房價(jià)和股價(jià)價(jià)格與居民消費(fèi)波動(dòng)關(guān)聯(lián)影響研究

劉天琦　倪長劍　郭盈岑

摘要：中國房價(jià)、股價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和居民消費(fèi)波動(dòng)之間存在著一定的關(guān)聯(lián)性，這個(gè)問題非常值得研究?；谥袊?998～2010年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，運(yùn)用方差分解和格蘭杰因果檢驗(yàn)，具體考察了股價(jià)、房價(jià)與居民消費(fèi)三者之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)三者關(guān)系復(fù)雜，各變量均相互關(guān)聯(lián)，且呈現(xiàn)出順周期特性。房價(jià)和股價(jià)波動(dòng)對(duì)居民消費(fèi)沖擊的貢獻(xiàn)相對(duì)較小，房價(jià)和居民消費(fèi)之間具有雙向格蘭杰因果關(guān)系，而股價(jià)波動(dòng)和居民消費(fèi)之間不存在格蘭杰因果關(guān)系。

關(guān)鍵詞：股價(jià)波動(dòng)；房價(jià)波動(dòng)；居民消費(fèi)；方差分解

中圖分類號(hào)：F293.35 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1005-913X（2017）01-0045-02

一、引言

以房價(jià)和股價(jià)為代表的等資產(chǎn)價(jià)格，作為民生的“溫度計(jì)”，價(jià)格的起落和漲跌越來越引起人們的廣泛關(guān)注。隨著住房制度改革和股權(quán)分置改革，房價(jià)和股價(jià)波動(dòng)愈演愈烈，但是關(guān)于房價(jià)和股價(jià)之間是如何聯(lián)動(dòng)的，房價(jià)、股價(jià)和居民消費(fèi)之間又是怎樣相互影響的，至今仍未解惑。國際經(jīng)驗(yàn)顯示，房價(jià)與股價(jià)之間具有正相關(guān)關(guān)系，因?yàn)榉績r(jià)走勢和股價(jià)走勢都是由經(jīng)濟(jì)的基本面決定的，股票價(jià)格的上漲會(huì)刺激居民消費(fèi)，股票市場存在財(cái)富效應(yīng)。因此，股價(jià)一般作為房價(jià)的先行指標(biāo)。隨著股票價(jià)格的大幅上漲，房價(jià)也會(huì)隨之上漲。然而在中國，實(shí)踐則顯示股價(jià)不斷下跌的同時(shí)，房價(jià)卻不斷上漲，即房價(jià)與股價(jià)之間呈現(xiàn)出“蹺蹺板”的關(guān)系這一結(jié)果似乎與國際經(jīng)驗(yàn)是相悖的。那么，房價(jià)、股價(jià)與居民消費(fèi)之間究竟是怎樣聯(lián)動(dòng)的就成為了一個(gè)值得研究的問題，具有現(xiàn)實(shí)意義。

1998年，住房貨幣化以來，房價(jià)節(jié)節(jié)攀升，在一些發(fā)達(dá)地區(qū)已實(shí)現(xiàn)了“超英趕美”。房價(jià)的過快上漲，已大大超出了普通居民的支付能力，房地產(chǎn)泡沫日漸凸顯。而中國股票市場起步較晚，發(fā)育滯后，市場不規(guī)范問題一直揮之不去，嚴(yán)重抑制了股市功能的發(fā)揮。由于投資渠道匱乏，居民投資主要集中在房市與股市。而房市與股市之間的聯(lián)動(dòng)卻隱藏著巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，越來越成為中國政府決策層和研究者、甚至普通居民關(guān)注的交點(diǎn)。特別是股價(jià)和房價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)可能會(huì)引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，鑒于此，正確認(rèn)識(shí)房價(jià)、股價(jià)與居民消費(fèi)之間的關(guān)系，營造三者之間的良性關(guān)系，不僅有利于指導(dǎo)居民有效投資，也對(duì)國家宏觀調(diào)控的指導(dǎo)大有裨益。

從文獻(xiàn)檢索中發(fā)現(xiàn)，房價(jià)與股價(jià)之間關(guān)系的研究結(jié)論莫衷一是。Myer et al（1991）基于美國、加拿大和英國的研究數(shù)據(jù)標(biāo)明，房價(jià)與股價(jià)之間存在協(xié)整關(guān)系。Okunev et al（2001）運(yùn)用美國1972-1998年的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)對(duì)于房價(jià)的影響是單向的。Chen（2001）運(yùn)用中國臺(tái)灣1973～1992年的數(shù)據(jù)驗(yàn)證，股價(jià)對(duì)房價(jià)的影響是顯著的。褚敏、沈璐（2015）發(fā)現(xiàn)居民消費(fèi)與房價(jià)波動(dòng)存在雙向因果關(guān)系，等等。那么，我國股價(jià)與房價(jià)之間的關(guān)系究竟如何，股價(jià)與房價(jià)波動(dòng)又會(huì)對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生怎樣的影響，本文運(yùn)用中國1998-2015年的數(shù)據(jù)對(duì)這一問題進(jìn)一步開展驗(yàn)證。

二、房價(jià)和股價(jià)與消費(fèi)波動(dòng)的特征

首先，利用單位根檢驗(yàn)，各變量（取對(duì)數(shù)）的趨勢成分為隨機(jī)游走過程，這就需要利用HP濾波法消除趨勢成分。鑒于本文使用的數(shù)據(jù)為年度數(shù)據(jù)，根據(jù)OECD建議，選取λ=25。因此，筆者檢驗(yàn)了去掉趨勢成分的各變量標(biāo)準(zhǔn)差與滯后自相關(guān)，結(jié)果見下表。

表中顯示，1998年以后，即使不考慮趨勢成分，股價(jià)、房價(jià)與消費(fèi)仍然存在較大的波動(dòng)性，其中股價(jià)波動(dòng)最為劇烈，其標(biāo)準(zhǔn)差均為房價(jià)的6倍，這與中國股市發(fā)展不健全和股市自身的特殊性有莫大的關(guān)系。股票市場是一種虛擬經(jīng)濟(jì)，股價(jià)不僅取決于公司經(jīng)營狀況，同時(shí)也與利率、匯率、通貨膨脹、國內(nèi)外政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場買賣力量對(duì)比、重大自然災(zāi)害發(fā)生以及投資者心理預(yù)期的影響而發(fā)生波動(dòng)（褚敏、沈璐，2015）。房價(jià)波動(dòng)次之，居民消費(fèi)變化較為平緩，這與永久收入消費(fèi)假說以及現(xiàn)代周期理論的研究結(jié)論是一致的。除股價(jià)外，房價(jià)與消費(fèi)的變化都具有一定的持續(xù)性，特別是居民消費(fèi)變化，其滯后4期的自相關(guān)系數(shù)仍然為正。另外，各變量變化也表現(xiàn)出明顯的逆轉(zhuǎn)性，股價(jià)滯后1期的自相關(guān)為負(fù)，房價(jià)的自相關(guān)滯后3期是負(fù)的，消費(fèi)也在第4期后發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

筆者利用方差分解方法檢驗(yàn)房價(jià)和股價(jià)對(duì)居民消費(fèi)的影響。根據(jù)不同沖擊對(duì)各變量前s期預(yù)測MSE的貢獻(xiàn)率，判斷不同沖擊對(duì)各變量影響的重要程度。

從參考文獻(xiàn)可以看出，居民消費(fèi)波動(dòng)的誤差主要與自身沖擊和房價(jià)波動(dòng)共同決定，其中，自身沖擊的貢獻(xiàn)率基本維持在90%；房價(jià)波動(dòng)的貢獻(xiàn)率在5%；股價(jià)沖擊的貢獻(xiàn)率在5%。房價(jià)波動(dòng)的預(yù)測誤差主要由自身沖擊和居民消費(fèi)波動(dòng)共同決定，其中，消費(fèi)波動(dòng)的貢獻(xiàn)率為55%；自身沖擊貢獻(xiàn)率30%；股價(jià)波動(dòng)的貢獻(xiàn)率為15%。股價(jià)波動(dòng)的預(yù)測誤差主要由自身沖擊和消費(fèi)波動(dòng)共同決定，消費(fèi)波動(dòng)貢獻(xiàn)率基本在55%左右的水平，自身沖擊貢獻(xiàn)率為35%，房價(jià)沖擊貢獻(xiàn)率卻僅有5%。

從以上分析可知，居民消費(fèi)波動(dòng)對(duì)房價(jià)和股價(jià)波動(dòng)具有非常顯著的影響。反之則不然，房價(jià)和股價(jià)波動(dòng)對(duì)居民消費(fèi)波動(dòng)的影響卻比較微弱。

進(jìn)一步，筆者將用格蘭杰因果檢驗(yàn)來判定房價(jià)、股價(jià)與居民消費(fèi)之間是否存在因果關(guān)系。格蘭杰因果檢驗(yàn)的基本原理是：假設(shè)有兩個(gè)時(shí)間序列變量xt和zt，如果其與用xt和zt兩個(gè)序列變量的k階分布滯后預(yù)測的均方差無差異；那么，就判定這兩個(gè)變量之間存在單向或雙向的格蘭杰因果關(guān)系。事實(shí)上，格蘭杰因果檢驗(yàn)就是回歸系數(shù)的線性約束檢驗(yàn)。因此，利用WALD檢驗(yàn)來判定他們之間是否存在因果關(guān)系。

檢驗(yàn)結(jié)果顯示：一是檢驗(yàn)結(jié)果拒絕了“房價(jià)波動(dòng)不是居民消費(fèi)波動(dòng)的原因”的零假設(shè)，同時(shí)也拒絕了“居民消費(fèi)波動(dòng)不是房價(jià)波動(dòng)的原因”的零假設(shè)，這表明房價(jià)波動(dòng)和居民消費(fèi)波動(dòng)之間存在雙向格蘭杰因果關(guān)系。二是檢驗(yàn)結(jié)果接受了“股價(jià)波動(dòng)不是居民消費(fèi)波動(dòng)的原因”的零假設(shè)，并且也接受了“居民消費(fèi)波動(dòng)不是股價(jià)波動(dòng)的原因”的零假設(shè)，說明股價(jià)波動(dòng)和居民消費(fèi)波動(dòng)之間不存在格蘭杰因果關(guān)系。三是檢驗(yàn)結(jié)果拒絕了“房價(jià)波動(dòng)不是股價(jià)波動(dòng)的原因”的零假設(shè)，但接受了“股價(jià)波動(dòng)不是房價(jià)波動(dòng)的原因”的零假設(shè)，說明房價(jià)波動(dòng)是股價(jià)波動(dòng)的格蘭杰原因，反之不然；表明在中國轉(zhuǎn)型過程中，房價(jià)和股價(jià)是一種單向作用關(guān)系，還沒有形成良性互動(dòng)。

四、結(jié)論

近年來，我國股市頻繁地劇烈震蕩，房地產(chǎn)價(jià)格也一路高歌，大大超出了一般居民的消費(fèi)能力；而且，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)可能會(huì)帶來居民財(cái)富縮水的風(fēng)險(xiǎn)，因而引起了廣泛的社會(huì)關(guān)注。所以說，研究資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)居民消費(fèi)的影響就成為十分迫切而重要的問題。因此，本文首基于中國1998-2015年的數(shù)據(jù)，運(yùn)用相關(guān)性檢驗(yàn)分析了房價(jià)、股價(jià)與居民消費(fèi)的波動(dòng)特征：股價(jià)波動(dòng)最為劇烈，其標(biāo)準(zhǔn)差為房價(jià)的6倍；房價(jià)波動(dòng)次之，而消費(fèi)波動(dòng)最為平緩。各變量相互關(guān)聯(lián)，且表現(xiàn)出一定的順周期特征。然后，運(yùn)用方差分解方法和格蘭杰因果檢驗(yàn)進(jìn)一步分析了三者之間的關(guān)聯(lián)，房價(jià)波動(dòng)和股價(jià)波動(dòng)對(duì)居民消費(fèi)的影響程度較少，這似乎與現(xiàn)實(shí)是相悖的；但是房價(jià)波動(dòng)和居民消費(fèi)之間存在雙向因果關(guān)系，而且房價(jià)波動(dòng)也是股價(jià)波動(dòng)的格蘭杰原因，這說明股市對(duì)房市和居民消費(fèi)的影響相對(duì)有限。這一結(jié)論對(duì)當(dāng)前我國的房地產(chǎn)和股市調(diào)控來說具有較大的參考價(jià)值，也可以作為引導(dǎo)居民投資和消費(fèi)的重要依據(jù)。

[責(zé)任編輯：譚志遠(yuǎn)]