保險(xiǎn)公司利源分析的四種模式及其統(tǒng)一

郭振華 上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院

本文受國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目（71173144）的資助。

保險(xiǎn)公司利源分析的四種模式及其統(tǒng)一

郭振華 上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院

本文受國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目（71173144）的資助。

郭振華，上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院保險(xiǎn)系主任、副教授，兼任中國保險(xiǎn)學(xué)會理事、上海保險(xiǎn)學(xué)會理事。長期講授《保險(xiǎn)學(xué)》《保險(xiǎn)公司經(jīng)營管理》等課程，主持完成國家自然科學(xué)基金、教育部社科基金、上海社科基金項(xiàng)目各一項(xiàng)。

關(guān)于保險(xiǎn)公司的盈利來源，保險(xiǎn)界有四種說法，第一種主要是從精算角度來說的，認(rèn)為保險(xiǎn)公司的利潤來源于三差，即死差、費(fèi)差和利差；第二種說法主要是從財(cái)務(wù)角度來看的，認(rèn)為保險(xiǎn)公司的利潤包括承保利潤和投資收益兩部分；第三種說法是從金融中介角度來看的，認(rèn)為保險(xiǎn)公司的利潤等于投資收益減去資金成本；第四種說法似乎更加全面，認(rèn)為保險(xiǎn)公司的利潤來源于承保利潤、投資利差和管理費(fèi)收入。

本文首先討論上述四種利源分析模式的思路、適用范圍和現(xiàn)實(shí)應(yīng)用，然后討論四種模式的區(qū)別并尋求一種通用的利源分析模式。

一、“三差”分析模式

（一）基本思路

三差模式的思路是來自于中國保監(jiān)會2003年頒布的《個(gè)人分紅保險(xiǎn)精算規(guī)定》，在該規(guī)定中提出分紅險(xiǎn)的利潤來源于死差、費(fèi)差和利差。

我們都知道，保險(xiǎn)產(chǎn)品的一大與眾不同之處是獲取保費(fèi)在前，發(fā)生成本在后。所以，保險(xiǎn)定價(jià)依賴于對未來成本的一系列假設(shè)或估計(jì)，包括對賠付成本的估計(jì)和對經(jīng)營費(fèi)用的估計(jì)，因此，保險(xiǎn)定價(jià)等于“賠付成本估計(jì)值與經(jīng)營費(fèi)用估計(jì)值二者的現(xiàn)值之和”。在計(jì)算未來成本的現(xiàn)值時(shí)，需要用到折現(xiàn)率，這個(gè)折現(xiàn)率是根據(jù)保險(xiǎn)公司對未來投資收益率的估計(jì)得到的，投資收益率越高，意味著未來可以獲得更多的投資收益用來支付成本，那現(xiàn)在需要收取的保費(fèi)就越低。

在這種根據(jù)對未來的估計(jì)進(jìn)行定價(jià)的模式下，由于未來實(shí)際情況幾乎肯定與當(dāng)下的估計(jì)或預(yù)期不同，因此，在分紅險(xiǎn)（通常是長期壽險(xiǎn)）生效之后的保險(xiǎn)期限內(nèi)，就產(chǎn)生了所謂“三差”：第一是死差，等于“預(yù)期死亡賠付-實(shí)際死亡賠付”；第二是費(fèi)差，等于“預(yù)期經(jīng)營費(fèi)用-實(shí)際經(jīng)營費(fèi)用”；第三是利差，等于“保險(xiǎn)準(zhǔn)備金×（實(shí)際投資收益率-定價(jià)折現(xiàn)率）”。即，

保險(xiǎn)公司盈利=死差+費(fèi)差+利差

顯然，如果定價(jià)很保守，即過高地估計(jì)了未來賠付和經(jīng)營費(fèi)用，過低地估計(jì)了投資收益率，那么，死差、費(fèi)差和利差都是正值，稱為獲得了死差益、費(fèi)差益和利差益，保險(xiǎn)公司獲得了不少利潤；反之，如果定價(jià)過于激進(jìn)，死差、費(fèi)差或利差都是負(fù)值，稱為產(chǎn)生了死差損、費(fèi)差損和利差損，保險(xiǎn)公司就虧損了。當(dāng)然，三差也會存在有正有負(fù)的情況。

（二）適用范圍

首先，三差思路來源于分紅險(xiǎn)精算規(guī)定，自然適用于分析分紅險(xiǎn)的盈利來源。但從本質(zhì)上來說，除投連險(xiǎn)之外的所有壽險(xiǎn)和年金保險(xiǎn)，包括普通壽險(xiǎn)和萬能險(xiǎn)都適用于這種分析模式，因?yàn)樗虚L期壽險(xiǎn)、年金保險(xiǎn)的盈利來源都可以分為死差、費(fèi)差和利差三部分，只不過年金保險(xiǎn)的死差與壽險(xiǎn)的死差是反向的。

其次，只需要將“死差”改為“病差”（患病概率之差），這種分析模式就可以拓展到健康保險(xiǎn)的利源分析中。

（三）現(xiàn)實(shí)應(yīng)用

在現(xiàn)實(shí)中，除用于分紅險(xiǎn)分析外，保險(xiǎn)界經(jīng)常用三差思路來分析壽險(xiǎn)公司經(jīng)營業(yè)績。最常見的一個(gè)詞是“利差損”，例如，中國壽險(xiǎn)業(yè)在20世紀(jì)九十年代后期銷售了大量高固定利率普通壽險(xiǎn)產(chǎn)品，后來隨著市場利率走低和保險(xiǎn)資金投資收益率走低，導(dǎo)致了大量的利差損。此外，在最近幾年利率持續(xù)走低的大環(huán)境下，也有學(xué)者提出要防范新利差損的產(chǎn)生。

此外，“費(fèi)差損”這個(gè)詞匯盡管很少被提及，但從2016年起，保監(jiān)會開始控制“高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品”和嚴(yán)格壓縮“中短存續(xù)期產(chǎn)品”，其實(shí)就是為了降低費(fèi)差損。在保監(jiān)會〔2016〕22號文《關(guān)于規(guī)范中短存續(xù)期人身保險(xiǎn)產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知》中，保監(jiān)會將中短存續(xù)期產(chǎn)品定義為“前4個(gè)保單年度中任一保單年度末保單現(xiàn)金價(jià)值（賬戶價(jià)值）與累計(jì)生存保險(xiǎn)金之和超過累計(jì)所繳保費(fèi)，且預(yù)期該產(chǎn)品60%以上的保單存續(xù)時(shí)間不滿5年的人身保險(xiǎn)產(chǎn)品”。可以看出，中短存續(xù)期產(chǎn)品有兩大特征：一是現(xiàn)金價(jià)值高，二是存續(xù)期間短。保監(jiān)會嚴(yán)控中短存續(xù)期產(chǎn)品，意圖不僅在于壓縮短期產(chǎn)品，控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，另一個(gè)重要意圖就是控制費(fèi)差損。

二、“承保利潤+投資收益”分析模式

（一）基本思路

這種思路是說保險(xiǎn)公司有兩塊業(yè)務(wù)，一是保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，二是投資業(yè)務(wù)，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的盈利是指保費(fèi)扣除賠付和經(jīng)營費(fèi)用之后的剩余，即承保利潤；投資業(yè)務(wù)是指保險(xiǎn)公司用保險(xiǎn)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的準(zhǔn)備金去投資，其盈利是指投資收益扣除投資費(fèi)用后的剩余，即投資凈收益。由于投資費(fèi)用相比于投資收益很低，也可近似認(rèn)為投資業(yè)務(wù)的盈利就是指投資收益。即，

（二）適用范圍

特別適用于短期保障型保險(xiǎn)，包括財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、短期醫(yī)療保險(xiǎn)、短期意外傷害保險(xiǎn)等。這類業(yè)務(wù)屬于純保障型保險(xiǎn)，往往既能夠創(chuàng)造承保利潤，又可以用準(zhǔn)備金創(chuàng)造投資收益。

這種模式不大適用于有現(xiàn)金價(jià)值或賬戶價(jià)值的長期保險(xiǎn)和投資型保險(xiǎn)，因?yàn)榉彩莾π罨蛲顿Y型保險(xiǎn)，無論是普通壽險(xiǎn)，還是分紅險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司都要給客戶的現(xiàn)金價(jià)值或賬戶價(jià)值支付利息，整體來看，保險(xiǎn)公司基本上無法獲得承保利潤，而是需要通過投資收益來覆蓋承保虧損。當(dāng)然，對于有現(xiàn)金價(jià)值或賬戶價(jià)值的長期保險(xiǎn)和投資型保險(xiǎn)，我們也可以將客戶繳納的保費(fèi)進(jìn)行分拆，分為保障型保費(fèi)和投資型保費(fèi)（等于現(xiàn)金價(jià)值或賬戶價(jià)值），保險(xiǎn)公司可以從保障型保險(xiǎn)保費(fèi)中獲得承保利潤（等于“保障型保險(xiǎn)保費(fèi)-賠付-費(fèi)用”），從投資型保費(fèi)中獲得利差（等于“投資收益-支付給客戶的利息”），但這樣的分析模式已經(jīng)與“承保利潤+投資收益”的思路有所不同了。

（三）現(xiàn)實(shí)應(yīng)用

在現(xiàn)實(shí)中，財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司普遍采用這樣的分析方法，如上市財(cái)險(xiǎn)公司每年都會公布自己的綜合成本率，大致等于“（賠付+經(jīng)營費(fèi)用）/保費(fèi)”（實(shí)際計(jì)算公式遠(yuǎn)比這個(gè)公式復(fù)雜，因?yàn)橐紤]保險(xiǎn)準(zhǔn)備金、再保險(xiǎn)等的影響），綜合成本率小于100%，意味著公司有承保利潤，綜合成本率大于100%，意味著公司發(fā)生了承保虧損。將承保利潤（或承保虧損）加上投資收益，就得到了財(cái)險(xiǎn)公司的稅前利潤。

這種模式其實(shí)也適用于壽險(xiǎn)公司的短期保障型保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的盈利分析。例如，一些上市壽險(xiǎn)公司在其分部報(bào)表中會專門展示其意外險(xiǎn)的利潤表，其實(shí)也可以據(jù)此計(jì)算出類似于綜合成本率的指標(biāo)，以反映其承保利潤的大小，但很難將其運(yùn)用到壽險(xiǎn)公司的所有業(yè)務(wù)和總體分析上。

三、利差分析模式

（一）基本思路

這種思路是將保險(xiǎn)公司視為金融中介，一方面從資金供給方（保險(xiǎn)消費(fèi)者）獲得資金（保費(fèi)），另一方面將獲得資金中的可投資部分（保險(xiǎn)準(zhǔn)備金）提供給資金需求者，從事資金買賣活動(dòng)，賺取差價(jià)或投資利差，保險(xiǎn)公司的利潤等于投資收益減去資金獲取成本。即，

從金融中介角度來看，保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行之間本質(zhì)上差異不大，都設(shè)有資金池，都是通過開展籌資和投資活動(dòng)，賺取資金價(jià)差或投資利差。所不同的是籌資方式和投資渠道不同，銀行主要通過存款來籌資，保險(xiǎn)公司則通過保險(xiǎn)產(chǎn)品來籌資；銀行的主要投資渠道是貸款，保險(xiǎn)公司的投資渠道則相對多樣化，包括股權(quán)、債券、不動(dòng)產(chǎn)、信托產(chǎn)品等。

（二）適用范圍

這種思路特別適合于分析壽險(xiǎn)公司的儲蓄型保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，考慮到從保費(fèi)收入占比來看，絕大多數(shù)壽險(xiǎn)公司其實(shí)都是以儲蓄型業(yè)務(wù)為主的，因此，這一分析模式也適合于從整體上分析壽險(xiǎn)公司的利潤來源。面臨的問題是，資產(chǎn)端投資收益率比較明顯，上市公司會公布，而對非上市公司可以結(jié)合其資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表的數(shù)據(jù)計(jì)算出來；但負(fù)債端資金成本率不但不明顯，而且計(jì)算起來也相當(dāng)復(fù)雜。簡單來看，可以根據(jù)壽險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來推算其資金成本率，如只要搞清楚一家壽險(xiǎn)公司普通壽險(xiǎn)的準(zhǔn)備金占比多少、當(dāng)年承諾的預(yù)定利率多少；搞清楚萬能險(xiǎn)的保戶儲金及投資款占比多少、實(shí)際結(jié)算利率多少；搞清楚分紅險(xiǎn)的準(zhǔn)備金占比多少、保底利率和分紅多少，再考慮公司的經(jīng)營費(fèi)用，就可以推算該公司總的資金成本率，但顯然比較復(fù)雜，而且很難獲得所有相關(guān)數(shù)據(jù)。

這種思路也可以非常方便地運(yùn)用到財(cái)險(xiǎn)公司。首先，財(cái)險(xiǎn)公司的投資收益率可以根據(jù)其資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表計(jì)算得到。其次，我們可以根據(jù)其承保利潤和保險(xiǎn)準(zhǔn)備金規(guī)模計(jì)算出資金成本率，當(dāng)承保利潤為正時(shí)，意味著資金成本率是負(fù)值，當(dāng)承保利潤為負(fù)時(shí)，意味著資金成本率為正值。也就是說，用到財(cái)險(xiǎn)公司其實(shí)比用到壽險(xiǎn)公司更加簡單方便。

（三）現(xiàn)實(shí)應(yīng)用

首先，券商在作保險(xiǎn)行業(yè)投資策略分析時(shí)，對于壽險(xiǎn)公司廣泛采取這一分析思路來預(yù)測壽險(xiǎn)公司的利潤走向和估值走向。

其次，巴菲特一直倡導(dǎo)這種思維模式，并且將這一思路應(yīng)用到了伯克希爾哈撒韋旗下的財(cái)險(xiǎn)公司分析。巴菲特認(rèn)為財(cái)險(xiǎn)公司的好處是可以提供低成本的保險(xiǎn)浮存金（即保險(xiǎn)準(zhǔn)備金），而且對于穩(wěn)健經(jīng)營的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司，保險(xiǎn)浮存金會逐年增加，即便遭遇非常不利的年份，浮存金規(guī)模下降也非常有限（伯克希爾哈撒韋的歷史最大降幅是3%）。因此，巴菲特認(rèn)為，穩(wěn)健經(jīng)營的保險(xiǎn)公司提供的是極端長期甚至永遠(yuǎn)在公司賬上的大規(guī)模低成本應(yīng)付賬款，可以用來做長期投資，而無需擔(dān)心資金的流動(dòng)性問題，并且提出，如果保險(xiǎn)公司的承保業(yè)務(wù)能夠盈利，就可以視為籌集到的資金的成本為負(fù)值，再加上投資收益，獲利就很可觀了。

此外，從伯克希爾哈撒韋公司以及中國復(fù)星集團(tuán)等的經(jīng)營來看，經(jīng)營保險(xiǎn)公司對于控股股東或集團(tuán)往往具有較大的正外部效應(yīng)，包括利用保險(xiǎn)公司為股東或集團(tuán)提供低成本資金，利用保險(xiǎn)公司可進(jìn)行長期股權(quán)投資的優(yōu)勢進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合等等。帶來的問題是，這些正外部效應(yīng)帶來的集團(tuán)盈利可能留在了集團(tuán)而不是保險(xiǎn)公司，甚至可能會對保險(xiǎn)公司的盈利來源造成負(fù)面影響。對這類保險(xiǎn)公司如何進(jìn)行完整的利源分析是一個(gè)尚待深入研究的問題。

四、“承保利潤+投資利差+管理費(fèi)收入”分析模式

（一）基本思路

瑞士再保險(xiǎn)研究部在其Sigma2012年第1期文章《了解壽險(xiǎn)業(yè)盈利狀況》中提出，壽險(xiǎn)公司的主要利潤來源有三個(gè)：承保業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)和管理費(fèi)收入。承保業(yè)務(wù)創(chuàng)造承保利潤，賠付率越低、費(fèi)用率越低，承保利潤就越高；投資業(yè)務(wù)創(chuàng)造利差收益，投資收益率越高、資金成本率越低，利差收益就越高；管理費(fèi)收入主要來自于對投連險(xiǎn)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的獨(dú)立賬戶資產(chǎn)的管理，資產(chǎn)管理費(fèi)通常是資產(chǎn)管理規(guī)模的一個(gè)百分比，資產(chǎn)管理規(guī)模越高，管理費(fèi)收入越高。

需要注意的是，與第二種模式“承保利潤+投資收益”相比，該模式有很大不同。第一，最明顯的是增加了資產(chǎn)管理費(fèi)收入；第二，瑞再對于投資收益的看法也是指投資利差，而非第二種模式中的資產(chǎn)投資收益；第三，瑞再對于承保利潤的看法，實(shí)際上采取前面提到的保費(fèi)分拆思路，即將客戶繳納的保費(fèi)分為保障型保費(fèi)和投資型保費(fèi)（即現(xiàn)金價(jià)值或賬戶價(jià)值），保障型保費(fèi)創(chuàng)造承保利潤，投資型保費(fèi)創(chuàng)造投資利差。

（二）適用范圍

適用于分析壽險(xiǎn)公司利潤來源。這一模式的好處是可以分析所有壽險(xiǎn)產(chǎn)品的盈利來源，例如，可以清晰地看出來，意外傷害保險(xiǎn)、醫(yī)療費(fèi)用保險(xiǎn)、定期壽險(xiǎn)等保障型保險(xiǎn)的利潤主要來源于承保利潤；對于終身壽險(xiǎn)、終身年金、長期重大疾病保險(xiǎn)等兼具保障和儲蓄功能的保險(xiǎn)，利潤來源于承保利潤和投資利差；對于提供保底收益、投資為主的分紅險(xiǎn)、萬能險(xiǎn)等產(chǎn)品，投資利差是主要利潤來源；對于投資連結(jié)保險(xiǎn)來說，資產(chǎn)管理費(fèi)才是利潤來源。

不太適合分析財(cái)險(xiǎn)公司，主要是因?yàn)樨?cái)險(xiǎn)公司不做投資連結(jié)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，所以沒有管理費(fèi)收入。

（三）現(xiàn)實(shí)應(yīng)用

該模式比較突出的一點(diǎn)是資產(chǎn)管理費(fèi)成為壽險(xiǎn)公司的主要利潤來源之一，說明在發(fā)達(dá)國家，投資連結(jié)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)在壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)規(guī)模中占有了較大的百分比。現(xiàn)實(shí)確實(shí)如此，得益于20世紀(jì)90年代投資連結(jié)保險(xiǎn)在發(fā)達(dá)國家開始大受歡迎，尤其是變額年金開始受歡迎并急速發(fā)展，發(fā)達(dá)國家的壽險(xiǎn)公司有了大量的獨(dú)立賬戶資產(chǎn)。以美國為例，2015年底，美國壽險(xiǎn)業(yè)的保險(xiǎn)準(zhǔn)備金總規(guī)模為5.03萬億美元，其中一般賬戶2.86萬億美元，獨(dú)立賬戶2.17萬億美元（其中，1.84萬億美元是年金）。這2.17萬億美元獨(dú)立賬戶負(fù)債對應(yīng)著2.17萬億美元的獨(dú)立賬戶資產(chǎn)，保險(xiǎn)公司只負(fù)責(zé)資產(chǎn)管理，不承擔(dān)任何投資風(fēng)險(xiǎn)，按照資產(chǎn)規(guī)模收取資產(chǎn)管理費(fèi)。

比較而言，我國的投資連結(jié)保險(xiǎn)的規(guī)模占比還很小，從公開資料中找不到我國獨(dú)立賬戶資產(chǎn)的總規(guī)模數(shù)據(jù)，僅從2016年人身險(xiǎn)公司保費(fèi)收入數(shù)據(jù)來看，投連險(xiǎn)獨(dú)立賬戶新增繳費(fèi)只有939億元，占當(dāng)年總保費(fèi)收入34492萬億元的2.7%。所以，對于我國壽險(xiǎn)公司來說，資產(chǎn)管理費(fèi)收入還不是壽險(xiǎn)公司的主要利潤來源。

另一個(gè)值得關(guān)注的變化是，中國政策現(xiàn)在允許保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、養(yǎng)老險(xiǎn)公司發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品，而保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司多數(shù)是保險(xiǎn)公司的控股子公司，其利潤也多數(shù)屬于保險(xiǎn)公司。因此，在我國，保險(xiǎn)公司通過資產(chǎn)管理來賺取資產(chǎn)管理費(fèi)也將是一個(gè)發(fā)展趨勢。

五、四種分析模式的區(qū)別與統(tǒng)一

（一）區(qū)別

從上述分析可以看出，四種模式各有自己的適用范圍，具體區(qū)別見下表。

（二）統(tǒng)一

我們希望找到一種利源分析模式可以適用于所有的保險(xiǎn)產(chǎn)品和所有保險(xiǎn)公司。從表中可以看到，首先，前三種模式的共同缺陷是未考慮資產(chǎn)管理費(fèi)；其次，“三差”模式的缺陷是不太適合分析財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司，“承保利潤+投資收益”模式的缺陷是不太適合分析長期人身保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，“承保利潤+投資利差+資產(chǎn)管理費(fèi)”模式的缺陷是需要對保費(fèi)進(jìn)行分拆，拆解成保障型保費(fèi)和投資型保費(fèi)（或現(xiàn)金價(jià)值或賬戶價(jià)值），以便分別計(jì)算承保利潤和投資利差；最后，利差分析模式其實(shí)適用于所有保險(xiǎn)產(chǎn)品和各類保險(xiǎn)公司。

因此，在第三種模式基礎(chǔ)上考慮資產(chǎn)管理費(fèi)，即“利差+資產(chǎn)管理費(fèi)”模式可以適用于分析任何保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和各類保險(xiǎn)公司的利潤來源。唯一的不便是在計(jì)算壽險(xiǎn)公司資金成本率時(shí)會有些困難，但可以通過一些方法進(jìn)行克服。

?表 保險(xiǎn)公司四種利源分析模式的區(qū)別