系統(tǒng)性的風險點在哪里？

鄭聯(lián)盛

金融風險的傳染已經(jīng)滲入到具有系統(tǒng)重要性的金融市場和金融部門，將防控金融風險放到更重要位置是極其必要的

國內(nèi)系統(tǒng)性風險呈現(xiàn)日益顯性化的特征。2014年以來，我國金融體系的風險呈現(xiàn)逐步從高風險環(huán)節(jié)向低風險環(huán)節(jié)逐步傳遞的態(tài)勢，從表面風險最高的互聯(lián)網(wǎng)金融到低等級的信用債，再到高等級信用債直至利率債以至國債。中央經(jīng)濟工作會議提出，要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產(chǎn)泡沫，提高和改進監(jiān)管能力，確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險。那么，首要問題是我國金融體系的風險點在哪？

我們知道，金融體系是一個經(jīng)濟體中資金流動和相關(guān)資源配置的基本框架，是資金流動與資源配置的制度供給、組織體系、市場參與和交易方式等各金融要素構(gòu)成的綜合體，既封閉又開放，需要以內(nèi)外結(jié)合的視角來審視風險點。

從內(nèi)部狹義的角度，金融風險包括信用風險、市場風險、流動性風險、操作風險、法律及其他風險等，其中信用風險、流動性風險是目前較為顯著的風險領(lǐng)域。信用風險集中表現(xiàn)在銀行部門的信貸風險和債券市場的違約風險，而流動性風險集中體現(xiàn)在銀行間市場，但是，值得注意的是，微觀金融風險已傳導到的銀行部門和債券市場是我國金融體系最重要的兩個領(lǐng)域。截至2016年9月末，銀行業(yè)金融機構(gòu)境內(nèi)外本外幣資產(chǎn)總額為222.9萬億元，估計約為2016年GDP的310%。2016年末，債券市場托管存量高達56.3萬億元。2016年9月以來，債券市場的流動性緊張成為一種“常態(tài)”，這里有監(jiān)管當局主動為之降風險的因素，亦是市場風險累積后的體現(xiàn)。

在金融體系內(nèi)部，以影子銀行為代表的跨界混業(yè)經(jīng)營是一個復雜的風險環(huán)節(jié)。與國外的影子銀行不同，我國的影子銀行與銀行部門緊密相連，影子銀行更大程度上是“銀行的影子”，這種關(guān)聯(lián)性使得影子銀行的風險極易傳導至具有系統(tǒng)重要性的銀行部門。這種跨界金融風險處置的責任主體在分業(yè)監(jiān)管的體系下顯得不甚清晰，進而可能演化為一種混業(yè)經(jīng)營模式和分業(yè)監(jiān)管體系的制度性錯配。

在金融體系內(nèi)部，金融基礎(chǔ)設施體系是另一個重要而又容易被忽略的領(lǐng)域。在上述混業(yè)經(jīng)營趨勢日益強化的趨勢之中，基礎(chǔ)設施的完善顯得更重要。在一個重發(fā)展、重機構(gòu)、重數(shù)量的金融體系中，統(tǒng)一的金融基礎(chǔ)設施亟待完善的地方頗多，而這些環(huán)節(jié)就蘊藏著重大的風險。最核心的是我國金融體系缺乏統(tǒng)一的金融信息體系，這使得監(jiān)管體系將無法知曉風險的大小以及結(jié)構(gòu)，政策應對可能處于一種盲人摸象的尷尬之中。再比如，債券市場的“五龍治水”及其相對分割使我國信用利差的定價機制存在缺陷，風險定價可能被扭曲，甚至國家信用被過度地應用于企業(yè)信用之中，無風險收益率也可能被系統(tǒng)性地低估。還有，金融監(jiān)管體系是體制性的金融基礎(chǔ)設施，但金融監(jiān)管體系存在金融監(jiān)管與金融發(fā)展、混業(yè)經(jīng)營與分業(yè)監(jiān)管、機構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管、中央監(jiān)管與地方監(jiān)管、金融創(chuàng)新與監(jiān)管滯后、內(nèi)部監(jiān)管與國際監(jiān)管等監(jiān)管統(tǒng)籌問題。

更值得注意的是，從宏觀和開放的視角，金融風險將遠超越金融體系內(nèi)部范疇，將與貨幣政策、財政體系以及實體部門甚至內(nèi)外經(jīng)濟互動等的風險緊密結(jié)合起來。對于貨幣政策體系，金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)及其風險管控的方式變化，特別是銀行部門資金運用越來越多地配置在債券投資、股權(quán)投資等非信貸領(lǐng)域，將深刻改變貨幣政策的傳導機制甚至使得金融機構(gòu)存在自娛自樂的狀況。對于財政體系，金融部門的風險無疑將與政府債務問題緊密聯(lián)系起來，在風險的應對中，我們都知道最后貸款人是中央銀行，但真正掏錢人是財政部及其后的納稅人。與金融部門緊密相關(guān)的三個實體經(jīng)濟問題是產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)泡沫和地方融資平臺。產(chǎn)能過剩問題可能演化為金融部門信用萎縮和實體企業(yè)資產(chǎn)負債表衰退的相互強化，最終以銀行部門或債券市場的信用風險表現(xiàn)出來。房地產(chǎn)泡沫化導致實體經(jīng)濟地產(chǎn)化、地產(chǎn)部門金融化、金融部門自娛化，更重要的是，這個過程在沒有實質(zhì)性改變的地產(chǎn)調(diào)控之后可能又再次上演。對于地方融資平臺及其相關(guān)債務問題，從近期信用債市場的違約處置看，民營企業(yè)狀況似乎要好于國有企業(yè)。即使有新《預算法》的約束，國有企業(yè)的債務及其違約不可避免地會被歸為政府的隱性負債及風險，而其對債市的風險定價更是帶來壞的影響。

最后，再以更加宏觀和開放的視角看，我們存在著內(nèi)部風險和外部風險相互強化的可能性。除了全球增長低迷、歐洲銀行業(yè)風險強化、英國脫歐等風險，更為重要的是美聯(lián)儲政策變化的外溢效應。美聯(lián)儲貨幣政策框架逐步從危機模式轉(zhuǎn)向正常模式，美元相對強勢，對中國最為直接的難題就是外匯儲備與匯率穩(wěn)定之間的兩難選擇。實際上，我國經(jīng)濟增速仍然較高，國際收支整體仍然為正，外匯儲備仍高達3萬億美元，人民幣是沒有長期貶值基礎(chǔ)的；但是，從市場博弈的角度，外匯儲備消耗可能對人民幣匯率穩(wěn)定造成負面沖擊且二者會相互反饋形成匯率貶值與儲備消耗的循環(huán)。如果美元繼續(xù)保持強勢，人民幣貶值預期就難消除，這個循環(huán)就難以打破，最后的結(jié)果可能是一種基本面相對強勢的多頭貨幣會被市場面相對悲觀的預期搞成一種空頭貨幣。

此前，小額貸款、擔保、互聯(lián)網(wǎng)金融等的風險暴露，實質(zhì)上更多是金融消費者保護的問題，但2016年以來的信用債違約、國債期貨下跌以及銀行間市場拆借利率及其結(jié)構(gòu)變化等已隱約顯示出金融風險的傳染已經(jīng)滲入到具有系統(tǒng)重要性的金融市場和金融部門，將防控金融風險放到更重要位置是極其必要的。更值得注意的是，國債這種無風險資產(chǎn)幾乎成為一種普通的風險資產(chǎn)，人民幣這種無長期貶值基礎(chǔ)的強勢貨幣卻成為了一種被做空的弱勢貨幣，這其中相關(guān)的體制機制以及制度風險更加值得警惕。

（作者為中國社會科學院金融研究所副研究員）