證券市場中虛假陳述民事責(zé)任的認定及制度完善

張毓靈

（安徽大學(xué) 法學(xué)院，安徽 合肥 230000）

證券市場中虛假陳述民事責(zé)任的認定及制度完善

張毓靈

（安徽大學(xué) 法學(xué)院，安徽 合肥 230000）

以證券市場為研究角度，介紹我國證券市場中虛假陳述的概念、主要表現(xiàn)，從契約責(zé)任說和侵權(quán)責(zé)任說提出并分析證券市場中民事責(zé)任的幾種認定學(xué)說，從狹義和信息披露角度上總結(jié)關(guān)于證券市場中虛假陳述民事責(zé)任主體認定的觀點，進而分析我國法律關(guān)于證券市場虛假陳述民事責(zé)任主體認定的問題原因，并總結(jié)證券市場虛假陳述的民事責(zé)任構(gòu)成要件。以我國《證券法》等法律法規(guī)為依據(jù)，從民事責(zé)任主體規(guī)定不明、透空型虛假陳述未列入法律調(diào)整范圍等方面提出當前證券市場中虛假陳述民事責(zé)任制度存在的問題，并從擴大民事主體認定范圍、將透空型虛假陳述列入調(diào)整范圍等方面提出制度完善對策。

證券市場；虛假陳述；民事責(zé)任認定

2002年來，我國首次公布的《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）為證券市場的民事侵權(quán)賠償訴訟開啟了大門［1］。但長期以來，針對我國證券市場中虛假陳述的民事責(zé)任的認定問題，在相繼出臺頒布的《證券法》《股票發(fā)行及交易管理暫行條例》等規(guī)章制度中都未作詳盡的說明，在學(xué)術(shù)研究界，關(guān)于虛假陳述民事責(zé)任的問題，大都僅限于認定學(xué)說的闡述，對其中涉及的問題原因未作深入剖析，并且對證券市場中虛假陳述民事責(zé)任制度未提出完善對策。本文創(chuàng)新之處在于不僅從理論上給出了學(xué)術(shù)界關(guān)于虛假陳述民事責(zé)任認定的幾種觀點，還結(jié)合當前證券市場中虛假陳述民事責(zé)任制度存在的問題對癥下藥，提出了自身的見解，以期完善我國證券市場虛假陳述民事責(zé)任制度，為證券市場的良性發(fā)展提供理論參考。

一、證券市場虛假陳述概述及民事責(zé)任性質(zhì)認定

根據(jù)《規(guī)定》的第17條規(guī)定，所謂證券虛假陳述，指的是信息披露義務(wù)者在證券發(fā)行及交易過程中因違反信息披露義務(wù)相關(guān)規(guī)定，做出了違背證券操作的事實而進行的誤導(dǎo)性陳述與虛假記載行為，或者應(yīng)當公開披露信息時發(fā)生了重大遺漏和不正當行為［2］。證券虛假陳述在現(xiàn)實中主要表現(xiàn)為誤導(dǎo)性陳述、虛假記載、信息披露的重大遺漏及不正當行為。

當前關(guān)于誤導(dǎo)性陳述民事責(zé)任的性質(zhì)，尚沒有統(tǒng)一的規(guī)定。按照我國《民法通則》，民事責(zé)任通常分為違約責(zé)任和侵權(quán)責(zé)任兩種。其中，違約責(zé)任是要承擔違反特定的義務(wù)規(guī)定的責(zé)任，侵權(quán)責(zé)任是承擔違反一般人義務(wù)規(guī)定的責(zé)任，兩者針對的違反條件不同。同理，針對虛假陳述應(yīng)承擔的法律責(zé)任，學(xué)術(shù)界也存在契約責(zé)任說和侵權(quán)責(zé)任說兩種觀點。

（一）契約責(zé)任說

契約責(zé)任說，即認為證券發(fā)行人對證券虛假陳述行為應(yīng)當承擔契約責(zé)任。由于證券投資人與發(fā)行人之間建立了證券買賣合同，存在契約關(guān)系。若發(fā)行人存在對投資人的虛假陳述行為，則認定為其對契約中義務(wù)的違反，相應(yīng)地承擔法律上的契約違約責(zé)任。

（二）侵權(quán)責(zé)任說

侵權(quán)責(zé)任說則認為證券交易的雙方主體違反了《證券法》中關(guān)于特定義務(wù)的規(guī)定，不同于契約責(zé)任說，它是以違反《證券法》所規(guī)定的強制信息披露義務(wù)為基本特征［3］。在侵權(quán)責(zé)任說的主張中，發(fā)生虛假陳述的主體人不但違背了《證券法》的強制義務(wù)規(guī)定，也相應(yīng)的違背了市場經(jīng)濟中誠信交易原則，侵害了證券投資者對真實證券交易信息的知情權(quán)，引致投資人利益的損失，而這侵犯了投資人的財產(chǎn)權(quán)。由此可見，證券市場中虛假陳述的主體人將對其違規(guī)行為承擔民事責(zé)任。

在我國，相比契約責(zé)任說，侵權(quán)責(zé)任說的影響更為廣泛，且得到了國內(nèi)外學(xué)術(shù)界和實務(wù)界廣大人士的認同。侵權(quán)責(zé)任說不但認識到虛假陳述主體的復(fù)雜性，還注意到投資人與證券發(fā)行人并非契約的關(guān)系，將利益救濟的主體覆蓋到那些沒有合同關(guān)系的投資者。侵權(quán)責(zé)任說最為突出的優(yōu)點便是沖破了契約責(zé)任說中“合同責(zé)任”的權(quán)限，其對全體證券市場內(nèi)投資者的擴張之說，更適應(yīng)我國當前的市場經(jīng)濟體制，在一定程度上保障了二級交易市場中證券投資者的合法利益，更加符合虛假陳述民事責(zé)任的統(tǒng)一性要求［4］。然而，侵權(quán)責(zé)任說也存在一些不足之處：在錯綜復(fù)雜的證券市場中，侵權(quán)責(zé)任說無法明確解釋客觀存在的契約關(guān)系，在契約關(guān)系、損失與虛假陳述的因果關(guān)系舉證方面可能給證券投資人帶來沉重的負擔，不利于證券投資人的權(quán)利保護。

對此，筆者認為我國在證券市場虛假陳述民事責(zé)任的性質(zhì)認定上，應(yīng)該按照《證券法》的規(guī)定，適當將契約責(zé)任與侵權(quán)責(zé)任并行立法，在雙方存在競合的情境下，賦予證券投資人更多的選擇權(quán)，最大限度保護投資人的合法利益。

二、證券市場虛假陳述的民事責(zé)任主體認定

在證券市場虛假陳述的民事責(zé)任主體認定上，當前學(xué)術(shù)界也眾說紛紜。有人從狹義上將認為虛假陳述的主體歸為股票、證券的發(fā)行人、中介機構(gòu)、承銷商等，在廣義上將其歸為證交所、證券公司、證券服務(wù)機構(gòu)、證券登記結(jié)算機構(gòu)、社會中介機構(gòu)、證券行業(yè)從業(yè)人員及監(jiān)管人員等［5］。有人單從信息披露制度出發(fā)，將虛假陳述民事責(zé)任的主體認定為有信息披露義務(wù)的證券投資人、上市公司，對于對外信息披露的義務(wù)，例如保薦人、證券公司主體發(fā)起人、董事、監(jiān)事等，則不認定為虛假陳述民事責(zé)任的主體。

從當前我國《證券法》《規(guī)定》等相關(guān)法律來看，對證券虛假陳述民事責(zé)任的主體認定存在諸多不妥之處，筆者認為主要包括以下幾個方面的原因：

其一，《證券法》及《規(guī)定》并未涉及一部分虛假陳述的民事責(zé)任主體。《證券法》中并未包括證券發(fā)起人、保薦人、承銷商、證券服務(wù)機構(gòu)、有責(zé)任的董事、監(jiān)事及高級管理者等民事責(zé)任主體。為何這些民事責(zé)任主體變得必要，一是由于證券公司的發(fā)起人通常是公司的代表機關(guān)，也是證券初次發(fā)行時招股文書的申報者和制作者，若從發(fā)行的源頭上進行虛假陳述，后續(xù)的證券承銷商、服務(wù)機構(gòu)等有相關(guān)責(zé)任的人員、機構(gòu)將難以避免虛假陳述的嫌疑。二是由于我國大多數(shù)的證券上市公司，其虛假陳述行為都是在控股股東、實際控制人的操縱下進行的，將獲得的證券收益以關(guān)聯(lián)交易的方式轉(zhuǎn)入他們手中，控股股東和實際控制人作為虛假陳述的實際行為人，理應(yīng)對自己的行為承擔民事責(zé)任。三是證券發(fā)行人在申請證券發(fā)行上市的時候，通常是在承銷商、保薦人及證券服務(wù)機構(gòu)相關(guān)負責(zé)人的協(xié)助之下完成的，這些主體包括董事、監(jiān)事等在內(nèi)的高級管理人員是發(fā)行行為的實際履行者。根據(jù)《證券法》的規(guī)定，為保證他們的發(fā)行行為能符合投資人的合法權(quán)益，有履行信息披露的義務(wù)［6］。因此，《證券法》要求，這些證券發(fā)行實際履行者將有對發(fā)行上市文件進行核實的義務(wù)，若不能保證文件內(nèi)容的準確合法，則要承擔相應(yīng)的民事責(zé)任。

其二，我國《證券法》和《規(guī)定》對于虛假陳述民事責(zé)任的主體界定過于寬泛。一是因為《證券法》主要是針對信息披露義務(wù)履行而制定的法規(guī)，它對證券虛假陳述民事責(zé)任的含義有特定的界定，并不認定證券市場中所有有過虛假陳述的個人和機構(gòu)都為虛假陳述民事責(zé)任主體?！蹲C券法》中僅對部分特殊身份的個人和機構(gòu)進行了虛假陳述民事責(zé)任的主體界定，并未包括那些尚未約定有信息披露履行義務(wù)的個人或機構(gòu)，因此，筆者認為應(yīng)將證券市場中虛假陳述民事責(zé)任主體的范圍作進一步界定；二是根據(jù)《規(guī)定》對證券市場中虛假陳述民事責(zé)任主體的規(guī)定，基本以操縱市場為判定依據(jù)，而在操縱市場的諸多手段中，虛假陳述僅為一種，一些被認定為操縱市場民事責(zé)任的人員不應(yīng)列入虛假陳述民事責(zé)任主體中。即便證券市場中一些個人和機構(gòu)沒有懷揣操縱市場的目的，僅向特定證券投資者或委托人進行虛假陳述，當虛假陳述導(dǎo)致證券投資人產(chǎn)生損失時，方能認定為虛假陳述民事責(zé)任主體，否則都只能認定為一般侵權(quán)責(zé)任或違約責(zé)任主體。此外，單純向不特定證券投資人進行虛假陳述，沒有虛假陳述與投資人損失之間的因果關(guān)系證明，也不能認定為虛假陳述民事責(zé)任主體。

基于以上分析，筆者認為應(yīng)將證券市場中虛假陳述的民事責(zé)任主體認定范圍進一步拓寬，認定包括證券發(fā)起人、發(fā)行人、上市公司、控股股東及實際控制人，承銷商、保薦人及其負有責(zé)任的董事、監(jiān)事及公司高級管理者，會計師和律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)等證券服務(wù)機構(gòu)在內(nèi)的直接負責(zé)人和機構(gòu)為虛假陳述的民事責(zé)任主體。

三、證券市場虛假陳述的民事責(zé)任構(gòu)成要件

（一）虛假陳述行為的存在

現(xiàn)實中，證券市場中證券發(fā)行人、上市公司等有信息披露履行義務(wù)的主體申請和發(fā)行證券的過程中，有誤導(dǎo)性陳述、違背事實的虛假記載、披露信息時有重大遺漏或不正當披露信息的行為都認定為虛假陳述行為。以四川五糧液公司“虛假稱述案”為例，五糧液股份有限責(zé)任公司控股的子公司四川宜賓五糧液投資（咨詢）有限責(zé)任公司以成都智溢塑膠制品公司的名義，先后在亞洲證券和成都證券開設(shè)賬戶進行投資，當年五月，亞洲證券破產(chǎn)，賬戶中損失達到5500萬，這種證券投資行為屬于證券法中明確規(guī)定的“可能對上市公司股票交易價格產(chǎn)生重大影響的重大事件”，在程序上，應(yīng)當向證監(jiān)會做出臨時報告，但是五糧液公司并未按照規(guī)定做出相應(yīng)披露，屬于不正當披露行為。其次，亞洲證券破產(chǎn)導(dǎo)致的5500萬損失，并未出現(xiàn)在五糧液公司的季報、年報中，在財務(wù)上，五糧液公司擅自更改主營業(yè)收入數(shù)據(jù)，這種行為屬于在信息披露中，忽視應(yīng)當記載部分或全部事項，是重大遺漏行為。

（二）利益損害事實的存在

沒有損害就沒有賠償，對于證券虛假陳述的民事責(zé)任認定也如此，只有當證券投資人的合法利益遭受損害，才能要求發(fā)生虛假陳述的信息披露者承擔相應(yīng)民事責(zé)任，并作為訴訟的根據(jù)。在五糧液“虛假陳述案”中，投資者因為五糧液公司重大遺漏和不正當披露行為造成重大損失，2009年9月9日，證監(jiān)會以五糧液公司涉嫌違反證券法規(guī)定立案調(diào)查，涉案董事被司法羈押，單日五糧液股份暴跌，9日開盤價為24.10元，收盤價為20.91，跌幅達到6.22%，股民損失較為嚴重。

（三）因果關(guān)系

因果關(guān)系是證券市場虛假陳述歸責(zé)的前提。按照一般的侵權(quán)行為理論，證券市場虛假陳述民事責(zé)任的原告不僅要有證據(jù)證明其信賴交易中的虛假陳述，還需要對其對投資人造成的損失有舉證責(zé)任。在《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》中，投資人有以下行為的，人民法院應(yīng)當認定虛假陳述與損害結(jié)果有因果關(guān)系：“1.投資人所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券；2.投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券；3投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損?！睂τ谕顿Y者而言，需要證明自己所持有股票的時間在虛假陳述實施日至虛假陳述揭露日之間。

（四）過錯

過錯是證券陳述規(guī)則的重要構(gòu)成要件，按照侵權(quán)行為的故意和過失，由于發(fā)生證券虛假陳述的信息披露義務(wù)者的主觀狀態(tài)不同，規(guī)則原則就不同，我國通常將過錯認定為基本歸責(zé)依據(jù)，將公平責(zé)任和無過錯責(zé)任作為補充歸責(zé)依據(jù)。

四、當前我國證券市場虛假陳述民事責(zé)任制度存在的問題

盡管我國《證券法》《規(guī)定》等法律法規(guī)對證券虛假陳述民事責(zé)任進行了相應(yīng)規(guī)定，但其制度上仍然存在一定漏洞，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

（一）民事責(zé)任主體規(guī)定不明

正如上文所述，關(guān)于虛假陳述民事責(zé)任主體的認定，我國《證券法》界定過于寬泛，僅在《虛假陳述規(guī)定》中列出了幾種，難以作為司法實踐的有效依據(jù)，加上其中幾種民事責(zé)任主體的規(guī)定屬于兜底條款，難以適用于司法實踐。

（二）透空型虛假陳述未列入法律調(diào)整范圍

在我國法律中，僅將誘多型虛假陳述作為證券法規(guī)調(diào)整的范圍，對于誘空型虛假陳述則未作規(guī)定。在實際的證券違法行為中，誘空型虛假陳述與證券、股票的內(nèi)幕交易、幕后操縱等證券欺詐行為聯(lián)系緊密，是損害投資人利益的最為隱蔽和嚴重的方式之一。

（三）損害賠償辦法有待完善

與一般的侵權(quán)行為相比，證券虛假陳述行為對投資人的損害具有更多的不確定性和隱蔽性，對損失賠償?shù)闹贫染哂袊谰目简?。關(guān)于證券虛假陳述的損害賠償，我國采取的是實際損失賠償辦法，未采取懲罰性賠償，對虛假陳述的行為人不足以構(gòu)成威懾作用，實際賠償未能囊括投資人的間接損失，對投資人的權(quán)益保護極為不利［7］。又因我國證券虛假陳述行為產(chǎn)生的巨大損失往往與國家金融、經(jīng)濟的安全運行有著顯著影響，僅對行為主體實施實際賠償，而沒有任何懲罰性賠償方案，則難以維持證券、金融市場的規(guī)范有序。另外，若投資人在虛假陳述實施日前買入并一直持有的證券損失，因受透空虛假消息影響而無法獲得賠償，對投資人利益來講也是有失公平的，需要進一步進行修改完善。

（四）損害賠償?shù)挠嬎惴椒ú槐M合理

按照我國關(guān)于虛假陳述的司法解釋，在證券虛假陳述民事責(zé)任的損失賠償計算上，我國采取的是投資差額計算方法，即用證券買入的平均價與賣出平均價作差，所得結(jié)果乘以投資人持有的證券數(shù)量，最后得出賠償數(shù)額。該方法中涉及到的平均價是由算術(shù)平均法計算得出，不能真實、準確反映投資人所受的投資損失差額，不夠科學(xué)嚴謹亦不能切實保障證券投資人的合法權(quán)益。

五、如何進一步完善我國證券市場虛假陳述民事責(zé)任制度

針對以上我國證券市場虛假陳述民事責(zé)任制度的諸多缺陷，筆者認為應(yīng)從以下幾個方面進一步完善，為促進我國證券立法完整提供理論參考：

（一）擴大民事主體認定范圍

全面有效認定證券市場虛假陳述民事責(zé)任主體將是完善虛假陳述民事責(zé)任制度的首要任務(wù)，從制度存在的問題中我們不難發(fā)現(xiàn)，擴大證券虛假陳述民事責(zé)任的主體范圍將極為關(guān)鍵，尤其是對于沒有履行信息披露義務(wù)的虛假陳述行為人、上司公司關(guān)聯(lián)交易非法獲取投資人收益等行為都應(yīng)納入證券虛假陳述民事責(zé)任主體的認定范圍［8］。在認定虛假陳述民事責(zé)任主體時，不應(yīng)僅局限于信息披露義務(wù)這一范疇，要將上市公司中虛假陳述的實際履行者之間發(fā)生的勾結(jié)、串通、向他人發(fā)布虛假信息等損害投資人利益的行為考慮進去，一些沒有直接履行信息披露義務(wù)卻利用虛假陳述損害投資人合法權(quán)益的也應(yīng)納入虛假陳述民事責(zé)任主體認定范圍。

（二）將透空型虛假陳述列入調(diào)整范圍

透空型虛假陳述作為對證券、金融市場危害性極大的一種隱蔽虛假陳述行為，要盡快將其納入《證券法》等法律法規(guī)調(diào)整的范圍。隨著證券市場其他類型的欺詐侵權(quán)行為較多地浮出水面，證券市場中欺詐手段的日趨復(fù)雜，要全面、徹底打擊證券交易中的內(nèi)部交易、市場操縱等違法違規(guī)行為，就應(yīng)進一步修改完善《證券法》《規(guī)定》，將透空型虛假陳述進行相應(yīng)的增補而擴大其調(diào)整范圍，更好的保護證券投資人的合法權(quán)益。

（三）完善民事賠償制度

針對我國證券虛假陳述的實際損害賠償制度，需要進一步修改完善，適當擴大證券市場虛假陳述民事賠償范圍。首先，應(yīng)將誘空型虛假陳述行為引起的投資人損失列入賠償范圍，一方面彌補法律空白，另一方面對證券虛假陳述行為進行更加全面的規(guī)制，也是為遭受損失的投資人取得司法救濟提供訴訟依據(jù)；其次，在行為人發(fā)生虛假陳述之前或揭露日所賣出的證券收益損失，同樣納入到賠償范圍。再者，為切實保障證券投資人利益，可由投資人自發(fā)組織成立投資者權(quán)益保障協(xié)會，承擔起社會監(jiān)督職能，并聘請專家審查證券市場上市公司信息披露義務(wù)人信息披露的真實性和準確性，及時以合理的途徑將之告知投資人。最后，還可借鑒交強險制度，將投資人因虛假陳述遭受的損失與保險掛鉤，建立保險責(zé)任制度，使得民事賠償案件中原告可優(yōu)先獲得賠償，用保險制度最大限度挽回投資人損失。

（四）采用累計計算方法計算投資差額損失

針對不夠科學(xué)嚴謹?shù)耐顿Y差額計算方法，筆者建議采用累計計算方法計算投資人的投資差額損失。具體計算方式是通過將證券市場中連續(xù)多次交易時，投資者買入的證券價格與數(shù)量、賣出的證券價格和數(shù)量分別作積，最后相減作為最終的投資差額損失數(shù)額，需要注意的是，如果遇到起訴期間仍持有證券的，應(yīng)當將賣出的總價款計入內(nèi)。由此一來，經(jīng)過每次證券交易的環(huán)節(jié)把控，細分計算程序，讓價格的當期水平與投資人的證券實際損失保持一致，保證投資損失差額的準確性和真實性。

綜上，我國證券市場在獲得蓬勃發(fā)展的同時，違法、欺詐行為仍時有發(fā)生。對此，我們必須認識到證券市場的不成熟，當前證券市場中的虛假陳述民事責(zé)任制度仍處于起步階段，在虛假陳述民事責(zé)任的認定及制度實踐上都存在諸多漏洞，對此，本文就證券市場中虛假陳述民事責(zé)任認定存在的問題、原因及構(gòu)成要件作了進一步闡述，就當前證券市場中虛假陳述民事責(zé)任制度存在的問題，提出了完善對策。以促進證券市場中虛假陳述民事責(zé)任概念及認定問題的改進，切實維護證券投資者的合法利益，促進我國證券市場步入法制化軌道。

［1］ 黃 輝.中國證券虛假陳述民事賠償制度實證分析與政策建議［J］.證券法苑，2013，43（6）：967-982.

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［5］ 萬政偉.淺析我國證券市場虛假陳述民事責(zé)任及其完善［J］.中國證券期貨，2012，32（4）：9-10.

［6］ 周利文.試析證券虛假陳述民事責(zé)任制度的不足及其完善［J］.經(jīng)濟與法，2013，12（21）：52-56.

［7］ 盈 作.論我國證券業(yè)虛假陳述民事責(zé)任的不足與完善［J］.法制與社會，2013，24（11）：342-345.

［8］ 黃 俊.論如何完善我國證券法中的虛假陳述民事責(zé)任制度［J］.現(xiàn)代婦女（下旬），2014，32（3）：61-67.

Civil Liability Affirmation of False Statement in Securities Market and Perfection of Some Relative Systems

ZHANG Yuling
（Law School，Anhui University，Hefei 230000，China）

This paper introduces the concept and the main manifestation of the false statement in the securities market in our country，and puts forward the viewpoints of the recognition of the civil liability in the securities market from the contract responsibility and the tort liability.This paper summarizes the viewpoints on the subject of civil liability in the securities market from the perspective of narrow sense and information disclosure，and then analyzes the causes of the question of the subject matter of the civil liability of the false statement in the securities market，puts forward their own opinions，sums up the civil affairs of the securities market.This paper puts forward the civil liability of false statements in China’s current securities market，which is based on the laws and regulations such as China’s Securities Law.It suggests that we should expand the scope for civil subjects’affirmation，empty-type false statements should be included in the scope of adjustment，etc.

securities market；false statement；civil liability affirmation

D922.287；D923

A

2095-4476（2017）04-0041-05

（責(zé)任編輯：徐 杰）

2017-03-13；

：2017-04-07

張毓靈（1991—），女，安徽安慶人，安徽大學(xué)法學(xué)院碩士研究生。

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