信息披露體系的比較研究：以招股說明書和年度報告為對象

韓維芳

信息披露體系的比較研究：以招股說明書和年度報告為對象

韓維芳

2013年11月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，指出“股票發(fā)行審核以信息披露為中心。發(fā)行人作為信息披露第一責(zé)任人，應(yīng)當(dāng)及時向中介機(jī)構(gòu)提供真實、完整、準(zhǔn)確的財務(wù)會計資料和其他資料，全面配合中介機(jī)構(gòu)開展盡職調(diào)查?！?014年5月，國務(wù)院提出《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》（國發(fā)[2014]17號），提出通過推進(jìn)股票市場注冊制改革來發(fā)展多層次股票市場。本文將聚焦于“信息披露體系”，采用比較分析方法，比較不同資本市場下信息披露體系所存在的差異，并提出改善A股信息披露體系的針對性建議。

一、信息披露體系差異的比較研究：以招股說明書為對象

（一）招股說明書結(jié)構(gòu)和內(nèi)容的比較

1.中國A股招股說明書——全通教育（300359）

全通教育（300359）2014年1月21日登陸創(chuàng)業(yè)板，2014年1月10日其披露的招股說明書共449頁，表1描述了招股說明書的結(jié)構(gòu)和內(nèi)容分布。27.17%的內(nèi)容為“第六節(jié) 業(yè)務(wù)和技術(shù)”，26.73%的內(nèi)容為“第十節(jié) 財務(wù)會計信息與管理層分析”，14.48%的內(nèi)容為“第五節(jié) 發(fā)行人基本情況”，6.46% 的內(nèi)容為“第十一節(jié) 募集資金運用”，3.79%的內(nèi)容為重要風(fēng)險提示”。上述項目內(nèi)容占整個招股說明書的78.62%。

2.美股招股說明書——新東方（EDU.N）

2006年8月22日，新東方（EDU.N）披露的注冊報告（F-1）（等同于A股的招股說明書）包括29個項目。排名前五的項目分別為：合并財務(wù)報告附注（22.91%）、管理層討論與分析（13.41%）、風(fēng)險因素（12.29%）、經(jīng)營（9.50%）、執(zhí)行總結(jié)（5.59%），上述內(nèi)容共占64%。具體見表2。

3.香港招股說明書——保利文化（3636.HK）

保利文化招股說明書共24個項目，此外還有7個附錄。在24個項目中，篇幅比較大的是財務(wù)資料（20.39%）、業(yè)務(wù)（18.73%）、風(fēng)險因素（8.82%）、如何申請香港發(fā)售股份（5.79%）、行業(yè)概覽（5.51%），上述內(nèi)容共占59%。具體見表3。

（二）招股說明書中風(fēng)險因素披露的差異

1.全通教育（300359）的風(fēng)險信息披露

在其招股說明書中，列示了17條內(nèi)容。包括：客戶集中、與現(xiàn)有基礎(chǔ)運營商合作關(guān)系不穩(wěn)定、公司業(yè)務(wù)開展區(qū)域集中度較高、在激勵的市場競爭中可能處于弱勢、發(fā)行人的成長性、微信等移動APP對目前家?；有畔⒎?wù)行業(yè)沖擊、交叉性行業(yè)政策變動、適齡在校學(xué)生數(shù)量下降、人力成本上升、公司管理能力可能無法適應(yīng)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大、核心人員流失、服務(wù)系統(tǒng)及互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)安全運行、公司業(yè)務(wù)資質(zhì)到期換證、稅收優(yōu)惠政策變化、公司募集資金投資項目無法實現(xiàn)預(yù)期收益、本次發(fā)行后凈資產(chǎn)收益率下降、控股股東控制行為可能會損害公司及其他股東的利益。

2.新東方（EDU.N）的風(fēng)險信息披露

招股說明書中風(fēng)險因素（risk factors）包括4大類（經(jīng)營、組織結(jié)構(gòu)、中國經(jīng)營、本次發(fā)行）、56小類風(fēng)險，并對每類風(fēng)險進(jìn)行了恰當(dāng)?shù)恼f明。

3.保利文化（3636.HK）的風(fēng)險信息披露

將風(fēng)險因素區(qū)分為六類：與藝術(shù)品經(jīng)營與拍賣板塊相關(guān)的風(fēng)險（13項）、與演出與劇院管理板塊相關(guān)的風(fēng)險（5項）、與影院投資管理板塊相關(guān)的風(fēng)險（7項）、與業(yè)務(wù)和行業(yè)相關(guān)的風(fēng)險（23項）、與中華人民共和國相關(guān)的風(fēng)險、全球配售相關(guān)的風(fēng)險。

（三）招股說明書的比較性結(jié)論

1.招股說明書的框架存在差異

在美國及香港的招股說明書體系框架中，排在前面的內(nèi)容主要是本次發(fā)行相關(guān)的風(fēng)險因素、遠(yuǎn)期報告（前瞻性陳述）。美國將“募集資金去向”排在前四位，香港將“未來計劃及所得款項用途”排在后四位。我國的招股說明書框架中，排在前四位的是概覽、本次發(fā)行情況、風(fēng)險因素和發(fā)行人概況。

2.招股說明書的內(nèi)容差異

（1）內(nèi)容比重差異

從內(nèi)容的詳盡程度（即比重）分析，美國的“募集資金去向”（20位）、香港的“未來計劃及所得款項用途”（23位）。相同的是美國與香港的“風(fēng)險因素”內(nèi)容詳盡程度相同（3位）。A股的“風(fēng)險因素”內(nèi)容詳盡程度僅為11位。具體見表4。

美國的前2位比重合計為36.32%，香港前2位比重合計39.12%，我國前2位比重合計54.51%。

我國的“發(fā)行人基本情況”項的比重比美國、香港的“風(fēng)險因素”還高，說明我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)優(yōu)先注重發(fā)行人自身情況，潛在的推論是發(fā)行人質(zhì)量好，其發(fā)行的股票值得投資。美國是先告訴投資者過往的經(jīng)營成果（財務(wù)資料），再說該經(jīng)營成果如何取得（管理層討論與分析），再說未來經(jīng)營中有何風(fēng)險因素，邏輯上較為順暢。香港與美國沒有重大差異。而我國的情況與美國、香港的差異較大，業(yè)務(wù)與財務(wù)資料部分篇幅過長，投資者難以理解與本次發(fā)行相關(guān)的主要內(nèi)容，對投資者決策不利（特別是考慮到我國投資者主要是個體而不是機(jī)構(gòu)投資者的情況）。

（2）A股招股說明書沒有很好介紹行業(yè)狀況、分析行業(yè)地位

A股招股說明書的“第六節(jié) 業(yè)務(wù)和技術(shù)”中有一部分為“發(fā)行人所處行業(yè)基本情況”，而港股招股說明書專門有一部分為“行業(yè)概覽”。行業(yè)整體狀況以及公司的行業(yè)地位是非常重要的信息，因而有必要單獨強(qiáng)調(diào)。

3.招股說明書的可讀性差異

當(dāng)閱讀美股招股說明書時，較容易知悉具體項目的內(nèi)容。而A股招股說明書的內(nèi)容較為分散，分為若干大類，每個大類下又有若干子類。A股招股說明書的內(nèi)容全面，但重點不突出，存在重復(fù)。

4.A股招股說明書對風(fēng)險因素重視不足

不同國家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管理念存在較大的差異。美國與香港監(jiān)管機(jī)構(gòu)特別關(guān)注發(fā)行中的風(fēng)險因素分析，通過要求發(fā)行人詳細(xì)敘述發(fā)行的風(fēng)險因素，讓投資者在作出投資決策時有充分的信息為基礎(chǔ)。我國的風(fēng)險因素的詳盡程度分析就不如他們。

表1 全通教育（300359）招股說明書的內(nèi)容分布

二、信息披露體系差異的比較研究：以年度報告為對象

（一）與年度報告披露內(nèi)容相關(guān)的規(guī)定

我國上市公司需要根據(jù)公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則——第2號<年度報告的內(nèi)容與格式>編制年度報告（以下簡稱2號文件）。

美國公司在當(dāng)?shù)刈缘纳鲜泄?，要依?jù)10-K編制年度報告，10-K包括4個部分、共15個項目。非美國公司在美國注冊的上市公司，要依據(jù)20-F編制年度報告，20-F包括3個部分、共19個項目。

香港上市公司的年度報告要根據(jù)綜合主板上市規(guī)則之聲明附錄十六《財務(wù)資料的披露》和綜合主板上市規(guī)則之聲明附錄二十三《企業(yè)管治報告》來編制年度報告。

（二）A股2號文件與美股10-K的比較結(jié)論

1.披露內(nèi)容上的差異

（1）表5列示了2號文件和10-K在披露項目上的差異。

（2）提供可比報告數(shù)據(jù)的期間不同：2號為過去3年，10-K為過去5年。

（3）審計師信息披露內(nèi)容上不同：2號僅要求披露報酬、服務(wù)年限等信息；10-K則要求披露非審計收費信息、審計委員會的批準(zhǔn)政策與程序、共同審計信息。

（4）董監(jiān)高信息披露上：10-K要求披露他們之間的家庭成員關(guān)系，A股招股說明書有披露家庭成員關(guān)系，但2號文件不再要求。

2.披露內(nèi)容結(jié)構(gòu)上的差異

2012年A股年報披露格式發(fā)生了較大變化，“重要事項”前置是重要變化之一，但是披露內(nèi)容上并沒有實質(zhì)性的差異。

（三）A股2號文件與香港主板上市規(guī)則的比較

1.披露內(nèi)容的相似性

語言、文化的相似性下， A股和港股上市公司的年度報告披露內(nèi)容的表述上有很大的相似性，可以發(fā)現(xiàn)A股上市公司年度報告信息披露較大程度借鑒香港信息披露。

2.披露格式上的自主性存在差異

2號文件和10-K（20-F）要求公司遵循規(guī)定的順序?qū)Ω黜椖窟M(jìn)行披露。而香港上市規(guī)則之聲明附錄十六《財務(wù)資料的披露》（以下簡稱上市規(guī)則十六）及上市規(guī)則之聲明附錄二十三《企業(yè)管制報告》指出公司必須披露的項目，上市公司可以選擇披露的順序，也可以自愿披露一些項目。

3.披露項目的差異

（1）董事和高管信息的披露

香港上市規(guī)則十六的12條規(guī)定：上市發(fā)行人應(yīng)提供董事及高層管理人員簡短的個人資料。此等資料包括姓名、年齡、其于上市發(fā)行人或該集團(tuán)的其他成員公司擔(dān)任的職位、其于上市發(fā)行人或該集團(tuán)的服務(wù)年資，以及股東所需知道的有關(guān)該等人士的能力和品格的其他資料（如業(yè)務(wù)資料）。

倘若任何董事及高管與其他董事或高管人員有以下任何一種關(guān)系，需予披露該等關(guān)系。此等關(guān)系為：配偶；與該董事或高管同居儼如配偶的人；任何親屬關(guān)系如任何年齡的子女或繼子女、父母或繼父母、兄弟、姊妹、繼兄弟或繼姊妹、配偶的父母、子女的配偶、兄弟姐妹的配偶、配偶的兄弟姊妹。倘上市發(fā)行人的董事為另一間公司的董事或雇員，以及該公司擁有上市發(fā)行人股份及相關(guān)股份中的權(quán)益，則需要披露。

而A股2號文件47條規(guī)定董監(jiān)高的情況包括：基本情況、最近5年的主要工作經(jīng)歷、年度報酬情況、解聘情況及原因說明。

（2）提供比較報告的期間不同。

表2 新東方（EDU.N）招股說明書的內(nèi)容分布

“香港上市規(guī)則十六的19條”：上市發(fā)行人須以比較表的形式，載列在過去五個會計年度內(nèi)，集團(tuán)已發(fā)布的業(yè)績、資產(chǎn)及負(fù)債的摘要。

而A股2號文件的18條：公司應(yīng)當(dāng)采用數(shù)據(jù)列表方式，提供截至報告期末公司近3年的主要會計數(shù)據(jù)和財務(wù)指標(biāo)。

（3）提供的借款信息

“香港上市規(guī)則十六的22條”：上市發(fā)行人須于財務(wù)報表內(nèi)列載有關(guān)貸款及借款的資料：（1）除非上市發(fā)行人為銀行，否則須提供有關(guān)貸款及借款的分析，即在資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)算日當(dāng)天，其須在下列期限內(nèi)償還的銀行貸款及透支、和其他借貸，以及此兩項的總金額：即期或一年內(nèi)；一年以上，但未超過兩年的期間；兩年以上，但未超過五年的期間；五年以上。（2）說明在有關(guān)會計年度內(nèi)撥作資本的利息數(shù)額。

而A股2號文件沒有相關(guān)規(guī)定，A股上市公司年報長期借款的附注中僅有金額前五名的長期借款。

（4）關(guān)于審計師變更說明的差異

“香港上市規(guī)則十六的30條”：上市發(fā)行人須說明在過去三年內(nèi)任何一年，有沒有更換核數(shù)師。

而A股2號文件第34條：公司應(yīng)當(dāng)披露年度財務(wù)報告審計聘任、解聘會計師事務(wù)所的情況，報告期內(nèi)支付給聘任會計師事務(wù)所的報酬情況，及目前的審計機(jī)構(gòu)和簽字會計師已為公司提供審計服務(wù)的連續(xù)年限。

（5）主要客戶及供應(yīng)商資料披露項目的差異

“香港上市規(guī)則十六的31條”：上市發(fā)行人須列出主要客戶及主要供應(yīng)商的最大及前五大信息。明確豁免披露的條件。

A股2號文件的董事會報告中指出：公司應(yīng)當(dāng)披露主要銷售客戶的情況，以匯總方式披露公司向前5名客戶銷售額占年度銷售總額的比例。鼓勵公司分別披露前5名客戶名稱和銷售額。公司應(yīng)當(dāng)披露主要供應(yīng)商的情況，以匯總方式披露公司向前5名供應(yīng)商采購額占年度采購總額的比例。鼓勵公司分別披露前5名供應(yīng)商名稱和采購額。

表3 保利文化（3636.HK）招股說明書的內(nèi)容分布

表4 招股說明書前3位內(nèi)容分析

表5 2號文件和10-K披露項目上的差異

（6）公司治理披露的差異

香港監(jiān)管部門更加重視公司治理，要求公司專門出具“企業(yè)管制報告”，以年度報告一章內(nèi)容的形式存在。強(qiáng)制披露的內(nèi)容包括：企業(yè)管制常規(guī)、董事的證券交易、董事會、董事及執(zhí)行總裁、非執(zhí)行董事、董事薪酬、董事提名、核數(shù)師酬金、審計委員會。還有建議披露的資料。

A股2號文件的公司治理部分：基本情況、股東大會情況、獨立董事履職、監(jiān)事會履職、公司與控股股東獨立性聲明、高管的考評機(jī)制。

（四）A股年度報告存在的問題

1.披露格式的自主性程度低

監(jiān)管部門給出A股年度報告信息披露的指引，所有上市公司的年度報告采用統(tǒng)一格式、統(tǒng)一順序和事項進(jìn)行披露，但在不同公司中，不同事項的重要程度存在差異。統(tǒng)一披露格式可以降低監(jiān)管成本，但也會降低財務(wù)報告的可讀性和信息的有用性。

2.披露內(nèi)容的結(jié)構(gòu)并非十分合理

2012年A股年報披露格式發(fā)生了較大變化，比如“重要事項”前置，但披露內(nèi)容并沒有實質(zhì)性的變化。在年度報告中，各個項目本身的重要性存在差異，有些項目下的子項目非常重要，有些同類型的信息分散在報告的不同部分。

3.一些重要內(nèi)容的缺失

第一，提供可比報告數(shù)據(jù)的期間為3年，而兩個對照市場均為5年；第二，僅披露了審計師的名稱、審計收費、對客戶的服務(wù)年限、審計師個人姓名；第三，高管之間的家庭成員關(guān)系信息缺失。

三、總結(jié)

（一）A股招股說明書的改善建議

第一，招股說明書的內(nèi)容中，區(qū)分國家、行業(yè)、公司層面的信息，適當(dāng)降低國家（宏觀）層面的分析，單獨分析行業(yè)狀況，做到層次清晰。

第二，調(diào)整招股說明書的結(jié)構(gòu)。

公司治理部分包括公司治理的機(jī)制建設(shè)，比如法人治理制度建設(shè)、內(nèi)控制度、投資擔(dān)保制度安排、對投資者權(quán)益的制度安排。公司治理部分也包括公司治理的結(jié)果，比如違法違規(guī)行為、資金占用、擔(dān)保等，可以歸結(jié)到“重要事項”或“風(fēng)險因素”部分。

A股的財務(wù)會計信息與管理層分析作為一個部分，所占篇幅非常多，而且管理層討論與分析更加重要。建議將該部分分拆為兩個部分，同時規(guī)范管理層討論與分析內(nèi)容的披露。

“業(yè)務(wù)與技術(shù)”分拆為兩個部分：分別闡述行業(yè)狀況及行業(yè)地位，公司的業(yè)務(wù)與技術(shù)。

第三，要做好充分的風(fēng)險信息識別與披露。對于中小板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，要更加重視風(fēng)險因素的披露及說明。因中小板與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的抗經(jīng)濟(jì)周期波動風(fēng)險、技術(shù)發(fā)展的抗風(fēng)險能力較弱，應(yīng)當(dāng)增強(qiáng)這方面的披露要求。技術(shù)發(fā)展的風(fēng)險因素說明中，增加其產(chǎn)品或服務(wù)被新技術(shù)（產(chǎn)品）替代可能性的說明。

（二）A股年度報告的改善建議

第一，調(diào)整年度報告內(nèi)容的結(jié)構(gòu)。

A股年度報告現(xiàn)有體系下，第四節(jié)的董事會報告和第五節(jié)的重要事項中包括了很多重要信息，可以對這些項目進(jìn)行分解，增加可讀性。

參考10-K將董事會報告區(qū)分為風(fēng)險因素（前置）、管理層討論與分析兩部分。

參考10-K將重要事項區(qū)分為法律訴訟、關(guān)聯(lián)交易、審計師、并購等部分；將“資金占用”、“面臨暫停上市和終止上市風(fēng)險”放入“風(fēng)險因素”部分；將“重大合同及其履行情況”、“承諾事項”前置到business或風(fēng)險因素部分；將董事、監(jiān)事、高級管理人員相關(guān)事項并入“第八節(jié) 董事、監(jiān)事、高級管理人員和員工情況”

大部分公司沒有優(yōu)先股，其位置的恰當(dāng)性值得商榷。

第二，增加年度報告中需要披露的信息。

1.建議增加“5年比較財務(wù)信息的披露要求”。通常情況下，披露比較財務(wù)信息的時間越長，在管理層造假的情況下，比較信息之間的矛盾越多，被識別的可能性越大。所以建議將3年比較信息改為5年的比較信息。

2.建議從投資者利用財務(wù)信息進(jìn)行決策的角度出發(fā)，將今后潛在的經(jīng)營風(fēng)險、產(chǎn)品價格下行風(fēng)險（同一產(chǎn)品生產(chǎn)時間越長，價格就越低）等不利因素做重點說明，以提示投資者關(guān)注。

3.增加與審計師相關(guān)的信息披露。進(jìn)一步披露非審計收費信息、審計委員會的批準(zhǔn)政策與程序；說明在過去三年內(nèi)任何一年有沒有更換審計師。

4.披露董事、監(jiān)事和高管之間的家庭成員關(guān)系。

本文是立信會計產(chǎn)學(xué)研基地聯(lián)合招標(biāo)課題（14GD02）的主要成果，同時也受國家自然科學(xué)基金項目（審計師個人聲譽(yù)受損的經(jīng)濟(jì)后果研究）（71502108）、上海市晨光項目（審計師個人、審計項目組對審計質(zhì)量的影響機(jī)制研究）（14CG58）和上海高校青年教師培養(yǎng)資助計劃（ZZLX15001）的支持。

作者單位：上海立信會計金融學(xué)院