我國(guó)五年期國(guó)債期貨保證金的設(shè)置

王詩(shī)嘉+譚琳琳+廖鵬然

摘要：保證金制度是目前金融期貨交易市場(chǎng)上最重要的風(fēng)險(xiǎn)管控工具，目前國(guó)外較為通用的保證金動(dòng)態(tài)測(cè)算系統(tǒng)SPAN系統(tǒng)通過(guò)合理設(shè)置六大參數(shù)，從而進(jìn)行保證金比例的動(dòng)態(tài)設(shè)置。文章則將該方法運(yùn)用于我國(guó)五年期國(guó)債期貨保證金的測(cè)定，經(jīng)過(guò) SPAN系統(tǒng)測(cè)算之后發(fā)現(xiàn)我國(guó)五年期國(guó)債期貨目前所收取的保證金比例較高，并且靜態(tài)保證金水平設(shè)定法不利于增強(qiáng)市場(chǎng)活力和有效性。對(duì)此我們提出，我國(guó)應(yīng)盡快認(rèn)識(shí)到動(dòng)態(tài)模式對(duì)于保證金設(shè)置的重要性，盡快改革實(shí)現(xiàn)保證金水平動(dòng)態(tài)設(shè)置，從而提升我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)活力。

關(guān)鍵詞：SPAN系統(tǒng)；保證金；國(guó)債期貨；VaR

一、引言

在金融期貨的交易中，保證金制度是目前期貨市場(chǎng)最重要的風(fēng)險(xiǎn)控制工具。其對(duì)防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、確保市場(chǎng)正常運(yùn)作、穩(wěn)定市場(chǎng)波動(dòng)具有重要作用。本文研究的國(guó)債期貨可以說(shuō)是我國(guó)資本市場(chǎng)較新的工具。國(guó)債期貨自2013年9月6日，正式在中國(guó)金融期貨交易所上市交易。由于發(fā)行時(shí)間短，國(guó)內(nèi)外對(duì)國(guó)債期貨保證金的研究數(shù)量相對(duì)較少。

我國(guó)五年期國(guó)債期貨保證金比例為合約價(jià)值的1%。對(duì)于這個(gè)五年期國(guó)債期貨保證金水平設(shè)置的合理性，本文將基于SPAN系統(tǒng)進(jìn)行分析，并通過(guò)SPAN系統(tǒng)的參數(shù)設(shè)置構(gòu)建投資組合，利用SPAN系統(tǒng)計(jì)算出五年期國(guó)債期貨的保證金水平。最后對(duì)我國(guó)五年期國(guó)債期貨的保證金水平設(shè)置提出具有研究性的建議。

二、SPAN保證金系統(tǒng)

在目前金融衍生品市場(chǎng)中，最成熟的衡量投資組合風(fēng)險(xiǎn)值的系統(tǒng)是由芝加哥商業(yè)交易所推出的SPAN（Standard Portfolio Analysis of Risk）。SPAN的參數(shù)文件包含價(jià)格掃描區(qū)間、波動(dòng)率掃描區(qū)間、同商品跨月價(jià)差、交割月保證金提高、期權(quán)空頭最低保證金、商品組間保證金信用抵扣這六個(gè)主要參數(shù)。我國(guó)目前的期權(quán)產(chǎn)品，只有于2015年2月9日在上海證券交易所上市的上證50ETF期權(quán)，品種單一，暫不考慮。因此在SPAN參數(shù)設(shè)置的方法中，針對(duì)于價(jià)格掃描區(qū)間和同商品跨月價(jià)差這兩個(gè)參數(shù)，分別采用VaR方法和Copula方法。

VaR的計(jì)算模型分為參數(shù)、半?yún)?shù)和非參數(shù)三種方法。參數(shù)方法通常采用GARCH模型和隨機(jī)波動(dòng)（SV）模型。本文參數(shù)方法中，采用GARCH模型來(lái)計(jì)算VaR。首先計(jì)算了五年期國(guó)債期貨保證金的收益率，并對(duì)收益率進(jìn)行正態(tài)性、集群性和平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。通過(guò)R軟件計(jì)算Shapiro-Wilk統(tǒng)計(jì)量，W=0.983，p=0.03，因此在95%置信水平下，拒絕原假設(shè)，即我國(guó)五年期國(guó)債期貨收益率不具有正態(tài)性，在99%置信水平下，接受原假設(shè)，該序列具有正態(tài)性。隨后畫(huà)出收益的時(shí)間序列圖，可以初步判定具有集群性。

隨后檢驗(yàn)了序列的平穩(wěn)性，采用ADF單位根檢驗(yàn)來(lái)進(jìn)行判斷。從結(jié)果可以看出，序列具有平穩(wěn)性。正態(tài)性檢驗(yàn)、集群性檢驗(yàn)和平穩(wěn)性檢驗(yàn)描述了我國(guó)五年期國(guó)債期貨收益率的特征，從而也可以確定合理的保證金計(jì)算模型。 由以上統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)可知：在95%的置信水平下，我國(guó)五年期國(guó)債期貨收益率不服從正態(tài)分布，但是具有集群性和穩(wěn)定性，滿(mǎn)足使用 GARCH 模型計(jì)算 VaR 的條件。因此可以采用GARCH（1，1）計(jì)算VaR。

通過(guò)R軟件，得到模型，以此分別計(jì)算不同長(zhǎng)度樣本期得出收益率序列的預(yù)測(cè)值，得到此三個(gè)合約（TF1509、TF1512、TF1603）VaR值為0.00503、0.00487、0.00475。

半?yún)?shù)方法主要包括極值理論和分位數(shù)回歸的VaR方法。本文采用極值理論計(jì)算VaR。運(yùn)用極值理論來(lái)計(jì)算VaR的方法如下：

1.選擇子區(qū)間的長(zhǎng)度n，并得到子區(qū)間的最大值{rn，i}，i=1，…，g，這里g=[T/n]；

在R中，通過(guò) fExtremes包，計(jì)算出VaR，TF1509、TF1512、TF1603在95%置信水平下的VaR分別為0.004142087、0.003665956和0.00352764。

非參數(shù)VaR方法主要分為歷史模擬法和蒙特卡洛模擬法。本文采用蒙特卡洛模擬法來(lái)計(jì)算VaR。但采用蒙特卡洛方法時(shí)，計(jì)算出的結(jié)果與前兩種方法計(jì)算的結(jié)果有很大的不同，因此舍去。

通常情況下，當(dāng)變量間的關(guān)系是線(xiàn)性時(shí)，可以使用相關(guān)系數(shù)來(lái)度量變量之間的相互關(guān)系。然而當(dāng)變量間的關(guān)系是非線(xiàn)性時(shí)，用相關(guān)系數(shù)來(lái)度量變量之間關(guān)系就是不可行的。因此利用Copula函數(shù)來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題，本文中將使用Kendall秩相關(guān)系數(shù)探究不同合約間的相關(guān)性。

采用TF1509，TF1512和TF1603從2015年6月15日至2015年9月11日的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，得到秩相關(guān)系數(shù)矩陣如表 1。

計(jì)算完成秩相關(guān)系數(shù)，就可以來(lái)設(shè)定同商品跨月價(jià)差頭寸費(fèi)率，具體步驟如下：

1.直接計(jì)算不同月份合約中的絕對(duì)價(jià)差值；

2.利用copula方法中的秩相關(guān)系數(shù)來(lái)衡量不同合約月份價(jià)差的相關(guān)性；

3.采用歷史模擬法計(jì)算出實(shí)際相關(guān)的絕對(duì)價(jià)差；

4.在不考慮相關(guān)性的條件下計(jì)算完全相關(guān)和實(shí)際相關(guān)的絕對(duì)價(jià)差之間的差值；

5.將步驟2和步驟4的計(jì)算結(jié)果相乘，得出的結(jié)果即為所求。

三、SPAN系統(tǒng)在我國(guó)五年期國(guó)債期貨中的實(shí)證分析

（一）構(gòu)建投資組合

假定一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資者，他持有的頭寸只包括我國(guó)五年期國(guó)債期貨合約，其投資組合具體為T(mén)F1509、TF1512、TF1603三個(gè)合約，選擇此三種合約的原因?yàn)樵跐M(mǎn)足投資組合頭寸對(duì)沖以及風(fēng)險(xiǎn)分散的要求下，運(yùn)用所有相關(guān)的歷史數(shù)據(jù)，方便在SPAN系統(tǒng)下的運(yùn)算，而此三種合約都已到期，可查閱到其全部的歷史價(jià)格數(shù)據(jù)，且距離現(xiàn)時(shí)間節(jié)點(diǎn)最近，故為最優(yōu)選擇。

選取2015年8月3日為交易日期，則該投資者所持有的投資組合交割日期、合約代碼、當(dāng)日交易價(jià)格（萬(wàn)元）分別為：2015.09.11，TF1509，97.700；2015.12.11，TF1512，99.130；2016.03.11，TF1603，99.075。（數(shù)據(jù)來(lái)源：wind數(shù)據(jù)庫(kù)）

同時(shí)，假設(shè)投資者所擁有的投資組合（TF1509，TF1512，TF1603）分別為下述情況：2份多頭，1份多頭，1份多頭；1份多頭，2份空頭，1份空頭；1份空頭，1份多頭，2份多頭；2份空頭，1份空頭，1份空頭。其中，考慮多空頭的情況是為了考察同商品跨月價(jià)差抵扣等相關(guān)參數(shù)的影響，從而對(duì)比考慮商品之間互相作用前后整個(gè)投資組合風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的差異。

（二）輸入?yún)?shù)

由于假定的投資組合只有國(guó)債期貨合約，因此只考慮價(jià)格掃描區(qū)間和跨月價(jià)差頭寸費(fèi)率這兩個(gè)參數(shù)值。

基于收益的VaR為表 2，此后將基于收益的VaR轉(zhuǎn)化為基于價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)值。

參考CME網(wǎng)站提供給投資者的參數(shù)設(shè)置的具體數(shù)據(jù)及相關(guān)文獻(xiàn)，在95%的置信水平下，本文設(shè)置價(jià)格掃描區(qū)間為900USD/合約，約折合人民幣為5850元。因此，不同投資組合在95%的置信水平下面臨的風(fēng)險(xiǎn)值為：投資組合1、4為23400元，投資組合2、3為0元。

根據(jù)上述的步驟，用MATLAB計(jì)算得到秩相關(guān)系數(shù)，由此算得在95%置信水平下的同商品跨月價(jià)差頭寸費(fèi)：TF1603與TF1512均值為899.56元/合約，TF1603與TF1509均值為1803.27元/合約，TF1512與TF1509均值為914.11元/合約。

（三）SPAN系統(tǒng)保證金的計(jì)算

基于上述各部分的論述與計(jì)算，可以得出在95%置信水平下，基于SPAN 系統(tǒng)的總風(fēng)險(xiǎn)值（表 3）。

從表3可以看出，國(guó)內(nèi)收取的保證金要高于SPAN系統(tǒng)算出的保證金，而且當(dāng)組合內(nèi)存在多空頭對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，國(guó)內(nèi)收取保證金極高。

四、結(jié)論和建議

本文使用SPAN系統(tǒng)對(duì)我國(guó)五年期國(guó)債期貨的保證金水平進(jìn)行了詳細(xì)的分析和計(jì)算，主要得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：

1.SPAN系統(tǒng)通過(guò)設(shè)置六個(gè)參數(shù)并采用動(dòng)態(tài)分析方式充分模擬市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)從而得出了較為符合市場(chǎng)需求的保證金比率。

2.我國(guó)五年期國(guó)債期貨現(xiàn)有的最低交易保證金為合約價(jià)值的1%，經(jīng)過(guò)SPAN系統(tǒng)測(cè)算之后發(fā)現(xiàn)該保證金比例較高。雖然較高的保證金比例在該產(chǎn)品推出初期能起到一定的保護(hù)作用，防止市場(chǎng)波動(dòng)過(guò)大和過(guò)度的投機(jī)行為，但是同時(shí)其也導(dǎo)致了杠桿比率過(guò)低，增加了交易成本，不利于市場(chǎng)資金的充分利用。

3.SPAN系統(tǒng)利用動(dòng)態(tài)模式來(lái)設(shè)定保證金水平，而我國(guó)目前采用的是靜態(tài)保證金水平設(shè)定法。這在一定程度上反映了我國(guó)金融衍生品交易市場(chǎng)的不成熟，不利于增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

對(duì)于上述研究結(jié)果，本文給出以下建議：首先，隨著我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的不斷發(fā)展與成熟，我國(guó)應(yīng)適當(dāng)降低目前國(guó)債期貨的保證金水平以利于增強(qiáng)市場(chǎng)資金的流動(dòng)性，從而最大化的利用資金資源，以保證整個(gè)金融衍生品市場(chǎng)穩(wěn)定長(zhǎng)期的發(fā)展；其次，由于利用靜態(tài)模式設(shè)置保證金水平，不能充分反映市場(chǎng)的變化和風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)，所以我國(guó)應(yīng)盡快認(rèn)識(shí)到動(dòng)態(tài)模式對(duì)于保證金設(shè)置的重要性，經(jīng)過(guò)逐步、穩(wěn)健的改革，最終實(shí)現(xiàn)SPAN系統(tǒng)在我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)上的廣泛運(yùn)用。

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（作者單位：華東師范大學(xué)）