資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)制度與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分析

馮詩婷

(中國政法大學(xué) 法與經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院，北京 100088)*

·經(jīng)濟(jì)法·

資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)制度與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分析

馮詩婷

(中國政法大學(xué) 法與經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院，北京 100088)*

資產(chǎn)證券化的復(fù)雜性和高度杠桿化加劇了投資者與發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱問題，信用評(píng)級(jí)制度作為信息披露手段，在減輕信息不對(duì)稱、促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)和保護(hù)投資者利益等方面發(fā)揮著重要作用。但若缺乏有效的制度保障，資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)過程中隱含的對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的累積和傳導(dǎo)危險(xiǎn)則會(huì)對(duì)金融系統(tǒng)穩(wěn)定產(chǎn)生負(fù)面作用。我國信用評(píng)級(jí)制度缺乏良好的法律監(jiān)管環(huán)境和充分的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，難以支持資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的多樣化發(fā)展和規(guī)模的快速擴(kuò)大趨勢(shì)。對(duì)此，需從宏觀審慎監(jiān)管框架的確立、信用評(píng)級(jí)監(jiān)管權(quán)力的統(tǒng)一和制度完善以及評(píng)級(jí)行業(yè)的市場(chǎng)化推進(jìn)等方面完善信用評(píng)級(jí)制度。

資產(chǎn)證券化；信用評(píng)級(jí)制度；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；法律監(jiān)管

一、信用評(píng)級(jí)制度在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的運(yùn)作機(jī)理

(一)資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)制度的邏輯起點(diǎn)

資產(chǎn)證券化是以缺乏流動(dòng)性但具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流量的資產(chǎn)作為信用交易基礎(chǔ)，經(jīng)過結(jié)構(gòu)重組和信用增級(jí)，打包成證券發(fā)行的融資方式。它以一種創(chuàng)新的融資方式打通了主要以商業(yè)銀行為信用中介的間接融資與以股票、債券為代表的直接融資的通道，從而建立了金融體系中市場(chǎng)信用與銀行信用之間的轉(zhuǎn)化關(guān)系[1]。與此同時(shí)，資產(chǎn)證券化內(nèi)嵌的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)功能對(duì)金融監(jiān)管提出了新的挑戰(zhàn)，信用評(píng)級(jí)制度作為資產(chǎn)證券化運(yùn)作的重要信息披露來源，也成為現(xiàn)代金融監(jiān)管的重要組成部分。

信用評(píng)級(jí)制度產(chǎn)生的邏輯起點(diǎn)在于向投資者尤其是非專業(yè)投資者提供發(fā)行證券的投資價(jià)值信息，減輕發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱。在此過程中，不同投資者重復(fù)的信息收集與分析行為減少，從而節(jié)約了資本市場(chǎng)交易成本。相對(duì)普通債券而言，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)制度有著其特殊性：第一，資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的最典型特征是資產(chǎn)池現(xiàn)金流的重組和證券的分層設(shè)計(jì)，每個(gè)層級(jí)的證券因其對(duì)應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)水平不同而享有不同的收益率。這種復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和安排往往會(huì)增加投資者獲取信息和識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)的難度。因此，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)更加需要專業(yè)第三方協(xié)助減少信息不對(duì)稱。第二，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在進(jìn)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)時(shí)，需運(yùn)用更加細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)的方法綜合考慮可能影響違約風(fēng)險(xiǎn)的各種因素，針對(duì)給定的基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)，對(duì)不同分層的證券提供信用級(jí)別符號(hào)以區(qū)分其潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)[2]。第三，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品所具有的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能將更多的非專業(yè)投資者攬入市場(chǎng)，其獲取信息途徑的局限與專業(yè)分析能力的欠缺需要信用評(píng)級(jí)制度予以補(bǔ)充。第四，監(jiān)管機(jī)構(gòu)出于節(jié)約監(jiān)管成本與提高監(jiān)管效率的目的，在資產(chǎn)證券化監(jiān)管規(guī)則的設(shè)置與監(jiān)管執(zhí)法中，往往會(huì)參考信用評(píng)級(jí)結(jié)果，從而產(chǎn)生“監(jiān)管依賴”問題。

(二)資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)流程與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是金融創(chuàng)新的結(jié)果，它將市場(chǎng)參與者的資產(chǎn)負(fù)債表高度關(guān)聯(lián)，個(gè)別產(chǎn)品違約可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率也隨之增大。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)中的失職行為被歸咎于引發(fā)2008年系統(tǒng)性金融危機(jī)的主要原因之一[3]，它導(dǎo)致了一系列具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)或被政府接管，金融市場(chǎng)的效率和穩(wěn)定遭受極大損失。Schwarcz(2008)結(jié)合市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的反應(yīng)，并考慮融資脫媒化的發(fā)展趨勢(shì)，將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)定義為：市場(chǎng)或金融機(jī)構(gòu)失敗引發(fā)的經(jīng)濟(jì)沖擊通過恐慌或其他形式蔓延，導(dǎo)致一連串的市場(chǎng)或機(jī)構(gòu)失敗，或者導(dǎo)致一連串的金融機(jī)構(gòu)遭受巨大損失，引起資本成本上升，使獲取資本難度增加，并常常伴隨著劇烈的金融市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)[4]。

我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)的四個(gè)階段分別與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)隔離基礎(chǔ)、評(píng)級(jí)技術(shù)基礎(chǔ)、法律監(jiān)管基礎(chǔ)和資產(chǎn)市場(chǎng)基礎(chǔ)相對(duì)應(yīng)。(1)前期準(zhǔn)備階段中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)協(xié)助發(fā)起人和承銷商進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)池的篩選和交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，并基于入池資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)的特征，確定初步的評(píng)級(jí)方法。此階段存在著業(yè)務(wù)隔離失敗的風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)會(huì)加大“自我評(píng)級(jí)”風(fēng)險(xiǎn)，并可能形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。(2)在評(píng)級(jí)階段，提交評(píng)級(jí)資料清單和訪談工作計(jì)劃，對(duì)資產(chǎn)池信用質(zhì)量和交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，最后通過售前報(bào)告發(fā)布初步的評(píng)級(jí)結(jié)果。評(píng)級(jí)階段是信用評(píng)級(jí)流程的核心步驟，評(píng)級(jí)技術(shù)對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果起著決定性作用，包括評(píng)級(jí)模型的建立、數(shù)據(jù)庫的選擇、定性與定量方法的結(jié)合等都影響著評(píng)級(jí)結(jié)果的準(zhǔn)確性與真實(shí)性。(3)在證券發(fā)行階段，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)配合并參與發(fā)行人與投資人的溝通及產(chǎn)品介紹，根據(jù)發(fā)行的實(shí)際情況對(duì)初步評(píng)級(jí)結(jié)果進(jìn)行確認(rèn)或調(diào)整。這一階段，發(fā)行人享有對(duì)初次評(píng)級(jí)結(jié)果異議的申訴權(quán)利，可以要求信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)重新進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。這一過程存在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)被俘獲與發(fā)行人“購買評(píng)級(jí)”的風(fēng)險(xiǎn)，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的法律監(jiān)管基礎(chǔ)一旦被打破，失真信用評(píng)級(jí)結(jié)果將向市場(chǎng)進(jìn)行傳遞，并進(jìn)一步引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。(4)證券發(fā)行之后，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還須在證券存續(xù)期內(nèi)持續(xù)進(jìn)行信用狀況跟蹤及現(xiàn)金流監(jiān)測(cè)，對(duì)資產(chǎn)池的信用表現(xiàn)、相關(guān)參與機(jī)構(gòu)的信用狀況進(jìn)行跟蹤監(jiān)督。如果發(fā)生等級(jí)調(diào)整，要出具跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告及等級(jí)調(diào)整通知書，同時(shí)按照監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求，定期發(fā)布跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告[2]。跟蹤評(píng)級(jí)階段是證券市場(chǎng)持續(xù)信息披露制度的重要安排，但評(píng)級(jí)下調(diào)常常會(huì)成為市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的起點(diǎn)?；A(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值是衍生金融產(chǎn)品價(jià)格的基礎(chǔ)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)向沖擊，基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌，相應(yīng)地資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的評(píng)級(jí)也會(huì)下調(diào)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品價(jià)格下降，繼而失去流動(dòng)性擴(kuò)張與資產(chǎn)價(jià)格上漲的根基，流動(dòng)性緊縮由此產(chǎn)生。尤其是當(dāng)劇烈下調(diào)的跟蹤評(píng)級(jí)結(jié)果與發(fā)行時(shí)夸大的初次評(píng)級(jí)結(jié)果相關(guān)聯(lián)時(shí)，則會(huì)在短期內(nèi)引發(fā)市場(chǎng)的急劇恐慌與大量拋售，導(dǎo)致金融市場(chǎng)系統(tǒng)性危機(jī)爆發(fā)。因而，在這一階段基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)的動(dòng)蕩會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)，破壞金融體系的穩(wěn)定。

二、資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的后果

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中曾長期存在將信用評(píng)級(jí)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)割裂的認(rèn)識(shí)，例如，惠譽(yù)評(píng)級(jí)公司在其評(píng)級(jí)準(zhǔn)則中，將信用評(píng)級(jí)定義為僅針對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估行為，而資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)導(dǎo)致的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或變現(xiàn)困難導(dǎo)致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)均不屬于評(píng)級(jí)考慮范圍[5]。實(shí)際上，日趨復(fù)雜的金融創(chuàng)新工具已將多家金融機(jī)構(gòu)的財(cái)務(wù)報(bào)表緊密關(guān)聯(lián)，風(fēng)險(xiǎn)在整個(gè)市場(chǎng)具有傳染性，單一的信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)報(bào)告顯然無法為市場(chǎng)提供有效的金融產(chǎn)品定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)防范信息。通過對(duì)2008 年金融危機(jī)的反思，業(yè)界一致認(rèn)為資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)失敗引發(fā)了金融系統(tǒng)震蕩風(fēng)險(xiǎn)。Coffee(2011)認(rèn)為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)失敗應(yīng)當(dāng)被認(rèn)定為導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的因素之一，當(dāng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不能作為一個(gè)可信賴的資本市場(chǎng)看門人有效監(jiān)控債務(wù)抵押債券與其他資產(chǎn)支持證券的信譽(yù)時(shí)，這些證券要么無法以匹配風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格進(jìn)入市場(chǎng)流通，要么其價(jià)格會(huì)在“繁榮與蕭條”的經(jīng)濟(jì)周期中呈現(xiàn)出高度的波動(dòng)性[6]。Coffee(2009)將引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)的原因總結(jié)為看門人失敗、管理層失敗和監(jiān)管者失敗三個(gè)方面[7]。一般來說，在資本市場(chǎng)的失敗與資產(chǎn)泡沫的破滅之前，總會(huì)先發(fā)性地存在看門人失敗。當(dāng)投資者意識(shí)到看門人機(jī)構(gòu)發(fā)生失職時(shí)，會(huì)選擇退出市場(chǎng)，資產(chǎn)價(jià)格暴跌，引發(fā)資本市場(chǎng)進(jìn)入極速下行階段。Amadou(2009)則認(rèn)為信用評(píng)級(jí)在增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的過程中具有順周期特征，它在繁榮時(shí)期進(jìn)一步刺激投資，在蕭條時(shí)期加劇市場(chǎng)損失，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過未預(yù)見的突然降級(jí)，引發(fā)市場(chǎng)恐慌與拋售，造成流動(dòng)性的極大萎縮[8]。王曉(2012)將資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的后果定位于資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致的證券化資產(chǎn)評(píng)級(jí)降低，造成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性有效擴(kuò)充受阻、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移功能喪失和證券化產(chǎn)品失去銷路三種現(xiàn)象，進(jìn)而引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)[9]。

總體來看，與普通債券和主權(quán)債券相比，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將市場(chǎng)參與者的資產(chǎn)負(fù)債表高度關(guān)聯(lián)，導(dǎo)致其信用評(píng)級(jí)失敗具有更大的風(fēng)險(xiǎn)傳染性。此外，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品合約中內(nèi)嵌的“評(píng)級(jí)觸發(fā)”條款加劇了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能，在交易一方的信用評(píng)級(jí)被調(diào)低時(shí)，相對(duì)方會(huì)要求激活提前清償債務(wù)，提供額外擔(dān)保和提高利率等限制性條款。信用評(píng)級(jí)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)過程見圖1所示。由此，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)從投資者拋售的“羊群效應(yīng)”和強(qiáng)制性的合同義務(wù)兩個(gè)方面引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮和系統(tǒng)性危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

圖1 信用評(píng)級(jí)與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制

三、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)制度的供求分析

信用評(píng)級(jí)制度作為資本市場(chǎng)的重要信息披露制度，其向市場(chǎng)提供的產(chǎn)品是金融資產(chǎn)的投資價(jià)值信息，一方面，體現(xiàn)為投資者為獲取投資決策參考信息而產(chǎn)生的信息需求；另一方面，體現(xiàn)為監(jiān)管者參考專業(yè)信息進(jìn)行監(jiān)管決策所產(chǎn)生的“監(jiān)管依賴”需求。信用評(píng)級(jí)制度的供給包含評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)數(shù)量的供給與評(píng)級(jí)質(zhì)量保障的供給兩個(gè)方面，前者指市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)，后者則反映在信用評(píng)級(jí)制度的監(jiān)管法規(guī)與行業(yè)自律等約束機(jī)制中。

(一)我國資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)信息需求

盡管我國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模占融資市場(chǎng)比重仍然較低，但自2014 年起，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，2014年和2015年兩年市場(chǎng)共發(fā)行各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品超過9000億元，市場(chǎng)規(guī)模較2013年末增長了13倍多①。 2015 年1 月4 日，經(jīng)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，有27家商業(yè)銀行獲得開辦信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品業(yè)務(wù)資格，意味著信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)備案制已實(shí)質(zhì)性啟動(dòng)。在備案制和注冊(cè)制等政策的推動(dòng)下，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加豐富，市場(chǎng)參與主體類型也更加多樣。與市場(chǎng)不斷擴(kuò)容相對(duì)應(yīng)的是市場(chǎng)參與方和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)信息披露制度和信用評(píng)級(jí)制度的需求增加。

我國銀行間債券市場(chǎng)與證券所交易市場(chǎng)的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品均需進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。人民銀行和銀監(jiān)會(huì)在《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》第三十五條規(guī)定：“資產(chǎn)支持證券在全國銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行與交易，應(yīng)聘請(qǐng)具有評(píng)級(jí)資質(zhì)的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行持續(xù)信用評(píng)級(jí)。”證監(jiān)會(huì)在《關(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項(xiàng)的通知》中規(guī)定：“證券投資基金投資的資產(chǎn)支持證券，須具有評(píng)級(jí)資質(zhì)的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行持續(xù)信用評(píng)級(jí)”。除市場(chǎng)交易的信息需求之外，信用評(píng)級(jí)結(jié)果還作為實(shí)施不同監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的依據(jù)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)所依賴?！蛾P(guān)于證券投資基金投資資產(chǎn)支持證券有關(guān)事項(xiàng)的通知》第十三條中規(guī)定：“貨幣市場(chǎng)基金投資的資產(chǎn)支持證券的信用評(píng)級(jí)，應(yīng)不低于國內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的AAA級(jí)或相當(dāng)于AAA級(jí)的信用級(jí)別。其他類別的證券投資基金投資于資產(chǎn)支持證券，若基金合同未訂明相應(yīng)的證券信用級(jí)別限制，應(yīng)投資于信用級(jí)別評(píng)級(jí)為BBB以上(含BBB)的資產(chǎn)支持證券?！?/p>

(二)我國信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及監(jiān)管法規(guī)的供給

然而，與對(duì)信用評(píng)級(jí)信息的巨大需求相矛盾的是我國信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不足和基礎(chǔ)法律缺失的現(xiàn)狀。第一，我國評(píng)級(jí)行業(yè)極度缺乏競(jìng)爭(zhēng)性。目前，我國主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有8 家②，其中，中誠信國際、聯(lián)合評(píng)級(jí)和大公國際三家機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)占有率合計(jì)超過80%。各多頭監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)級(jí)市場(chǎng)的進(jìn)入設(shè)置行政門檻的做法，使我國信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的寡頭壟斷結(jié)構(gòu)難以單純通過市場(chǎng)化方式消除。一方面，增加了評(píng)級(jí)市場(chǎng)的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題；另一方面，也減弱了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提高評(píng)級(jí)信息質(zhì)量和積累聲譽(yù)資本的激勵(lì)。第二，我國信用評(píng)級(jí)制度運(yùn)作的法律監(jiān)管環(huán)境不完善。我國尚無資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)制度監(jiān)管的基礎(chǔ)性法律，現(xiàn)行針對(duì)資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管規(guī)定主要存在于管理辦法、通知、實(shí)施細(xì)則等位階較低的法規(guī)中(見表1)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管權(quán)力分為銀監(jiān)會(huì)和人民銀行主管的信貸資產(chǎn)支持證券化和證監(jiān)會(huì)主管的企業(yè)資產(chǎn)支持證券化兩個(gè)部分，交叉監(jiān)管既會(huì)造成監(jiān)管效率的無謂損失及監(jiān)管成本的增加，也會(huì)因監(jiān)管資源分散引發(fā)監(jiān)管不到位和監(jiān)管漏洞等問題。此外，法規(guī)的低位階及模糊性也加大了投資者、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和發(fā)行人的決策成本。監(jiān)管法規(guī)位階較低和監(jiān)管權(quán)力分散與資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的復(fù)雜性及其引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)級(jí)失敗后果不相適應(yīng)。

表1 資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)監(jiān)管法規(guī)

四、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)制度的特殊監(jiān)管規(guī)則

(一)我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)實(shí)施特殊制度安排的原因

我國資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)特殊性在于：第一，目前我國資產(chǎn)支持證券的發(fā)行方普遍采取產(chǎn)品發(fā)行成本較高的信用增級(jí)方式以獲得較高發(fā)行評(píng)級(jí)，自2005 年以來，我國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)產(chǎn)品以AAA級(jí)和AA+級(jí)的高信用等級(jí)產(chǎn)品為主，信用層次非常單一。以2015年為例，當(dāng)年發(fā)行的信貸ABS產(chǎn)品中，信用評(píng)級(jí)為AA及以上的高等級(jí)產(chǎn)品發(fā)行額為3416.71億元，占84%；企業(yè)ABS產(chǎn)品中，高信用等級(jí)產(chǎn)品發(fā)行額為1645.95億元，占85%③。試點(diǎn)挑選質(zhì)量較為優(yōu)良的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化打包是造成目前信用評(píng)級(jí)居高的主要原因，但隨著基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的多樣化發(fā)展，高風(fēng)險(xiǎn)高收益產(chǎn)品比重逐漸加大，市場(chǎng)的剛性兌付壓力遲早會(huì)被打破，因而，信用評(píng)級(jí)制度僅作為滿足發(fā)行與交易條件的形式要求的地位應(yīng)當(dāng)被改變。第二，我國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)處于起步階段，其評(píng)級(jí)所需數(shù)據(jù)的缺乏、違約概率的測(cè)算難度及違約回收率等基礎(chǔ)模型的不成熟，都使得資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)過程隱藏著更大的失敗風(fēng)險(xiǎn)，因而相對(duì)歐美成熟的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，良好的法律監(jiān)管環(huán)境給予市場(chǎng)參與主體完善的法律保護(hù)和法律支持，并為評(píng)級(jí)行為做出適法指引在我國顯得尤為重要。第三，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最主要的傳導(dǎo)渠道，信用評(píng)級(jí)的失職在此過程中會(huì)加劇資本市場(chǎng)擠兌的發(fā)生。在金融體系中，投資銀行、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者是證券化產(chǎn)品的主要持有者，而商業(yè)銀行既是證券化產(chǎn)品的持有者，也是發(fā)行者?；A(chǔ)資產(chǎn)價(jià)格下跌會(huì)引起資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的降級(jí)和減值，投資者拋售資產(chǎn)避免損失的套現(xiàn)行為將導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮，流動(dòng)性的缺乏則會(huì)進(jìn)一步加劇資產(chǎn)減值與流動(dòng)性緊縮，進(jìn)而爆發(fā)波及金融體系穩(wěn)定的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從我國資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)及其與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的密切關(guān)聯(lián)考慮，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)健康良性發(fā)展需要對(duì)信用評(píng)級(jí)制度法律監(jiān)管環(huán)境予以完善。

(二)我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)特殊監(jiān)管規(guī)則的有效性分析

目前，我國針對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)的特殊監(jiān)管規(guī)則主要體現(xiàn)在人民銀行、證監(jiān)會(huì)和財(cái)政部于2012年發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》中：(1)鼓勵(lì)對(duì)資產(chǎn)支持證券信用評(píng)級(jí)采用“投資者付費(fèi)”模式。(2)要求對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品必須進(jìn)行雙評(píng)級(jí)，即資產(chǎn)支持證券在全國銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行與交易初始評(píng)級(jí)應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)兩家具有評(píng)級(jí)資質(zhì)的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，在申請(qǐng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券時(shí)向金融監(jiān)管部門提交兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)報(bào)告。(3)要求資產(chǎn)支持證券投資者建立內(nèi)部信用評(píng)級(jí)體系，加強(qiáng)對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的自主判斷，減少對(duì)外部評(píng)級(jí)的依賴。

首先，信用評(píng)級(jí)付費(fèi)模式從“投資者付費(fèi)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤鞍l(fā)行人付費(fèi)”的理論與現(xiàn)實(shí)條件并未改變，評(píng)級(jí)信息的公共物品屬性和投資者的搭便車行為，使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)無法在“投資者付費(fèi)”模式下獲得足額補(bǔ)償，有限的收入會(huì)減少行業(yè)吸引力及改進(jìn)評(píng)級(jí)技術(shù)和方法的資源投入。其次，在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品評(píng)級(jí)中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在節(jié)約成本的限制下，會(huì)將公開信息披露轉(zhuǎn)變成選擇性信息披露，這一轉(zhuǎn)變實(shí)質(zhì)上是減弱了對(duì)投資者的保護(hù)和對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范能力。因而，通過向“投資者付費(fèi)”模式的回歸以隔離資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)在現(xiàn)階段不具可操作性。再次，雙評(píng)級(jí)制度作為對(duì)利益沖突的逆向操作，是指在債券發(fā)行過程中，由兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分別獨(dú)立承擔(dān)對(duì)同一債券發(fā)行主體或者同一債項(xiàng)資信的評(píng)級(jí)工作，并各自出具獨(dú)立評(píng)級(jí)報(bào)告的評(píng)級(jí)制度。雙評(píng)級(jí)制度通過遏制評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)“以價(jià)定級(jí)”行為，提高風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的準(zhǔn)確性，增加提高評(píng)級(jí)結(jié)果對(duì)投資者的可參考性及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資風(fēng)險(xiǎn)的可控性。但雙評(píng)級(jí)制度能否有效發(fā)揮作用，受限于評(píng)級(jí)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)狀況與對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)失職行為的懲罰力度等因素。歐盟在2013年《信用評(píng)級(jí)監(jiān)管規(guī)章》(CRAIII)中，針對(duì)金融產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)也引入了雙評(píng)級(jí)制度，并且要求發(fā)行實(shí)體在使用多個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布的信用評(píng)級(jí)時(shí)，應(yīng)考慮至少委托一個(gè)小型評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)參與信用評(píng)級(jí)發(fā)布。由此可見，在我國由大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的評(píng)級(jí)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)約束下，以及目前法律法規(guī)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)承擔(dān)不實(shí)評(píng)級(jí)責(zé)任并無細(xì)化規(guī)定的情形下，雙評(píng)級(jí)要求作為克服評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)利益沖突和保障評(píng)級(jí)質(zhì)量效果的作用仍然非常有限。此外，以建立資產(chǎn)支持證券投資者的內(nèi)部信用評(píng)級(jí)體系來減少對(duì)外部評(píng)級(jí)的依賴，并不能夠從根本上克服資產(chǎn)支持證券在發(fā)行人和投資者之間的信息失真問題，在評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)和模型建立的專業(yè)化方面，以及相對(duì)于投資者與發(fā)行人的中立性方面，外部評(píng)級(jí)制度都有著內(nèi)部評(píng)級(jí)體系無法比擬的優(yōu)勢(shì)。

五、進(jìn)一步完善我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)制度的建議

(一)確立防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的宏觀審慎監(jiān)管框架

資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問題在2008年金融危機(jī)后備受關(guān)注，2009年倫敦G20會(huì)議提出，各國監(jiān)管者應(yīng)承諾延伸對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和注冊(cè)要求，標(biāo)志著金融監(jiān)管開始著重應(yīng)對(duì)信用評(píng)級(jí)制度與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)問題。信息搭便車現(xiàn)象與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)外部性和溢出效應(yīng)，極大地減弱了單個(gè)市場(chǎng)參與者主動(dòng)防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)，因而法律監(jiān)管措施對(duì)信用評(píng)級(jí)制度運(yùn)行的調(diào)節(jié)與干預(yù)成為重要的糾正市場(chǎng)失靈的關(guān)鍵手段[10]。而宏觀審慎是一個(gè)動(dòng)態(tài)發(fā)展的框架，主要目的是維護(hù)金融穩(wěn)定、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，主要特征是建立體現(xiàn)逆周期性的政策體系，對(duì)系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的特殊監(jiān)管要求是其主要內(nèi)容之一[11]。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將商業(yè)銀行、投資銀行、對(duì)沖基金、養(yǎng)老基金等金融機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者的風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)聯(lián)，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表之間的高度相關(guān)性等,存在風(fēng)險(xiǎn)快速、大范圍傳染的隱患，而資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的降級(jí)會(huì)同時(shí)引發(fā)資本市場(chǎng)擠兌與商業(yè)銀行償付危機(jī)。在我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的初始階段，建立以防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)的宏觀審慎框架下的信用評(píng)級(jí)監(jiān)管制度對(duì)促進(jìn)我國金融市場(chǎng)創(chuàng)新，維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定具有重要意義。首先，應(yīng)重視初次評(píng)級(jí)的真實(shí)準(zhǔn)確性，以最大程度地避免跟蹤評(píng)級(jí)突然降級(jí)可能造成的市場(chǎng)連鎖反應(yīng)。其次，在克服經(jīng)濟(jì)周期的操作中，保持不同經(jīng)濟(jì)周期的評(píng)級(jí)制度監(jiān)管彈性，在市場(chǎng)繁榮時(shí)期，對(duì)市場(chǎng)參與者的從眾心理和投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的忽視進(jìn)行適度逆向操作[6]。最后，為避免市場(chǎng)的同向化發(fā)展，不應(yīng)將信用評(píng)級(jí)流程標(biāo)準(zhǔn)化。評(píng)級(jí)假設(shè)、方法和模型的趨同性，既會(huì)阻礙創(chuàng)新和多樣性，也會(huì)因“監(jiān)管依賴”的存在而增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

(二)完善現(xiàn)有制度的配套措施

我國債券市場(chǎng)被劃分為銀行間交易市場(chǎng)和交易所債券市場(chǎng)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相應(yīng)分別在兩個(gè)市場(chǎng)運(yùn)行，國家發(fā)改委、人民銀行、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)及其授權(quán)的中國銀行間交易商協(xié)會(huì)均有權(quán)對(duì)資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)實(shí)施監(jiān)管。在多頭監(jiān)管格局下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間協(xié)調(diào)性的欠缺與監(jiān)管真空等問題以及信用評(píng)級(jí)基礎(chǔ)性立法的缺失，導(dǎo)致現(xiàn)有監(jiān)管模式對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)不靈敏，難以發(fā)揮有效防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用。隨著資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)的多樣化和結(jié)構(gòu)的更趨復(fù)雜化發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)與風(fēng)險(xiǎn)不斷相互滲透，現(xiàn)有的監(jiān)管模式無法適應(yīng)其發(fā)展，因而，我國應(yīng)當(dāng)建立新的信用評(píng)級(jí)監(jiān)管體系，對(duì)資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)實(shí)行統(tǒng)一協(xié)調(diào)和專業(yè)化監(jiān)管，形成跨市場(chǎng)、跨機(jī)構(gòu)和跨產(chǎn)品類型的功能性監(jiān)管模式。此外，與審慎監(jiān)管框架和統(tǒng)一監(jiān)管格局相對(duì)應(yīng)，加快出臺(tái)資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)法律，以高位階的法律法規(guī)對(duì)相關(guān)評(píng)級(jí)制度予以完善，主要包括：(1)在資質(zhì)認(rèn)可方面，加強(qiáng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)人員的專業(yè)技能要求，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品評(píng)級(jí)的項(xiàng)目負(fù)責(zé)人需要具備良好的聲譽(yù)、充足的技能和經(jīng)驗(yàn)，并且應(yīng)當(dāng)以足夠的謹(jǐn)慎確保評(píng)級(jí)過程的獨(dú)立和對(duì)利益沖突的識(shí)別、管理與披露。(2)強(qiáng)化信息披露要求，包括對(duì)損失和現(xiàn)金流分析結(jié)果、基礎(chǔ)資產(chǎn)盡職調(diào)查程度、證券化產(chǎn)品壓力測(cè)試反應(yīng)、評(píng)級(jí)是否依賴于第三方評(píng)估工作、評(píng)級(jí)假設(shè)和方法的指導(dǎo)等信息進(jìn)行詳細(xì)的公開披露。(3)建立利益沖突隔離制度，將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的咨詢業(yè)務(wù)與評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)相隔離，降低“自我評(píng)級(jí)”與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)被“發(fā)行人”俘獲的風(fēng)險(xiǎn)。(4)在評(píng)級(jí)規(guī)范方面，針對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的分層設(shè)計(jì)，對(duì)其評(píng)級(jí)分類設(shè)置額外的評(píng)級(jí)符號(hào)，使其具有比普通債務(wù)工具更為細(xì)化的風(fēng)險(xiǎn)分類。

(三)充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制在防范信用評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)方面的作用

微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)提倡市場(chǎng)規(guī)律下的充分競(jìng)爭(zhēng)才能實(shí)現(xiàn)效益最大化和資源的最優(yōu)配置。我國評(píng)級(jí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的缺乏不僅損害市場(chǎng)效率，也限制了雙評(píng)級(jí)制度等隔離風(fēng)險(xiǎn)措施的可操作性。市場(chǎng)機(jī)制在防范信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用主要體現(xiàn)為行業(yè)進(jìn)入和退出的市場(chǎng)化渠道的建立與運(yùn)作。對(duì)我國信用評(píng)級(jí)制度改進(jìn)應(yīng)當(dāng)從增加市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)、對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)施以持續(xù)的信息質(zhì)量監(jiān)管與建立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的進(jìn)入和退出機(jī)制等方面來考慮。逐步降低信用評(píng)級(jí)行業(yè)進(jìn)入的行政許可門檻，參照同為“市場(chǎng)看門人”的會(huì)計(jì)師事務(wù)所等證券服務(wù)中介機(jī)構(gòu)的進(jìn)入與退出規(guī)則，在明確市場(chǎng)化進(jìn)入條件的前提下，鼓勵(lì)評(píng)級(jí)行業(yè)的充分競(jìng)爭(zhēng)，以從業(yè)人員的專業(yè)勝任力、機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制為考量來替代目前不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)評(píng)級(jí)市場(chǎng)進(jìn)入施加的缺乏透明標(biāo)準(zhǔn)的行政門檻。針對(duì)市場(chǎng)進(jìn)入者“向下競(jìng)爭(zhēng)”(race to bottom)的道德風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)開放市場(chǎng)準(zhǔn)入輔以事中和事后的持續(xù)信息質(zhì)量監(jiān)管，要求評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)定期提交業(yè)務(wù)報(bào)告，公布評(píng)級(jí)歷史以及接受不定期的業(yè)務(wù)檢查。最后，應(yīng)當(dāng)明確市場(chǎng)退出機(jī)制，以威懾和懲罰評(píng)級(jí)失職行為來維護(hù)市場(chǎng)水準(zhǔn)。

資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的累積和傳導(dǎo)有著巨大作用，在考慮我國現(xiàn)實(shí)情況下，對(duì)其監(jiān)管框架和法律制度予以完善，并促進(jìn)其良性的市場(chǎng)化發(fā)展是增強(qiáng)我國金融市場(chǎng)效率、防范金融創(chuàng)新潛在風(fēng)險(xiǎn)的必然條件。

注釋：

① 數(shù)據(jù)來源于中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司證券化研究組：《2015年資產(chǎn)證券化報(bào)告》。

② 我國評(píng)級(jí)市場(chǎng)主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有：聯(lián)合資信評(píng)估有限公司(聯(lián)合資信)、聯(lián)合信用評(píng)級(jí)有限公司(聯(lián)合評(píng)級(jí))、中誠信國際信用評(píng)級(jí)有限公司(中誠信國際)、中誠信證券評(píng)估有限公司(中誠信證券)、大公國際資信評(píng)估有限公司(大公國際)、上海新世紀(jì)資信評(píng)估投資服務(wù)有限公司(上海新世紀(jì))、鵬元資信評(píng)估有限公司(鵬元資信)和東方金誠國際信用評(píng)估有限公司(東方金誠)。

③ 參見2015年中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司證券化研究組：《2015年資產(chǎn)證券化發(fā)展報(bào)告》。

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(責(zé)任編輯:寧曉青)

Analysis of the Credit Rating System on Securitization and Related Systemic Risk

FENG Shiting

(SchoolofLawandEconomics,ChinaUniversityofPoliticalScienceandLaw,Beijing100088,China)

The complexity and high leverage of asset securitization intensifies the information asymmetry problem between issuers and investors, credit rating system as an important information disclosure mechanism has weakened the problem of asymmetric information and plays a role on risk pricing and investor protection. However, without the effective institutional guarantee, the process of credit rating on asset securitization implies the accumulation and conduction of systemic risk, so that the credit rating on asset securitization also affects the stability of financial system. To match the trend of diversity and scale enlargement of asset securitization in China, it is necessary to build the macro -prudential regulatory framework for credit rating system and improve the regulatory powers unified in credit rating industry and also to promote its market -oriented reform.

securitization;credit rating system;systemic risk;regulation

2016 -07 -08；

2016 -10 -29

北京市產(chǎn)學(xué)研項(xiàng)目(4081/081424)

馮詩婷(1986—)，女，陜西西安人，中國政法大學(xué)法與經(jīng)濟(jì)學(xué)研究院博士研究生，2015年國家公派意大利博洛尼亞大學(xué)歐洲法和經(jīng)濟(jì)學(xué)項(xiàng)目訪問博士生，研究方向：法律的經(jīng)濟(jì)分析、法律與金融監(jiān)管。

F273.4

A

1003 -7217(2017)02 -0139 -06