房地產(chǎn)私募基金實(shí)務(wù)詳解

熊小林

【摘要】房地產(chǎn)私募基金是因當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)銀行開發(fā)貸款受限而迅速發(fā)展起來的一種新型融資渠道，借助私募基金，地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)可以融資的同時(shí)也可以實(shí)現(xiàn)如報(bào)表管理等其他目的。房地產(chǎn)私募基金通常以有限合伙企業(yè)的形式開展，通常以債權(quán)模式投向房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目，并對基金的投資人實(shí)施優(yōu)先/劣后等結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，以放大劣后投資人的杠桿。

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)私募基金 結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì) 債權(quán)投資

一、引言

房地產(chǎn)行業(yè)是最傳統(tǒng)的資金密集型行業(yè)，一個(gè)大的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的所需資金投資額通常在5億以上，對于大的商業(yè)綜合體來說，甚至可以需要上百億的投資額。再加上房地產(chǎn)項(xiàng)目的前期拿地、開發(fā)建設(shè)、銷售周期也比較長，一般的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目通常在拿地3年甚至以上才能實(shí)現(xiàn)預(yù)售回款，因此，普通的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通常不會也不可能全部以自由資金出資開發(fā)房地產(chǎn)項(xiàng)目，融資，對于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)來說顯得尤為重要。

房地產(chǎn)私募基金，顧名思義，即專門投資于房地產(chǎn)項(xiàng)目的私募基金。它和一般的證券投資私募基金在法律形式和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上并無不同，僅僅是投向不同。2011年被稱為房地產(chǎn)私募基金的元年，在這一年房地產(chǎn)基金的規(guī)模大幅上升，之后逐年快速增長，據(jù)清科統(tǒng)計(jì)，近幾年來，房地產(chǎn)私募基金規(guī)模的增長平均超過40%。

房地產(chǎn)私募基金由于在中國的發(fā)展歷史并不久遠(yuǎn)，實(shí)務(wù)的操作尚處于摸索階段，目前學(xué)術(shù)界對于房地產(chǎn)私募基金的發(fā)展、模式、實(shí)務(wù)操作以及出現(xiàn)的問題著墨并不多。僅有的一些文獻(xiàn)多是從房企的融資需求出發(fā)，分析得出我國房地產(chǎn)開發(fā)環(huán)節(jié)以房地產(chǎn)基金為代表的直接融資方式將大力發(fā)展（張保國，2014、李琳，2013）；或者對我國房地產(chǎn)基金目前運(yùn)作的缺陷和瓶頸進(jìn)行分析（朱帥，2012、鄭小晴等，2012）。本文希望借助實(shí)務(wù)工作中的經(jīng)驗(yàn)，梳理地產(chǎn)基金的作用以及發(fā)展軌跡，并重點(diǎn)著墨于其實(shí)務(wù)操作過程，對其中的操作結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)等因素進(jìn)行詳細(xì)分析，使讀者能夠通過本文對地產(chǎn)基金為房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)輸血融資的具體過程有較深的了解。

二、文獻(xiàn)綜述

目前我國見諸于核心期刊關(guān)于房地產(chǎn)私募基金模式的研究并不多，已有的相關(guān)方面研究多是對房地產(chǎn)私募基金發(fā)展?fàn)顩r以及發(fā)展趨勢做的分析。

朱帥（2012）簡單介紹了目前我國房地產(chǎn)企業(yè)融資的主要方式，并以美國房地產(chǎn)基金為例著重介紹了中國房地產(chǎn)基金目前運(yùn)行的缺陷，提出了無法發(fā)揮高凈值人群的特點(diǎn)、缺乏有效的管理人監(jiān)督以及缺乏有效的退出機(jī)制三個(gè)問題。

李琳（2013）從合伙型房地產(chǎn)基金入手，梳理了我國房地產(chǎn)合伙基金產(chǎn)生背景與發(fā)展現(xiàn)狀，并著重介紹了房地產(chǎn)企業(yè)開展合伙基金有專業(yè)管理以及風(fēng)險(xiǎn)控制等優(yōu)勢。張保國（2014）從我國當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢不理想以及房市頻出的限購限貸政策而產(chǎn)生的房企融資難、融資貴問題出發(fā)，分析了目前我國大力發(fā)展房地產(chǎn)并購基金的必要性。張嵐（2006）收集了許多數(shù)據(jù)分析了我國房地產(chǎn)基金的募集資金來源以及房地產(chǎn)基金的退出機(jī)制。易志勇（2013）以近年來新成立的盛世神州房地產(chǎn)投資基金和高和資本為例，分析闡述了我國房地產(chǎn)基金多由地產(chǎn)公司成立后者與地產(chǎn)公司成立品牌的發(fā)展趨勢。

鄭小晴、許慧和楊溢（2012）梳理了我國近年來頒布的關(guān)于房地產(chǎn)企業(yè)融資的法律法規(guī)，分析得出房地產(chǎn)企業(yè)間接融資受阻、直接融資是趨勢的結(jié)論，認(rèn)為我國房地產(chǎn)基金在未來將迎來一輪大的發(fā)展機(jī)遇。同時(shí)他們進(jìn)一步分析指出目前的房地產(chǎn)基金仍然存在GP募集資金困難和缺乏二級市場的流動(dòng)支持的發(fā)展瓶頸。

三、房地產(chǎn)私募基金

房地產(chǎn)私募基金有很多類型，在我國按背景來分類的話，目前大概有三類基金，一是由大型地產(chǎn)設(shè)立的，這類基金主要參與自家地產(chǎn)項(xiàng)目的投融資，也有少部分基金投向其他地產(chǎn)商，典型的如：中信證券和保利地產(chǎn)設(shè)立的信保基金、復(fù)星集團(tuán)旗下的復(fù)地投資等；二是由國內(nèi)外知名私募股權(quán)機(jī)構(gòu)旗下的地產(chǎn)投資部，如黑石的地產(chǎn)投資部門以及鼎暉的地產(chǎn)投資部；三是專門的房地產(chǎn)基金管理機(jī)構(gòu)，如新加坡專門從事房地產(chǎn)投資的凱德置地等。

在有限合伙基金實(shí)際操作中，基金的LP通常會采取結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，即分為優(yōu)先/中間（如有）/劣后投資人。不同層級的投資人通常對應(yīng)不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力的資金，其獲得的回報(bào)性質(zhì)也不相同。實(shí)務(wù)中，一支房地產(chǎn)基金的優(yōu)先級投資人通常占大部分，一般比例在70%以上，優(yōu)先級一般享受由市場利率決定的固定回報(bào)（有的項(xiàng)目可能給小部分超額浮動(dòng)收益），但其現(xiàn)金流償付順序在劣后級之前，即劣后級以本金為優(yōu)先級提供增信措施，而劣后級則享受分配優(yōu)先級固定收益及本金之后的所有浮動(dòng)收益，有的結(jié)構(gòu)里面會再加入一層中間級，反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)和收益介于兩者之間的一種資金性質(zhì)。

采取這樣的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)有諸多好處：一是不同的層級設(shè)置對應(yīng)不同風(fēng)險(xiǎn)承受能力的資金，可以吸納社會上不同性質(zhì)的資金；二是對于劣后級來說，結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)給它們自動(dòng)加了杠桿，其潛在收益可無限放大；三是許多房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)并不愿意將項(xiàng)目收益讓渡出去，即如果只是一種融資性質(zhì)的安排，它們會自己出資持有全部劣后級，這樣項(xiàng)目的開發(fā)收益仍然可全部由自己獲取。

四、結(jié)論

房地產(chǎn)私募基金是近三年來才大幅成長起來的一個(gè)新的融資工具，為我國的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)輸血起到了巨大的作用，也符合我國宏觀政策下對房地產(chǎn)直接融資大力支持和鼓勵(lì)的趨勢。中國的一些從事于房地產(chǎn)投融資的專業(yè)人士在最近幾年的慢慢摸索中，也逐漸開拓了一條符合中國國情和實(shí)際融資環(huán)境的做法道路，但筆者在查找相關(guān)資料以及實(shí)務(wù)工作的感受發(fā)現(xiàn)仍然存在以下問題。一是中國的房地產(chǎn)基金投資模式相對單一，90%以上的投資均為債權(quán)投資，且具體操作方案大同小異；二是投資人結(jié)構(gòu)相對單一，目前絕大多數(shù)的資金仍然來源于銀行理財(cái)資金，實(shí)際上風(fēng)險(xiǎn)并不能完全從銀行轉(zhuǎn)移，這與美國等成熟市場上多為養(yǎng)老基金、大學(xué)基金等機(jī)構(gòu)投資者的現(xiàn)狀相去甚遠(yuǎn)；三是具體操作的成本較高，據(jù)筆者測算，一個(gè)普通的融資方案除開支付給投資人的固定回報(bào)外，地產(chǎn)多承擔(dān)的成本利差一般在5%以上，其中多為交易環(huán)節(jié)的土地增值稅以及基金層面的所得稅和營業(yè)稅等稅費(fèi)，未來國家或可減小私募基金層面的稅負(fù)以支持這種新型融資工具的發(fā)展。由于篇幅限制，這些問題暫不展開，希望其他研究者能夠繼續(xù)提出新的研究成果。

參考文獻(xiàn)

[1]朱帥.當(dāng)前國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境——房地產(chǎn)基金的興起.借鑒，2012，12.

[2]李琳.房地產(chǎn)合伙基金的機(jī)遇與發(fā)展趨勢分析.中國房地產(chǎn)金融，2013，3.

[3]張保國.房地產(chǎn)基金的挑戰(zhàn)與機(jī)會.中國房地產(chǎn)金融，2014，06.

[4]張嵐.我國房地產(chǎn)基金的籌集及退出機(jī)制探討.房地產(chǎn)金融，2006，4.

[5]易志勇.我國房地產(chǎn)私募基金公司發(fā)展新模式.中國房地產(chǎn)金融，2013，06.

[6]鄭小晴、許慧、楊溢.我國私募房地產(chǎn)基金發(fā)展機(jī)遇與瓶頸研究.建筑經(jīng)濟(jì)，2012，12.

[7]紀(jì)象新.房地產(chǎn)企業(yè)融資方式研究.哈爾濱工業(yè)大學(xué)，2007.