金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)中實(shí)際控制人變動(dòng)對(duì)于股價(jià)的影響

ERI+YOSHINAGA

【摘要】金字塔型的股權(quán)結(jié)構(gòu)一直以來都是學(xué)術(shù)界的一個(gè)熱門話題。許多實(shí)際控制人往往通過構(gòu)造金字塔結(jié)構(gòu)隱藏自己實(shí)際控制人的身份，并實(shí)現(xiàn)對(duì)利益的攫取。本文從一個(gè)學(xué)術(shù)界在這話題中較少用到的方法——事件研究法入手，選取擁有金字塔結(jié)構(gòu)的5家上市公司，再通過GARCH（1，1）的回歸方程來模擬上市公司在事件期預(yù)期報(bào)酬率的變動(dòng)，并對(duì)比預(yù)期報(bào)酬率與實(shí)際報(bào)酬率的關(guān)系，來分析實(shí)際控制人的變動(dòng)會(huì)對(duì)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司造成怎樣的影響。最后得出結(jié)論，實(shí)際控制人的變動(dòng)會(huì)在事件期的幾天后造成上市公司股價(jià)的負(fù)向波動(dòng)。

【關(guān)鍵詞】金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu) 預(yù)期報(bào)酬率 實(shí)際控制人變動(dòng)

一、引言

在股權(quán)結(jié)構(gòu)體系中，大致分為兩類，一類是金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)，另一類是交叉持股型的股權(quán)結(jié)構(gòu)。金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)，顧名思義，是一種形狀類似于金字塔的縱向多層級(jí)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。

值得注意的是，如國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督委員會(huì)持有的100%的國家電網(wǎng)公司的股權(quán)在股權(quán)結(jié)構(gòu)研究中我們并不將其視作金字塔鏈條的一條。根據(jù)La Portaetal.對(duì)于金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)的相關(guān)闡述，這種100%的控股結(jié)構(gòu)并沒有在帶來絕對(duì)控制權(quán)的同時(shí)只帶來低于投票權(quán)的現(xiàn)金流權(quán)。但是這種鏈條的層級(jí)增加也是有意義的，通常來說，層級(jí)越多，實(shí)際控制人的隱蔽性越好，這種情況下來進(jìn)行對(duì)上市公司的利益攫取的話就更加不容易被發(fā)現(xiàn)。

在這一結(jié)構(gòu)下，實(shí)際控制人往往只需掌握絕對(duì)控股權(quán)，就可以對(duì)鏈條最底方的公司實(shí)施控制。正是這一特征構(gòu)成了金字塔型控股結(jié)構(gòu)的重要特征，也就是在享有投票主導(dǎo)權(quán)的同時(shí)只占有少量的現(xiàn)金流權(quán)。

相比分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這種家族式的鏈條型的金字塔控股結(jié)構(gòu)有著自己得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。實(shí)際控制人可以將旗下子公司利益大量攫取到自己這里，造成掏空公司的現(xiàn)象，引起公司的損失。但由于自己鏈條式的結(jié)構(gòu)，對(duì)于子公司的現(xiàn)金流權(quán)享受得很少，因此只會(huì)受到少量的損失。舉一個(gè)具體的例子：若甲享有A公司51%的股權(quán)，他可以通過轉(zhuǎn)移A公司1億元的收入到自己旗下，A公司的1億元損失中自己只用承擔(dān)0.51億元，而收入了1億元，從結(jié)果來看甲通過自己的絕對(duì)控股權(quán)實(shí)現(xiàn)了0.49億元的凈收益。而現(xiàn)實(shí)中由于金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)的鏈條更長且更加隱蔽，實(shí)際控制人往往只用承擔(dān)甚至不到不到總損失的20%，卻能在決策中扮演舉足輕重的角色。并且這種結(jié)構(gòu)下可以實(shí)現(xiàn)融資作用的放大，實(shí)際控制人通過多鏈條來控制其他企業(yè)，可以用少量的初始資金控制巨大的財(cái)富。

二、文獻(xiàn)綜述

La Portaetal.（1999）對(duì)于金字塔型的股權(quán)結(jié)構(gòu)給出了一個(gè)確切的定義：如果一是公司擁有一個(gè)終極所有人；二是至少存在一個(gè)上市公司，它在該公司和終極所有人之間的至少20%的投票權(quán)鏈條上，但如果擁有100%的股權(quán)就不能算作一個(gè)層級(jí)，并且金字塔的股權(quán)結(jié)構(gòu)中必須有上市公司在其中，只有滿足上述條件的公司才能成為金字塔型控股結(jié)構(gòu)式的公司。

J Bena（2013）等認(rèn)為實(shí)際控制人的產(chǎn)生是由于公司創(chuàng)建初期的投融資需求建立的，并且公司的控制人結(jié)構(gòu)是否為金字塔型與公司的可抵押現(xiàn)金流密切相關(guān)。當(dāng)可抵押NPV（可抵押現(xiàn)金流的現(xiàn)值與投資額的差）大于0時(shí)，實(shí)際控制人會(huì)直接持有公司的大量股份，而當(dāng)可抵押NPV小于0時(shí)，實(shí)際控制人會(huì)通過金字塔型的控股結(jié)構(gòu)來持有公司股份。從文字上方來講也是比較容易理解的，隨著控制鏈的加大，公司的現(xiàn)金流權(quán)會(huì)逐級(jí)遞減，而控制權(quán)則仍然保留，所以當(dāng)NPV大于0時(shí)，公司保持盈利狀態(tài)，所以實(shí)際控制人會(huì)傾向于保留更多的現(xiàn)金流權(quán)而選擇直接控股。同時(shí)作者得出的結(jié)論還有擁有合伙公司的公司相比獨(dú)立的公司而言規(guī)模更大，但是獨(dú)立的公司更加容易盈利。

三、本文研究方向

金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)到剛剛被學(xué)術(shù)界開發(fā)研究到現(xiàn)在，也不過十幾年的時(shí)間，正是因?yàn)槠浯嬖诘钠毡樾裕沟么罅康难芯恐匦拈_始向其傾斜。同時(shí)對(duì)于其研究，有助于構(gòu)建更加完善的公司治理構(gòu)架，并且能夠避免大股東以及實(shí)際控制人對(duì)于中小股東利益的掠奪，提升企業(yè)價(jià)值。

前人關(guān)于金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)以及實(shí)際控制人的相關(guān)研究的分析，內(nèi)容可謂是包羅萬象，覆蓋面十分廣泛，而在其中筆者對(duì)于實(shí)際控制人通過金字塔的控制結(jié)構(gòu)來攫取公司利益的方式感到十分有興趣。對(duì)于相關(guān)方向的文章進(jìn)行了大量閱讀，希望能夠在這一方向的研究上有所突破。通過相關(guān)文獻(xiàn)查找，筆者發(fā)現(xiàn)，對(duì)于相關(guān)的研究中，研究的主流方向在于公司的部分收益有沒有通過關(guān)聯(lián)交易的形式被實(shí)際控制人掠奪，以及在同一個(gè)實(shí)際控制人的控制下公司價(jià)值的問題。并且對(duì)于金字塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的研究一般都是采用界面數(shù)據(jù)或者面板數(shù)據(jù)進(jìn)行建模，運(yùn)用OLS法以及相關(guān)衍生方法進(jìn)行研究，很少見到運(yùn)用事件研究法的文章。同時(shí)關(guān)于研究實(shí)際控制人變動(dòng)對(duì)于金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司的股價(jià)產(chǎn)生影響的相關(guān)文章幾乎沒有看到。而筆者個(gè)人認(rèn)為，實(shí)際控制人的變動(dòng)，是一個(gè)值得研究的發(fā)展方向。這種變動(dòng)，可能是政策等因素引起，也很有可能是新的終極控制人希望通過金字塔控股結(jié)構(gòu)來持有上市公司實(shí)現(xiàn)利潤攫取。因此，筆者希望能夠就上述兩方面從前人建立的對(duì)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的認(rèn)識(shí)基礎(chǔ)上繼續(xù)發(fā)展。筆者希望發(fā)現(xiàn)是否大多數(shù)的實(shí)際控制人的變動(dòng)是由于新的實(shí)際控制人希望來掠奪公司的利潤而引起的。在初始階段，筆者準(zhǔn)備從實(shí)際控制人入手研究這一問題，鑒于實(shí)際控制人存在政府、私人、非上市公司等多種情況，對(duì)于其相關(guān)數(shù)據(jù)的獲取存在相當(dāng)大的難度，直接對(duì)于實(shí)際控制人的分析顯得較為不切合實(shí)際。于是本文希望能夠從上市公司入手，通過事件研究法，研究實(shí)際控制人的變動(dòng)對(duì)于上市公司的股價(jià)是否會(huì)產(chǎn)生顯著影響。而筆者在此提出假設(shè)：如果實(shí)際控制人的變動(dòng)是因?yàn)樾碌膶?shí)際控制人希望能夠進(jìn)一步攫取上市公司的利益，通過金字塔的持股結(jié)構(gòu)，是想要能夠擁有絕對(duì)控制權(quán)的同時(shí)享受較少份額的現(xiàn)金流權(quán)，因此會(huì)對(duì)上市公司的股價(jià)有一個(gè)抑制作用。