公司基本面、市場行為與股票投資收益

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(重慶理工大學(xué) 管理學(xué)院，重慶 400054)

公司基本面、市場行為與股票投資收益

向?yàn)槊瘢Ｓ颀?，?霜

(重慶理工大學(xué) 管理學(xué)院，重慶 400054)

介紹股票市場投資者常用的現(xiàn)代投資組合理論、技術(shù)分析理論和價(jià)值投資理論，指出各種投資理論在實(shí)踐中的優(yōu)勢與局限性。通過構(gòu)建公司基本面指標(biāo)和市場行為指標(biāo)考查兩者對股票投資收益的影響，研究結(jié)果表明：公司基本面決定股票投資收益，市場行為對股票投資收益大小有重要影響；投資期越長，兩者對股票投資收益影響越大?；谘芯拷Y(jié)論提出了股票投資建議。

基本面；市場行為；投資收益

一、引言

20世紀(jì)90年代初滬深股票交易所的正式開業(yè)標(biāo)志著我國內(nèi)地股票市場結(jié)束分散無序狀態(tài)進(jìn)入統(tǒng)一集合交易的新階段。經(jīng)過20多年的發(fā)展，目前我國已經(jīng)形成包含主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的交易所股票市場，共計(jì)上市公司股票數(shù)2 800多只，總市值43萬億元，基礎(chǔ)設(shè)施完備、法律法規(guī)不斷完善，監(jiān)管能力持續(xù)提升，市場運(yùn)作也更加規(guī)范。但與股市良好的基礎(chǔ)建設(shè)形成鮮明對比的是，投資者的理性投資理念欠缺，投資能力嚴(yán)重不足，盲目追漲殺跌，熱衷炒作概念，造成股票市場經(jīng)常大幅動(dòng)蕩，并形成我國股市著名的“賭市論”。在實(shí)踐中，眾多投資者沉迷于依據(jù)短期的熱點(diǎn)和概念進(jìn)行投機(jī)炒作，并不認(rèn)為我國股市具有真正的投資價(jià)值，不相信公司經(jīng)營業(yè)績能夠左右股價(jià)走勢，更不相信我國股市適合長期投資。本文通過研究公司基本面和市場行為與股票投資收益關(guān)系，揭示如何選擇股票以提高投資收益，有助于投資者樹立理性的投資理念，堅(jiān)持長期投資，避免跟風(fēng)炒作、過度投機(jī)。

二、理論與文獻(xiàn)回顧

(一)理論回顧

自股票誕生以來，關(guān)于如何投資股票以提高收益，研究結(jié)論眾多，具有代表性的有：

1.現(xiàn)代投資組合理論

1952年，馬科維茨發(fā)表《資產(chǎn)組合選擇——投資的有效分散化》一文，首次以資產(chǎn)組合的期望回報(bào)均值和波動(dòng)方差分別作為預(yù)期收益指標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，將傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的邊際分析原理運(yùn)用于資產(chǎn)選擇，確立了資產(chǎn)選擇的有效邊際，指導(dǎo)投資者根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好如何合理運(yùn)用資金，構(gòu)建投資組合，達(dá)到收益一定時(shí)風(fēng)險(xiǎn)最小化或風(fēng)險(xiǎn)一定時(shí)收益最大化目標(biāo)[1-2]。這一研究在現(xiàn)代金融理論史上具有里程碑的意義，標(biāo)志著現(xiàn)代投資組合理論的誕生。20世紀(jì)60—90年代，威廉·夏普提出了β系數(shù)的概念，構(gòu)建了著名的“資本資產(chǎn)定價(jià)模型”[3-4]，并定義了夏普比率以優(yōu)化資產(chǎn)選擇策略，極大地豐富和發(fā)展了馬科維茨的投資組合理論。

馬科維茨和威廉·夏普共同構(gòu)建了現(xiàn)代投資組合理論的整體框架，對全球資產(chǎn)管理者產(chǎn)生了巨大的影響。他們以期望回報(bào)均值和波動(dòng)方差來分別度量預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)，以多樣化資產(chǎn)配置來降低投資風(fēng)險(xiǎn)，以資本資產(chǎn)定價(jià)模型來檢驗(yàn)資產(chǎn)是否被正確定價(jià)，以夏普比率來衡量績效表現(xiàn)等等，在國際上已經(jīng)被現(xiàn)代共同基金等資產(chǎn)管理業(yè)廣泛使用。

但不可否認(rèn)的是，現(xiàn)代投資組合理論也有其局限性。第一，現(xiàn)代投資組合理論整體上理論性較強(qiáng)，內(nèi)容抽象且晦澀深?yuàn)W，需要扎實(shí)和豐富的金融學(xué)知識(shí)儲(chǔ)備才能正確理解并加以運(yùn)用，因此其主要適用主體是大型的金融機(jī)構(gòu)和具有豐富經(jīng)驗(yàn)的金融從業(yè)人士，難以為普通大眾所掌握。第二，現(xiàn)代投資組合理論是基于理性投資人、完全市場、同質(zhì)性預(yù)期等眾多假設(shè)基礎(chǔ)之上的，而這些假設(shè)條件在現(xiàn)實(shí)的金融市場中根本無法滿足，這在一定程度上影響了該理論的有效性。

2.技術(shù)分析理論

技術(shù)分析是通過對市場行為的研究來判斷市場趨勢并跟隨趨勢的周期性變化選擇投資決策方法的總稱。技術(shù)分析方法認(rèn)同1970年尤金·法瑪提出的有效市場假說，即股票價(jià)格已反映一切市場信息，該理論認(rèn)為通過構(gòu)造特定的方法預(yù)測股票價(jià)格未來走勢獲利即可。常用的技術(shù)分析方法主要有指標(biāo)類、切線類、形態(tài)類、波浪類等。

指標(biāo)類方法主要通過分析歷史股價(jià)和成交量，構(gòu)建數(shù)學(xué)模型，得到反映市場某一方面的具體數(shù)值，從而輔助投資者進(jìn)行投資決策，常見的指標(biāo)有相對強(qiáng)弱指標(biāo)(RSI)、隨機(jī)指標(biāo)(KDJ)、趨向指標(biāo)(DMI)、平滑異同移動(dòng)平均線(MACD)、能量潮(OBV)、心理線(PSY)、乖離率(BIAS)等。切線類方法主要通過在股票價(jià)格圖表中畫出直線用以推測股票價(jià)格未來走勢，從而為投資者操作提供參考，常見的切線分析方法有支撐線、壓力線、軌道線、黃金分割線等等。形態(tài)類方法是指通過識(shí)別股票價(jià)格走勢中的某種特定形態(tài)來預(yù)測股票價(jià)格走勢的方法，主要的形態(tài)有M頭、W底、頭肩頂、頭肩底等。波浪類方法是通過將股票價(jià)格的上漲和下跌看成有規(guī)律可循的波浪，通過識(shí)別波浪的進(jìn)程判斷股價(jià)未來走勢的一種技術(shù)分析方法，較為常見的方法主要有道氏理論、艾略特波浪理論等等。

技術(shù)分析由于形象直觀，易學(xué)易懂，已經(jīng)成為世界范圍內(nèi)最為廣泛運(yùn)用的投資分析方法，無論在專業(yè)金融機(jī)構(gòu)從業(yè)人士還是普通大眾投資者中都擁有大量信眾。但技術(shù)分析亦有很多缺陷：首先，技術(shù)分析考慮的范圍相對較窄，更適用于短期的行情預(yù)測，對長遠(yuǎn)的市場趨勢難以進(jìn)行有效的判斷；其次，技術(shù)分析是基于歷史量價(jià)分析的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，在具體使用時(shí)容易造成失真甚至預(yù)測錯(cuò)誤；最后，技術(shù)分析方法普遍存在著盲區(qū)和滯后現(xiàn)象，影響預(yù)測的準(zhǔn)確性。

3.價(jià)值投資理論

20世紀(jì)30年代，美國哥倫比亞大學(xué)教授本杰明·格雷厄姆和其助理戴維·多德合著《證券分析》一書，標(biāo)志著價(jià)值投資理論的誕生，后經(jīng)沃倫·巴菲特、彼得·林奇、塞思·卡拉曼以及約翰·聶夫等投資大師完善并發(fā)揚(yáng)光大。

格雷厄姆提出了基于基本面分析的安全邊際的概念，重視股價(jià)低于每股運(yùn)營資本的股票，偏向于投資低市盈率、低市凈率和高股息收益率的股票。菲利普·費(fèi)舍在其著作《如何選擇成長股》中則重點(diǎn)闡述如何尋找能夠不斷增加內(nèi)在價(jià)值的公司股票，其投資哲學(xué)更偏向于價(jià)值的成長投資。而沃倫·巴菲特等人則融合了格雷厄姆和費(fèi)舍的投資方法，使價(jià)值和成長并重?？傮w而言，價(jià)值投資理論認(rèn)為企業(yè)具有真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值，理論上等于企業(yè)未來能夠創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，因此股票作為企業(yè)的所有權(quán)憑證也具有真實(shí)內(nèi)在價(jià)值。股票價(jià)格并不總是等于內(nèi)在價(jià)值，價(jià)值投資正是基于股票價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值的比較而進(jìn)行投資決策。當(dāng)股票價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)，股票被低估，應(yīng)該買入；當(dāng)股票價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值時(shí)，股票被高估，應(yīng)該賣出。長期來看，股票的內(nèi)在價(jià)值將隨著企業(yè)良好的經(jīng)營業(yè)績不斷增長，隨著企業(yè)較差的經(jīng)營業(yè)績而逐漸降低，因此，企業(yè)的長期經(jīng)營業(yè)績決定股票價(jià)格的長期走勢。價(jià)值投資理論的投資策略是通過基本面分析找到經(jīng)營業(yè)績優(yōu)秀并具有發(fā)展前景的企業(yè)，并以合適的價(jià)格買入其股票長期持有，企業(yè)內(nèi)在價(jià)值提升將推動(dòng)股票價(jià)格不斷上漲，從而獲利。

基于價(jià)格與價(jià)值分析的投資思想，采取長期持有優(yōu)秀企業(yè)股票的投資策略，從長期來看，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績必然決定股價(jià)走勢，使得價(jià)值投資理論被越來越多的投資者所接受。價(jià)值投資理論正發(fā)揮著越來越大的影響力。

價(jià)值投資理論基于上市公司基本面分析，具有堅(jiān)實(shí)的根基，國內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者開始關(guān)注并運(yùn)用這一投資方法，但處于價(jià)值投資理論核心部分的“安全邊際”依賴于估值與股價(jià)的關(guān)系，而如何對上市公司進(jìn)行估值不僅在學(xué)術(shù)上是仁者見仁、智者見智，而且在實(shí)踐中也是眾說紛紜、莫衷一是。估值的難度在很大程度上限制了價(jià)值投資理論的普及。

(二)文獻(xiàn)回顧

理論用于指導(dǎo)實(shí)踐，國內(nèi)對以上3種投資理論的研究主要集中在是否有效的檢驗(yàn)上。具有代表性的有：

陳浪南和屈文洲運(yùn)用上海股票市場數(shù)據(jù)對資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，并重點(diǎn)分析和測算了β值的作用。研究表明，只有當(dāng)股市處于下跌階段時(shí)，β值才能對股票收益起到較好的解釋作用，資本資產(chǎn)定價(jià)模型有限度適用于中國股票市場[6]。陳石清利用上海股票市場數(shù)據(jù)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型并不適用于中國股票市場[7]。陳紅玉參照CRS的研究方法，選取2012年全年我國滬深兩市所有交易數(shù)據(jù)，證明我國日間市場只是弱勢有效性市場，從而得出無法有效運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型的結(jié)論[8]。丁琳等的研究亦支持有限適用這一判斷[9]。

戴潔和武康平運(yùn)用移動(dòng)平均線制定變動(dòng)移動(dòng)平均VMA、固定移動(dòng)平均FMA和交易突破點(diǎn)TRB 3種操作策略，檢驗(yàn)該種技術(shù)分析在股價(jià)走勢預(yù)測和獲利能力方面的有效性[10]；孫碧波和方健雯以移動(dòng)平均線規(guī)則和交易范圍突破規(guī)則來檢驗(yàn)技術(shù)分析的有效性[11]；向文葵和胡忠林則通過趨勢線、盤整區(qū)、圖表形態(tài)、技術(shù)指標(biāo)、成交量、止損點(diǎn)和退出原則等方面來探討技術(shù)分析的運(yùn)用[12]。經(jīng)過研究，以上作者均認(rèn)為技術(shù)分析能夠預(yù)測短期市場走勢并獲利。

許林和李湧以上海證券交易所1990年12月19日至2010年12月31日所有A股股票為樣本，建立投資回報(bào)率模型，結(jié)果證明投資回報(bào)率與投資期成正相關(guān)，從長期來看，堅(jiān)持價(jià)值投資能夠獲得較好收益[13]。雷光通和張英通過檢驗(yàn)公司基本面、投資者認(rèn)知與股票投資回報(bào)的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，持續(xù)性優(yōu)良的公司基本面才能對股票投資回報(bào)產(chǎn)生顯著影響，投資者認(rèn)知也是影響股票投資收益的重要因素[14]。姚輝和武婷婷以PE和Score形成二維指標(biāo)并用SLV對樣本進(jìn)行分組，實(shí)證表明，價(jià)值投資策略在中國股票市場是有效的，且長期持有股票將使這一效果更加明顯[15]。

綜合以上文獻(xiàn)，現(xiàn)代投資組合理論并不適用于我國現(xiàn)階段的股票市場，這一結(jié)論與現(xiàn)代投資組合理論局限性一致。現(xiàn)代投資組合理論要求股票市場參考者是理性的并且都具備深厚的投資知識(shí)，能夠根據(jù)自己的投資偏好選擇最優(yōu)的投資組合以達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)與收益的最優(yōu)匹配。我國股票市場至今只有25年的發(fā)展歷程，仍處于較不成熟階段，大多數(shù)參與者均不具備建立最優(yōu)投資組合的能力，從而造成現(xiàn)代投資組合理論并不適用的現(xiàn)狀。技術(shù)分析理論和價(jià)值投資理論的方法在我國股票市場是有效的結(jié)論并非可靠，原因在于以上文獻(xiàn)均是以單期的回歸結(jié)果來歸納結(jié)論，缺乏多期考察和重復(fù)性考察。

股票投資收益不僅受上市公司基本面影響，同時(shí)也受二級(jí)市場行為影響。其中，上市公司基本面是決定股票投資收益的內(nèi)因，而二級(jí)市場行為則是左右投資收益的重要外因，兩者相互影響、互為補(bǔ)充。本文擬基于目前學(xué)術(shù)界的研究成果，突破以上3種理論眾多的運(yùn)用限制，從股票市場實(shí)踐出發(fā)，將上市公司基本面和市場行為兩方面結(jié)合起來考察股票投資收益的影響因素。尤其是要弄清企業(yè)基本面與股票收益之間、市場行為與股票收益之間有怎樣的相關(guān)關(guān)系，通過對以上兩個(gè)問題的解答，希望找出更簡單更貼合實(shí)際的股票投資方法，從而為投資者提出投資建議。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本描述

本文所用樣本期間從2000年1月1日到2014年12月31日，共涉及15年的數(shù)據(jù)，所選擇的樣本全部來源于滬深300指數(shù)成份股，并對以下幾類樣本進(jìn)行剔除：一是2000年1月1日后上市的股票；二是上市期內(nèi)由于重大資產(chǎn)重組導(dǎo)致不對等換股的股票；三是數(shù)據(jù)缺失的股票。最后得到105家上市公司的年度樣本數(shù)據(jù)，上市公司樣本量覆蓋率為11.09%(1999年12月31日滬深兩市共有947家上市公司)，符合數(shù)量統(tǒng)計(jì)要求。下文中，股票收益數(shù)據(jù)和投資成本數(shù)據(jù)通過查看同花順行情軟件相應(yīng)個(gè)股后復(fù)權(quán)股價(jià)手工搜集計(jì)算得出；凈資產(chǎn)收益、轉(zhuǎn)送股比、估值比、第一大股東持股比例和前十大股東持股比例等數(shù)據(jù)均來自于銳思(Resset)金融數(shù)據(jù)庫。為使研究結(jié)果更具真實(shí)性和可靠性，本文設(shè)2000年1月1日為投資基期，將1年、3年、5年、10年和15年5個(gè)投資期的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。

(二)變量定義

1.股票收益指標(biāo)的設(shè)定

由于股票存在著除權(quán)除息等因素的影響，因此需將同花順股票行情軟件上的股價(jià)走勢圖進(jìn)行復(fù)權(quán)才能真實(shí)展示股票的累計(jì)收益情況，本文采用后復(fù)權(quán)的方法進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。期初股價(jià)為各樣本成份股2000年1月1日后復(fù)權(quán)開盤價(jià)，期末股價(jià)為各考查期末后復(fù)權(quán)收盤價(jià)。股票收益指標(biāo)定義為考查期末后復(fù)權(quán)收盤價(jià)與期初后復(fù)權(quán)收盤價(jià)之比，該變量為被解釋變量。

2.企業(yè)基本面指標(biāo)的設(shè)定

股票是股份制公司發(fā)行的有價(jià)證券，作為公司所有權(quán)憑證，擁有股票就相當(dāng)于擁有了公司的相應(yīng)份額的所有權(quán)。投資者購入股票就自然成為公司股東，享有股東權(quán)利。對于股東而言，凈資產(chǎn)收益率是最受重視的指標(biāo)，其又被稱為權(quán)益收益率、股東權(quán)益報(bào)酬率等等。凈資產(chǎn)收益率是衡量一個(gè)公司綜合盈利能力最關(guān)鍵的指標(biāo)，也是衡量股東資金使用效率和股東回報(bào)的最佳指標(biāo)。著名的杜邦財(cái)務(wù)分析體系即是以凈資產(chǎn)收益率作為核心指標(biāo)展開的。公司凈資產(chǎn)收益率越高，表明公司股東權(quán)益回報(bào)率越高，理論上該項(xiàng)指標(biāo)越高越好。凈資產(chǎn)收益率又可分為兩種：加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率和全面攤薄凈資產(chǎn)收益率。前者在計(jì)算時(shí)用報(bào)告期凈利潤除以期初期末平均凈資產(chǎn)，后者則用報(bào)告期凈利潤除以期末凈資產(chǎn)。本文選擇加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率作為衡量企業(yè)經(jīng)營績效的指標(biāo)，并以考查期初凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)，利用各年凈資產(chǎn)收益率得到考查期內(nèi)累計(jì)增長的凈資產(chǎn)，從而將期末凈資產(chǎn)與期初凈資產(chǎn)的比值構(gòu)造成為反映企業(yè)基本面的凈資產(chǎn)收益指標(biāo)。將凈資產(chǎn)收益指標(biāo)與股票收益指標(biāo)相聯(lián)系可以檢驗(yàn)企業(yè)績效是否是影響股票投資回報(bào)的顯著因素。

3.市場行為指標(biāo)的設(shè)定

市場行為主要包括上市公司和投資者兩方面。上市公司市場行為主要是轉(zhuǎn)送股；投資者市場行為主要是股票投資成本、給予上市公司股票的估值、換手率、股權(quán)集中度等方面。

轉(zhuǎn)送股比。轉(zhuǎn)送股比定義為樣本公司考查期末股票數(shù)與期初股票數(shù)之比。一方面，經(jīng)營績效優(yōu)秀的公司會(huì)不斷增資擴(kuò)股，以求獲得更大的發(fā)展空間。另一方面，轉(zhuǎn)股和送股行為在股票市場上會(huì)降低股票絕對價(jià)格，從而使更多投資者有機(jī)會(huì)參與到公司股票投資中，公司股票需求增加，從而推動(dòng)股價(jià)上漲。

股票投資成本。一般認(rèn)為，股票買入成本的高低對股票收益具有重要的影響，當(dāng)股票買入成本很低時(shí)，股價(jià)下跌空間有限，更容易獲得正收益；而當(dāng)股票買入成本較高時(shí)，股價(jià)下跌空間相對較大，更容易虧損。這也正是中國普通大眾投資者偏向于購買低價(jià)股的原因，也是巴菲特等投資大師強(qiáng)調(diào)低成本買入股票的原因。該指標(biāo)設(shè)定為2000年1月1日的樣本股開盤價(jià)(除權(quán))。

估值比。常用的估值指標(biāo)為市盈率和市凈率，由于市盈率容易是負(fù)數(shù)，因此本文選擇市凈率用以估值。估值比指標(biāo)定義為樣本公司考查期末市凈率與期初市凈率之比，用以解釋估值提升對股票收益的影響。

換手率。投資者的市場行為還應(yīng)當(dāng)包括投資者的買賣頻率，可以用換手率來表示。當(dāng)股票在考察期內(nèi)具有較好換手率時(shí)，表明投資者平均持股時(shí)間較短，買賣頻率較高；而當(dāng)其具有較低換手率時(shí)，表明投資者平均持股時(shí)間較長、買賣頻率較低。該項(xiàng)指標(biāo)選用考察期內(nèi)股票累計(jì)換手率，即第一年換手率與(1+其余各期換手率)的連乘積。

股權(quán)集中度比。為了解決考察期內(nèi)由于股權(quán)集中度變化對股票收益的影響，引入股權(quán)集中度比指標(biāo)，分別考查第一大股東持股變化比和前十大股東持股變化比，分別定義為第一大股東和前十大股東期末持股比例與期初持股比例之比。

變量的定義和計(jì)算見表1。

基于以上分析，模型設(shè)定結(jié)果如下：

RETi=Ci+α1iNETi+α2iPRIi+α3iZSRi+α4iPBRi+α5iTRTi+α6iGQ1i+α7iGQ10i+εi

其中，α為解釋變量的系數(shù)，ε為殘差項(xiàng)。

表1 變量的定義和計(jì)算

四、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2列出了樣本所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)值。

股票收益數(shù)值在第1年末為1.563，表明2000年股票收益率為56.3%。隨后，前3年和前5年該數(shù)值在下降，表明股票收益處于下降趨勢中，而當(dāng)投資期限拉長至10年和15年的時(shí)候，該項(xiàng)數(shù)值則分別達(dá)到了6.561和9.220，股票收益情況相當(dāng)可觀。值得注意的是，無論投資期限是1年、3年、5年、10年還是15年，股票收益數(shù)值均大于1，說明就樣本整體均值來看，投資者在各投資期內(nèi)均獲得了正收益。同時(shí)，股票收益數(shù)值的變化趨勢也與中國股市2000年至2014年整體走勢相一致。

凈資產(chǎn)收益數(shù)值和轉(zhuǎn)送股比數(shù)值在各投資期內(nèi)均大于1且隨著投資期限的延長而不斷創(chuàng)出新高，這說明樣本公司整體上經(jīng)營狀態(tài)良好，保持著凈資產(chǎn)的穩(wěn)定收益，并不斷通過轉(zhuǎn)送股夯實(shí)基礎(chǔ)擴(kuò)大規(guī)模。

據(jù)數(shù)據(jù)計(jì)算，樣本公司基期平均市凈率為4.290倍。而估值比數(shù)值表明，投資者在第1年末和第10年末估值水平超過投資期初水平，其他投資期內(nèi)均處于4.290倍以下。

樣本公司累計(jì)換手率在1年的考察期內(nèi)平均值是4.494，而到15年的時(shí)候則高達(dá)14 468，表明股票交易活躍，買賣頻繁。

股權(quán)集中度比數(shù)值變化情況則表明，相對于基期而言，無論是第一大股東還是前十大股東均處于減持狀態(tài)，股權(quán)集中度處于下降通道中。

標(biāo)準(zhǔn)差的數(shù)值可以說明樣本公司間的差異情況，具有重要的參考意義。表1中，各變量的標(biāo)準(zhǔn)差隨著投資期限的增長變得越來越大，這充分表明，無論是股票收益、凈資產(chǎn)收益還是市場行為，樣本公司間的差異都隨著時(shí)間的推進(jìn)而不斷擴(kuò)大。

(二)多重共線性檢驗(yàn)

多重共線性是計(jì)量模型經(jīng)常遇到的問題之一。多重共線性的存在會(huì)大大降低模型估計(jì)的準(zhǔn)確性，導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果不能準(zhǔn)確說明解釋變量對被解釋變量的影響程度，進(jìn)而使預(yù)測失去意義。為檢驗(yàn)解釋變量之間是否存在多重共線性，表3列出了解釋變量的相關(guān)系數(shù)矩陣。

從表3中可以看出，各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值均小于0.5，處于較低水平，說明解釋變量之間并不存在高度相關(guān)性，即模型并不存在多重共線性問題。將其他投資期亦進(jìn)行此檢驗(yàn)可知，模型亦不存在多重共線性(略)。

表2 樣本描述性統(tǒng)計(jì)

表3 解釋變量相關(guān)系數(shù)矩陣(投資期1年)

(三)異方差檢驗(yàn)

由于各上市公司股票收益指標(biāo)、企業(yè)基本面指標(biāo)和市場行為指標(biāo)存在較大差異，可能存在異方差。White檢驗(yàn)是較為常用的檢驗(yàn)異方差的方法，其原假設(shè)為模型不存在異方差。樣本數(shù)據(jù)White檢驗(yàn)見表4。各投資期限樣本數(shù)據(jù)White檢驗(yàn)的P值均小于0.05，表明在0.05的顯著性水平下均拒絕原假設(shè)，存在異方差。

為消除異方差，本文選用殘差項(xiàng)絕對值的倒數(shù)作為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)最小二乘法估計(jì)。各投資期的回歸結(jié)果見表5。

表4 White檢驗(yàn)

表5 模型回歸

注：括號(hào)中的數(shù)值為T統(tǒng)計(jì)量，“***”“**”“*”表示在1%、5%、10%顯著性水平下拒絕原假設(shè)。

就企業(yè)基本面與股票收益而言，根據(jù)回歸結(jié)果，當(dāng)投資期為1年時(shí)，凈資產(chǎn)收益的回歸系數(shù)高達(dá)1.914，表明良好的凈資產(chǎn)收益可以顯著提高股票投資收益。年末，當(dāng)投資者通過前3個(gè)季度的公司基本面預(yù)期企業(yè)業(yè)績優(yōu)秀且凈資產(chǎn)收益率較高時(shí)，公司股價(jià)往往出現(xiàn)大幅上漲，極大提高股票投資收益，這也正是以上結(jié)論的佐證。無論投資期是1年、3年、5年、10年還是15年，凈資產(chǎn)收益對股票收益的影響雖然強(qiáng)度不同，但均顯著正相關(guān)，證明了價(jià)值投資理論所認(rèn)為的企業(yè)基本面決定股票收益的判斷。

就市場行為與股票收益方面而言，主要包括：

投資成本與股票收益。當(dāng)投資期為1年時(shí)，投資成本的系數(shù)為-0.002，并且不顯著，表明該投資期內(nèi)投資成本對股票收益并不存在顯著的不利影響。當(dāng)投資期為3年、5年、10年和15年時(shí)，投資成本系數(shù)分別為-0.018、-0.008、-0.134和-0.188，并且在1%水平下顯著，表明投資成本的提高存在降低投資收益的作用，且這種負(fù)向關(guān)聯(lián)存在著隨投資期限的延長而增強(qiáng)的趨勢。

轉(zhuǎn)送股比與股票收益。轉(zhuǎn)送股實(shí)際上衡量的是投資期內(nèi)由于公司轉(zhuǎn)股送股等行為而使股票增加的倍數(shù)，當(dāng)其他條件相同時(shí)，轉(zhuǎn)送股比高的公司的股票收益自然也高。轉(zhuǎn)送股比各投資期內(nèi)全部為正值的回歸系數(shù)也證實(shí)了這一基本判斷。投資期越長，轉(zhuǎn)送股比整體上就會(huì)越多，反映在回歸結(jié)果上就是回歸系數(shù)整體上隨投資期拉長而增大。

估值比與股票收益。估值比在各投資期內(nèi)均為正值且在1%水平下顯著，表明估值比顯著正向影響著投資收益。以15年投資期為例，當(dāng)投資期末估值水平相對于基期提升1%時(shí)，投資收益就提高3.570%。相對于基期的估值水平，投資期末估值水平越高，股票收益也就越高。

換手率與股票收益。當(dāng)投資期為1年、3年和5年時(shí)，換手率對股票收益產(chǎn)生正向的影響較小且在1%水平下顯著。但值得注意的是，當(dāng)投資期為10年時(shí)，換手率對投資收益產(chǎn)生不顯著的較強(qiáng)負(fù)相關(guān)作用，系數(shù)為-1.940；而當(dāng)投資期為15年時(shí)，換手率每提高1%，股票投資收益將顯著下降1.550%。該結(jié)果表明，高換手率在長期內(nèi)嚴(yán)重?fù)p害著投資收益。

股權(quán)集中度比與股票收益。首先，當(dāng)投資期為15年時(shí)，第一大股東持股比例的變化對投資收益的影響并不顯著，而在其他投資期內(nèi)，其回歸系數(shù)顯著。其次，當(dāng)投資期為1年和3年時(shí)，第一大股東持股比例的變化對投資收益呈正相關(guān)，而在其他投資期內(nèi)則表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)。再者，雖然前十大股東持股比例的變化在各投資期內(nèi)均顯著，但其回歸系數(shù)亦表現(xiàn)出正負(fù)不一致的現(xiàn)象。

該回歸結(jié)果表明，在股票市場中并不能簡單地認(rèn)為，某只股票的股權(quán)集中度趨于提升，其股票價(jià)格必然上漲從而導(dǎo)致股票收益提高，或某只股票的股權(quán)集中度趨于分散，其股票價(jià)格必然下跌從而導(dǎo)致股票收益下降。

五、結(jié)論與啟示

股票投資收益受多方面因素影響，本文基于2000年至2014年105家上市公司15年年度數(shù)據(jù)，以2000年1月1日為投資基期，分別研究了投資期為1年、3年、5年、10年和15年的股票投資收益與公司基本面和市場行為之間的關(guān)系，得出如下結(jié)論：

1.代表企業(yè)基本面的凈資產(chǎn)收益指標(biāo)對股票投資收益具有較好的解釋效應(yīng)。當(dāng)投資期以年為單位考察時(shí)，凈資產(chǎn)收益越高，股票投資收益也越高。按照價(jià)值投資理論，凈資產(chǎn)收益率越高，證明公司所創(chuàng)造的價(jià)值和利潤越大，股票所代表的內(nèi)在價(jià)值提升，股價(jià)必然上漲。凈資產(chǎn)收益情況決定股價(jià)長期走勢。

2.代表市場行為的投資成本對股票投資收益呈負(fù)相關(guān)。投資成本較低時(shí)，股票投資收益較高；而投資成本較高時(shí)，股票投資收益較低。投資期越長，這種負(fù)作用就越強(qiáng)。

3.代表市場行為的轉(zhuǎn)送股比和估值比對股票投資收益呈正相關(guān)。較高的轉(zhuǎn)送股比和估值比均有利于提升股票投資收益；反之，亦然。

4.代表市場行為的中短期換手率會(huì)對投資收益產(chǎn)生一定影響，但在較長時(shí)間內(nèi)將嚴(yán)重?fù)p害股票投資收益。股權(quán)集中度比對股票投資收益的作用無法確定。

以上研究結(jié)論對于投資者具有重要的啟示：

首先，樹立價(jià)值投資理念，重視公司基本面研究。中國股票市場上投資者熱衷于概念炒作，重組概念更是經(jīng)久不衰的炒作主題，處于退市邊緣毫無業(yè)績可言的ST股經(jīng)常受到資金追捧。據(jù)同花順軟件顯示，各種炒作概念者多達(dá)160個(gè)，市場投機(jī)氛圍可見一斑。投資者盲目追求市場熱點(diǎn)，頻繁進(jìn)出，追漲殺跌，忽略投資理念和企業(yè)研究，造成虧損連連，“七虧二平一賺”更是在投資者中廣泛流傳。這些因素不但使普通投資者很難穩(wěn)定獲取收益，也使股票市場優(yōu)化資源配置的功能得到削弱。價(jià)值投資理念以公司基本面研究為基礎(chǔ)，通過分析識(shí)別優(yōu)劣，選擇優(yōu)秀企業(yè)進(jìn)行投資，通過優(yōu)秀公司的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和價(jià)值創(chuàng)造來為投資者提供投資收益。對于專業(yè)投資者和機(jī)構(gòu)投資者，全面詳細(xì)的基本面研究可以甄別出最具價(jià)值和增長前景的公司，提前投資以獲取收益。而對于眾多的中小投資者而言，由于缺乏專業(yè)知識(shí)，可以僅尋找具有較高凈資產(chǎn)收益率的上市公司作為投資對象。樹立價(jià)值投資理念，重視基本面研究既有利于投資者資產(chǎn)的穩(wěn)步增值，又有利于優(yōu)化資源配置、凈化股市環(huán)境。

其次，嚴(yán)控投資成本，尋找低估值、高轉(zhuǎn)送的投資標(biāo)的?；久鎯?yōu)秀的公司并不是在任何股價(jià)時(shí)都值得買入。投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，除了需要考慮公司基本面因素外，還需要考慮成本、估值等情況。相對來說，較低的投資成本既可以保證本金安全，又提高了獲利的可能性，尤其對長期投資來說更是如此。買入股票時(shí)低估值為投資者提供了安全邊際，隨著投資期內(nèi)公司凈利潤和凈資產(chǎn)不斷增長，股價(jià)在基本面和估值“戴維斯雙擊”的作用下不斷走高，提升股票投資收益。當(dāng)公司盈利能力較強(qiáng)、發(fā)展速度較快時(shí)，必然伴隨著股本的擴(kuò)張，產(chǎn)生高轉(zhuǎn)送現(xiàn)象。投資者可根據(jù)生命周期理論判斷公司所處階段，結(jié)合公司近年來分紅送股情況來進(jìn)行判斷。

再次，股權(quán)集中度不能成為股票投資的決策依據(jù)。中國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求上市公司披露季度報(bào)告，需包含前十大股票持股比例等信息。一般認(rèn)為，控股股東和機(jī)構(gòu)投資者能夠掌握更多上市公司信息，能對上市公司做出正確的價(jià)值判斷。當(dāng)前十大股東增持股份時(shí)，通常被解讀為對上市公司長遠(yuǎn)發(fā)展有信心，即所謂的利好。投資者也偏向于投資大股東增持股份的上市公司股票。但是，第一大股東作為控股股東，往往并不會(huì)單純?yōu)楣善笔找娑?jīng)常大比例提高或降低持股比例。按照股票市場經(jīng)驗(yàn)，上市公司前十大股東中大部分為公私募基金等理財(cái)產(chǎn)品，投資理念和投資水平參差不齊，操作風(fēng)格迥異，造成相同的市場環(huán)境下對個(gè)股判斷不同，可以反映在持股比例的不同以及股權(quán)集中度變化對股票收益影響的不確定上。因此，在較短的投資期內(nèi)，股權(quán)集中度的提升可能會(huì)帶來價(jià)格上漲，但從長期來看，兩者并無直接關(guān)系。

最后，保持良好心態(tài)長期投資，切勿頻繁交易。投資者尤其是中小投資者，無需鉆研晦澀難懂的現(xiàn)代投資組合理論，也無需精通股票技術(shù)分析，只需要以合理價(jià)格買入基本面優(yōu)秀的公司股票長期持有，便會(huì)獲得良好的投資回報(bào)。投資者需認(rèn)識(shí)到，公司的經(jīng)營及內(nèi)在價(jià)值的增長都需要時(shí)間。投資股票實(shí)際上是投資公司，只要公司經(jīng)營業(yè)績優(yōu)秀、內(nèi)在價(jià)值不斷增長，股票的價(jià)值便也在提升。由于每次股票交易都產(chǎn)生稅費(fèi)，長期頻繁交易將使投資者承擔(dān)巨大的交易成本，嚴(yán)重降低投資收益。因此，投資者應(yīng)當(dāng)避免沉迷于每天的追漲殺跌中，保持良好的心態(tài)，正確看待股價(jià)的變化，以股東的身份從實(shí)業(yè)的角度來考慮股票長期投資，進(jìn)而使投資收益穩(wěn)健增長。

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(責(zé)任編輯鄧成超)

Company Fundamentals, Market Behavior and Stock Investment Return

XIANG Wei-min, NIU Yu-long， WANG Shuang

(College of Accounting, Chongqing University of Technology, Chongqing 400054， China)

This paper introduces the modern portfolio theory, technology analysis theory and value investment philosophy, and points out their advantages and limitations. Through the construction of the indicators of the company fundamentals and the market behaviors to examine their impacts on the stock investment return, the research results show that: the company fundamentals basically determine the stock investment return, the market behaviors have an important impact on the size of stock investment return; the longer the investment period, the greater the impact on the stock investment return. Finally, this paper puts forward the suggestion of stock investment based on the research conclusion.

fundamentals；market behavior；investment return

2015-12-03

向?yàn)槊?1966—)，女，重慶忠縣人，教授，博士，研究方向：房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)、工商管理。

向?yàn)槊?，牛玉龍，王?公司基本面、市場行為與股票投資收益[J].重慶理工大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué))，2017(1):67-75.

format：XIANG Wei-min, NIU Yu-long, WANG Shuang.Company Fundamentals, Market Behavior and Stock Investment Return[J].Journal of Chongqing University of Technology(Social Science)，2017(1):67-75.

10.3969/j.issn.1674-8425(s).2017.01.011

F830.91

A

1674-8425(2017)01-0067-09