中國(guó)非金融企業(yè)金融化的影響因素分析

鄧 超，張 梅，唐 瑩

(中南大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410083)*

·金融與保險(xiǎn)·

中國(guó)非金融企業(yè)金融化的影響因素分析

鄧 超，張 梅，唐 瑩

(中南大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410083)*

作為經(jīng)濟(jì)金融化微觀層面的重要表現(xiàn)，非金融企業(yè)金融化現(xiàn)象日益凸顯。以2001-2014年我國(guó)A股上市的非金融企業(yè)為研究對(duì)象，借助Eviews6.0軟件，運(yùn)用最小二乘法，從宏觀和微觀兩個(gè)層面實(shí)證分析我國(guó)非金融企業(yè)金融化的影響因素。研究表明：企業(yè)的金融化程度隨著其股東價(jià)值最大化觀念的增強(qiáng)而加深，企業(yè)金融資產(chǎn)持有比例與其主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率呈U型關(guān)系，穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)弱化企業(yè)的金融投資行為。

非金融企業(yè)；金融化；金融投資；影響因素

一、引言及文獻(xiàn)回顧

自20世紀(jì)80年代以來(lái)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)逐漸呈現(xiàn)金融化傾向，許多學(xué)者認(rèn)為目前的經(jīng)濟(jì)全球化、金融危機(jī)等現(xiàn)象與之密切相關(guān)[1]。特別是2008年因次貸危機(jī)引發(fā)了全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重萎縮，金融化被認(rèn)為是此次危機(jī)的重要根源之一[2]。

經(jīng)濟(jì)金融化在宏觀層面改變了金融市場(chǎng)的運(yùn)行方式，在微觀層面引發(fā)了非金融企業(yè)的金融投資行為，即非金融企業(yè)金融化——非金融企業(yè)逐漸偏好資本市場(chǎng)運(yùn)作，日益增加金融投資，致使金融資產(chǎn)持有比例上升、企業(yè)利潤(rùn)中金融收益的占比提高并更加注重對(duì)金融市場(chǎng)的回報(bào)。作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要載體，非金融企業(yè)主要承擔(dān)向社會(huì)提供合格產(chǎn)品和非金融服務(wù)的責(zé)任，但受經(jīng)濟(jì)金融化的影響，非金融企業(yè)表現(xiàn)出了對(duì)資本市場(chǎng)的狂熱追求。據(jù)安邦咨詢報(bào)告顯示，截至2012年，我國(guó)國(guó)資委下屬的 117 家非金融類央企中，76% 涉足了金融業(yè)，這些非金融央企實(shí)際控制了 20 家證券公司、24 家信托公司、23 家壽險(xiǎn)公司及14 家財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司，分別占受調(diào)查該類型金融機(jī)構(gòu)的41.0%、46.2%、53.1%以及37.0%[3]。實(shí)體企業(yè)紛紛試水金融投資，雖然帶來(lái)了企業(yè)收益的短期繁榮，但卻對(duì)其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展埋下隱患[4]。非金融企業(yè)過(guò)度金融化將導(dǎo)致資金流向金融領(lǐng)域，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)資本產(chǎn)生擠出效應(yīng)，會(huì)抑制企業(yè)的創(chuàng)新能力，甚至影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[5]。目前，發(fā)達(dá)國(guó)家愈加認(rèn)識(shí)到過(guò)度金融化帶來(lái)的消極影響而呼吁企業(yè)重振實(shí)業(yè)。因此，在世界經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑、我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于新常態(tài)下結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，研究驅(qū)動(dòng)非金融企業(yè)金融化的因素，對(duì)有效避免實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化危機(jī)具有積極作用。

關(guān)于非金融企業(yè)金融化，國(guó)內(nèi)外對(duì)其定義有所不同，但主要是從利潤(rùn)積累模式和參與金融市場(chǎng)的程度兩方面展開(kāi)研究。從利潤(rùn)積累的角度出發(fā)，Arrighi (1994) 、Krippner (2005)認(rèn)為非金融企業(yè)金融化指企業(yè)逐漸脫離傳統(tǒng)產(chǎn)品生產(chǎn)和貿(mào)易活動(dòng)，利潤(rùn)來(lái)源更加依賴金融投資[6，7]。近年來(lái)，對(duì)非金融企業(yè)金融化的理解逐步拓寬到企業(yè)與金融市場(chǎng)的關(guān)系。Stockhammer(2004，2010)認(rèn)為非金融企業(yè)金融化是企業(yè)負(fù)債率不斷攀升、股票回購(gòu)和分紅活動(dòng)不斷增多、參與金融市場(chǎng)的積極性不斷增強(qiáng)的過(guò)程[4，8]；Orhangazi (2006)將其概括為企業(yè)日益增加的金融投資、金融收益及金融支付[9]。Sen 等(2015)從企業(yè)的投融資兩個(gè)方面闡述非金融企業(yè)金融化：企業(yè)偏好金融投資，同時(shí)融資渠道更加依賴外源融資，且外源資金中銀行貸款的比例大幅縮減[10]。國(guó)內(nèi)學(xué)者蔡明榮、任世馳(2014)從行為和結(jié)果兩個(gè)角度來(lái)界定非金融企業(yè)金融化：從行為角度，企業(yè)偏好于資本市場(chǎng)運(yùn)作；從結(jié)果而言，企業(yè)利潤(rùn)更加依賴金融收益[11]。國(guó)內(nèi)其他關(guān)于非金融企業(yè)金融化的定義大多圍繞上述觀點(diǎn)進(jìn)行闡述。

次貸危機(jī)爆發(fā)后，非金融企業(yè)金融化問(wèn)題再次引起廣泛關(guān)注，尤其是美國(guó)非金融企業(yè)金融資產(chǎn)持有比例高達(dá)40%的現(xiàn)象及我國(guó)企業(yè)紛紛涉足金融領(lǐng)域的事實(shí)，催生了國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)非金融企業(yè)金融化影響因素的探究。目前對(duì)該問(wèn)題的研究多數(shù)從風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、實(shí)體領(lǐng)域獲利危機(jī)、金融自由化、全球價(jià)值鏈擴(kuò)張、股東價(jià)值觀念的興起等幾個(gè)角度進(jìn)行理論闡述。

早期研究認(rèn)為，非金融企業(yè)持有金融資產(chǎn)尤其是金融衍生品的目的是對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。Gordon通過(guò)大規(guī)模問(wèn)卷對(duì)非金融企業(yè)投資金融領(lǐng)域的現(xiàn)象進(jìn)行調(diào)研，結(jié)果顯示部分企業(yè)是出于風(fēng)險(xiǎn)管理——降低風(fēng)險(xiǎn)敞口和減緩現(xiàn)金流波動(dòng)的目的而持有金融資產(chǎn)[12]。其他學(xué)者也紛紛效仿，對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行了類似調(diào)研[13-15]。

隨著實(shí)體領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)日益加劇、金融自由化的思想逐漸傳播，學(xué)者們開(kāi)始關(guān)注實(shí)體領(lǐng)域獲利危機(jī)和金融自由化對(duì)非金融企業(yè)金融化的影響。Serfati (1999)指出，在競(jìng)爭(zhēng)日益激烈、經(jīng)營(yíng)日漸困難的環(huán)境下，金融市場(chǎng)的高收益驅(qū)使集團(tuán)公司增加金融投資[16]。謝家智等(2014)研究表明，企業(yè)盈利能力預(yù)期弱化推動(dòng)并強(qiáng)化了非金融企業(yè)的金融投資行為[17]。Felix(1998)、UNCTAD(2001)從金融自由化的角度進(jìn)行了分析，指出金融自由化提高了國(guó)際資本的流動(dòng)性，資本流動(dòng)改變了商品和服務(wù)的相對(duì)價(jià)格，使企業(yè)利潤(rùn)的波動(dòng)性增大；同時(shí)，資本流動(dòng)引發(fā)匯率及利率的頻繁波動(dòng)，增加了企業(yè)成本的不確定性，因此，非金融企業(yè)配置金融資產(chǎn)主要是為應(yīng)對(duì)收益與成本的不確定性[18，19]。

自2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，學(xué)術(shù)界將視角轉(zhuǎn)向了全球化對(duì)非金融企業(yè)行為的影響上。Milberg(2008)從利潤(rùn)來(lái)源和使用兩個(gè)角度分析美國(guó)跨國(guó)公司進(jìn)行全球價(jià)值鏈管理以實(shí)現(xiàn)金融化的過(guò)程：一方面，全球化帶動(dòng)企業(yè)通過(guò)進(jìn)口廉價(jià)原材料、離岸外包、碎片化生產(chǎn)等方式降低成本、增加收益，因此，企業(yè)可在不增加經(jīng)營(yíng)性投資的情形下快速積累利潤(rùn)；另一方面，在生產(chǎn)性投資機(jī)會(huì)減少、利潤(rùn)快速積累的模式下，企業(yè)必然將更多資金用于分紅、股票回購(gòu)、并購(gòu)等金融活動(dòng)[20]。因此，處于全球價(jià)值鏈高端的國(guó)家非金融企業(yè)金融化程度較高。國(guó)內(nèi)對(duì)此研究較早的張慕瀕(2013)也認(rèn)為價(jià)值鏈管理與金融化有相互強(qiáng)化效應(yīng)，即資本密集型、價(jià)值鏈高端的行業(yè)金融投資比例相對(duì)較高[21]。

本世紀(jì)初，股東價(jià)值最大化觀念備受推崇，使學(xué)者們開(kāi)始關(guān)注其對(duì)金融化的影響。Lazonick(2010，2011)認(rèn)為股東價(jià)值最大化觀念是推動(dòng)美國(guó)非金融企業(yè)金融化的重要因素[5，22]。他指出：日本與美國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)打破了美國(guó)舊有商業(yè)模式，在新型商業(yè)模式下，股東價(jià)值最大化觀念與股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃盛行，這促使高管們通過(guò)股票回購(gòu)、分紅等手段操縱股價(jià)以實(shí)現(xiàn)股東及自身利益。因此，企業(yè)的金融化程度逐步加深。

借鑒國(guó)外的研究思路及聯(lián)系我國(guó)的現(xiàn)實(shí)，有研究認(rèn)為會(huì)計(jì)計(jì)量屬性的變更也會(huì)影響企業(yè)的金融投資[23，24]。此外，還有研究認(rèn)為企業(yè)發(fā)展能力、盈利能力、融資來(lái)源、股權(quán)結(jié)構(gòu)等也是影響非金融企業(yè)金融化的重要因素[25，26]。

顯然，國(guó)外學(xué)者在探究非金融企業(yè)金融化的影響因素時(shí)，多將企業(yè)置于全球化和金融自由化的背景下從宏觀角度定性闡述；國(guó)內(nèi)學(xué)者則結(jié)合中國(guó)企業(yè)的特殊性進(jìn)行微觀層面的定量分析，鮮有對(duì)宏觀層面影響因素的定量研究。鑒于全球化和金融自由化難以定量，本文研究的出發(fā)點(diǎn)在于將股東價(jià)值最大化觀念、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性等宏觀因素納入模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，同時(shí)，將傳統(tǒng)財(cái)務(wù)報(bào)表轉(zhuǎn)換為管理用財(cái)務(wù)報(bào)表，區(qū)分金融活動(dòng)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，以更加精確地分析非金融企業(yè)金融投資行為。

二、研究假設(shè)與模型設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)及指標(biāo)設(shè)定

1.股東價(jià)值最大化觀念對(duì)非金融企業(yè)金融化的影響。20世紀(jì)80年代初，美國(guó)企業(yè)將股東價(jià)值最大化作為公司治理的核心目標(biāo)。該理論認(rèn)為，企業(yè)股東可以通過(guò)資本利得和股利收入而非參與企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而增加自身財(cái)富。在股東價(jià)值最大化理論的引導(dǎo)下，管理者以滿足股東短期利益最大化為主要職責(zé)，通過(guò)高分紅和股份回購(gòu)提高短期股價(jià)為股東創(chuàng)造更高的投資回報(bào)率。股票價(jià)格低迷和股利支付水平較低的企業(yè)被認(rèn)為存在經(jīng)營(yíng)不善而遭受敵意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，因此，企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略由“留存再投資”轉(zhuǎn)變?yōu)椤安脝T分紅”，一方面，大力削減勞動(dòng)力成本，另一方面，不斷提高股利分紅。同時(shí)，股東價(jià)值最大化觀念催生了以股票期權(quán)為主的薪酬激勵(lì)機(jī)制，高層管理者以股份回購(gòu)、金融投資、分紅等投機(jī)手段抬高股價(jià)，再拋售股份套現(xiàn)獲取高額收益。股東價(jià)值最大化觀念的興起加快了非金融企業(yè)金融化的進(jìn)程。Sen 等(2015)的研究證實(shí)了股東價(jià)值最大化與非金融企業(yè)金融化的密切聯(lián)系，其文章指出：由于股東價(jià)值最大化觀念的興起及股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施，管理層為了實(shí)現(xiàn)股東利益及個(gè)人股權(quán)可高價(jià)行權(quán)的目的而過(guò)度追求短期利潤(rùn)最大化，企業(yè)的這種短視行為決定了其將資金配置于收益率較高的金融領(lǐng)域[10]?；诖死碚撎岢黾僭O(shè)1:

假設(shè)1：企業(yè)越傾向于追求股東價(jià)值最大化，金融資產(chǎn)持有比例越高。

2.企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的獲利能力對(duì)非金融企業(yè)金融化的影響。伴隨著非金融企業(yè)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，因產(chǎn)業(yè)發(fā)展的周期性及特定產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)的有限性，當(dāng)同一產(chǎn)品、市場(chǎng)或技術(shù)領(lǐng)域內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)日益加劇時(shí)，企業(yè)將面臨嚴(yán)重的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。為了分散風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)采取降低資產(chǎn)專用性、多元化經(jīng)營(yíng)等方式獲取高額收益。非金融企業(yè)伴隨著主營(yíng)業(yè)務(wù)獲利能力的不斷降低，不得不開(kāi)拓新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，資本回報(bào)率較高的金融領(lǐng)域自然得到青睞。20世紀(jì)70年代，面對(duì)日本企業(yè)激烈的競(jìng)爭(zhēng)，美國(guó)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的資本回報(bào)率不斷下降，生產(chǎn)性資本不得不轉(zhuǎn)換為金融資本以獲取超額收益。在中國(guó)，制造業(yè)的資本回報(bào)率從20世紀(jì)90年代的15%以上降至2012年的5%左右①，實(shí)體領(lǐng)域收益率的急劇下滑直接刺激了企業(yè)的金融投資行為，加深了企業(yè)金融化的程度。宋軍、陸旸(2015)的研究顯示，非貨幣性金融資產(chǎn)持有比例與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率呈U型關(guān)系，即：經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較差和較好的企業(yè)都傾向于購(gòu)置更多的非貨幣性金融資產(chǎn)。對(duì)經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)收益率較低的企業(yè)而言，資本的逐利性驅(qū)使其尋求高收益的金融投資；對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較好的企業(yè)，充足的盈余資金促使其持有金融資產(chǎn)作為現(xiàn)金的替代方式[27]。因此，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：企業(yè)的金融資產(chǎn)持有比例與其主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率呈U型關(guān)系。

3.宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性對(duì)非金融企業(yè)金融化的影響。基于凱恩斯的貨幣需求理論，非金融企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的需求由交易動(dòng)機(jī)、預(yù)防動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)共同決定[28]。預(yù)防性動(dòng)機(jī)產(chǎn)生的對(duì)金融資產(chǎn)的需求本質(zhì)是企業(yè)面臨的不確定性，而宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況是決定企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境和產(chǎn)品價(jià)格是否穩(wěn)定的重要因素。在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定期，國(guó)民收入適度增長(zhǎng)，就業(yè)穩(wěn)定，個(gè)人可支配收入持續(xù)上升帶動(dòng)消費(fèi)市場(chǎng)繁榮，進(jìn)而刺激了總需求。企業(yè)為滿足日益增長(zhǎng)的總需求將更多的盈余資金用于固定資產(chǎn)投資以擴(kuò)大生產(chǎn)，同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行時(shí)期的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小，無(wú)需為預(yù)防環(huán)境不確定性和價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)持有過(guò)多的金融資產(chǎn)。反之，在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)期，總需求萎縮，企業(yè)為維持利潤(rùn)及規(guī)避經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)而投資金融領(lǐng)域。但是，Watling 等(2009)運(yùn)用阿根廷、墨西哥、土耳其的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比分析表明：宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行有助于金融投資回報(bào)率快速穩(wěn)定增長(zhǎng)，且金融資產(chǎn)的可逆性促使企業(yè)提高金融資產(chǎn)持有比例[29]。因此，提出假設(shè)3：

假設(shè)3：穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境強(qiáng)化企業(yè)的金融投資行為。

綜上，設(shè)定各變量指標(biāo)如表1。

表1 變量指標(biāo)及意義

(二)模型設(shè)計(jì)

根據(jù)以上假設(shè)，建立模型1：

fc=α0+α1age+α2sta+α3oc+α4mc+α5fo+

α6cl+α7fr+α8gr+α9mb+α10gl+

α11gr(-1)+α12fo(-1)+∑θD+ε

(1)

考慮到主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率與金融資產(chǎn)持有比例的非線性關(guān)系，在多元線性回歸模型的基礎(chǔ)上加入主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的平方項(xiàng)，得到模型2：

fc′=β0+β1age+β2sta+β3oc+β4mc+β5fo+

β6cl+β7fr+β8gr+β9mb+β10mb2+β11gl+

β12gr(-1)+β13fo(-1)+∑λD+ε′

(2)

本文使用Eviews6.0軟件，采用OLS對(duì)上述模型進(jìn)行估計(jì)。因截面單元與變量過(guò)多導(dǎo)致面板數(shù)據(jù)使用受限，故將年份作為虛擬變量引入模型以控制未知的隨年度變化的因素。

三、研究結(jié)果和分析

(一)數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)

選取2001—2014年我國(guó)A股上市的非金融企業(yè)為研究對(duì)象，剔除缺失數(shù)據(jù)，最終得到每年515家企業(yè)，共7210個(gè)樣本②。由于財(cái)政部于2006年發(fā)布《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》，新準(zhǔn)則規(guī)定金融資產(chǎn)計(jì)量模式由成本計(jì)量改為公允價(jià)值計(jì)量，且于2007年1月1日起實(shí)施。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施可能會(huì)增強(qiáng)企業(yè)持有金融資產(chǎn)(以操縱利潤(rùn))的動(dòng)機(jī)，因此，本文對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施前后的樣本進(jìn)行了對(duì)比分析。

表2是被解釋變量、解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)量。數(shù)據(jù)表明：(1)2001-2014年，金融資產(chǎn)持有比例總體呈上升趨勢(shì)，尤其是2007年會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的變更使企業(yè)金融資產(chǎn)持有比例顯著提高，表明我國(guó)非金融企業(yè)的金融化程度呈逐步加深態(tài)勢(shì)。但與美國(guó)該比例接近40%相比，我國(guó)非金融企業(yè)的金融化程度較低，實(shí)體經(jīng)濟(jì)未呈現(xiàn)出空心化跡象。此外，固定資產(chǎn)凈增額逐年顯著上升，也驗(yàn)證了企業(yè)仍進(jìn)行較高比例的經(jīng)營(yíng)性投資，并未脫離主業(yè)的事實(shí)。(2)股東價(jià)值最大化由股利支付率和股票市值兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量。除受2008年金融危機(jī)的影響，導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流壓力較大，使股利支付率出現(xiàn)短期下降外，基本維持在20%左右；而股票市值逐年呈穩(wěn)步上升趨勢(shì)，表明股東價(jià)值最大化觀念逐漸增強(qiáng)。(3)主營(yíng)業(yè)務(wù)獲利能力緩慢下降。非金融企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率從24.13%下降到21.10%(2014年數(shù)據(jù)波動(dòng)大，屬于異常)，最低達(dá)到20.38%，這表明企業(yè)雖然未減少生產(chǎn)性投資，但由于激烈的競(jìng)爭(zhēng)等使主營(yíng)業(yè)務(wù)收益對(duì)利潤(rùn)的貢獻(xiàn)率愈來(lái)愈低。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

將2007年前后分為兩個(gè)樣本對(duì)比分析，結(jié)論與上述一致。

(二)相關(guān)性分析

為了檢驗(yàn)各解釋變量、控制變量之間是否存在多重共線性，在回歸分析前對(duì)其進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，得到表3。

由表3可知，變量(包括控制變量)間相關(guān)性極弱，因此，排除模型存在多重共線性。

(三)回歸結(jié)果分析

DW檢驗(yàn)表明模型不存在自相關(guān)，WHITE檢驗(yàn)顯示其存在異方差性，通過(guò)加權(quán)最小二乘法修正異方差，得到回歸結(jié)果如表4④。

回歸結(jié)果顯示，股東價(jià)值最大化觀念和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率是影響非金融企業(yè)金融化的重要因素。從作用方向看，金融資產(chǎn)持有比例與股東價(jià)值最大化觀念顯著正相關(guān)，企業(yè)對(duì)股東利益的追求會(huì)刺激其金融投資行為。而主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率與金融資產(chǎn)持有比例一次項(xiàng)系數(shù)關(guān)系不明確，與其二次項(xiàng)呈顯著正相關(guān)，推斷二者呈U型關(guān)系。這意味著在某一臨界值之前，隨著主營(yíng)業(yè)務(wù)獲利能力的增強(qiáng)，金融資產(chǎn)持有比例不斷下降；超過(guò)該臨界值，金融資產(chǎn)持有比例隨著主營(yíng)業(yè)務(wù)獲利能力的增強(qiáng)而提高。上述關(guān)系是由于在主營(yíng)業(yè)務(wù)獲利能力較弱、面臨巨大資金周轉(zhuǎn)困難的情形下，企業(yè)不得不將資金轉(zhuǎn)向回報(bào)率高的金融領(lǐng)域以助其度過(guò)生存危機(jī)；U型關(guān)系的右翼，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率處于高位，企業(yè)積累了大量的盈余資金，在滿足生產(chǎn)性投資后將資金投向金融領(lǐng)域，故而提高了金融資產(chǎn)持有比例。綜上，假設(shè)1和假設(shè)2成立。

表3 各變量相關(guān)系數(shù)矩陣

表4 fc(fc′)與mc、gl、mb(mb^2)的回歸結(jié)果

注:*、**、***分別表示在10%、5%和1%的置信水平下顯著，未標(biāo)注的回歸結(jié)果不顯著。

2007年以前，有息流動(dòng)負(fù)債率的提高推動(dòng)了企業(yè)的金融投資行為，這一反常關(guān)系表明企業(yè)可能將部分經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)的短期借款用于購(gòu)買金融資產(chǎn)，結(jié)合融資成本與金融資產(chǎn)持有比例呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系(融資成本越低，金融資產(chǎn)持有比例越高)，更表明了企業(yè)存在借錢投資的嫌疑。該時(shí)期國(guó)有企業(yè)金融資產(chǎn)持有比例顯著高于非國(guó)有企業(yè)，也驗(yàn)證了企業(yè)借錢投資的事實(shí)，因?yàn)閲?guó)有企業(yè)可借助其內(nèi)在優(yōu)勢(shì)從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得大量貸款再轉(zhuǎn)投金融領(lǐng)域以獲取價(jià)差收益。2007年以后，金融資產(chǎn)持有比例與有息流動(dòng)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，與融資成本不相關(guān)，非國(guó)有企業(yè)成為金融投資的主力軍。這表明企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債實(shí)為經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)所用，購(gòu)置金融資產(chǎn)的資金主要來(lái)源于自有資金，而國(guó)有企業(yè)“不求無(wú)功但求無(wú)過(guò)”的經(jīng)營(yíng)理念使其缺乏提高利潤(rùn)的動(dòng)力，因此，盈余資金不足，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的金融資產(chǎn)持有比例降低。

為了驗(yàn)證假設(shè)3，綜合人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)、CPI、滬深300指數(shù)的方差⑤(見(jiàn)表5)，選取2008年(宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不穩(wěn)定)和2012年(宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定)的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比分析得到回歸結(jié)果如表6。

表5 宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況分析表

根據(jù)表6可知，在宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行時(shí)期：(1)金融資產(chǎn)持有比例與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率呈倒U型關(guān)系。這是由于穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境刺激總需求持續(xù)上升，即使在主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率較高的情況下，企業(yè)仍然需要大規(guī)模的生產(chǎn)性投資才能滿足日益增長(zhǎng)的總需求，因此，企業(yè)將加大固定資產(chǎn)投資、減少金融資產(chǎn)投資，這一結(jié)論與表2中2012年固定資產(chǎn)凈增量大于2008年的情形相符。對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率較低的企業(yè)而言，宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行期，企業(yè)無(wú)需配置過(guò)多的金融資產(chǎn)以應(yīng)對(duì)不確定性，且其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)向好發(fā)展抱有強(qiáng)烈信心，故而減少金融資產(chǎn)持有比例。(2)金融資產(chǎn)持有比例不受股東價(jià)值最大化觀念的影響。這源于穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)環(huán)境推動(dòng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)由股東價(jià)值最大化轉(zhuǎn)變?yōu)榱舸嬖偻顿Y。(3)金融資產(chǎn)持有比例與有息流動(dòng)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。這表明企業(yè)的短期負(fù)債確為經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)所用而非購(gòu)置金融資產(chǎn)。

表6 fc(fc′)與mas的回歸結(jié)果

注:*、**、***分別表示在10%、5%和1%的置信水平下顯著，未標(biāo)注的回歸結(jié)果不顯著。

因此，宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行有助于企業(yè)降低金融資產(chǎn)持有比例，假設(shè)3不成立。

四、結(jié)論與啟示

在日漸增多的非金融企業(yè)不斷加大金融投資的背景下，本文對(duì)非金融企業(yè)金融化的影響因素進(jìn)行探究。將股東價(jià)值最大化觀念、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性納入非金融企業(yè)金融化影響因素的評(píng)價(jià)體系中，得出以下結(jié)論：(1)企業(yè)期望借助金融投資，以實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化的目的。(2)非金融企業(yè)金融資產(chǎn)持有比例與其主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率呈U型關(guān)系，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率較低時(shí)，企業(yè)為維持生存而投資于高收益的金融資產(chǎn)；主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率較高時(shí)，金融投資為持有現(xiàn)金的替代方式。(3)穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境弱化了企業(yè)的金融投資行為。

根據(jù)上述結(jié)論，得到以下啟示：(1)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行有助于企業(yè)降低金融資產(chǎn)持有比例，這表明企業(yè)投資金融資產(chǎn)并非僅為提高利潤(rùn)，也可能是經(jīng)濟(jì)震蕩時(shí)期維持生存的被動(dòng)選擇。因此，為避免實(shí)體經(jīng)濟(jì)空心化，國(guó)家應(yīng)創(chuàng)建穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，抑制產(chǎn)能過(guò)剩，引導(dǎo)企業(yè)恰當(dāng)運(yùn)用金融化手段達(dá)到使其長(zhǎng)期發(fā)展最優(yōu)的金融化程度。(2)我國(guó)非金融企業(yè)金融化程度不高，實(shí)體部門參與金融市場(chǎng)仍有一定空間。雖有不少研究表明過(guò)度金融化對(duì)企業(yè)及經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生消極影響，但適當(dāng)參與金融活動(dòng)有助于企業(yè)節(jié)約成本、分散風(fēng)險(xiǎn)，且隨著我國(guó)企業(yè)逐步邁向全球價(jià)值鏈高端、實(shí)體領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，實(shí)體金融化是必然趨勢(shì)，但需防范過(guò)度金融化導(dǎo)致的金融危機(jī)。

注釋：

① 數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家發(fā)改委。

② 本文原始數(shù)據(jù)均來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

③fix代表固定資產(chǎn)凈增額。

④ 本文對(duì)2001-2014年的整體數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，模型中的顯著變量及顯著水平幾乎無(wú)變化，為節(jié)省篇幅，故未列出。

⑤ 人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)及CPI為月度數(shù)據(jù)，滬深300指數(shù)為日度數(shù)據(jù)。

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(責(zé)任編輯:寧曉青)

Influencing Factors of Financialization of Non -financial Enterprises in China

DENG Chao,ZHANG Mei,TANG Ying

(BusinessSchool,CentralSouthUniversity,ChangshaHunan410083,China)

With the development of economic financialization, more and more non -financial enterprises prefer to invest financial assets. The paper analyzes the Chinese non -financial listed companies from 2001 to 2014. The influencing factors of financialization of non -financial enterprises are empirically investigated at macro -and micro -level based on the least squares method using Eviews 6.0. It finds that: the degree of financialization of the enterprise has been deepened with the maximizing of the shareholder value; there is a U -shaped relationship between the degree of financialization and the operating profit rate; a stable macroeconomic environment will weaken the financial investment behavior of enterprises.

non -financial enterprises; financialization; financial investment; influencing factor

2016 -04 -26；

2016 -10 -07

國(guó)家自然科學(xué)基金 (71173241、71473275) 、教育部新世紀(jì)優(yōu)秀人才支持計(jì)劃(CET -10 -0830)

鄧 超(1965—)，男，湖南漣源人，中南大學(xué)商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向：公司金融、金融工程。

F275;F832.4

A

1003 -7217(2017)02 -0002 -07