風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長(zhǎng)能力的關(guān)系探究

劉婧泓

在創(chuàng)業(yè)板上市的公司有高成長(zhǎng)性和高收益的特征風(fēng)險(xiǎn)投資可以使創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在不背負(fù)債務(wù)的情況下獲得資金，給企業(yè)提供了嶄新的融資渠道，同時(shí)，企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板的上市也給風(fēng)險(xiǎn)投資提供了有效的退出機(jī)制。國內(nèi)外關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)的相關(guān)研究都已逐漸成熟，但是對(duì)于這兩者關(guān)系的研究還比較少。因此，本文基于在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的數(shù)據(jù)，運(yùn)用實(shí)證分析的方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)成長(zhǎng)的關(guān)系特別是價(jià)值創(chuàng)造方面的關(guān)系進(jìn)行理論研究。最后得出結(jié)論：風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)和政府背景可以有效提高創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成長(zhǎng)能力。

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及國家政策的支持，有越來越多的年輕人開始了創(chuàng)業(yè)之路。而創(chuàng)業(yè)板在深交所的推出，為我國的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生存與發(fā)展帶來了更多的機(jī)會(huì)，加快了我國建設(shè)創(chuàng)新性國家的腳步。風(fēng)險(xiǎn)投資的急速發(fā)展的特點(diǎn)使得它迅速得成為具有強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力的權(quán)益資本。與其他權(quán)益資本相同的是，創(chuàng)業(yè)者在接受風(fēng)險(xiǎn)投資的同時(shí)不用背負(fù)債務(wù)，也沒有太大的風(fēng)險(xiǎn)，因此許多中國創(chuàng)業(yè)者爭(zhēng)先恐后得爭(zhēng)取風(fēng)投的加入?？梢哉f，風(fēng)險(xiǎn)投資的加入推動(dòng)了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的發(fā)展，發(fā)揮了市場(chǎng)選擇機(jī)制。

創(chuàng)業(yè)板可以支持有潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展，促進(jìn)其成長(zhǎng)，因此，創(chuàng)業(yè)板選擇上市對(duì)象的標(biāo)準(zhǔn)主要為企業(yè)的成長(zhǎng)能力。根據(jù)最新的數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)2009年到2015年這七年的營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率為37.72%，超過了主板市場(chǎng)的17.33%以及中小板市場(chǎng)的20.26%。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)這七年的凈利率復(fù)合增長(zhǎng)率也表現(xiàn)出了優(yōu)越性，與主板的差距有所下降?？梢哉f，當(dāng)今的創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)出了極大的成長(zhǎng)能力。而有著極高參與度的風(fēng)投機(jī)構(gòu)也極其看重企業(yè)的成長(zhǎng)能力，但是風(fēng)險(xiǎn)投資的哪些方面會(huì)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)能力產(chǎn)生影響，并且產(chǎn)生什么樣的影響，還沒有定論，本文將就這兩個(gè)問題進(jìn)行探究。

中國的風(fēng)險(xiǎn)投資急速發(fā)展使得風(fēng)險(xiǎn)投資備受關(guān)注，得到了充分的理論以及經(jīng)驗(yàn)研究。但是對(duì)于風(fēng)投與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)能力這兩者關(guān)系的研究則很少，而且僅有的研究也只是圍繞著滬深主板以及中小企業(yè)的板的數(shù)據(jù)進(jìn)行的。因?yàn)樵趧?chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)有著高科技、高附加值、高起點(diǎn)、制度創(chuàng)新、技術(shù)創(chuàng)新等特點(diǎn)，而且主板以及中小企業(yè)板塊的法規(guī)制度較為成熟，所以這些研究并不能很好地代表創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。同時(shí)，這些研究結(jié)果并不能具體說明是哪些與風(fēng)投有關(guān)的因素會(huì)影響到創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)能力，也無法說明影響能力的大小。

二、假設(shè)提出

1.風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)高低對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長(zhǎng)能力的影響

聲譽(yù)是一個(gè)企業(yè)的重要的無形資產(chǎn)，對(duì)于風(fēng)投機(jī)構(gòu)這一重復(fù)博弈者就顯得更為重要。聲譽(yù)越高的風(fēng)投機(jī)構(gòu)可以更明智更仔細(xì)地衡量、選擇被投資企業(yè)，同時(shí)也可以給被投資企業(yè)帶來更多的增值效應(yīng)。因此我們可以提出假設(shè)1：風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)越高，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成長(zhǎng)能力就越強(qiáng)。

2.風(fēng)險(xiǎn)投資是否有政府背景對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長(zhǎng)能力的影響

在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，政府對(duì)于企業(yè)的干預(yù)從未減少。具有政府背景的風(fēng)投機(jī)構(gòu)有實(shí)力向更多其他民營(yíng)風(fēng)投機(jī)構(gòu)無法觸及的具有巨大潛力的企業(yè)進(jìn)行投資，引領(lǐng)社會(huì)閑置資金向被投資企業(yè)流動(dòng)。同時(shí)，政府也會(huì)對(duì)該行業(yè)進(jìn)行扶持，幫助該行業(yè)快速成長(zhǎng)。因此我們可以提出假設(shè)2：有政府背景的風(fēng)投機(jī)構(gòu)更能提高被投資企業(yè)的成長(zhǎng)能力。

為了驗(yàn)證本部分所提出的假設(shè)是否合理，下面本文將進(jìn)行實(shí)證探究。

三、研究設(shè)計(jì)

1.樣本選取與數(shù)據(jù)來源

（1）樣本選取

本文以2011年到2015年間在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)作為初始樣本，剔除ST公司和數(shù)據(jù)不完整的公司以及金融行業(yè)的公司，并且按照上市前是否有風(fēng)險(xiǎn)資本投資將樣本分為有風(fēng)險(xiǎn)投資參與（VC）及無風(fēng)險(xiǎn)投資參與（NonVC）兩組（以企業(yè)的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市之上市公告書》中的“十大股東名稱”為標(biāo)準(zhǔn)）。界定標(biāo)準(zhǔn)為：如果某上市公司的十大股東里有“創(chuàng)業(yè)投資”、“風(fēng)險(xiǎn)投資”、“創(chuàng)業(yè)資本投資”、“創(chuàng)新投資”、“投資公司”等字樣的公司，本文就認(rèn)為這家上市公司為有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司。

（2）數(shù)據(jù)來源

對(duì)于自變量數(shù)據(jù)，我們從上市公司的上市公告書中選取。對(duì)于上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，本文從國泰安數(shù)據(jù)庫以及瑞思數(shù)據(jù)庫選取。對(duì)于公司治理數(shù)據(jù)，本文從巨潮網(wǎng)進(jìn)行獲取。

2.變量的定義與計(jì)量

（1）自變量定義

①風(fēng)險(xiǎn)投資的政府背景（VCgov）

若投資企業(yè)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)有政府背景，則改變量就設(shè)置為“1”，否則為“0”。

②風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)（VCrep）

該變量依據(jù)由清科數(shù)據(jù)企業(yè)上市當(dāng)年的風(fēng)險(xiǎn)投資年度排名為標(biāo)準(zhǔn)，排名前十的則為聲譽(yù)高的風(fēng)險(xiǎn)投資，變量設(shè)置為“1”，否則為“0”。

（2）因變量的選取

本文選用“主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率”和“凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率”作為衡量企業(yè)成長(zhǎng)能力的標(biāo)準(zhǔn)。

（3）控制變量的選取

除了風(fēng)險(xiǎn)投資的聲譽(yù)以及政府背景之外，其他的因素也會(huì)影響企業(yè)成長(zhǎng)能力。本文把這些其他的因素作為模型當(dāng)中的控制變量。

①是否有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的支持（VC）

得到風(fēng)險(xiǎn)投資支持的上市公司的該變量值設(shè)置為“1”，而如果上市公司沒有獲得風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資，那么該變量值就為“0”。

②風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)被投資企業(yè)的股票的持有比例（VChold）

風(fēng)險(xiǎn)投資為了保證獲得高額的收益，會(huì)極大程度地介入企業(yè)的管理活動(dòng)當(dāng)中，對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，同時(shí)也會(huì)盡力向企業(yè)提供企業(yè)所需的幫助，以期企業(yè)快速成長(zhǎng)，進(jìn)而使自己所投入的資本得到增值。風(fēng)投機(jī)構(gòu)持有的股票占比越大，風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)于被投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)管能力就越強(qiáng)，所提供的建議的采納率就越大，企業(yè)就更傾向于快速成長(zhǎng)。風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)促使企業(yè)向有利于自己的方向發(fā)展，即有利于提高企業(yè)的成長(zhǎng)能力。

③聯(lián)合投資（VCn）

一方面風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合投資能夠有效的降低風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)合投資會(huì)使風(fēng)投機(jī)構(gòu)之間評(píng)定自己的決策是否可行。另一方面，聯(lián)合投資可以為企業(yè)提供更好地增值服務(wù)，使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)獲得優(yōu)勢(shì)。為了分散投資風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常會(huì)與其他的風(fēng)投機(jī)構(gòu)聯(lián)合進(jìn)而開展組合投資。本文將該變量替換為“前十大股東中風(fēng)投機(jī)構(gòu)的個(gè)數(shù)”。從公司的上市公告書中獲得。

④風(fēng)投是否派駐董事會(huì)

雖然風(fēng)投參與董事會(huì)與提供建議這兩種參與方式對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)能力影響大小差異不多，但是作為董事會(huì)成員，風(fēng)投機(jī)構(gòu)有責(zé)任為企業(yè)提供專業(yè)化的建議，因此，風(fēng)投機(jī)構(gòu)參與董事會(huì)會(huì)有助于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)提高其成長(zhǎng)能力。

⑤上市公司規(guī)模（S）

本文取創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市前一年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù)作為衡量上市公司規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)。

⑥股權(quán)集中度（SHARE）

風(fēng)險(xiǎn)投資為了保證獲得高額的收益，會(huì)極大程度地介入企業(yè)的管理活動(dòng)當(dāng)中，對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，同時(shí)也會(huì)盡力向企業(yè)提供企業(yè)所需的幫助，以期企業(yè)快速成長(zhǎng)，進(jìn)而使自己所投入的資本得到增值。風(fēng)投機(jī)構(gòu)持有的股票占比越大，風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)于被投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)管能力就越強(qiáng)，所提供的建議的采納率就越大，企業(yè)就更傾向于快速成長(zhǎng)。本文將十大股東的持股比例的總和作為股權(quán)集中度的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

3.選取模型

（1）探索性因子分析模型（EFA）

為了使企業(yè)成長(zhǎng)能力的表示可以科學(xué)的用主營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率以及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率表示出來，本文采用EFA來提取企業(yè)成長(zhǎng)能力因子，數(shù)學(xué)模型如下：

X=A*F+ε，復(fù)合后的指標(biāo)可以緩和不同成長(zhǎng)階段的企業(yè)在同一時(shí)期的財(cái)務(wù)指標(biāo)的差異，使研究結(jié)果能夠更客觀地反映企業(yè)的成長(zhǎng)能力。

企業(yè)成長(zhǎng)能力（G）=β1主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（MBIRI）+β2凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（NPIR）

（2）多元回歸模型

四、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的描述性分析

由于不同行業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)表現(xiàn)各有特點(diǎn)，同時(shí)為了保證分組的可行性以及樣本個(gè)數(shù)的充足性，我們選用在創(chuàng)業(yè)板上市數(shù)量較多的制造業(yè)（175家）的數(shù)據(jù)做一下描述性分析

制造業(yè)中有風(fēng)險(xiǎn)投資公司參與的企業(yè)與無風(fēng)投參與的企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)平均值由表一所示。從下表我們可以看出，整體來說，在償債能力這個(gè)方面，有風(fēng)投參與的企業(yè)在2013年到2015年這三年都好于沒有風(fēng)投參與的企業(yè)；在盈利指標(biāo)方面，有風(fēng)投參與的企業(yè)同樣在三年間都優(yōu)于無風(fēng)投參與的企業(yè)；而在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)在2013年與2015年這兩年好于有風(fēng)投企業(yè)，在2013年低于有風(fēng)投企業(yè)；資產(chǎn)負(fù)債比在不同年份也呈現(xiàn)不同表現(xiàn)，在2015年有風(fēng)投參與的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率低于無風(fēng)投參與企業(yè)。

經(jīng)過以上分析，我們可以看出，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與的確可以提高在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的成長(zhǎng)能力。那么，下文將進(jìn)行實(shí)證探究來驗(yàn)證本文第二部分提出的假設(shè)。

五、探索性因子分析以及回歸分析

1.探索性因子分析及其檢驗(yàn)

我們將在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率以及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率及兩者的復(fù)合變量企業(yè)成長(zhǎng)能力進(jìn)行探索性因子分析，驗(yàn)證其可信度。通過SPSS統(tǒng)計(jì)學(xué)軟件得出，KMO值為0.72，大于0.70，而且Bartlett球形度檢驗(yàn)的sig值為0.000，說明這個(gè)變量數(shù)據(jù)適合進(jìn)行因子分析。

該因子建設(shè)總體方差為86.572%，Alpha值為0.812，這說明企業(yè)成長(zhǎng)能力測(cè)量數(shù)據(jù)有可信度。

2.對(duì)于模型的回歸分析

為了檢驗(yàn)上文提出的模型中是否有多重線性關(guān)系，我們利用SPSS統(tǒng)計(jì)學(xué)軟件得出容差和VIF來測(cè)量。

對(duì)于風(fēng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)以及風(fēng)投機(jī)構(gòu)有無政府背景這兩個(gè)自變量來說，都與企業(yè)的成長(zhǎng)能力在5%的水平上呈顯著的正相關(guān)，因此可以驗(yàn)證假設(shè)一和假設(shè)二。風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例這一控制變量與企業(yè)的成長(zhǎng)能力（即因變量）有著明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明風(fēng)投機(jī)構(gòu)持股比例越多，企業(yè)的成長(zhǎng)能力反而越低，原因可能是，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例過高，則風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)被投資企業(yè)的控制就越強(qiáng)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)為了提高IPO折價(jià)率來獲利往往會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行包裝，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)不能持續(xù)的成長(zhǎng)。對(duì)于風(fēng)投機(jī)構(gòu)聲譽(yù)以及風(fēng)投機(jī)構(gòu)有無政府背景這兩個(gè)自變量來說，都與企業(yè)的成長(zhǎng)能力呈顯著的正相關(guān)，因此可以驗(yàn)證假設(shè)一和假設(shè)二。

六、結(jié)束語

根據(jù)以上的分析，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)在創(chuàng)業(yè)上市的企業(yè)的成長(zhǎng)能力有積極的推進(jìn)作用，具體表現(xiàn)在風(fēng)投機(jī)構(gòu)的兩個(gè)作用機(jī)制上。而這些機(jī)制是由于風(fēng)投機(jī)構(gòu)的特性才得以發(fā)揮。通過實(shí)證研究，本文得出了結(jié)論：風(fēng)投機(jī)構(gòu)的政府背景，聯(lián)合投資，聲譽(yù)，參與董事會(huì)等行為會(huì)提高創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成長(zhǎng)能力。隨著創(chuàng)業(yè)板的不斷壯大，風(fēng)投機(jī)構(gòu)在其中發(fā)揮的作用也會(huì)越來越大。但是風(fēng)投機(jī)構(gòu)在中國的發(fā)展還不算成熟，還有很多方面需要完善。通過社會(huì)多方面的努力，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)一定會(huì)在我國健康發(fā)展，進(jìn)而為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的快速發(fā)展提供資金支持，推動(dòng)我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

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