制度環(huán)境、股權(quán)激勵與送轉(zhuǎn)股

張昱劉 濤

（上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200030）

制度環(huán)境、股權(quán)激勵與送轉(zhuǎn)股

（上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200030）

以2011-2015年間首次實(shí)施股權(quán)激勵計劃的上市公司為研究對象，分析股權(quán)激勵的實(shí)施如何影響送轉(zhuǎn)股行為。結(jié)果表明，相對于非股權(quán)激勵公司，股權(quán)激勵公司更傾向于采取送轉(zhuǎn)股。制度環(huán)境對股權(quán)激勵與送轉(zhuǎn)股水平之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。國有控股上市公司中，股權(quán)激勵計劃的實(shí)施對送轉(zhuǎn)股水平?jīng)]有顯著影響；非國有控股上市公司中，股權(quán)激勵對送轉(zhuǎn)股水平有正向影響。在市場化發(fā)達(dá)地區(qū)，股權(quán)激勵計劃的實(shí)施對送轉(zhuǎn)股水平?jīng)]有顯著影響；在市場化落后地區(qū)，股權(quán)激勵公司的送轉(zhuǎn)股水平比非股權(quán)激勵公司更高。

股權(quán)激勵；送轉(zhuǎn)股；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；市場化進(jìn)程

1 引言

本文以制度環(huán)境為切入點(diǎn)，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場化進(jìn)程兩個視角考察了股權(quán)激勵與送轉(zhuǎn)股之間的聯(lián)系?？紤]到目前國內(nèi)學(xué)者對股權(quán)激勵與送轉(zhuǎn)股的研究集中在2006年之后的幾年，處于股權(quán)激勵發(fā)展初期，并且樣本數(shù)量整體偏少，本文采用最近5年股權(quán)激勵發(fā)展步入正軌的數(shù)據(jù)，使得研究結(jié)論更加合乎實(shí)踐。本文以2011年1月1日至2015年12月31日期間首次實(shí)施股權(quán)激勵的滬深A(yù)股上市公司為研究對象，采用配對樣本T檢驗、多元線性回歸和Logit回歸的方法開展實(shí)證分析，其檢驗結(jié)果表明，（1）相對于非股權(quán)激勵公司，股權(quán)激勵公司的送轉(zhuǎn)股水平更高，更傾向于實(shí)施高送轉(zhuǎn)政策；（2）國有控股上市公司中，股權(quán)激勵計劃的實(shí)施對送轉(zhuǎn)股水平?jīng)]有顯著影響；非國有控股上市公司中，股權(quán)激勵計劃的實(shí)施對送轉(zhuǎn)股水平有正向影響；（3）在市場化發(fā)達(dá)地區(qū)，股權(quán)激勵計劃的實(shí)施對送轉(zhuǎn)股水平?jīng)]有顯著影響；在市場化落后地區(qū)，股權(quán)激勵計劃的實(shí)施對送轉(zhuǎn)股水平有正向影響。

2 理論分析與研究假設(shè)

現(xiàn)代公司制度下，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離，導(dǎo)致委托代理問題產(chǎn)生。由于信息不對稱，委托人難以觀察到代理人的行為，代理人為追求自身效用最大化而損害委托人利益。最優(yōu)契約理論認(rèn)為，有效的薪酬契約可以解決代理問題。通過薪酬契約將管理層薪酬與股東財富相聯(lián)系，可以激勵管理層從股東財富最大化的目標(biāo)進(jìn)行決策。然而，管理層權(quán)力理論認(rèn)為管理層會運(yùn)用權(quán)力影響自己的薪酬，薪酬激勵不但不能解決代理問題，而且還成為代理問題本身的一部分。國內(nèi)外一些實(shí)證證據(jù)表明管理層權(quán)力可以導(dǎo)致其在股權(quán)激勵上的自利行為，股權(quán)激勵沒有很好地解決委托代理問題。一是通過影響或控制薪酬契約的制定過程，直接影響股權(quán)激勵條款的設(shè)定，使自身未來收益最大化。二是利用信息優(yōu)勢，進(jìn)行選擇性信息披露和股票期權(quán)方案的擇機(jī)授予，以提高獲利空間。三是管理層通過盈余操縱影響股價，最終獲得股票期權(quán)收益。

根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》規(guī)定，上市公司在進(jìn)行送紅股或公積金轉(zhuǎn)增后，需要對行權(quán)價格和行權(quán)數(shù)量進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整，送轉(zhuǎn)股行為不會改變管理層手中股票期權(quán)的總價值。然而，大量研究表明送轉(zhuǎn)股對股票期權(quán)價值具有顯著的市場影響。McNichols等（1990）研究發(fā)現(xiàn)高額送轉(zhuǎn)股和股票分割能為公司帶來顯著超額收益，分配方案宣告1年后的超額收益率與送轉(zhuǎn)股和股票分割的比例正相關(guān)，他們認(rèn)為這是向市場傳遞管理層對未來盈余樂觀預(yù)期的私人信心，引發(fā)投資者修正關(guān)于公司價值的預(yù)期。何濤和陳小悅（2003）結(jié)合我國情況，提出“價格幻覺假設(shè)”，認(rèn)為上市公司送轉(zhuǎn)股的主要動機(jī)在于降低股價，股價下降干擾了投資者的正常判斷，購買低價股，使得股票價格上漲，間接提高公司市值。肖淑芳和彭云華（2014）研究表明送轉(zhuǎn)股后公司存在長期超額收益，送轉(zhuǎn)股宣告后的1 年、2 年、3 年后的異常收益率分別為4.92%、11.22%、17.83%，間接說明在弱式有效的中國資本市場上，公司管理層通過發(fā)放送轉(zhuǎn)股和實(shí)施公積金轉(zhuǎn)增向市場傳遞了公司具有良好發(fā)展前景的積極信號。由此看來，送轉(zhuǎn)股具備長期超額收益的特點(diǎn)，為管理層提高股權(quán)激勵收益提供了良好機(jī)會，因此提出假設(shè)：

H1：相對于未實(shí)施股權(quán)激勵的公司，股權(quán)激勵公司的送轉(zhuǎn)股水平更高。

中國的制度背景決定了國有企業(yè)和非國有企業(yè)面臨不同程度的行政干預(yù)，國有企業(yè)受到薪酬管制的約束，而非國有企業(yè)不存在這樣的問題。雎國余和藍(lán)一（2004）認(rèn)為，政府的目標(biāo)是多方位的，包括為社會提供產(chǎn)品和服務(wù)、以最快的速度積累資本、建立以重工業(yè)為基礎(chǔ)的工業(yè)體系、實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)、為勞動者提供醫(yī)療保障、意外事故保險等等。由于政府沒有其他的手段可以完成這些目標(biāo)，所以這些目標(biāo)被賦予給國企。其中，社會公平是政府必須考慮的社會目標(biāo)之一，在貧富差距不斷擴(kuò)大的情況下，如果國企高管薪酬與其他利益群體收入差距過大，容易引起職工和社會大眾的不滿情緒，進(jìn)而威脅社會穩(wěn)定。出于對這種公平偏好的內(nèi)在驅(qū)動，政府主管部門存在著對國企高管薪酬進(jìn)行管制的沖動或傾向。

我國國有企業(yè)高管的選拔通常采用行政任命，在這一人事任免制度下，國企管理層與政府官員之間的交叉任職普遍存在。因此，國企管理層具備“經(jīng)濟(jì)人”和“政治人”的雙重特征，政治晉升比經(jīng)濟(jì)利益更有吸引力，他們更像是政府官員而非職業(yè)經(jīng)理人。一方面，國企管理層的職業(yè)生涯存在政治鎖住效應(yīng)，在相對封閉的內(nèi)部勞動力市場，一旦被上級領(lǐng)導(dǎo)罷免、開除， 就很難在組織外部找到其他工作， 個人也不能隨意選擇退出已有的職位，于是進(jìn)入官場就必須努力保住職位并爭取一切可能的晉升機(jī)會。另一方面，在國企長期一把手負(fù)責(zé)制的權(quán)力文化下，權(quán)力的高度集中增強(qiáng)了管理層參與職位晉升錦標(biāo)賽的動力，因為政治晉升意味著更大的權(quán)力、身份地位等。因此，國企高管可能出于政治晉升的動機(jī)而積極迎合政府追求社會公平和穩(wěn)定的目標(biāo)，主動抑制自身薪酬的增長。Cao等（2009）研究發(fā)現(xiàn)政治晉升弱化了國企CEO薪酬激勵的作用，有更高政治晉升可能性的國企高管薪酬水平更低?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)：

H2：國有控股上市公司中，股權(quán)激勵計劃的實(shí)施對送轉(zhuǎn)股水平?jīng)]有顯著影響；非國有控股上市公司中，股權(quán)激勵計劃的實(shí)施對送轉(zhuǎn)股水平有正向影響。

1978年，我國開始推進(jìn)市場化改革。由于資源稟賦、地理位置以及國家政策的不同，我國的市場化進(jìn)程雖然已經(jīng)取得很大成功，但各地區(qū)的市場化發(fā)展程度表現(xiàn)出顯著的不平衡性。市場化進(jìn)程會對市場參與者的動機(jī)產(chǎn)生影響，并最終導(dǎo)致其行為決策的差異。地區(qū)市場化水平越高，公司也更傾向于按照市場規(guī)律運(yùn)作。

首先，市場化程度較高的地區(qū)，外部經(jīng)理人市場也更加發(fā)達(dá)。如果經(jīng)理人的人力資本和未來收入現(xiàn)金流可以被買賣，經(jīng)理人未來價值就要受到市場的評估和重新定價；這種人力資本的重新評估定價是典型的事后估算，具有對道德風(fēng)險的抑制作用。因此，考慮到長期職業(yè)生涯的聲譽(yù)，經(jīng)理人降低機(jī)會主義行為的動機(jī)，朝職業(yè)化方向發(fā)展。經(jīng)理人聲譽(yù)機(jī)制作用的發(fā)揮依賴于活躍的經(jīng)理人市場，在經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的地區(qū)，現(xiàn)任經(jīng)理人面臨著來自更多潛在競爭者的壓力；而如果經(jīng)理人市場的發(fā)育程度較低，經(jīng)理人的聲譽(yù)機(jī)制難以發(fā)揮作用。

其次，市場化程度越高，法律與監(jiān)管水平通常較高，公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)相對完善。LaPorta 等（1999，2000）研究表明投資者的法律保護(hù)程度在很大程度上決定了其公司治理結(jié)構(gòu)和水平，在法律制度環(huán)境較好的地區(qū)，有利于向外部投資者提供高質(zhì)量的企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營信息，也可以更好地在事前對管理者起到威懾作用，在事后對管理層進(jìn)行懲罰。將LaPorta 等人的跨國研究應(yīng)用到中國各地區(qū)的比較中，夏立軍和方軼強(qiáng)（2005）的研究顯示，政府控制對公司價值產(chǎn)生了負(fù)面影響，而市場化程度和法治水平的提高有助于減輕這種負(fù)面影響。江偉（2011）認(rèn)為伴隨上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善，管理層利用權(quán)力影響薪酬的行為會受到制約，而在市場化程度較低的地區(qū)，外部治理機(jī)制的弱化增強(qiáng)了管理者對于薪酬契約的影響。綜合上述分析，本文提出假設(shè)：

H3：在市場化發(fā)達(dá)地區(qū)，股權(quán)激勵計劃的實(shí)施對送轉(zhuǎn)股水平?jīng)]有顯著影響；在市場化落后地區(qū)中，股權(quán)激勵計劃的實(shí)施對送轉(zhuǎn)股水平有正向影響。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本與數(shù)據(jù)

本文研究的是國內(nèi)上市公司股權(quán)激勵對送轉(zhuǎn)股行為的影響。為此，本文的觀察樣本為2011年1月1日至2015年12月31日期間首次實(shí)施股權(quán)激勵的滬深A(yù)股上市公司。在此期間，共有547家公司首次實(shí)施股權(quán)激勵方案，其中2011年有65家，2012年有94家，2013年有116家，2014年有121家，2015年有151家。考慮到實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司較少，采用配對研究法為激勵樣本公司進(jìn)行一一配對。本文遵循以下原則進(jìn)行配對樣本的選擇。第一，截止到2015年12月31日未實(shí)施股權(quán)激勵的A股上市公司；第二，與激勵樣本公司處于同行業(yè)，以中國證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》為標(biāo)準(zhǔn)劃分；第三，公司總資產(chǎn)相近。觀察樣本和配對樣本共同組成本文的研究樣本，刪除金融類公司、數(shù)據(jù)缺失的公司等，最終得到1064個回歸樣本。

3.2 研究變量

本文采用兩個指標(biāo)作為送轉(zhuǎn)股行為的代理變量。第一，表示上市公司送轉(zhuǎn)水平的送轉(zhuǎn)股比例SD。第二，表示是否屬于高送轉(zhuǎn)的虛擬變量HSD_Dummy，參考韓慧博等（2012）的研究，如果送轉(zhuǎn)股比例大于或等于0.5即認(rèn)為是高送轉(zhuǎn)，HSD_Dummy為1，否則為0。虛擬變量Option用來衡量股權(quán)激勵指標(biāo)。如果樣本公司實(shí)施股權(quán)激勵，則Option設(shè)定為1，否則為0。其他變量詳見變量定義表，見表1。

表1 變量定義

3.3 研究模型

對于股權(quán)激勵是否影響送轉(zhuǎn)股水平，采用多元線性模型進(jìn)行檢驗，具體見模型（1）。

對于股權(quán)激勵是否影響高送轉(zhuǎn)的傾向，采用Logit模型進(jìn)行檢驗，具體見模型（2）。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計

表2匯集了變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從中可以看出，2011-2015年期間，平均來看，26.1%的公司進(jìn)行了高送轉(zhuǎn)。送轉(zhuǎn)股比例均值為0.258，最大值為2.8，最小值為0，體現(xiàn)出各公司之間送轉(zhuǎn)股水平差異較大。在控制變量方面，每股收益最低為-1.58元/股，最高為4.71元/股，反映不同公司盈利能力差別很大。營業(yè)收入增長率最小值為-88.2%，最大值為4335.36%，均值為28.2%，說明樣本公司成長性差異很大，整體上大部分公司成長速度較快。資產(chǎn)負(fù)債率上，樣本公司均值為37.1%，中位數(shù)為35.3%，說明公司財務(wù)比較穩(wěn)健。

表2 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

4.2 配對樣本T檢驗

表3為股權(quán)激勵公司與非股權(quán)激勵公司送轉(zhuǎn)股水平的配對樣本T檢驗，可以看出，觀察樣本組和配對樣本組送轉(zhuǎn)股水平之差的均值為0.165，在5%的水平上顯著。股權(quán)激勵公司與非股權(quán)激勵公司高送轉(zhuǎn)情況的配對樣本T檢驗如表4所示，結(jié)果顯示，觀察樣本組和配對樣本組高送轉(zhuǎn)水平之差的均值為0.169，同樣在5%的水平上顯著。從配對樣本T檢驗的結(jié)果來看，實(shí)施股權(quán)激勵的公司在送轉(zhuǎn)股政策上的確比非股權(quán)激勵公司更加積極。

表3 股權(quán)激勵公司與非股權(quán)激勵公司送轉(zhuǎn)股水平的配對樣本T檢驗

表4 股權(quán)激勵公司與非股權(quán)激勵公司高送轉(zhuǎn)情況的配對樣本T檢驗

4.3 回歸分析

本文首先對股權(quán)激勵與送轉(zhuǎn)股之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，在此基礎(chǔ)上，區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場化進(jìn)程快慢，分別探討了不同制度環(huán)境下股權(quán)激勵的實(shí)施如何影響送轉(zhuǎn)股行為。

4.3.1 股權(quán)激勵與送轉(zhuǎn)股

表5檢驗了股權(quán)激勵與送轉(zhuǎn)股之間的關(guān)系，分別列示了基于模型（1）和模型（2）的回歸結(jié)果。這兩個模型的研究結(jié)論一致，均證明了假設(shè)1。具體而言，基于模型（1），Option的回歸系數(shù)為0.119，且在1%的水平上顯著，說明股權(quán)激勵計劃的實(shí)施對送轉(zhuǎn)股水平有明顯的正向影響?；谀Ｐ停?），Option的系數(shù)為0.771，且在1%的水平上顯著，說明相較于非股權(quán)激勵公司，股權(quán)激勵公司更偏向于實(shí)施高送轉(zhuǎn)政策。綜合上述回歸結(jié)果可以認(rèn)為，上市公司管理層在考慮是否采取送轉(zhuǎn)股政策時，公司是否實(shí)施股權(quán)激勵成為影響他們決策的一個主要因素。對于已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵計劃的上市公司管理層，通過提高送轉(zhuǎn)股水平使得二級市場股價提升，間接增加了股票期權(quán)價值，從而管理層無需通過努力提升公司業(yè)績便可從股權(quán)激勵中獲得收益。

從控制變量來看，在模型（1）和模型（2）下，公司規(guī)模的回歸系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著，即上市公司規(guī)模越小，越傾向于采取送轉(zhuǎn)股；每股收益的回歸系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，表明上市公司盈利能力與送轉(zhuǎn)股水平正相關(guān)。

表5 股權(quán)激勵對送轉(zhuǎn)股的影響

4.3.2 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、股權(quán)激勵與送轉(zhuǎn)股

為了進(jìn)一步研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)激勵對送轉(zhuǎn)股的影響，本文把所有樣本按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國有控股上市公司組和非國有控股上市公司組，具體回歸結(jié)果見表6?；谀Ｐ停?），國有控股上市公司中，Option的回歸系數(shù)為-0.012，且不顯著；非國有控股上市公司中，Option的回歸系數(shù)為0.109，且在1%的水平上顯著?；谀Ｐ停?），對于國有控股上市公司，Option的回歸系數(shù)不顯著；對非國有控股上市公司，Option的回歸系數(shù)為0.626，且在1%的水平上顯著，與模型（1）的回歸結(jié)果一致。這說明在國有控股上市公司中，股權(quán)激勵計劃的實(shí)施對送轉(zhuǎn)股沒有顯著影響；在非國有控股上市公司中，相較于非股權(quán)激勵公司，股權(quán)激勵公司的送轉(zhuǎn)股水平更高。這一研究結(jié)果驗證了假設(shè)2。由此可以推斷，與非國有控股上市公司相比，國有控股上市公司管理層出于政治晉升動機(jī)，利用送轉(zhuǎn)股操縱股權(quán)激勵收益的行為受到抑制。

表6 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下股權(quán)激勵對送轉(zhuǎn)股的影響

4.3.3 市場化進(jìn)程、股權(quán)激勵與送轉(zhuǎn)股

目前，市場化進(jìn)程的衡量主要采用樊綱等人編制的中國市場化指數(shù)。市場化指數(shù)是反映了政府與市場的關(guān)系、非國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)品市場的發(fā)育程度、要素市場的發(fā)育程度以及市場中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境5個方面的綜合指標(biāo)。其取值范圍在0至10之間，一般來說，市場化指數(shù)越高，該地區(qū)的市場化程度越發(fā)達(dá)；反之指數(shù)越低，則代表地區(qū)市場化進(jìn)程越慢。

為了研究在不同市場化進(jìn)程下股權(quán)激勵對送轉(zhuǎn)股水平的影響，本文根據(jù)上市公司所在地區(qū)的市場化指數(shù)變量中值將樣本劃分為市場化發(fā)達(dá)組和市場化落后組，回歸結(jié)果見表7。對于市場化發(fā)達(dá)樣本組，Option的回歸系數(shù)在模型（1）和模型（2）下都不顯著；對于市場化落后樣本組，在模型（1）和模型（2）下Option的回歸系數(shù)分別為0.141和0.930，且都在1%的水平上顯著。說明處于市場化進(jìn)程較快地區(qū)的上市公司，股權(quán)激勵計劃的實(shí)施對送轉(zhuǎn)股政策沒有顯著影響；處于市場化進(jìn)程緩慢地區(qū)的上市公司中，股權(quán)激勵公司會選擇更高比例的送轉(zhuǎn)股分配政策。假設(shè)3得到了驗證。由此可以看出，在市場化發(fā)達(dá)的地區(qū)，公司內(nèi)外部治理環(huán)境更加完善，管理層利用送轉(zhuǎn)股政策操縱股票期權(quán)收益的可能性更低。

表7 不同市場化進(jìn)程下股權(quán)激勵對送轉(zhuǎn)股的影響

5 研究結(jié)論

本文從制度環(huán)境的角度出發(fā)，考察了股權(quán)激勵對送轉(zhuǎn)股行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，相較于非股權(quán)激勵公司，股權(quán)激勵公司的送轉(zhuǎn)股水平更高，更傾向于實(shí)施高送轉(zhuǎn)政策。進(jìn)一步研究顯示，國有控股上市公司中，股權(quán)激勵計劃的實(shí)施對送轉(zhuǎn)股水平?jīng)]有顯著影響；非國有控股上市公司中，股權(quán)激勵計劃的實(shí)施對送轉(zhuǎn)股行為有顯著正向影響。在市場化發(fā)達(dá)地區(qū)，股權(quán)激勵計劃的實(shí)施對送轉(zhuǎn)股沒有顯著影響；在市場化落后地區(qū)，股權(quán)激勵公司的送轉(zhuǎn)股水平比非股權(quán)激勵公司更高。本文的研究結(jié)果表明，送轉(zhuǎn)股的超額收益特點(diǎn)激發(fā)管理層的自利行為，管理層利用自身權(quán)力影響送轉(zhuǎn)股政策，以獲得非努力性的股票期權(quán)收益。制度環(huán)境對股權(quán)激勵與送轉(zhuǎn)股之間的關(guān)系產(chǎn)生影響，國企高管的政治晉升動機(jī)抑制了管理層自利行為；此外，市場化進(jìn)程改善了公司治理環(huán)境，內(nèi)外部治理機(jī)制的提高弱化了管理層的操縱能力。

[1] Lambert R A，Lanen W N，Larcker D F. Executive stock option plans and corporate dividend policy[J]. Journal of financial and quantitative analysis，1989，24(04): 409-425.

[2] Liljeblom E，Pasternack D. Share repurchases，dividends and executive options: the effect of dividend protection[J]. European Financial Management，2006，12(1): 7-28.

[3] Jensen M C，Meckling W H. Theory of the firm: Managerial behavior，agency costs and ownership structure[M]// Economics Social Institutions. Springer Netherlands，1976:305-360.

[4] Bebchuk L A，F(xiàn)ried J M. Pay without performance: Overview of the issues[J]. Journal of applied corporate finance，2005，17(4): 8-23. [5] Yermack D. Good timing: CEO stock option awards and company news announcements[J]. The journal of Finance，1997，52(2): 449-476.

[6] Lie E. On the timing of CEO stock option awards[J]. Management Science，2005，51(5): 802-812.

[7] Bartov E，Mohanram P. Private information，earnings manipulations，and executive stock-option exercises[J]. The Accounting Review，2004，79(4): 889-920.

[8] McNichols M，Dravid A. Stock dividends，stock splits，and signaling[J]. the Journal of Finance，1990，45(3): 857-879.

[9] Desai H，Jain P C. Long‐Run Common Stock Returns following Stock Splits and Reverse Splits*[J]. the Journal of Business，1997，70(3): 409-433.

[10] Cao J，Lemmon M L，Pan X，et al. Political Promotion，CEO Compensation and Their Effect on Firm Performance[C]//AFA 2011 Denver Meetings Paper. 2009.

[11] Fama E F. Agency Problems and the Theory of Firm[J]. Journal of Political Economy，1980，88(2):288-307.

[12] La Porta R，Lopez‐de‐Silanes F，Shleifer A. Corporate ownership around the world[J]. The journal of finance，1999，54(2): 471-517.

[13] La Porta R，Lopez‐de‐Silanes F，Shleifer A，et al. Agency problems and dividend policies around the world[J]. The journal of finance，2000，55(1): 1-33.

[14] La Porta R，Lopez‐de‐Silanes F，Shleifer A，et al. Investor protection and corporate valuation[J]. The journal of finance，2002，57(3): 1147-1170.

The Research on the Effect of Equity Incentive on Share Dividend from the Perspective of Institutional Environment

Zhang Yumin Liu Tao

Taking the listed companies that implemented equity incentive plans from 2011 to 2015 as study subject, this paper analyses the relationship of equity incentive plans and share dividend. The results show that the level of share dividend is significantly higher in the companies implementing equity incentive plans than in the counterpart companies. In state-owned listed companies, the implementation of equity incentives does not have significant influence on share dividend. In non-state-owned listed companies, the implementation of equity incentives has a positive impact on the level of share dividend. In the region with higher marketization progress, the implementation of equity incentives does not have significant influence on share dividend. In the region with lower marketization progress, the implementation of equity incentives has a positive impact on the level of share dividend.

equity incentive；share dividend；ownership type；marketization progress

F272

A

1005-9679(2017)01-0115-06

張昱旻，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院研究生，研究方向為公司治理；劉濤，上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授，研究方向為財務(wù)會計、財務(wù)報表分析、企業(yè)審計、企業(yè)內(nèi)部控制與公司治理。