意信貸投放節(jié)奏。預(yù)計2017年全年信貸投放規(guī)模為12.5萬億元，基本與2016年的規(guī)模持平。因此，央行窗口指導(dǎo)不會對銀行全年業(yè)績有負面的影響。

對銀行股來說，平穩(wěn)的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和適度的信貸投放規(guī)模都構(gòu)成基本面的利好因素。加上管理層力推金融去杠桿，資金面緊張導(dǎo)致無風險利率上漲，市場風險偏好下降，而銀行股高分紅、低估值、高安全邊界的特征，自然會受到投資者的青睞。

更重要的是，2017年，銀行業(yè)基本面存在明顯改善的預(yù)期。隨著凈息差的企穩(wěn)回升，不良率的環(huán)比下降，銀行業(yè)績增速環(huán)比將會出現(xiàn)小幅回升。2016年四季度，銀行業(yè)不良率為1.74%，較三季度環(huán)比下降1BP，有機構(gòu)預(yù)計，2016年、2017年銀行業(yè)凈利潤同比增速將分別達到3%和5%。

中央經(jīng)濟工作會議提出2017年的重點工作是防范金融風險，主要是引導(dǎo)資金脫虛向?qū)崳饕穆窂骄褪菧p少銀行體系資金的空轉(zhuǎn)；隨著資金空轉(zhuǎn)的減少，銀行股面對的市場風險會下降，其風險溢價也會降低，從而抬升銀行股的估值。央行在春節(jié)后上調(diào)貨幣市場資金利率10個BP，提高同業(yè)資金成本，改變同業(yè)資金面寬松的狀況，降低債券質(zhì)押回購頻率，加快債市去杠桿，引導(dǎo)資金流入實體經(jīng)濟。顯而易見，央行這種貨幣政策就是防范金融風險的最好體現(xiàn)，它在客觀上能夠發(fā)揮降低銀行股風險溢價的功效。

貨幣市場資金利率上調(diào)并不等同于基準利率的上調(diào)，它們之間的傳導(dǎo)會有一個過程，短期來看，盡管貨幣市場資金利率上調(diào)對銀行業(yè)績有一定的負面沖擊，但中長期看將有助于降低銀行股的風險溢價，抬升估值。此次，央行提高貨幣市場資金利率10個BP，使得負債端成本率小幅提高，將會小幅降低銀行當期業(yè)績，但形成的負面沖擊相對較小，且已消化在股價中。從另一個角度看，資金利率上調(diào)將加快債市去杠桿，在中長期內(nèi)降低銀行股的風險溢價。

總體來看，在貨幣政策漸趨收緊的環(huán)境下，負債端和權(quán)益端融資能力越強、資產(chǎn)端規(guī)模擴張潛力越大且議價能力越強的銀行肯定將脫穎而出。

小銀行優(yōu)勢凸顯

在近期銀行板塊中，中小銀行股漲幅居前，引發(fā)市場的高度關(guān)注。盡管當前銀行業(yè)基本面有改善的預(yù)期，但是在金融去杠杠的背景下，偏緊的資金面使得投資者更加偏好小銀行次新股。從市場表現(xiàn)來看，小銀行次新股的股價表現(xiàn)遠遠好于大型銀行和股份制銀行。而且，銀行次新股又有其他催化劑，如近期正式上市的張家港農(nóng)商行，受益于農(nóng)業(yè)供給側(cè)改革和區(qū)域經(jīng)濟好轉(zhuǎn)等。

相比全國性銀行而言，近期上市的中小銀行業(yè)績成長性高，成為銀行板塊中的高彈性品種，也就是說，中小城商行和農(nóng)商行相當于銀行板塊的中小市值成長股，較高的成長性更受市場資金的青睞。

一般而言，地方城商行和農(nóng)商行的大股東為地方國資委或者地方國企，有助于銀行在所在區(qū)域優(yōu)先獲得資質(zhì)較好的金融資源，而且可以通過PPP、地方債等方式深度參與地方經(jīng)濟建設(shè)，從而支撐銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展。

雖然地方城商行和農(nóng)商行受跨區(qū)經(jīng)營政策限制，區(qū)域風險較為集中，但由于其渠道下沉更低，客戶貸款規(guī)模更小，可基于大數(shù)法則分散風險；同時可憑借本土優(yōu)勢，對較小范圍內(nèi)的地方規(guī)模企業(yè)有較強的競爭力。

從區(qū)域競爭的角度看，發(fā)達地區(qū)的城商行和農(nóng)商行面臨的競爭更加激烈。而部分非傳統(tǒng)發(fā)達區(qū)域的城商行和農(nóng)商行，競爭壓力小，負債成本低，金融脫媒明顯偏慢，有助于其維持較高的息差水平。

從盈利、風險指標與估值水平綜合來看，由于上市城商行和農(nóng)商行的流通市值較小，業(yè)績成長性居前，已經(jīng)成為銀行板塊內(nèi)的高彈性品種。從已經(jīng)公布業(yè)績快報的11家銀行來看，中小市值的城商行的業(yè)績增速明顯居前。這從一個側(cè)面反映出上市銀行業(yè)績增速反轉(zhuǎn)，估值處于合理區(qū)間，配置價值明顯提升。

考慮到息差降幅環(huán)比收窄和信用成本壓力有所減小，根據(jù)一些機構(gòu)的預(yù)測，2017年銀行業(yè)業(yè)績增速將告別持續(xù)下降的局面，甚至出現(xiàn)一定程度的反轉(zhuǎn)，凈利潤增速有望從2016年的2.4%提升到2017年的3.3%。

從銀行業(yè)不良生成情況來看，從2016年中期開始，銀行不良生成呈現(xiàn)趨勢性改善，江浙地區(qū)尤為明顯，加之銀行持續(xù)加大核銷清收工作力度，銀行業(yè)不良率已呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢。

數(shù)據(jù)顯示，2016年三季度，浙江省不良貸款自2011年以來第一次出現(xiàn)季度環(huán)比“雙降”。截至2016年9月末，浙江省銀行業(yè)不良貸款余額1938.3億元，當月下降123.6億元，環(huán)比上季末下降26.2億元；不良貸款率2.41%，當月下降0.16個百分點，環(huán)比上季末下降0.05個百分點。

同樣的情況也出現(xiàn)在江蘇省。自2013年以來，江蘇省不良貸款率在2013年以來連續(xù)兩個季度出現(xiàn)下降，合計降8BP。截至2016年6月末，江蘇省銀行業(yè)金融機構(gòu)不良貸款余額1255億元，環(huán)比上季末上升22.67億元，較年初上升42.86億元；不良貸款率1.41%，低于全國的1.75%的水平，環(huán)比上季末下降0.02個百分點，較年初下降0.08個百分點。江浙地區(qū)不良出現(xiàn)較為明顯的改善，若能持續(xù)，則當?shù)爻巧绦泻娃r(nóng)商行將是最大的受益者。

雖然由于MPA考核趨緊，同業(yè)負債和廣義信貸考核對部分銀行資產(chǎn)負債擴張構(gòu)成一定程度的約束，但銀行板塊核心邏輯未變，業(yè)績向上拐點和不良反彈趨緩將帶動估值中樞小幅提升，加上當前銀行板塊估值整體上處于合理偏低的區(qū)間，使得當前的配置價值凸顯。