政府債務(wù)風(fēng)險的誤讀

陳建奇

產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金及PPP等模式可能導(dǎo)致地方政府隱性債務(wù)增加。中國顯性債務(wù)風(fēng)險可控，潛在風(fēng)險在于債務(wù)的不透明，由此可能滋生債務(wù)的不可控風(fēng)險

全國“兩會”召開之際，財政減稅增支政策成為重要看點，但此舉可能導(dǎo)致債務(wù)的上升，對債務(wù)風(fēng)險的影響問題備受關(guān)注。

特別是在去年經(jīng)濟實現(xiàn)L型增長的背景下，房地產(chǎn)調(diào)控構(gòu)成今年經(jīng)濟的下行壓力，為對沖房地產(chǎn)的影響，政府可能增大基礎(chǔ)設(shè)施等相關(guān)投資，政府投資較快增長往往促使債務(wù)增加。如何客觀評判中國政府債務(wù)風(fēng)險，成為理解中國固定資產(chǎn)投資空間及經(jīng)濟發(fā)展趨勢的重要內(nèi)容。

雖然社會發(fā)布了諸多關(guān)于政府債務(wù)風(fēng)險的評論，但往往認為債務(wù)上升就會導(dǎo)致風(fēng)險上行，也經(jīng)常用歐盟《馬約》赤字率3%、債務(wù)率60%的標準來推斷會不會出現(xiàn)危機，這可能導(dǎo)致對中國政府債務(wù)風(fēng)險的誤讀，債務(wù)風(fēng)險問題非常復(fù)雜，相關(guān)研究需要更加深入理性的分析。

政府債務(wù)上升并不意味債務(wù)風(fēng)險升級

在經(jīng)濟下行周期中，政府往往通過擴張性財政政策穩(wěn)增長，導(dǎo)致政府債務(wù)較快上升，業(yè)界經(jīng)常將債務(wù)增加等同于債務(wù)風(fēng)險升級，并據(jù)此判斷擴張性財政政策的空間大小。金融危機以來，中國實施了四萬億刺激計劃，地方政府債務(wù)出現(xiàn)了陡增的現(xiàn)象，促使近年來業(yè)界多次警示中國政府債務(wù)風(fēng)險飆升問題。

然而，截至目前，中國財政并沒有爆發(fā)債務(wù)危機，客觀上要求我們反思中國債務(wù)風(fēng)險問題。

從理論上說，不管政府目標赤字率多高，最終都取決于政府能不能繼續(xù)舉債彌補赤字的問題。如果政府面臨著債務(wù)危機的困境，那么就不可能通過債務(wù)進一步融資，赤字財政政策也就無法實施。然而，目前有不少評論將政府債務(wù)上升等同于債務(wù)風(fēng)險升級，以此評判政府債務(wù)空間，雖然這具有一定的道理，但這種方法并不科學(xué)，原因在于對債務(wù)問題理解的片面性及對債務(wù)風(fēng)險內(nèi)涵的誤讀。

雖然政府債務(wù)風(fēng)險并沒有一致的定義，但從內(nèi)涵上講，債務(wù)風(fēng)險就是出現(xiàn)債務(wù)危機的概率，債務(wù)風(fēng)險上升就是債務(wù)危機的概率增加。當然，要更好把握債務(wù)風(fēng)險的含義，還需要進一步回答什么是債務(wù)危機的問題。債務(wù)危機是債務(wù)政策不可持續(xù)的極端情形，從政府層面來說，債務(wù)危機就是政府陷入無法還本付息的困境，政府債務(wù)風(fēng)險上升就是促使政府出現(xiàn)償本付息難題的概率增加。

厘清了這些內(nèi)涵，就容易理解政府債務(wù)上升為何不代表債務(wù)風(fēng)險增大的問題。因為政府出現(xiàn)還本付息困境的問題，既和債務(wù)規(guī)模有著重要的關(guān)系，也和貨幣市場融資難易及利率等資金價格有關(guān)，還與政府現(xiàn)金流有關(guān)。雖然政府債務(wù)負擔(dān)上升，但如果政府現(xiàn)金流充?；蛘哓泿耪邔捤蓪?dǎo)致貨幣市場融資更加便利，那么政府的債務(wù)風(fēng)險可能不會上升，反而可能會出現(xiàn)緩解的現(xiàn)象。

重要的例子是，2010年歐債危機爆發(fā)時的希臘、意大利、葡萄牙、西班牙等國家的政府債務(wù)占GDP比重分別為146%、115%、96%及60%，但同期日本政府債務(wù)占GDP比重為216%，日本債務(wù)負擔(dān)遠遠高于“歐豬”國家，但日本并沒有爆發(fā)債務(wù)危機，表明債務(wù)負擔(dān)較高并非一定導(dǎo)致債務(wù)風(fēng)險上升。

當然，有人會認為日本與歐洲不可比，日本必須通過縱向與自身比較。即便如此，2016年日本政府債務(wù)占GDP比重達到了250%，顯著高于2010年的水平，但日本政府當前的融資問題并未緊張，日本債務(wù)風(fēng)險并未出現(xiàn)上升的現(xiàn)象。

按照中國地方政府公布的2017年固定資產(chǎn)投資目標，有報道測算認為今年地方投資總額將超過45萬億元，如此巨大的投資引發(fā)了社會的廣泛關(guān)注，社會擔(dān)心政府債務(wù)負擔(dān)會因此大幅飆升。

然而，結(jié)合中國的實際來看，2015年全社會固定資產(chǎn)投資是56萬億元，2016年是59萬億元，只要今年固定資產(chǎn)投資增速超過2016年的8%，2017年固定資產(chǎn)投資就將超過60萬億元。相比之下，45萬億元地方投資并不值得驚訝，由此得出債務(wù)將大幅上升的結(jié)論并不客觀。

當然，2016年底中央經(jīng)濟工作會議表示，2017年財政政策要更加積極有效，預(yù)算安排要適應(yīng)推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、降低企業(yè)稅費負擔(dān)、保障民生兜底的需要。與此同時，房地產(chǎn)調(diào)控所構(gòu)成的經(jīng)濟下行壓力，客觀上對基礎(chǔ)設(shè)施投資等形成擴容的訴求。為應(yīng)對基礎(chǔ)設(shè)施等增支需求，政府無疑將繼續(xù)實施赤字財政政策，政府債務(wù)發(fā)行將繼續(xù)增加。盡管如此，債務(wù)上升并不一定伴隨著政府債務(wù)風(fēng)險的上行，這是必須厘清的對中國政府債務(wù)風(fēng)險的誤讀。

如何看待歐盟《馬約》標準

在評價中國政府債務(wù)是否會爆發(fā)危機的問題上，政府與學(xué)術(shù)界經(jīng)常用歐盟《馬斯特里赫特條約》（《馬約》）提出的3%赤字率、60%債務(wù)率的標準。自從相關(guān)標準發(fā)布以來，中國政府經(jīng)常以此作為制定財政政策的參考。比如，在去年的《政府工作報告》中，中國政府赤字率從2015年的2.3%提到2016年的3%，赤字率未突破3%的上限，相關(guān)學(xué)術(shù)評論也據(jù)此認為中國債務(wù)風(fēng)險在可控范圍。言下之意，《馬約》是評判債務(wù)風(fēng)險的標準，然而，結(jié)合現(xiàn)實來看，這是分析債務(wù)風(fēng)險問題的另一重要誤區(qū)。

金融危機以來，美國政府赤字占GDP比重曾經(jīng)超過10%以上，美國政府債務(wù)與GDP比重也顯著超過60%而達到了100%以上，但美國政府并未出現(xiàn)債務(wù)危機。日本政府債務(wù)率早就超過了60%的水平，但迄今為止日本也沒有出現(xiàn)債務(wù)危機。這種例子并不少見，高債務(wù)率與高赤字率并非就會構(gòu)成政府債務(wù)危機的充分必要條件。在此背景下，盲目利用《馬約》的參考標準評價中國的債務(wù)風(fēng)險問題，顯然有失偏頗。

從《馬約》標準的制定來看，赤字率3%、債務(wù)率60%的參考值并非經(jīng)過科學(xué)的測算得出，而是直接采用當時歐盟各國的平均數(shù)。1991年歐盟有12個成員國，它們的赤字率分別是：比利時6.3%、德國3.1%、西班牙4.5%、法國2.1%、愛爾蘭2.3%、意大利10.1%、盧森堡盈余1.9%、荷蘭2.9%、奧地利3%、葡萄牙6%、芬蘭1.5%和希臘10%， 如果不考慮意大利與希臘兩個赤字顯著高于其他國家的異常樣本點，那么平均赤字率剛好為2.9%，與3%的參考水平很接近。

同時，歐盟各國債務(wù)率分別為：比利時127.5%、德國125.7%、西班牙41.5%、法國35.8%、愛爾蘭95.3%、意大利101.5%、盧森堡4.2%、荷蘭78.9%、奧地利58.1%、葡萄牙67.3%、芬蘭23%和希臘75%，平均債務(wù)率為61.8%。

為何說《馬約》標準制定不科學(xué)？重要原因在于其為何不以其他國家的赤字率、債務(wù)率作為樣本來測算平均水平，為何要選取1991年的平均值而不是其他年份的數(shù)值，這些目前均無法客觀得到回答。

《馬約》不僅標準制定不科學(xué)，而且還存在自我矛盾的問題。赤字是流量，債務(wù)是存量，即便在滿足債務(wù)率60%的情況下將赤字率持續(xù)保持在3%以下，債務(wù)率也可能會自我加速，最終出現(xiàn)超過60%的問題。

根據(jù)債務(wù)率與赤字率的關(guān)系式，如果要保持《馬約》提出的債務(wù)率60%、赤字率3%的標準，那么名義經(jīng)濟增長率必須保持在5%以上，這樣才能保證赤字率持續(xù)保持在3%水平下時債務(wù)率不會超過60%。日常生活中，經(jīng)濟的周期性波動在所難免，名義經(jīng)濟增長率不低于5%的要求過于嚴格。

結(jié)合實際情況來看，當前中國名義GDP增速仍然保持在6%以上，預(yù)計未來幾年名義增速也不會很快下降到5%以下，而且，目前遵循《馬約》標準的國家還沒有發(fā)生財政危機的情況，在此情況下，中國在赤字率與債務(wù)率都沒有違背《馬約》參考標準的前提下堅持以其約束自身，這或許有利于促使中國財政和經(jīng)濟更健康發(fā)展。然而，即便赤字率突破3%及債務(wù)率突破60%，中國債務(wù)風(fēng)險也不必然陷入危機的不可控地步，中國政府債務(wù)風(fēng)險評估應(yīng)考慮更加全面的方式。

理性看待中國政府債務(wù)風(fēng)險

既然政府債務(wù)增長并不意味著風(fēng)險上升，歐盟《馬約》也不是衡量債務(wù)風(fēng)險的科學(xué)標準，那如何看待中國債務(wù)風(fēng)險問題呢？直接的問題是有沒有評價中國政府債務(wù)風(fēng)險的科學(xué)標準？

縱觀全球，世界上仍然沒有哪個國家或者哪位學(xué)者客觀得出了簡明扼要具有強可操作性的債務(wù)風(fēng)險標準，中國也還沒有找到相關(guān)的標準。換句話講，要客觀分析中國政府債務(wù)風(fēng)險，目前并沒有什么統(tǒng)一的標準。

然而，沒有很好的評判債務(wù)風(fēng)險的辦法，并非就無法對債務(wù)問題做定性的評論。觀察世界上發(fā)生債務(wù)危機的國家，通常有著一個共性，即缺乏現(xiàn)金流或者融資渠道以支持債務(wù)還本付息，于是就發(fā)生債務(wù)違約，只要現(xiàn)金流沒有問題，那么債務(wù)還本付息操作能夠滾動進行，債務(wù)風(fēng)險就不會出現(xiàn)危機的極端情形。

截至2017年1月份，中央及地方財政在央行國庫存放的現(xiàn)金總額是3萬億元，近三年來平均余額在3萬億元以上，如果包括各級財政在商業(yè)銀行的活期存款及超過6萬億元的社會保障基金滾存結(jié)余，那么目前中國政府可以動用的資金可能超過10萬億元。此外，盡管近期外匯儲備余額出現(xiàn)下滑，但仍然在2.9萬億美元以上，再加上中投公司等外匯資產(chǎn)，那么中國政府能夠動用的外匯仍然超過3萬億美元。

2016年底中央經(jīng)濟工作會議表示，2017年財政政策要更加積極有效，預(yù)算安排要適應(yīng)推進給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革 降低企業(yè)稅費負擔(dān) ?保障民生兜底的需要

世界上沒有一個國家具有如此高的資金儲備而出現(xiàn)債務(wù)危機的，中國具有較強的債務(wù)還本付息能力，從這個角度看，中國政府債務(wù)風(fēng)險短期并不值得擔(dān)憂。

全國債務(wù)風(fēng)險可控并不意味著不會發(fā)生局部的風(fēng)險，因為中央與地方各級政府財政實力不同，不少欠發(fā)達地區(qū)財政仍然大量仰仗轉(zhuǎn)移支付，有些發(fā)達地區(qū)舉債規(guī)模較大，這些地區(qū)可能會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的債務(wù)風(fēng)險。

然而，由于中央財政具有充裕的現(xiàn)金儲備，極端情形下中央可以為地方債務(wù)買單，極大降低了地方政府發(fā)生類似歐債危機的風(fēng)險，這也是中國與歐盟最大的區(qū)別，中國是一個國家，但歐盟是多個主權(quán)國家的聯(lián)盟，在地方債務(wù)風(fēng)險升級等極端情形下，中國可以高效地進行轉(zhuǎn)移支付以解決問題，但歐盟卻往往因繁雜的談判而錯失救助時機。

中央政府巨大的財政實力雖然有助于防范地方政府債務(wù)風(fēng)險的升級，但這也需要前提條件，即必須在地方舉債機制透明且規(guī)范等情況下才能實現(xiàn)。近幾年來預(yù)算法等法律修訂已經(jīng)允許地方政府發(fā)行地方債，地方債置換推動了地方債務(wù)融資的規(guī)范化透明化。但也滋生了一些非常規(guī)的模式，特別是地方政府創(chuàng)新金融融資手段，推廣產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金及PPP等模式，可能導(dǎo)致地方政府隱性債務(wù)的較快增加。

截至2016年四季度，PPP入庫項目共11260個，總投資13.5萬億元，其中落地項目數(shù)1351個，總投資2.2萬億元。未來預(yù)計相關(guān)融資還將持續(xù)增長，如何盡快讓相關(guān)融資透明化，成為防范債務(wù)風(fēng)險的核心?？傊袊@性債務(wù)風(fēng)險可控，潛在風(fēng)險在于債務(wù)的不透明，由此可能滋生腐敗及債務(wù)不可控的風(fēng)險。

（作者為中共中央黨校國際戰(zhàn)略研究院世界經(jīng)濟室副主任、副教授，編輯：王延春）