論限制上市公司股東過度干涉公司管理的必要性

張昕

摘要：本文簡要分析了美國公司法中避免中上市公司股東過度干涉運(yùn)營的歷史原因，并且用英美的調(diào)查研究和例子說明了限制股東干涉的現(xiàn)實(shí)原因。

關(guān)鍵詞：英美；上市股東保護(hù)；限制股東權(quán)利

中圖分類號：F276.6文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：2095-4379-（2017）02-0097-03

一、引言

股東保護(hù)在公司治理領(lǐng)域已經(jīng)是一個被各國學(xué)者討論得較為透徹的話題，衡量其保護(hù)水平的主要變量主要包括公司重大資產(chǎn)的決定權(quán)，股東大會議程的決定權(quán)，股東參與股東大會投票的便捷程度，獨(dú)立董事在董事會中的占比，解雇董事的靈活程度，對董事進(jìn)行派生訴訟的簡易程度，股東是否擁有累積投票權(quán)，股東對股東大會所作決議進(jìn)行起訴的可能性，是否強(qiáng)制披露大股東信息等。這些變量中的大部分牽涉到股東有多大的權(quán)力干涉公司的管理，在主張‘股東權(quán)與治理權(quán)隔離的現(xiàn)代公司管理制度當(dāng)中，這種干涉權(quán)一直是學(xué)術(shù)界議的焦點(diǎn)，同時也是各國公司治理法規(guī)不斷根據(jù)實(shí)際調(diào)整與完善的重要方面。支持股東有較強(qiáng)干涉權(quán)利的學(xué)者認(rèn)為這是一個解決職業(yè)經(jīng)理人以權(quán)謀私的最佳方法，也是預(yù)防金融危機(jī)的有效舉措。與之相對應(yīng)，國際上已有無數(shù)的調(diào)查顯示，自80，90年代到新千年以后的十幾二十年之間，股東保護(hù)呈現(xiàn)出大幅度向上的趨勢。很多國家對股東的保護(hù)并非一直增強(qiáng)，而是呈現(xiàn)一種高低起伏的狀態(tài)，這說明了各國仍在根據(jù)實(shí)際的操作情況不斷地探索調(diào)整對股東的保護(hù)水平，以求達(dá)到一個對所有的利益牽涉方最佳的平衡狀態(tài)。這也是本文的初衷所在，并非否認(rèn)股東保護(hù)的重要性，而是在公司管理制度已經(jīng)發(fā)展得較為成熟的英美兩國的實(shí)踐中，結(jié)合其他學(xué)者的研究以討論過度強(qiáng)調(diào)股東保護(hù)而造成的股東干涉經(jīng)營將產(chǎn)生的潛在后果，以作為探索股東權(quán)利保護(hù)的一個方面。

美國作為公司制度發(fā)展得最為完善的發(fā)達(dá)國家之一，其在2008年次貸危機(jī)后經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)速度是驚人的，其公司治理的相關(guān)規(guī)定值得借鑒。然而，美國公司法在股東和董事會的天平中，明顯地偏向于后者，以至于美國一直被認(rèn)為是股東保護(hù)較弱的國家。美國的學(xué)者一再呼吁立法加強(qiáng)股東保護(hù)，認(rèn)為美國公司法對董事會賦予了過大的權(quán)利，使股東容易遭遇以下風(fēng)險：1.由于董事會不愿意喪失對公司的管理權(quán)而拒絕對股東有利的公司收購方案；2.由于缺少股東的投票否認(rèn)權(quán)而使董事會無限擴(kuò)張公司的規(guī)模以提高自己的控制力和影響力卻沒有選擇對公司發(fā)展的最優(yōu)方案，甚至罔顧股東的分紅權(quán)利。

以上擔(dān)憂當(dāng)然并非空穴來風(fēng)，但美國公司法，即使在2002年的《薩班斯-奧克斯利法案》，以及2008年次貸危機(jī)以后，仍然未見在增加股東權(quán)力的規(guī)定中有質(zhì)的提升。其歷史與實(shí)際原因均為其考量因素。

二、減少股東干涉的歷史原因

研究公司治理的學(xué)者幾乎一致地認(rèn)為美國的股東結(jié)構(gòu)是一種“非典型的分散型結(jié)構(gòu)”，因此其公司法也是非常特殊的。這種分散式股東結(jié)構(gòu)的形成可以追溯到20世紀(jì)初期。當(dāng)時激進(jìn)的政客大力推行反壟斷法，美孚石油托拉斯被迫解散；一戰(zhàn)以后，華爾街的商人們帶入了中產(chǎn)階級的財(cái)富，證券交易也隨之飛速發(fā)展；而1930年的經(jīng)濟(jì)大衰退催生了1933年的《格拉斯-斯蒂格爾法案》及1934年的《證券與交易法》：前者進(jìn)一步打擊壟斷企業(yè)，加上美國聯(lián)邦法庭的積極干預(yù)，打下了分散式股東機(jī)構(gòu)的基石；后者賦予了職業(yè)經(jīng)理人的對公司的控制權(quán)以及董事會對公司決定的監(jiān)督權(quán)。這一舉措形成了美國公司經(jīng)營層決策的獨(dú)立性以及職業(yè)經(jīng)理人的專業(yè)性。

這種分散式股東結(jié)構(gòu)也催生出一系列的問題：1.大部分的股東并沒有足夠的動力去了解分析公司的經(jīng)營情況和參加公司的具體決策。例如，當(dāng)一名股東同時擁有50家公司各1%的股份，其了解和參與公司運(yùn)營決策的可能性便很小。2.上市公司理所當(dāng)然地存在成千上萬的股東，當(dāng)無限制地賦予所有股東召集會議、提出議案、發(fā)表意見的權(quán)利時，該公司的會議將變得冗長而無休止，極大地降低公司的運(yùn)行效率。因此，適當(dāng)?shù)叵魅豕蓶|權(quán)利而賦予經(jīng)理層和董事層更大的決策權(quán)便成為解決問題的必然選擇。

三、減少股東干涉的現(xiàn)實(shí)原因

“董事會辦公室是做出商業(yè)抉擇最好的場所”，除了上述導(dǎo)致美國必須賦予董事會更大權(quán)力的歷史原因以外，更有一些適用于所有現(xiàn)代公司的現(xiàn)實(shí)原因使各國在制定公司治理的相關(guān)法律中均避免讓股東過分干涉公司的運(yùn)營。

（一）容易產(chǎn)生對公司不利的錯誤決定

即使股東并沒有以公司的利益為代價換取自身的利益的故意，對比起董事，股東更容易做出錯誤的決定。這主要是因?yàn)椋?.投資者成為某特定公司的股東的重要原因在于看中了這家公司將會帶來的潛在收益。也即正常情況下，股東只會把其投資的公司當(dāng)作純粹的賺錢工具：公司的股價和分紅是股東收益的最重要體現(xiàn)。大部分股東對上市公司的股票沒有持續(xù)持有的義務(wù)，更不會對其長期的經(jīng)營狀況負(fù)責(zé)。對機(jī)構(gòu)投資者來說，資金流動性以及由短期利潤最大化是他們的明確目標(biāo)，其專業(yè)知識和人員儲備是為機(jī)構(gòu)投資者本身的公司運(yùn)營服務(wù)的，而非用于了解，管理和監(jiān)督其所投資的另一公司。一方面，對機(jī)構(gòu)投資者來說，愈發(fā)簡易的股東退出機(jī)制使機(jī)構(gòu)投資者更傾向于離開不盈利的公司而非動用自身的人力物力財(cái)力全面了解該被投資公司并對其進(jìn)行拯救。因此，大部分的機(jī)構(gòu)投資者甚至不愿意牽涉到被投資公司的日常運(yùn)營當(dāng)中，正如英國財(cái)務(wù)報(bào)告委員會所承認(rèn)的那樣，雖然有近250名資產(chǎn)管理經(jīng)理，資產(chǎn)所有人和其他資產(chǎn)服務(wù)提供者公開支持英國《管理職責(zé)法》，但除此以外便很少有其他參與者。另外一方面，相對于機(jī)構(gòu)投資者，零散股東更缺乏相關(guān)的專業(yè)知識和經(jīng)驗(yàn)以做出對公司有利的抉擇。

其次，信息不對稱也是造成股東作出錯誤決策的重要原因之一。這種信息不對稱的產(chǎn)生并非由于股東無法獲得與高級管理層一樣的信息來源，而主要是因?yàn)楦呒壒芾韺釉谌諒?fù)一日親力親為的公司管理過程中所掌握到的商業(yè)信息和對該公司的管理經(jīng)驗(yàn)并非股東通過定期閱覽報(bào)表所掌握的信息可比。所以一般而言，公司的高級管理層比股東更有可能作出對公司有利的商業(yè)判斷。

再者，商業(yè)運(yùn)營如同擺棋布局，股東偶爾對某項(xiàng)商業(yè)決策的干涉容易忽視公司董事會和經(jīng)理層此前打造的著眼于市場整體的商業(yè)計(jì)劃，甚至這種干預(yù)會導(dǎo)致該公司的前期計(jì)劃功虧一簣。在美國，為了避免股東的參與，董事會甚至?xí)扇∫恍┯鼗囟睆?fù)的方式來進(jìn)行商業(yè)決策，最明顯的例子莫過于“（倒）三角并購”：當(dāng)董事會認(rèn)為大部分股東不會贊成某次并購時，他們傾向于利用設(shè)立子公司（不需要股東大會同意），大量購買目標(biāo)公司股份（不需要股東大會同意）以控制目標(biāo)公司，然后使目標(biāo)公司和子公司合并來達(dá)到不需要股東同意而實(shí)現(xiàn)并購的目的。

（二）容易作出短視的決策

短視的決策可以理解為以公司的長遠(yuǎn)利益為代價帶來短期收益的決策。典型的例子是通過減少公司在培訓(xùn)、調(diào)研、引進(jìn)新設(shè)備等方面的投入以獲得短暫的“節(jié)流”效果，但將給公司的發(fā)展造成長期的磨蝕。這種短視，與下文將要提到的“損人利己”的故意不一樣的地方在于，它是投資者利用自己的投入追逐在短時間內(nèi)利益最大化的天性，也是一種商業(yè)運(yùn)行中合理合法的行為。既然投資者沒有義務(wù)像家族企業(yè)的繼承人一樣為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展負(fù)責(zé)，在持有股份期間獲得最大的收益本就無可厚非。但對公司而言，不斷更換的股東以及不同的短視決策將是致命的，因此限制股東對公司經(jīng)營的參與也成為題中之義。

在全球化浪潮中，這種短視尤其明顯。以英國為例，Cadbury是英國人應(yīng)以為傲的巧克力企業(yè)在英國本土企業(yè)，因此美國Kraft對其的惡意收購引起了英國民眾的極大不滿，一時輿論嘩然。英國政府一再呼吁英國的本土企業(yè)應(yīng)該更注重長期的社會的和公眾的福利，而非短期的利益，然而效果甚微。究其原因，主要在于：1.名為英國本土企業(yè)的的上市公司的大股東并非英國人：根據(jù)2014年的官方調(diào)查顯示，海外投資者持有英國上市公司53.8%的市場股份。要求外國投資者諒解英國本土企業(yè)的發(fā)展而放棄自己的業(yè)務(wù)擴(kuò)張未免強(qiáng)人所難。2.保險公司、對沖基金公司等機(jī)構(gòu)投資者（占比26.8%）對客戶的責(zé)任注定了他們追求短期利益的天性。

不得不提的一點(diǎn)是，由于代理公司（proxy company）的發(fā)展，媒體的宣傳以及全球化的發(fā)展導(dǎo)致被惡意收購的風(fēng)險增加，近些年來，股東的意愿已經(jīng)得到了管理層相當(dāng)程度的重視：即使美國在公司法上仍然偏向于高級管理層對公司經(jīng)營的全面決策，然而很多公司的管理層為了避免喪失自己的地位，已經(jīng)越來越重視股東的意見。這對股東來說也許是一個好消息，但是，股東的短視無可避免地影響著董事會的決策：Bushee的調(diào)查發(fā)現(xiàn)管理層在近幾年更傾向于削減研發(fā)和發(fā)展投入來獲得短期收益；Bhojraj and Libby發(fā)現(xiàn)在長期收益的商業(yè)計(jì)劃和短期收益的商業(yè)計(jì)劃中，更多管理層會選擇前者；而Grahama，Harveya and Rajgopalc在對401名高級管理人員的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)：80%會選擇減少研發(fā)和發(fā)展投入以達(dá)到盈利目標(biāo)；55%會選擇延遲一項(xiàng)會讓股東受到輕微損失的商業(yè)計(jì)劃。而且，如果某高回報(bào)項(xiàng)目會讓股東短期內(nèi)受到10美分的損失，只有59%的高級管理人員同意這個項(xiàng)目。

（三）容易出現(xiàn)以公謀私的情況

在全球化的背景下，美國也開始重新出現(xiàn)股權(quán)集中的趨勢，在2009年的一項(xiàng)調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，在被調(diào)查的375家有代表性的上市公司中，96%存在控股股東。過分賦權(quán)會使大股東輕易控制股東大會以為對自己最有利的方案進(jìn)行投票，即使此舉將違背除該股東以外其他利益相關(guān)方的意愿。例如，在合法合理的層面說，如果控股股東的投資較為集中于某一上市公司，該股東會比其他分散投資的中小股東更傾向于實(shí)施較為保守的商業(yè)決策，那么其他股東的意愿將會被忽視。而更為致命的是大大增加了損害公司和其他利益相關(guān)人的可能性：控股股東若與控股公司存在業(yè)務(wù)關(guān)系，其可輕易操縱股東大會，作出對自己本身而言最有利而非對所投資的公司最有利的決策，甚至造成大量非盈利或者虧本的關(guān)聯(lián)交易。

（四）容易忽略其他利益相關(guān)者的利益

即使在美國這個充分提倡‘股東利潤最大化的商業(yè)氛圍當(dāng)中，其他利益相關(guān)者仍然是影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會穩(wěn)定的重要因素。除了股東利益需要保障以外，公司還肩負(fù)著對債權(quán)人，高級管理人員，雇員，以及與之相關(guān)的整個社會環(huán)境的利益的社會責(zé)任。這些方方面面也反作用于公司長期持續(xù)的發(fā)展。這就要求公司在作出決策之時兼顧有可能產(chǎn)生影響的各方面。顯而易見的是，我們不能期待對公司發(fā)展缺乏義務(wù)的股東能夠作出犧牲眼前利益而充分體現(xiàn)社會責(zé)任感的決定，著眼于大局的決策最可能由受聘于公司并且對公司運(yùn)營負(fù)責(zé)的專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)做出。此亦為限制股東干預(yù)公司決策運(yùn)營的社會方面。

四、結(jié)語

以上是避免股東權(quán)利過大，干涉公司運(yùn)營的主要原因。股東作為公司的投資者和資金來源，其權(quán)利必須得到充分保護(hù)。但這種保護(hù)應(yīng)當(dāng)以何種方式，達(dá)到何種程度才能在確保股東收益的同時兼顧各方面利益仍然是公司治理中一個值得研究的重要方面。本文僅簡要分析了股東不宜過度干涉公司運(yùn)營的原因，而股東權(quán)利應(yīng)當(dāng)?shù)玫匠浞直Ｗo(hù)的原因亦是枚不勝舉的，如何平衡兩者之間的矛盾以營造一個健康高效的市場仍是今后公司治理的一個重大議題。

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