穿越資本寒冬

宋良靜

12月，我們感受到的不僅有滾滾寒流，還有從資本市場刮來的凜冽寒風。這不禁讓人想起2014年9月，經(jīng)緯中國創(chuàng)始人張穎寫的一封公開信，他告訴經(jīng)緯投資過的公司CEO們，未來12個月，很可能要進入資本寒冬。果然，從2015年下半年開始，國內(nèi)的VC市場急轉(zhuǎn)直下。大部分的VC進入風險厭惡的狀態(tài)，看的項目多，投資的項目少。

進入2016年以來，“資本寒冬”的說法一直甚囂塵上，在中國經(jīng)濟大轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實條件下，無數(shù)企業(yè)面臨難以為繼的局面。對創(chuàng)業(yè)公司來說日子更加難熬，大面積的創(chuàng)業(yè)公司沒有VC輸送彈藥，都在苦苦支撐。出路在哪兒？

“高筑墻、廣積糧、緩稱王”，朱升的這三條錦囊妙計最終助朱元璋平定了天下，今天，它們也許就是你穿越資本寒冬，活下去的辦法。有一句著名的話，解釋達爾文的進化論：“It is not the strongest of the species that survive， nor the most intelligent， but the one most responsive to change?！弊詈笊嫦聛淼?，既不是最強壯的，也不是最聰明的，而是最能適應(yīng)環(huán)境變化的物種。對于創(chuàng)業(yè)公司，也要遵循相同的理念。

活下去，才最重要。

寒冬真的來了

另外一個現(xiàn)象，那就是資本越來越扎堆到他們認為安全邊際更高的項目。

從公開數(shù)據(jù)看，在資本寒冬的2016年，一些吸金大戶吃進的金額甚至遠遠高于行情大好的2015年。例如，滴滴2016年到目前為止已經(jīng)融了75億美金，是去年全年的2倍多；螞蟻金服融資45億美金， 是去年全年的2.5倍；還有美團、Uber中國、樂視等，融資金額甚至是同比的5到20倍。

琢磨這些數(shù)據(jù)，其實就不難理解，為什么多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)實際感受的融資越來越難，但是資本市場看起來大單仍然層出不窮。因為資本市場的馬太效應(yīng)已經(jīng)凸顯，資金大餅本身就在變小，還被幾個不怕吃撐的飽漢先拿走分掉好大一塊，剩給創(chuàng)業(yè)兄弟們的就可想而知了。

必須承認，資本寒冬真的來了。先來看一組公開的市場數(shù)據(jù)：反饋調(diào)整最及時的二級市場?？梢杂^察到2016年1—8月中國企業(yè)海內(nèi)外IPO融資總額同比下降了86%；而一級市場看2016Q3融資總額也比高峰期下降了66%?？紤]到一級市場的傳導效應(yīng)，以及融資披露時間滯后等因素，我認為實際的情況比這個數(shù)據(jù)看起來會更糟糕。

以上是一組泰合資本的內(nèi)部數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)之前從來沒有對外分享過，我們也沒有在市場上看到過類似的真實數(shù)據(jù)統(tǒng)計。為了量化這個市場的變化，我們以2015年7月為分水嶺（我們認為的本次資本寒冬開始之日），統(tǒng)計了2015年7月份之前和7月份之后我們在執(zhí)行的幾十個項目在三個核心指標上的對比，結(jié)果令我們自己都嚇一跳。這三個核心指標分別是融資成功周期、Term Sheet飛單率、項目成功比例。我們認為這三個指標是市場情緒最敏感的體現(xiàn)。

再從第三方數(shù)據(jù)庫抽起幾家一貫相對活躍的VC和PE，看看他們同比投資數(shù)量的變化。大家同樣可以看到大幅下滑的數(shù)據(jù)趨勢，這些基金投資數(shù)量同比基本都下降了2/3以上，比較極端的情況是老虎基金到8月份甚至還沒有出手。

2015年7月份之前我們項目成功周期的中位數(shù)是4.4個月，而2015年7月份之后是9.4個月，融資周期被拉長了5個月，是此前的2倍多。

我們定義的飛單指的是某基金給了term sheet，但是該基金出于主觀原因并沒有最終close掉該交易。當然，飛單并不意味著項目一定不會close，如果項目管控得力、備選得當，是完全可以close的。但飛單率確實直接反映著投資人的信心程度。

我們看到2015年7月份之前手頭項目被飛單的只有10%，這個可以理解為是自然漏斗使然；但2015年之后被飛單的漲了近4倍，到了近40%，這是很恐怖的一個數(shù)字。當然，這些基金的名字就不在這里列舉了，否則可能會是一個比較長的名單。

大家可以看到，2015年7月份之前，我們項目的成功率是90%以上，也就是說幾乎沒有失手的項目；但是2015年7月份之后，這個成功率下降到了不到75%，下降了近20%。70%多是什么概念？我和幾家主流基金的朋友交流過，單看數(shù)字，如果放在市場中仍然是非常出色的表現(xiàn)。

現(xiàn)在看第三方的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2015年市場比較好的時候，中國跟互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的融資案例大概有3600個，其中2000個左右是天使輪項目；A輪項目大概有1100個，B輪項目大概有360個，C輪項目大概有110個，D輪大概有40個，剩下更少的是E輪或Pre IPO項目。假設(shè)這些項目之間的比例一定程度上代表著市場進入到下輪項目的比率，我們以A輪為基數(shù)看，從A輪到B輪的比率在33%左右，到C輪的比率在10%左右，到D輪的比率在4%左右，E輪及以后在1%左右。

真的是九死一生，百里挑一！考慮到我們的項目多半是C輪或以后的項目，70%多的成功率應(yīng)該蠻搶眼的。但是，以我們?nèi)绱酥囟鹊姆?wù)保駕護航，這個比率同比去年仍然下降了近20%，可見市場確實不容樂觀。

看完理性的數(shù)據(jù)分析，現(xiàn)在看點感性的。我大概翻了翻我朋友圈各位基金的老大們都在做什么，發(fā)現(xiàn)兩點：首先，今年投資人群體休假頻率明顯提高；第二，大家紛紛發(fā)出寒冬預警，要求自己投資的公司必須少糾結(jié)、少僥幸、少徘徊，盡可能縮減開支、要快融錢、爭取多融錢！

經(jīng)緯中國創(chuàng)始管理合伙人張穎2014發(fā)出警告：“Winter is coming?！?016年針對盲目樂觀的創(chuàng)始人撂出了狠話：“你們是在等死”。

金沙江創(chuàng)投董事總經(jīng)理朱嘯虎：創(chuàng)業(yè)者一定要保持非常謹慎的心態(tài)，拿到TS不代表一切，今天TS的毀約率可能在30%以上，要拿到錢才算數(shù)，即使拿到錢也千萬不要特別沖動，一定要保持非常謹慎的花錢心態(tài)。

今日資本創(chuàng)始合伙人徐新：“做投資21年，今年上半年是第一次感受到寒冬。不是說資本寒冬，而是生意越來越難做，成長乏力，很多東西都在下跌。冬天來的時候，活下來就是好樣的。”

除了感知這次資本市場的變化，我們又把時間放在更長的一個周期來看資本寒冬的趨勢。不幸的是，從歷史趨勢看，資本寒冬似乎正變得越來越“高頻”。“高頻”、“剛需”是這兩年投資人和創(chuàng)業(yè)者最能夠信手拈來的兩個詞了，不過搞笑的是資本寒冬似乎也在湊這個熱鬧了。

我們以高科技風向標的美國納斯達克市場的變化趨勢來體會這種變化。

二十世紀六七十年代納斯達克市場推出，到1984—1986第一次科技泡沫破裂，第一次寒冬來臨，美國風險投資年回報從30%跌至8%；第二次寒冬發(fā)生在2000年，2000年前納斯達克達到泡沫巔峰，納斯達克指數(shù)飚至5000點，市場平均P/E達到150倍，看來一點不比A股差。2000年開始著名的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，納指2年跌掉75%，納斯達克花了16年才重新回到高點；2008年發(fā)生第三次次金融風暴，美國VC退出金額觸及20年來的最低點；2012年第四次資本寒冬到來，一級市場流動性枯竭；然后就是2015年下半年開始的這一輪調(diào)整，一大批所謂的獨角獸企業(yè)因業(yè)績不達預期而紛紛倒下，或者正在倒下。

現(xiàn)在，我們來看資本寒冬的頻次，前三次寒冬的頻次基本都還在6—7年發(fā)生一次，但最近的兩次寒冬間隔周期已經(jīng)變?yōu)槊?—3年就一次的節(jié)奏了。對于創(chuàng)業(yè)者而言，窗口期真的不長。

除了感知這次資本市場的變化，我們又把時間放在更長的一個周期來看資本寒冬的趨勢。不幸的是，從歷史趨勢看，資本寒冬似乎正變得越來越“高頻”?！案哳l”、“剛需”是這兩年投資人和創(chuàng)業(yè)者最能夠信手拈來的兩個詞了，不過搞笑的是資本寒冬似乎也在湊這個熱鬧了。

我們以高科技風向標的美國納斯達克市場的變化趨勢來體會這種變化。

二十世紀六七十年代納斯達克市場推出，到1984—1986第一次科技泡沫破裂，第一次寒冬來臨，美國風險投資年回報從30%跌至8%；第二次寒冬發(fā)生在2000年，2000年前納斯達克達到泡沫巔峰，納斯達克指數(shù)飚至5000點，市場平均P/E達到150倍，看來一點不比A股差。2000年開始著名的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，納指2年跌掉75%，納斯達克花了16年才重新回到高點；2008年發(fā)生第三次次金融風暴，美國VC退出金額觸及20年來的最低點；2012年第四次資本寒冬到來，一級市場流動性枯竭；然后就是2015年下半年開始的這一輪調(diào)整，一大批所謂的獨角獸企業(yè)因業(yè)績不達預期而紛紛倒下，或者正在倒下。

現(xiàn)在，我們來看資本寒冬的頻次，前三次寒冬的頻次基本都還在6—7年發(fā)生一次，但最近的兩次寒冬間隔周期已經(jīng)變?yōu)槊?—3年就一次的節(jié)奏了。對于創(chuàng)業(yè)者而言，窗口期真的不長。

事實上，我們認為這次資本寒冬早就該來了，雖然聽起來不太舒服，但這就是事實。我們認為，三個方面的紅利消失推動著市場快速下行，分別是經(jīng)濟增長紅利消失、人口增長紅利消失、二級市場成長紅利消失。

國家預計未來5年經(jīng)濟增長率6.5%左右，破“7”成為常態(tài)。大環(huán)境如此，微觀創(chuàng)業(yè)不可能獨善其身。在經(jīng)濟不景氣的大背景下，避險類和逃離類資產(chǎn)對風險投資將形成虹吸效應(yīng)，進而影響到市場風險資金的投入總量。

中國人口目前已經(jīng)接近14億，但過去5年每年的人口增長也就是千分之四左右，專家預計再過幾年人口負增長、老齡化將在中國出現(xiàn)。人口不增長甚至負增長是個什么信號呢？這是個非常嚴重的信號，因為這會直接導致社會消費需求的下降，以及勞動力成本的直接上升。

看過《李光耀觀天下》的朋友都知道，李光耀最憂心忡忡的就是新加坡人不愿意生孩子，因此他一方面鼓勵本土婦女多生孩子，另外大力引進外部移民，希望能避免新加坡走向衰落。他看衰日本，也是因為日本人口結(jié)構(gòu)趨勢。

再來看另外兩個大的人群，電商人群和社交人群。

從社交人群看，目前QQ的月活已經(jīng)達到9億，過去幾個季度幾乎無變化；微信月活達到8億，雖然仍然保持不錯的增速，但僅從國內(nèi)市場看，也將見頂。

從電商人群看，阿里的年度活躍用戶在上個季度已經(jīng)達到4.3億，增長不到20%。中國網(wǎng)購的主力以70/80/90后為主，這部分人群在6億左右。阿里的用戶基數(shù)可以理解為就是整個中國電商人群的實際總數(shù)，我們看到仍然有增長空間，但是考慮到那些好啃的肉，例如一線二線城市的滲透率已經(jīng)非常高，剩下的骨頭要去啃也是攻堅戰(zhàn)了。

人口紅利的消失，會導致所有人包括巨頭對流量都變得非常饑渴，流量爭奪必然越來越激烈。流量紅利消失，也就意味著賺用戶增長的錢將越來越困難，互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)進入下半場，賺效率的錢將成為主旋律。

如何吃好一條魚，甚至一魚多吃成為大家必須思考的問題。如果我們看阿里最新一個季度的財報，除了基礎(chǔ)電商業(yè)務(wù)保持還不錯的增長，增長更快的是阿里云、數(shù)字娛樂等業(yè)務(wù)，這是典型的一魚多吃。

事實上，在2014年七八月份的時候，我和幾位基金的朋友就在交流市場可能的不利變化，因為市場沒理由熱到那種程度，盛極必衰。但戲劇性的是從當年下半年開始，一撥拆紅籌回A股上市的套利機會出現(xiàn)了，市場變本加厲進入到癲狂狀態(tài)。但很快，戰(zhàn)略新興板出乎意料突然沒有了，新三板的流動性并沒有預期來得那么快，好不容易有利潤的互聯(lián)網(wǎng)金融和游戲等領(lǐng)域不讓A股上市公司跨界并購了，A股市場自去年6月份來幾乎腰斬。

要說人生的悲歡離合、大起大落，過去一年真的是很好的體驗。二級市場的潰敗直接導致基金對退出周期和退出回報的顧慮大增，一級市場終將傳導過來，一切原形畢露。市場總是買漲不買跌，一級市場的投資人觀望情緒加重，必然會導致一級市場泥沙俱下，也會導致我們前述的融資周期變長、飛單率提高、成功率下降。

綜上，這次寒冬其實早該來了。

并且，我們看到目前市場上并不真正缺錢。以上收集了幾家基金在2016年的融資情況，可以看到華平完成了全球120億美元的融資，高瓴資本完成了30億美元的融資，IDG完成了200億人民幣的并購基金融資等，還有不少基金都完成了新一期的募集，不再贅述。

因此，僅從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，市場并不缺錢，市場真正缺的是信心。事實上，之前的資本寒冬多數(shù)也都不是因為缺錢造成的，而是大家對外來一段時期市場的預期。