如何辨識(shí)公司護(hù)城河

何志翀

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)是公司的經(jīng)營成果，將此與其描述的競爭優(yōu)勢進(jìn)行比照，其真假不辯自明。

投資者在對(duì)投資標(biāo)的的選擇和持有過程中非常注重對(duì)上市公司的護(hù)城河研究，但對(duì)護(hù)城河的認(rèn)識(shí)其實(shí)仁者見仁，智者見智。因?yàn)闃?biāo)的物客觀存在，而觀察者（即投資者）自身的能力和不同的觀察角度導(dǎo)致結(jié)果千差萬別。

以技術(shù)為例，強(qiáng)調(diào)自身有著獨(dú)特技術(shù)的公司大有人在。格力、阿里、百度、華為、騰訊等這些公司均以技術(shù)著稱，但試問投資這些公司的投資者又有幾人能夠說清這些公司的技術(shù)優(yōu)勢具體是什么？且技術(shù)優(yōu)勢是否會(huì)被同行趕超？這些技術(shù)優(yōu)勢是如何轉(zhuǎn)換為經(jīng)濟(jì)效益的呢？

如果對(duì)一家公司技術(shù)優(yōu)勢的認(rèn)識(shí)人云亦云，那么投資者理解的技術(shù)優(yōu)勢或許客觀存在，但這樣的理解是否能夠成為投資依據(jù)則值得商榷。

局限

目前滬深兩市有3000多家上市公司，其囊括了各行各業(yè)。任何投資者要想以行業(yè)精英的角度去認(rèn)識(shí)上市公司在行業(yè)及產(chǎn)業(yè)鏈中的優(yōu)劣勢；以上市公司高管的角度去理解公司的成長路徑及發(fā)展方向都是極難實(shí)現(xiàn)的。

我們必須承認(rèn)我們自身的局限性。這種局限性來源于我們的專業(yè)知識(shí)的高度、產(chǎn)業(yè)格局的廣度、公司情況了解的深度。

以貴州茅臺(tái)為例，大部分人認(rèn)為其核心優(yōu)勢是其獨(dú)特的地理環(huán)境和工藝、悠久的歷史文化和開國將領(lǐng)喜好及國宴用酒的地位。而縱觀八大名酒皆有獨(dú)特地理環(huán)境、工藝、悠久歷史等特征，可是其目前的市場地位卻又千差萬別。

董酒（八大名酒之一，其生產(chǎn)工藝和配方為永久國家機(jī)密）在上世紀(jì)90年代初的銷量達(dá)到一萬多升，銷售收入2億多元，遠(yuǎn)超當(dāng)時(shí)的國酒茅臺(tái)。但由于企業(yè)改制、品牌外包等問題使得董酒逐步退出市場，直至2007年通過資本運(yùn)作、兩易其主之后才重新進(jìn)入白酒市場。

從茅臺(tái)和董酒的歷史變遷不難看出，地理環(huán)境、釀酒工藝、悠久歷史等并非是白酒企業(yè)唯一的競爭優(yōu)勢。茅臺(tái)在優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品品質(zhì)基礎(chǔ)上，自身對(duì)品牌的維護(hù)、對(duì)短期利益與長遠(yuǎn)發(fā)展的平衡、對(duì)營銷渠道的管控力等方面的合力才造就了今天的茅臺(tái)酒。

其實(shí)說到釀酒工藝，尤其是各種釀酒工藝與配方的獨(dú)到之處極少有投資者能夠說清楚。一個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)尚且如此，那些日新月異的科技型公司所倚重的專利技術(shù)、商業(yè)模式就更難說清楚！

在專業(yè)知識(shí)面前普通投資者有著明顯的局限性，但并不代表投資者就不能從其他方面去理解上市公司，去尋找企業(yè)的競爭優(yōu)勢，并對(duì)上市公司未來做出一個(gè)大致的方向性判斷。

優(yōu)勢

一家公司不可能孤立的存在，其縱向有上下游，橫向有生產(chǎn)相同類型產(chǎn)品的同行。公司的產(chǎn)品特性和產(chǎn)業(yè)鏈（商業(yè)模式）決定了其競爭優(yōu)勢。邁克爾·波特在《競爭優(yōu)勢》和《競爭戰(zhàn)略》中指出，競爭優(yōu)勢有兩種基本形式：成本領(lǐng)先和差異化。

成本優(yōu)勢可以讓企業(yè)獲得超越同行的利潤水平，同時(shí)可以通過調(diào)節(jié)產(chǎn)品價(jià)格來抵御行業(yè)潛在進(jìn)入者的入侵。

化工產(chǎn)業(yè)鏈長，化工產(chǎn)品品類也多。很多化工品在應(yīng)用初期往往以差異化的產(chǎn)品特征和技術(shù)門檻獲得超額收益，但隨著產(chǎn)品市場需求量提升及同行業(yè)攻破技術(shù)門檻，化工品的廠商競爭優(yōu)勢就從差異化轉(zhuǎn)換為成本領(lǐng)先。

以萬華化學(xué)為例，隨著公司2005年攻克MDI的生產(chǎn)技術(shù)，公司擴(kuò)大MDI產(chǎn)能從10萬噸持續(xù)擴(kuò)張到180萬噸，位居全球第一，占比23.7%。而萬華化學(xué)擴(kuò)產(chǎn)能擠占同行MDI市場份額的主要法寶就是成本領(lǐng)先。

上市公司中有不少突破行業(yè)技術(shù)門檻從而通過進(jìn)口替代及產(chǎn)品出口快速成長的案例，但也并非所有的技術(shù)突破都能帶來美好的未來。例如今年1月曾被市場追捧的太鋼不銹突破了筆尖鋼的生產(chǎn)技術(shù)。筆尖鋼國內(nèi)的市場規(guī)模1000多噸，目前價(jià)格為12萬/噸，產(chǎn)值1.2億元左右。預(yù)計(jì)由于太鋼不銹進(jìn)入筆尖鋼市場，筆尖鋼的價(jià)格可能會(huì)出現(xiàn)下降，那么國內(nèi)市場的規(guī)模預(yù)計(jì)會(huì)低于1億元。這么小的市場體量對(duì)于市值近300億元的上市公司其實(shí)影響甚微。

差異化是指企業(yè)產(chǎn)品、服務(wù)、企業(yè)形象等與競爭對(duì)手有明顯的區(qū)別，這種區(qū)別的核心則在于用戶認(rèn)可公司產(chǎn)品、服務(wù)或用戶體驗(yàn)的獨(dú)特性。

茅臺(tái)就是典型。茅臺(tái)是一種身份體現(xiàn)，也是一種人文情懷的需求。追求差異化的用戶往往價(jià)格敏感度偏低，這也使得差異化產(chǎn)品的利潤蛋糕更大，可以給各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行分配。

茅臺(tái)的毛利率高達(dá)92%，甚至銷售凈利率都高達(dá)50%以上，其利潤率水平遠(yuǎn)高于同行業(yè)。而即便茅臺(tái)酒的出廠價(jià)有如此高利潤率，其茅臺(tái)經(jīng)銷商利潤率也高于其他同行，這就是蛋糕大的好處，品牌的力量。

求證

絕大部分上市公司的網(wǎng)站、招股說明書、年報(bào)等公開信息均有大量的文字信息對(duì)公司競爭優(yōu)勢的描述。加上大部分公司管理層在進(jìn)行經(jīng)營成果總結(jié)時(shí)偏向于報(bào)喜不報(bào)憂，這往往會(huì)使得投資者輕易的掉入這些“文字陷阱”。

投資者可以充分利用財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)與公司競爭優(yōu)勢進(jìn)行比對(duì)分析，從而求證公司競爭優(yōu)勢的真?zhèn)?，以及競爭?yōu)勢是否依然存在。

例如整個(gè)白酒行業(yè)的差異化明顯，因此終端對(duì)白酒的認(rèn)可度就是企業(yè)的競爭優(yōu)勢。貴州茅臺(tái)是白酒業(yè)中利潤率最高，且預(yù)收賬款最多的公司，這就是它的競爭優(yōu)勢體現(xiàn)。

萬華化學(xué)的MDI產(chǎn)能分別在2006、2010、2012、2014年有顯著增長，而公司的營收規(guī)模與公司產(chǎn)能基本上同步增長，且毛利率也基本保持相對(duì)穩(wěn)定，這說明公司產(chǎn)品的市場競爭力強(qiáng)。

格力電器的競爭優(yōu)勢在于產(chǎn)品品質(zhì)（核心技術(shù)）、品牌形象以及銷售渠道的支持，而公司毛利率高于同行、穩(wěn)定的預(yù)收款項(xiàng)、持續(xù)的營收增長就是公司競爭優(yōu)勢的體現(xiàn)。

在產(chǎn)業(yè)鏈中找到公司的定位，并與同行比較發(fā)現(xiàn)上市公司的競爭優(yōu)勢。這些競爭優(yōu)勢是通過上市公司的公開信息挖掘的，可能存在王婆賣瓜自賣自夸的現(xiàn)象。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)是公司的經(jīng)營成果，將此與其描述的競爭優(yōu)勢進(jìn)行比照，其真假不辯自明。

部分上市公司的招股說明書中介紹自身優(yōu)勢，并募集資金擴(kuò)充產(chǎn)能。但看上市前三年的產(chǎn)能利用率只有70%，營收規(guī)模毫無增長。如此這般的情形，讓投資者如何相信公司的產(chǎn)品競爭力呢？

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風(fēng)控總監(jiān)）