機構投資者擔心企業(yè)應用衍生品進行投機嗎
——來自中國上市公司的證據

曹玉珊

(江西財經大學 會計學院,江西 南昌 330013)*

·財務與會計·

機構投資者擔心企業(yè)應用衍生品進行投機嗎
——來自中國上市公司的證據

曹玉珊

(江西財經大學 會計學院,江西 南昌 330013)*

以2007-2011年應用過衍生品的中國上市公司為樣本，檢驗機構投資者持股與企業(yè)應用衍生品及其投機行為的關系，研究發(fā)現：機構投資者擔心企業(yè)應用衍生品尤其是應用衍生品的投機行為會損害其自身的利益，并且這種擔心超出了機構投資者通過積極的監(jiān)督來保障自身利益的意愿，因此,機構投資者傾向于減少對那些應用衍生品公司的投資，大多維持在一個較低的水平。此外，證據還表明：在我國上市公司中，機構投資者的投資并不普遍，份量也較輕；衍生品在我國上市公司中的應用亦不普遍并且應用的程度很低，大多數應用衍生品的公司是為了套保，但一旦投機則非常嚴重；機構投資者較為看重應用衍生品公司的成長性，而反感其業(yè)績與盈余管理行為。

衍生品投機；機構投資者；公司治理

一、引 言

機構投資者治理是公司治理研究近年來關注的一個熱點[1]。相比一般的(中小)投資者，機構投資者更有動機和能力參與公司治理，通過影響公司管理決策以提高公司績效，達到既保護自身利益又幫助其他投資者“搭便車”的效果[2，3]。然而，正是這種 “獨立監(jiān)督人”的使命感以及可能的短期機會主義傾向[4]，使得機構投資者在選擇投資對象時更為謹慎和“機智”(如頻繁換手等)，力求找到那些財務業(yè)績與治理結構相對較好的公司[5]。據此不難設想，作為一項重大決策行為，企業(yè)應用金融衍生品自然也是機構投資者選擇投資對象時的重點考慮因素。一般認為，應用金融衍生品進行套期保值可以通過避免“投資不足”等最終增加企業(yè)價值與股東財富[6]。但是，如果企業(yè)應用衍生品的實際行為并非名義上宣稱的套期保值①，而是投機套利，那么其結果就可能是以減少企業(yè)價值與股東財富為代價來增加管理者的個人財富[7，8]。因此，高度看重公司業(yè)績和治理結構的機構投資者可能不僅僅關注企業(yè)是否應用衍生品，而更關心企業(yè)是否會應用衍生品進行投機?，F有文獻對此討論不多，尤其缺乏關于中國企業(yè)的證據。在此背景下，本文擬基于2007-2011年間應用衍生品的中國公司樣本，檢驗機構投資者持股與企業(yè)應用衍生品及其投機行為的關系，以期為分析機構投資者的投資習性與企業(yè)衍生品投機行為及其管控機制提供更多的思路與證據。

二、理論分析與研究假設

(一)理論分析

1.企業(yè)應用衍生品的動機、效果及其投機行為。由于現有監(jiān)管制度大多反對甚至禁止企業(yè)應用衍生品進行投機，所以，多數文獻都在假定唯一存在套保行為的前提下，試圖證實企業(yè)應用衍生品的動機，包括：避免“投資不足”、實現規(guī)模效應、降低財務困境成本、節(jié)約稅收或激勵管理層等。相應地，許多關于衍生品應用效果的研究都支持價值增加論，因為前述衍生品應用動機實質上隱含了增值的目標[9-13]。但也有研究發(fā)現衍生品應用對企業(yè)價值的影響微乎其微，也不能提高企業(yè)業(yè)績[12]。對此，一般的解釋理由是：中國境內衍生品市場不發(fā)達、企業(yè)應用衍生品的成本高且操作水平與風險控制不夠、風險對沖不足等[14]；所對沖的風險是匯率風險等次要風險，于企業(yè)價值的影響不大[15]。

不同于上述解釋理由側重強調客觀因素(環(huán)境與技術因素)，有研究試圖從主觀因素，即行為過程和公司治理的角度來分析影響衍生品應用效果不佳的深層次原因：投機行為假說[16]和管理層自利論[12，14]。投機行為假說的基本邏輯為：如果企業(yè)應用衍生品進行投機而不是名義上的套保，那么就會增加企業(yè)風險，而增加風險更可能減損企業(yè)價值與股東財富。相關的證據包括：從“選擇性套期保值”的概念來看，企業(yè)衍生品投機行為是必然存在的[7]；采用問卷調查研究發(fā)現，許多企業(yè)在應用衍生品的過程中實施了投機行為[17]，只是受到信息披露的限制，很難被外界準確識別[13]；運用企業(yè)風險指標來評價衍生品應用的效果，能夠推斷確實存在企業(yè)衍生品投機行為[16]；根據套保種類、現貨與期貨價格變化及其頭寸盈虧情況等判別方法，可以認為2004-2013年的中國樣本上市公司中有相當一部分公司存在投機行為[18]。但是，亦有折衷甚至相反的觀點認為，衍生品投機行為并不一定會減損價值因而也不應一味地被否定，比如說如果管理層擁有比市場更好的信息，那么無論是套保還是投機都就會取得成功[19]。

作為對僅推測結果(但又不確定是福是禍)的投機行為假說的補充，管理層自利論著眼于對衍生品應用結果作出價值判斷并據此倒推應用效果以及行為過程的性質。管理層自利論認為，企業(yè)應用衍生品的主要目的是使管理層個人財富最大化，在規(guī)避外部監(jiān)管的同時會加深股東與管理層之間的代理沖突。代理沖突的加深可能加大企業(yè)風險以致降低企業(yè)價值與股東財富。換言之，只有當代理問題不存在時，企業(yè)應用衍生品才會絕對地增加企業(yè)價值[20]。減輕代理問題的措施如內生于管理層報酬的激勵也會導致管理層推動企業(yè)應用衍生品來增加或減少風險，最終提升企業(yè)價值。管理層自利論最初被用來論證衍生品套保行為。比如，上述基于套保假設的各種具體動機，如避免“投資不足”等都與企業(yè)的增長性有關，而促進企業(yè)的增長最符合管理層的利益[21]。因此，管理層可能愿意以套保名義推動企業(yè)應用衍生品[22]。類似地，張瑞君、程玲莎(2013)發(fā)現管理層薪酬激勵對衍生品套保行為及其經濟后果(如企業(yè)價值)存在著顯著的非線性影響等[23]。然而，Bartram(2011)發(fā)現，大多數企業(yè)應用衍生品是為了套期保值，但在股東權利較小時，管理層會將其轉變?yōu)橥稒C行為[16]。這是因為，衍生品投機可能促進企業(yè)快速增長，最終增加管理層財富[8]，而投機與套保相共存的特性[24]，使得名義套保行為向實質投機行為的轉化成為可能。

2. 機構投資者的公司治理功能與投資偏好。關于財務決策行為的管控措施，大量文獻集中在公司治理研究。隨著機構股東積極主義的興起[25]，機構投資者治理的作用成為公司治理研究近年來所關注的焦點[1]。相比一般的投資者，機構投資者更具有治理優(yōu)勢，比如：機構投資者更有動機和能力參與公司治理；機構投資者更有義務并利用其規(guī)模經濟效應，克服普通投資者因為監(jiān)督成本高昂而參與不足的缺陷參與公司治理[26]，還能保持外部獨立性以抑制大股東內部控制的現象[27]；機構投資者多由高水平的專業(yè)人士組成，更具信息獲取與加工的能力[28]。機構投資者通過改進董事會機制[29，30]、管理層薪酬激勵[31]以及影響并購[32]、盈余管理[33]、資本結構[34]、研發(fā)支出[35]、關聯(lián)方占用[5]和股利政策[36]等重大經營決策，提高公司會計信息質量[37]、增強企業(yè)風險承擔能力[38]、降低企業(yè)風險[39]，進而對公司績效帶來顯著的正面影響[2，3，40]。

然而，機構投資者的監(jiān)督作用能否真正有效地發(fā)揮出來亦取決于多種因素，如機構投資者自身的經驗與自我定位[41]、持股比率與監(jiān)督成本等四大因素[42]、被投資單位治理結構與財務業(yè)績狀況[5]、與被投資單位之間是否存在戰(zhàn)略合作[43]、股東提案即公司決策的內容及性質等。一般認為，如果機構投資者參與公司治理的經驗較為豐富并且準備長期投資、對被投資單位的持股比率較高而監(jiān)督成本較低，同時與被投資單位之間不存在戰(zhàn)略合作關聯(lián)、股東提案即公司決策的內容及性質與公司業(yè)績高度相關，那么機構投資者的監(jiān)督作用就能有效地發(fā)揮出來。反之，機構投資者的監(jiān)督作用則會受限，而與一般(中小)投資者沒有明顯區(qū)別，均為試圖投機獲利而已。

(二)研究假設

綜合以上分析可知，企業(yè)應用衍生品能否增加企業(yè)價值與股東財富，受到多種因素的影響，包括衍生品市場等環(huán)境因素和操作風險等技術因素以及諸多主觀因素。投機行為是其中一個可能較為重要的因素，但可能產生兩種相反的后果(增加或減少價值與財富)。而企業(yè)衍生品套保或投機行為所產生的經濟后果能否影響機構投資者的利益以及機構投資者的投資決策，又取決于機構投資者是否愿意積極投資并充分發(fā)揮自身的監(jiān)督作用。因此，關于機構投資者對企業(yè)應用衍生品及其投機行為的態(tài)度，本文提出以下兩組有遞進意味的研究假設。每組中的兩個假設互相競爭。

H1a：機構投資者擔心企業(yè)越是應用衍生品就越可能損害其自身的利益且越難以通過自身的監(jiān)督來加以保障，即機構投資者的持股比例與企業(yè)應用衍生品的程度顯著負相關。

H1b：機構投資者相信企業(yè)越是應用衍生品就越可能增加其自身的利益或者可以通過自身的監(jiān)督來保障自身利益，即機構投資者的持股比例與企業(yè)應用衍生品的程度顯著正相關。

H2a：機構投資者擔心企業(yè)衍生品投機行為可能損害其自身的利益且較少有意通過積極的監(jiān)督來加以保障，即機構投資者的“積極”持股意愿與企業(yè)衍生品投機行為顯著負相關。

H2b：機構投資者相信企業(yè)衍生品投機行為可能增加其自身的利益或者可以通過積極的監(jiān)督來加以保障，即機構投資者的“積極”持股意愿與企業(yè)衍生品投機行為顯著正相關。

如果上述假設中的任意一個假設得以單獨證實，均有如該假設本身所闡述的獨立的經濟意義。如果兩組假設中的同種性質的兩個假設(H1a和H2a，H1b和H2b)同時成立，那么就能體現前述“遞進關系”，即機構投資者同時擔心(H1a和H2a同時成立)或同時不擔心(H1b和H2b同時成立)企業(yè)應用衍生品的投機行為以及其他可能損害其自身利益的因素，并且或否超出了自身參與并加強監(jiān)督的意愿。

特別地，如果兩組假設中的不同性質的兩個假設(H1a和H2b，H1b和H2a)同時成立，那么就能彰顯企業(yè)衍生品投機行為的“特殊意義”：若H1a和H2b同時成立，則表明機構投資者不擔心投機行為而擔心與企業(yè)應用衍生品有關的其他可能損害其自身利益的因素，或者認為所有不利因素均可通過其監(jiān)督而化解；反之，若H1b和H2a同時成立，則表明機構投資者不擔心與企業(yè)應用衍生品有關的其他可能損害其自身利益的因素，只是“特別”擔心企業(yè)應用衍生品過程中的可能超出其可控范圍的投機行為。

三、研究設計

(一)數據來源與樣本

鑒于2007年新會計準則實施以后，上市公司才開始對衍生品應用情況作了有限的披露。因此，本文通過手工查閱，選取了2007-2011年間應用過衍生品滬深上市公司為研究樣本，按年次計數，即如果同一公司在兩個年份內都使用過衍生品，則記為2個樣本，剔除金融類、ST、數據缺失或奇異值的公司后，最終得到95個觀測值，其中有機構投資者的樣本為84個、可計算“投機行為”變量值的樣本為92個、可計算“盈余管理行為”的樣本為80個。又由于樣本匹配的問題(各家公司發(fā)生數據缺失的情形各不相同)，最終進入回歸的樣本數分別為69個(模型1)和63個(模型2)。本文所有數據均來自國泰安數據庫(CSMAR)查詢系統(tǒng)，對所獲數據進行的統(tǒng)計分析均使用STATA12.0軟件來完成。

(二)模型與變量

1.模型。

INS=α+β1D+β2ROA+β3LEV+β4MB+

β5SIZE+β6GROWTH+β7DA+∑YEAR+

∑IND+ε

(模型1)

INS=α+β1RISK+β2ROA+β3LEV+

β4MB+β5SIZE+β6GROWTH+β7DA+

∑YEAR+∑IND+ε

(模型2)

其中：模型1用于檢驗H1a和H1b；模型2用于檢驗H2a和H2b。

2.變量。上述研究模型中的變量定義如表1 所示。

關于表1中的變量定義，需特別說明如下：

(1)機構投資者持股(INS)。機構投資者持股數量是指基金、銀行等各類機構投資者的持股數量之和。因總體樣本量較小(按年次計算亦僅為84個)，故未對機構投資者進行分類。為了使該變量分布更趨正態(tài)，在模型1中，我們取其對數值進行回歸。此外，考慮到模型2中主要自變量“衍生品投機行為”(RISK)的分布為“(左側)截尾型”(RISK≥0)，并且希望考察機構投資者對衍生品投機這一非常規(guī)行為的態(tài)度的“強烈程度”(積極投資并監(jiān)督還是消極投資并監(jiān)督)，因此我們將機構投資者持股(INS)變量設計為啞變量進行Logit回歸。其中：持股比例超過均值表示“積極傾向”；持股比例低于均值表示“消極傾向”。

(2)衍生品投機行為(RISK)。衡量企業(yè)是否應用衍生品進行投機的方法大致可以分為兩類：事前判別法和事后判別法。事前判別法主要是分析企業(yè)衍生品應用方案中是否有明顯的“對沖”機制。事后判別法包括考察企業(yè)是否按照套保的方式來核算所應用的衍生品、運用衍生品之后企業(yè)內生性風險的變化、監(jiān)管機關的鑒定結果等。限于相關信息的披露不足，本文根據Brownetal.(2006)和Bartram(2011)等的思想，以運用衍生品之后企業(yè)內生性風險加大來表示衍生品投機行為[7，16]。而對于企業(yè)內生性風險，本文進一步借鑒Guay&Kothari(2003)與趙旭(2011)的做法，采用企業(yè)年度經營利潤(EBIT)的標準離差(FCF)來度量[15，12]。其計算采用雙指數平滑法[8]。然后，再以運用衍生品前后企業(yè)年度EBIT的標準離差(FCFbefore和FCFafter)的偏差程度(DFCF)來度量是否發(fā)生衍生品投機行為。如果DFCF>20%，則RISK= DFCF；否則為0。

(3)盈余管理(DA)。設置這一變量的理由主要是考慮到機構投資者可能較為關注被投資企業(yè)的盈余管理行為。因此，加入該變量后可能提升整個模型的擬合優(yōu)度。具體衡量方式采用修正的Jones模型估計[44]。

四、統(tǒng)計檢驗

(一)描述性統(tǒng)計

所有研究變量的描述性統(tǒng)計見表2。

表2 描述性統(tǒng)計表

從表2可以看出：

1.機構投資者(INS)的均值(12.58%)較小，且50分位值(p50)或中位值遠小于均值以及75分位值(p75)，而最大、最小值之間差異非常顯著。表明其分布較為左偏，但大于均值者的數值較為顯著(能大幅拉大均值)。這一點與關于我國機構投資者持股尚未完全普及的說法，以及關于機構投資者特殊投資理念的假設較為相符。

2.衍生品應用程度(D)的最大值和最小值為一正一負，說明企業(yè)會根據實際情況應用多種衍生品工具(資產或負債)。但D的均值為正，表明樣本里使用衍生品資產的公司更多。75分位值(p75)小于均值，說明樣本分布嚴重左偏。均值(0.00346)很小而最大值(0.257)較為可觀，表明衍生品應用是一項特殊的管理決策，且目前尚不普遍。

3.衍生品投機行為(RISK)75分位值(p75)遠遠小于均值，說明樣本分布嚴重左偏，即絕大多數企業(yè)應用衍生品都是套保行為。這一點與現有相關監(jiān)管規(guī)定(不提倡甚至禁止投機)以及現有相關研究假設(僅有套保行為)較為吻合。但標準差(sd)非常顯著(70.30)，表明有少數公司在應用衍生品的過程中實施了“嚴重的”投機行為。

4.資產收益率(ROA)、財務杠桿(LEV)和賬面市值比即市凈率(MB)的數值及其分布，均與人們“認可的”現實相符，即中國上市公司(至于本研究樣本則無論是進行衍生品套保還是衍生品投機的公司)普遍負債偏高而投資效率偏低，因此市場估值不高，多數低估而少數高估，平均來看則賬面價值與市場估價基本持平(均值為1.157)。

5.營業(yè)收入增長率(GROWTH)和盈余管理(DA)的分布，均與因變量機構投資者(INS)的分布非常相似，只是幅度(見sd值)不一而已。說明選擇該兩個控制變量可能有助于提升模型的解釋力。特別地，GROWTH的均值(0.188)較高，符合人們對中國上市公司的一般觀念。而DA的均值(-0.0216)為負，說明調低利潤的現象更為普遍。

6.企業(yè)規(guī)模(SIZE)的標準差(sd)相對于均值(mean)而言顯著較小，說明樣本公司的規(guī)模差異不是特別嚴重，或有利于橫向比較。

(二)Pearson相關系數分析

兩個模型中各變量之間的Pearson相關性檢驗結果見表3。

表3 Pearson相關性檢驗結果

注:*表示10%的顯著性水平、** 表示5%的顯著性水平、 *** 表示1%的顯著性水平。

據表3可知各變量之間的相關關系如下：

1.因變量LN與自變量D之間呈現非顯著的負相關關系，初步印證了研究假設H1a，即機構投資者可能傾向于因為企業(yè)應用衍生品而減少投資。但是否存在明確的因果關系，仍有待后文的回歸檢驗。

2.因變量Dummy與自變量RISK之間亦呈現非顯著的負相關關系，初步印證了研究假設H2a，即機構投資者可能因為擔心企業(yè)應用衍生品而降低積極持股并監(jiān)督的意愿。但同樣需要后文的回歸檢驗來明確二者之間的因果關系。

3.控制變量中的ROA、LEV與因變量LN及Dummy之間分別有非顯著與顯著的負相關與正相關關系。這一點不同于前期文獻的研究結論，亦不符合基本的財務管理原理?？赡艿睦碛墒牵瑱C構投資者并不看重被投資公司的業(yè)績，或另有所圖。

4. 各自變量與各控制變量之間亦有一些顯著的相關性，表明企業(yè)財務活動之間必然存在一定的關聯(lián)性。尤其是D、RISK分別與MB、DA以及SIZE、GROWTH、DA等之間呈現顯著的正相關關系，與相關前期研究的發(fā)現較為一致。這些增強了本研究設計的合理性。

(三) 回歸分析

1.模型1的回歸分析。模型1的回歸結果見表4。

表4 模型1的回歸結果

注:*表示10%的顯著性水平、** 表示5%的顯著性水平、 *** 表示1%的顯著性水平。

總體來看，模型的總體解釋力一般(R2的值為0.1323，R2-adj的值為0.0352)，可能歸因于樣本量較小以及因變量的非完全常規(guī)的分布。但LN與D之間呈現顯著的負相關關系(10%水平)，說明應用衍生品的程度越高的企業(yè)越不能吸引機構投資者的投資，基本驗證了假設H1b。更多的發(fā)現是：控制變量中只有GROWTH在5%的水平上與LN顯著負相關，這說明，機構投資者選擇投資對象時比較看重公司的成長性，而不一定是傳統(tǒng)觀點所認為的公司業(yè)績(ROA)或市場表現(MB)等。

2.模型2的回歸分析。模型2在模型1的基礎上進一步檢驗企業(yè)衍生品投機行為對機構投資者持股意愿的影響。其回歸結果如表5所示。

表5 模型2的回歸結果

注:*表示10%的顯著性水平、** 表示5%的顯著性水平、 *** 表示1%的顯著性水平。

由表5可知，相對于模型1，模型2的總體解釋力大為提升(Prob>chi2的值為0.6410，PseudoR2的值為0.2065)。關于變量之間的相關性，研究發(fā)現：(1)RISK與Dummy之間的負相關性在5%的顯著水平上通過了檢驗，表明機構投資者因為擔心企業(yè)應用衍生品而降低積極持股并監(jiān)督的意愿。H2a成立。(2)ROA、DA均與Dummy有(10%水平)顯著的負相關關系。可見機構投資者比較“反感”公司業(yè)績與盈余管理行為。其中，“反感”公司業(yè)績可能是因為不相信公司的盈利能力或者擔心公司已無獲利的潛力，總之會損害機構投資者自身的利益。(3)結合模型1的回歸結果，可以認為，機構投資者不但擔心企業(yè)應用衍生品(10%的顯著性水平)，而且更為擔心企業(yè)應用衍生品過程中的投機行為(5%的顯著性水平)，因此做出的反應不僅是減少投資以止損而更是即使有投資也不“積極”監(jiān)督。

3.穩(wěn)健性檢驗。鑒于機構投資者“特別”擔心企業(yè)衍生品投機行為，而對投機行為的度量并無絕對、統(tǒng)一的標準，因此，為了加強關于模型2的分析結論的穩(wěn)健性，以下將認定投機行為的閥度值分別設為“10%”、“30%”重新回歸模型2，即：DFCF大于10%或30%，則RISK=DFCF；否則為0。回歸結果分別見表6、表7。

表6 “DFCF>10%”的回歸結果

注:*表示10%的顯著性水平、** 表示5%的顯著性水平、 *** 表示1%的顯著性水平。

可以看出，表6、表7所列示的回歸結果與表5的內容基本一致，僅有一些細微的差別。因此，可以認為，關于模型2的分析結論是穩(wěn)健性的。

表7 “DFCF>30%”的回歸結果

注:*表示10%的顯著性水平、** 表示5%的顯著性水平、 *** 表示1%的顯著性水平。

五、研究結論與政策建議

(一)研究結論

1.主要結論。綜合上述研究假設的檢驗結果及其解釋，可以發(fā)現：機構投資者擔心企業(yè)應用衍生品尤其是應用衍生品的投機行為會損害其自身的利益，并且這種擔心超出了機構投資者通過積極的監(jiān)督來保障自身利益的意愿，因此機構投資者傾向于減少對那些應用衍生品公司的投資，大多維持在一個較低的水平。換言之，機構投資者對那些應用衍生品的公司大多采取“回避”態(tài)度。

2.更多的發(fā)現。除去上述結論，本研究更多的發(fā)現包括：

(1)在我國上市公司中，機構投資者的投資并不普遍，份量也較輕。其中原因，既可能是我國機構投資者群體的發(fā)展有限，也可能是我國上市公司的財務業(yè)績、治理結構以及發(fā)展?jié)摿Φ炔蛔阋詮娏ξ齻€性謹慎的機構投資者。

(2)衍生品在我國上市公司中的應用亦不普遍，并且應用的程度很低。大多數應用衍生品的公司是為了套保，少數為了投機。但一旦投機，則非常嚴重。這些可能說明，我國衍生品市場發(fā)展不夠、監(jiān)管較嚴，同時企業(yè)應用衍生品的動力不足或觀念欠缺，甚至可能逃避監(jiān)管以實施投機行為。

(3)機構投資者較為看重應用衍生品公司的成長性，而反感其業(yè)績與盈余管理行為。其中的緣由或為機構投資者擔心應用衍生品公司的業(yè)績來自盈余管理或投機，而公司的成長性更可能帶來可靠的利益。

(二)政策建議

1.關于企業(yè)應用衍生品的治理機制。 前期研究的理論分析與實踐證據表明，企業(yè)應用衍生品進行套保或者投機都不一定保證所有利益相關者的利益得到滿足。另一方面，即使企業(yè)在主觀上意欲通過套保來保障所有人的利益，衍生品應用技術的偏差亦會使套保轉化為投機。因此，企業(yè)運用衍生品的目的與效果取決于代理利益的均衡，以及在這種均衡環(huán)境下對套保或投機的技術運用。特別地，對于衍生品投機行為，應該認真地分析其產生動因，以便有的放矢地進行治理。

2.關于機構投資者治理作用的發(fā)揮。 前期研究的理論分析與實踐證據亦表明，機構投資者會擔心自身的利益受到損害并且擔心這種損害可能超出自身治理的范圍，通常減少對相關公司的投資，以致不能發(fā)揮應用的治理作用。因此，一方面應該完善相關監(jiān)管環(huán)境以使機構投資者相信并且愿意積極地參與公司治理，另一方面，應該加強對諸如公司應用衍生品等特殊財務決策的監(jiān)管，以使公司能夠吸引機構投資者等積極的利益相關者以提升公司治理的效率。

注釋：

① 由于存在基差風險以及合約的標準化問題，現實中的“純”套期保值幾乎是不存在的，而或多或少帶有一些投機成份，可稱為“選擇性套期保值”。但如果投機成份很大，那么將其界定為“投機套利”更為恰當。

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(責任編輯:漆玲瓊)

Would Institutional Investors Worry About the Speculation in Application of Derivatives - -Evidence from China's Listed Companies

CAO Yushan

(SchoolofAccountancyofJiangxiUniversityofFinanceandEconomice,Nanchang,Jiangxi330013,China)

Based on a sample from China's listed companies (2007 -2011) which have applied derivatives to test the relevance between speculation and investment by institutional investors, it can be found that: institutional investors intend to decrease investment and keep a quite low level on firms which have applied derivatives, because they worry about that the application of derivatives, especially speculation would damage their benefit and do not want to protect themselves by positive supervision. Additionally, more evidence shows that: institutional investment is not so popular in China's listed companies, so does application of derivatives; there is very significant speculation in the sample although more companies use derivatives for hedging; institutional investors prefer to firms' growth while being disgusted with their performance and earning management.

speculation with derivatives; institutional investors; corporate governance

2016 -11 -12

中國博士后科學基金面上項目(20100471422)、江西省社會科學規(guī)劃項目(14YJ12)

曹玉珊(1973—),男，江西余干人,江西財經大學會計學院教授、博士生導師,研究方向：財務成本管理、財務會計的國際趨同。

F830.91

A

1003 -7217(2017)02 -0058 -08