上市公司融資偏好分析

馬煜芯

摘 要：根據(jù)企業(yè)融資理論，企業(yè)融資的最優(yōu)順序應(yīng)當(dāng)是遵從先內(nèi)部融資、再債務(wù)融資、最后選擇股權(quán)融資的順序來進(jìn)行。但是在對(duì)我國(guó)上市公司融資偏好進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司融資順序與優(yōu)序融資理論的順序卻正好相反，即表現(xiàn)出偏好外部融資和外部融資中股權(quán)融資的特點(diǎn)。形成這一融資特征的原因在本文中進(jìn)行了一些猜測(cè)，并且對(duì)于其中的弊端與需改進(jìn)之處提出了一些建議。

關(guān)鍵詞：優(yōu)序融資理論；債券市場(chǎng)；股票市場(chǎng)

中圖分類號(hào)： F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A 文章編號(hào)： 1673-1069（2016）32-53-2

1 我國(guó)上市公司融資現(xiàn)狀

1.1 融資的特點(diǎn)

企業(yè)的融資方式主要包括內(nèi)部融資和外部融資兩種。內(nèi)部融資實(shí)質(zhì)上是企業(yè)內(nèi)部自籌資金，主要方式是靠企業(yè)的留存收益和折舊在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中轉(zhuǎn)化為投資的過程。外部融資來源于企業(yè)外部，一般而言，常見的方式有直接融資和間接融資兩種方式。直接融資是指那種通過股權(quán)進(jìn)行融資的方式，比如公開發(fā)行股票、IPO、配股等，因此也稱為股權(quán)融資。間接融資實(shí)質(zhì)上就是債務(wù)融資，主要方式是通過向銀行或其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行貸款的方式進(jìn)行，因此，這種融資方式也被稱為債務(wù)融資。根據(jù) “優(yōu)序融資理論”，內(nèi)部融資來源于企業(yè)內(nèi)部自然形成的現(xiàn)金流，這種方式由于融資成本與融資費(fèi)用較低，且不存在債務(wù)與契約等控制，因此成了企業(yè)的首選方式；此外，發(fā)行低風(fēng)險(xiǎn)債券由于其信息不對(duì)稱的成本可以忽略也成了企業(yè)進(jìn)行融資比較好的選擇途徑。但是，當(dāng)前兩種融資方式出現(xiàn)困難的時(shí)候，就必須要進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)債券甚至發(fā)行股票的方式進(jìn)行融資了。因此，從企業(yè)融資方式的優(yōu)劣排序來看，應(yīng)該是內(nèi)部融資—債務(wù)融資—股權(quán)融資這樣的先后順序。

但是現(xiàn)實(shí)情況是，我國(guó)的很多上市公司的融資結(jié)構(gòu)卻與上述理論相左，筆者通過考察部分上市公司發(fā)現(xiàn)，我國(guó)很多上市公司的主要是外部融資為主，而內(nèi)部融資在融資結(jié)構(gòu)中的比重非常低，外部融資比例遠(yuǎn)高于內(nèi)部融資；而在外部融資中，股權(quán)融資所占比重平均超過了50%。也就是說，大致來看，我國(guó)上市公司的融資順序依次為股權(quán)融資—短期債務(wù)融資—長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)部融資。這種融資結(jié)構(gòu)的股權(quán)融資偏好，可從近些年屢屢曝出的 “配股熱”或“增發(fā)熱”看到端倪。

1.2 融資存在的問題

1.2.1 資本使用效率不高

造成上述現(xiàn)象的主要原因在于我國(guó)上市公司通過股權(quán)融資的成本并不高，股本的擴(kuò)張雖然從理論上講對(duì)公司的發(fā)展不利，但由于成本較低，對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)者并沒有構(gòu)成過重的壓力，因此，我國(guó)的許多上市公司濫用股本來“圈錢”，不在公司最需要的時(shí)候才募集資金，由此，上市公司通過股權(quán)融資募集來的資金不能被投放在對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益有幫助的地方，也就是說，這本分資金并沒有在促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的過程中起到應(yīng)有的作用，甚至有某些情況下卻成了導(dǎo)致公司資金運(yùn)用效率低下的狀況。

1.2.2 影響投資者的利益與長(zhǎng)期投資積極性

過去的一段時(shí)間內(nèi)。我國(guó)的股票市場(chǎng)一片大熱，原因無(wú)非是由于上市公司在短期內(nèi)為投資者提供了一種較快獲取投機(jī)收益的可能，而投資者的強(qiáng)烈意愿又為上市公司帶來了一種成本較小融資方式，即股權(quán)融資；但是，如果仔細(xì)分析一下就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這種融資偏好并不符合最優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)，而且，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，也不符合投資者或股東利益最大化的要求，而且，在沒有提高資金利用率和經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀下，上市公司從股市上募集的資金，不能用于有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的主業(yè)上，而是有很大一部分被公司的大股東無(wú)償占有，公司的盈利就會(huì)變的艱難，從而影響股票的增值甚至保值，不但影響了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，也損害了廣大股民的利益和長(zhǎng)期投資的積極性，結(jié)果是投機(jī)者增多，短期行為增多，從長(zhǎng)遠(yuǎn)利益來看，副作用很大。

1.2.3 不利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展

正如前文所述，正因?yàn)橥ㄟ^股權(quán)獲取資金的成本低且易于操作，因此，導(dǎo)致了我國(guó)上市公司在運(yùn)用這部分資金的時(shí)候就顯得比較隨意，濫用、擱置，導(dǎo)致使用效率不高。濫用權(quán)益資金，將其投資于與自身主營(yíng)業(yè)務(wù)不相關(guān)的方向，這不利于形成企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，這種融資方式與資金運(yùn)用還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)獲得財(cái)務(wù)杠桿好處的比例下降，使得上市公司難以真正構(gòu)建起健康合理的資本結(jié)構(gòu)，對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值產(chǎn)生不利影響。

1.2.4 影響貨幣政策的有效性

這種選擇股權(quán)融資的偏好的存在，降低了貨幣政策在資本市場(chǎng)的有效性。對(duì)于上市公司來說，債務(wù)融資成本高于股權(quán)融資，使得他們對(duì)于銀行貸款融資的興趣不大；而一些不能滿足上市條件的中小企業(yè)來說，銀行對(duì)于貸款資格的嚴(yán)格審核使他們也難以得到貸款。由此，我國(guó)中央銀行降息便不能收到預(yù)期的效果，貨幣政策效果大打折扣。

2 偏好原因分析

2.1 資本結(jié)構(gòu)不合理，“國(guó)有股”一股獨(dú)大

由于我國(guó)的資本結(jié)構(gòu)是以國(guó)有股為主導(dǎo)的，因此，在上市公司中，進(jìn)入公開流通領(lǐng)域的國(guó)有股的比重要大得多。這樣的背景下，實(shí)際上市交易的流通股由于持有人相對(duì)分散且持有權(quán)的經(jīng)常轉(zhuǎn)換等原因造成了比重的偏小就不可避免，而這種比重較小的流通股是很難滿足投資人和上市流通股的巨大需求的，因此IPO與配股增發(fā)等行為便受到追捧。并且這種供小于一定程度上導(dǎo)致我國(guó)上市公司不需為投資者許諾利益也能吸引到大量資本，習(xí)慣于不派股利或派微利，股權(quán)籌資成本極小。這樣的實(shí)際狀況是我國(guó)上市公司普遍偏好股權(quán)融資的原因之一。

2.2 “內(nèi)部人控制”問題導(dǎo)致股權(quán)融資偏好

“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象存在是選擇股權(quán)融資的偏好的有一個(gè)重要原因。一般而言，現(xiàn)代企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式最常見

的就是所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)（控制權(quán)）相分離，而這種相分離雖然有很多優(yōu)勢(shì)，但也造成了所有者與經(jīng)營(yíng)者利益不一致的現(xiàn)狀，在這樣的狀況下，經(jīng)營(yíng)者為了自身的利益就會(huì)利用經(jīng)營(yíng)的優(yōu)勢(shì)來控制公司，這就造成了“內(nèi)部人控制”的現(xiàn)象。

一定程度上，絕大部分公司內(nèi)部，都存在“代理問題”。所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離導(dǎo)致代理人與委托人，即管理者與股東存在潛在利益上的沖突。股東期望其投資能得到高額的回報(bào)，期望股東財(cái)富最大化；對(duì)于管理者而言，公司經(jīng)理可能以損害股東利益為代價(jià)而追求個(gè)人目標(biāo)，最大化地控制資產(chǎn)數(shù)量，增加報(bào)酬，擴(kuò)大公司規(guī)模，讓自己的業(yè)績(jī)看起來更光鮮。所以管理者會(huì)偏向于盡可能多地從外部圈錢，達(dá)到擴(kuò)大公司規(guī)模的目的，而有利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的健康的資本結(jié)構(gòu)便成了他們考慮的次要因素。

2.3 股權(quán)融資成本低于債務(wù)融資成本

債務(wù)、債券融資需還本付息，與股權(quán)融資相比，債務(wù)融資雖然有稅盾效應(yīng)減少成本，但是股權(quán)融資卻因不需支付股利而使得成本和風(fēng)險(xiǎn)更低，這種情況下，企業(yè)如果達(dá)不到發(fā)行公司債券的條件，就會(huì)改變?nèi)谫Y方式，即把融資方式轉(zhuǎn)移到債務(wù)融資以外的股權(quán)融資。因此，在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展不均衡、企業(yè)債券融資不暢的背景下，股權(quán)融資就成了難以避免的一種選擇。

2.4 我國(guó)企業(yè)自身發(fā)展問題

我國(guó)企業(yè)相對(duì)西方企業(yè)來說，資本積累少，底子薄，盈利能力差，資產(chǎn)收益率較低，留存收益較少。在企業(yè)發(fā)展壯大的過程中，企業(yè)沒有足夠的資本積累，內(nèi)部融資的能力因此受限，于是傾向于外部融資。

3 相關(guān)建議

3.1 調(diào)整資本結(jié)構(gòu)

企業(yè)需增強(qiáng)企業(yè)自身實(shí)力，完善公司治理，合理化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，規(guī)避企業(yè)發(fā)展過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)和隱患，增加留存收益。因?yàn)閮?nèi)部融資不需要與投資者簽訂契約，無(wú)須支付各種費(fèi)用，所受限制少，應(yīng)當(dāng)是首選的融資方式。因此便要提高企業(yè)的盈利能力，然后通過制定股權(quán)分配政策和利潤(rùn)留存制度，積極進(jìn)行內(nèi)部融資。在公司良性發(fā)展的前提下，利用內(nèi)部融資能夠?yàn)楣居行Ч?jié)約成本，獲得更長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益。

3.2 完善債券市場(chǎng)

銀行等金融機(jī)構(gòu)的利率較國(guó)外來講偏高，行政干預(yù)對(duì)此影響很大。因此應(yīng)該適當(dāng)減小國(guó)家對(duì)于商業(yè)銀行的干預(yù)，允許非國(guó)家投資的私有銀行也能蓬勃發(fā)展，多元化發(fā)展銀行業(yè)，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的良性發(fā)展，對(duì)于公司的直接融資有極大的助益。隨著我國(guó)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的一步步努力完善，企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展也應(yīng)隨之加強(qiáng)?？蛇m當(dāng)調(diào)整企業(yè)債券融資的標(biāo)準(zhǔn)，允許大量的發(fā)展良好的民營(yíng)企業(yè)發(fā)行債券。

3.3 加強(qiáng)對(duì)股票市場(chǎng)的監(jiān)督

加強(qiáng)對(duì)股票市場(chǎng)的監(jiān)督，制定相關(guān)的正常法規(guī)，不斷完善我國(guó)證券市場(chǎng)信息披露制度，設(shè)置更為合理且行之有效的股市規(guī)則，從制度上對(duì)新股的發(fā)行、配股和增發(fā)的條件進(jìn)行合理的規(guī)范。我國(guó)當(dāng)前采用的發(fā)行股票的制度是核準(zhǔn)制，因此仔細(xì)甄別，并提出部分建議，讓真正合乎上市標(biāo)準(zhǔn)的、有發(fā)展?jié)摿Φ目?jī)優(yōu)公司成為上市，而不是讓那些運(yùn)營(yíng)狀態(tài)尚且不夠良好或者是股權(quán)分散的公司盲目上市對(duì)于股票市場(chǎng)的健康良性發(fā)展便起到極為重要的作用。

3.4 企業(yè)自身完善治理

打鐵還需自身硬，完善公司治理結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新發(fā)展、增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，有助于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)良性發(fā)展，獲取更多的利益，增加留存收益，不需過分依賴于外部融資。

對(duì)于公司治理中普遍會(huì)出現(xiàn)的“內(nèi)部人控制”問題，需要建立一套有效的企業(yè)治理機(jī)制與有效的監(jiān)督機(jī)制?？梢酝ㄟ^股權(quán)的激勵(lì)機(jī)制，產(chǎn)生工作的內(nèi)在動(dòng)力，讓管理者考慮到自身利益的同時(shí)會(huì)更加關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。

最后也應(yīng)在投資決策中三思而后行，避免投資失誤。企業(yè)在發(fā)展中往往存在多元化投資，或者說什么掙錢就想發(fā)展什么，但結(jié)果往往是一項(xiàng)投資失誤會(huì)產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，將整個(gè)企業(yè)或集團(tuán)拖垮。因此企業(yè)的投資須謹(jǐn)慎操作，最好是聚焦主業(yè)，避免投資失誤，浪費(fèi)資金。

參 考 文 獻(xiàn)

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