投資、融資、股利決策對公司績效的影響研究

●西北大學經(jīng)濟管理學院 孟 超 胡 健 陳希敏

投資、融資、股利決策對公司績效的影響研究

●西北大學經(jīng)濟管理學院 孟 超 胡 健 陳希敏

投資、融資、股利決策是影響公司績效的三大財務決策，他們彼此間互相作用進而影響到公司績效。本文以因素分析萃取的投資支出、資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)變現(xiàn)性、獲利性、股利發(fā)放性等五大構面進行實證分析。結果發(fā)現(xiàn)，融資決策對盈余報酬有最顯著的影響，且影響順序由高到低依次是獲利性、資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)變現(xiàn)性，其次是投資決策的投資支出，而股利決策的發(fā)放性對盈余報酬并無顯著影響。此外，在交互作用中，融資決策的資產(chǎn)規(guī)模與獲利性兩者間的交互作用影響最顯著。

投資決策 融資決策 股利決策 公司績效

一、引言

企業(yè)經(jīng)營追求的是可持續(xù)發(fā)展，即企業(yè)需要在經(jīng)營的過程中獲取利潤，在成本與利潤間達到平衡。公司績效是衡量企業(yè)營運好壞的指標，投資者也是根據(jù)這個指標考慮是否要投資企業(yè)，以獲得資本利得（Aivazian，2006）1。然而，投資、融資、股利決策是影響公司績效的三大財務決策（Jiraporn et al.，2007）2。首先，企業(yè)可由投資決策來增進企業(yè)在未來的競爭力，即當確定投資決策后便通過內(nèi)部資金調(diào)度來適應投資決策。其次，假使內(nèi)部資金不足時，則通過融資決策來獲取資金，究竟哪種融資決策最適合企業(yè)的資本結構？這便是融資決策主要考慮的問題。最后，在企業(yè)確定融資決策后便會有股利的問題，即當企業(yè)獲利時是選擇將盈余以股利的方式回饋投資者，還是選擇保留盈余，是以未來的資金需求及股利決策決定。由此可見，財務決策彼此間互相影響進而影響到公司績效，單一決策也會直接影響公司績效。

基于此，本文擬探討財務決策中投資、融資、股利決策對公司績效的影響。然而，以往研究顯示財務決策與公司績效之間存在相關性，而他們基于的指標不同，得出的實證結論也存在差異，這些分歧導致研究者不能盲目采用某一種衡量指標。因此，本研究系在以往文獻基礎上，整合過去衡量財務決策及公司績效所使用的指標，通過探索性因素分析后，產(chǎn)生五大構面：投資支出、資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)變現(xiàn)性、獲利性、股利發(fā)放性，用以探討投資、融資、股利決策三者對公司績效的影響。

二、文獻回顧與研究假設

（一）投資決策對公司績效的影響。諸多學者都研究了投資決策對公司績效的影響，但存在較大分歧，其中Fama和Miller（1972）發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資決策與公司價值間具有正向關系3。Parasuraman和Zeren（1983）以利潤及營業(yè)收入作為公司績效的衡量變量，探討兩者與研發(fā)支出間的關系，結果顯示當企業(yè)研發(fā)支出提高時，企業(yè)的營業(yè)收入與利潤也會相對提高，因此兩者與公司績效成正向關系4。與其研究類似，Hirschey和 Weygandt（1985）利用公司股價及公司價值來作為公司績效的衡量變量，其結果顯示兩者與研發(fā)支出成正向關系5。Chauvin和Hirschey（1993）的研究結果顯示企業(yè)的市場價值會隨著研究發(fā)展支出的提高而增加6。隨后，林鐘高等（2011）利用托賓斯Q來衡量公司績效，研究發(fā)現(xiàn)績效與研發(fā)支出間為正相關7。而陸方舟等（2009）利用托賓斯Q來衡量公司績效，探討公司績效與企業(yè)資本投資、研究發(fā)展支出和資本支出費用率之間的關系，結果顯示公司績效與資本投資無關，而與研究發(fā)展支出和資本支出費用率之間呈正相關8。此外，Gliman（1978）發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出與當期利潤間無相關性9。然而，Clinch（1991）探討了自由現(xiàn)金流量與公司價值間的關系，其結果顯示兩者負相關10。Chan等（2001）卻發(fā)現(xiàn)當企業(yè)投資增加時，其股價會隨之降低11。因此，我們認為投資決策與公司績效具有相關關系，但需要檢驗才能確定投資決策對我國公司績效的影響方向。因此，提出假設1。

H1：投資決策對公司績效具有影響。

（二）融資決策對公司績效的影響。Titman和Wessels（1988）利用獲利能力來衡量公司績效，研究結果表明企業(yè)獲利能力與舉債程度呈負相關關系12。主要是因為高獲利能力的企業(yè)所擁有的資金較低會有利于企業(yè)發(fā)展壯大，因此無須向外舉債以供資金需求。陳德萍和曾智海（2012）的研究結果與Titman和Wessels相同，當公司績效高時，企業(yè)的外部融資比率較低13。然而，Jensen等（1992）同樣地以獲利能力衡量公司績效，但其研究結果卻與Titman和Wessels相反，即當企業(yè)獲利能力高時，其較有能力來支付因負債所帶來的利息，以及可獲得較優(yōu)惠的銀行借款，因此其負債比率會隨著獲利能力提高而增加14。此外，王新霞等（2011）利用總資產(chǎn)報酬率來衡量公司績效，結果表明公司績效與長期負債權益呈負向關系15。因此，本文認為融資決策對公司績效具有相關關系，但需要檢驗才能確定融資決策對我國公司績效的影響方向。因此，提出假設2。

H2：融資決策對公司績效具有影響。

（三）股利決策對公司績效的影響。Lintner（1956）利用獲利能力來衡量公司績效，用以探討與股利支付間的關系，其結果顯示企業(yè)獲利能力越高，則其股利支付也會相應提高16。同樣，Smith和Watts（1992）探討了企業(yè)股利與公司績效間的關系，結果顯示企業(yè)股利會與公司績效呈正比17。Fama（1974）同樣也運用獲利能力來衡量公司績效，探討公司績效與股利發(fā)放間的關系，得到兩者間呈正相關18。Amidu和Abor（2006）在其研究中也同樣得到企業(yè)獲利能力與股利支付有正向關系19。然而，侯劍平等（2012）探討企業(yè)績效與內(nèi)部人持股比例間的關系，結果發(fā)現(xiàn)當企業(yè)內(nèi)部人持股比例增加時，企業(yè)績效會降低，所以兩者間呈負相關20。因此，本文認為股利決策對公司績效具有相關關系，但需要檢驗才能確定股利決策對我國公司績效的影響方向。因此，提出假設3。

H3：股利決策對公司績效具有影響。

三、投資決策、融資決策、股利決策及公司績效的指標

本研究所采用的衡量指標由整理國內(nèi)外文獻歸納而得，主要可區(qū)別為投資決策、融資決策、股利決策及公司績效，以下將依序研究各個衡量指標。

（一）公司績效的衡量指標。以往研究公司績效的衡量指標分別為托賓的Q（Tobin’s Q）、總資產(chǎn)報酬率（ROA）、股東權益報酬率（ROE）、每股盈余（EPS）、純益率（NPM）、本益比（PER），具體含義見表1。

表1 公司績效衡量指標表

（二）投資決策的衡量指標。根據(jù)以往研究，投資決策的衡量指標共有六個，分別為研發(fā)支出（RD）、成長性（Growth）、研發(fā)費用率 （RDR）、自由現(xiàn)金流量 （AFCF）、稅前凈利（NPBT）、資本支出（CE），具體含義見表2。

表2 投資決策衡量指標表

（三）融資決策的衡量指標。根據(jù)以往研究，融資決策的衡量指標共有十二個，分別為公司規(guī)模（Size）、營業(yè)毛利率（GPM）、負債比率（LR）、資產(chǎn)擔保價值（VAG）、獲利能力（Profitability）、資產(chǎn)總額（TA）、長期負債（LTL）、資產(chǎn)流動比率（ATR）、長期負債比率（LTDR）、債券收益率（BY）、資產(chǎn)變現(xiàn)性（AL）、營運風險（OR），具體含義見表3。

表3 融資決策衡量指標表

（四）股利決策的衡量指標。根據(jù)以往研究，股利決策的衡量指標共有五個，分別為現(xiàn)金股利支付率（CDPR）、股票股利支付率（SDPR）、成長機會（GO）、成長性（GC）、內(nèi)部人持股比例（PIO），具體含義見表4。

表4 股利決策衡量指標表

四、研究設計

（一）樣本選取。首先，本研究選取2013年A股上市公司作為初始研究樣本。其次，根據(jù)Ritter（1991）的研究指出公司成立前三年的股價無法有效反映該公司績效，因此本文選取最晚成立年份為2010年至2013年時仍然持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)。再次，本研究樣本剔除金融產(chǎn)業(yè)，因其財務報表的定義與一般產(chǎn)業(yè)有所差別。最后，樣本只選擇有現(xiàn)金增資的企業(yè)，用此選擇方式是因為目前企業(yè)大多數(shù)皆有現(xiàn)金增資，因此本研究以此方式控制樣本選取。其中，原始樣本有844家，扣除不符合Ritter研究結果的企業(yè)后剩余789家，再刪除遺漏樣本后，實際樣本的數(shù)量為729家。

（二）因素分析。本研究將財務決策中投資決策、融資決策及股利決策等三大次構面的所有變量整理后，共計有23個變量，首先作探索性因素分析，以找出具共通性的變量并將其歸類命名；公司績效的6個變量也是經(jīng)探索性因素分析，來找出具有共通性的變量并將其歸類命名。

1．財務決策的因素。根據(jù)kaiser準則可保留特征值大于1的因素，故本研究將財務決策分為五個因素群，同時其累積的解釋能力已達到0.9175，說明本研究所萃取的五個因素群可以代表全部樣本的92%。特征值結果如表5。

表5 相關矩陣的特征值

財務決策經(jīng)上述的分群原則分成五群，再經(jīng)正交轉軸法進行轉軸，旋轉后的五個因素相互獨立，其標準化因素負荷量整理如表6。

表6 財務決策旋轉后的因子模型

經(jīng)由旋轉后因子模型中的負荷量高低，可以得知各變量與分群因素間的相關性強弱，故本研究選取因素負荷量達0.5以上的作為各分群因素選取變量的依據(jù)。分出的構面整理如表7。由該表可知，資產(chǎn)規(guī)模因素所代表的衡量指標是公司規(guī)模、資產(chǎn)總額、長期負債、營運風險，而代表投資支出因素的指標是自由現(xiàn)金流量、研究發(fā)展支出、稅前凈利、資本支出；成長機會則作為股利發(fā)放性因素的衡量指標，資產(chǎn)變現(xiàn)性因素的代表衡量指標則是資產(chǎn)擔保價值、資產(chǎn)流動率、賬面基礎之長期負債比率、資產(chǎn)變現(xiàn)性，最后代表獲利性因素的衡量指標是營業(yè)毛利率、負債比率、債券收益率、獲利能力。未被分入構面的指標有成長比率、研發(fā)費用率、現(xiàn)金股利支付率、股票股利支付率、成長性、內(nèi)部人持股比例，以上6個指標因在旋轉后的因子模型中，其因素負荷量未達篩選標準0.5，故未分入前五個因素。

表7 財務決策衡量指標分群結果

2.公司績效的因素。本研究將公司績效分為兩群，同時累積的解釋能力達到0.9036，因此本研究所萃取的兩個因素群，亦具全樣本約91%的代表性。特征值結果如表8所示。

表8 相關矩陣的特征值

公司績效經(jīng)上述的分群原則分成兩群后，再經(jīng)正交轉軸法進行轉軸，旋轉后兩個獨立因素的標準化因素負荷量如表9所示。

經(jīng)由旋轉后的因子模型可以得知各績效因素構面的負荷量，而此部分本研究亦選取因素負荷量達0.5以上的為分群依據(jù)。分群結果整理如表10。從該表可知，盈余報酬因素的代表衡量指標是每股盈余、總資產(chǎn)報酬率、股東權益報酬率，而代表托賓的Q因素的衡量指標是Q。未被分入構面的指標有純益率、本益比，以上兩個指標同樣因在旋轉后的因子模型中，其因素負荷量未達篩選標準0.5，故未分入此二因素。

（三）計量模型與變量含義。本文以財務決策所萃取的五個因素構面為解釋變量，逐一以單個績效因素構面為被解釋變量，進行復回歸分析；因考慮有些因素構面可能具有干擾效果，故于模型中置入構面間的交互效應，含二階、三階、四階、及五階交互效應，以進一步探討因素構面間的干擾情況。具體而言：首先用盈余報酬來衡量公司績效，先探討五大構面，即資產(chǎn)規(guī)模、投資支出、股利發(fā)放性、資產(chǎn)變現(xiàn)性、獲利性等對公司績效因素構面的盈余報酬進行回歸分析，以探討主效應效果（模型1），接著考慮五大構面對盈余報酬交互效應的回歸分析，以探討干擾效果（模型2）；再采用托賓的Q來衡量公司績效，先探討五大構面，即資產(chǎn)規(guī)模、投資支出、股利發(fā)放性、資產(chǎn)變現(xiàn)性、獲利性對公司績效因素構面的回歸分析，以探討主效應效果（模型3），接著考慮五大構面對托賓的Q的交互效應的回歸分析，以探討干擾效果（模型4）。

其中，因變量是盈余報酬（EC），托賓的Q（Tobin’s Q）；自變量為投資支出（I），資產(chǎn)規(guī)模（F1），資產(chǎn)變現(xiàn)性（F2），獲利性（F3），股利發(fā)放性（D）。根據(jù)假設1-3，本文預計自變量與因變量之間具有顯著關系，但方向不能確定。此外，所有影響因素對盈余報酬、托賓的Q的影響程度還有待檢驗。

五、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計分析。對財務決策指標五大因素構面——資產(chǎn)規(guī)模、投資支出、股利發(fā)放性、資產(chǎn)變現(xiàn)性、獲利性及公司績效指標兩大因素構面——盈余報酬、托賓的Q進行樣本分析（表11）。從該表可見，樣本中變量之間最大值與最小值的差距較大，如投資支出達到了25.7932，表明樣本涵蓋了多數(shù)效益的公司，復回歸結果能夠較好反映現(xiàn)實狀況。

表11 變量的描述性統(tǒng)計分析表

（二）實證結果。表12為盈余報酬的回歸分析結果。第一，經(jīng)由模型1得知五大構面影響盈余報酬最高者為獲利性，其影響顯著為正，t值為24.64，系數(shù)為0.6854；其次是資產(chǎn)規(guī)模，資產(chǎn)規(guī)模對盈余報酬同樣有顯著且正向的影響，t值為5.24，系數(shù)為0.1304；資產(chǎn)變現(xiàn)性對盈余報酬的影響則排在第三，其影響性是顯著為負，t值為-3.45，系數(shù)為-0.0883；投資支出對盈余報酬的影響達到顯著水平，其影響為正向，t值為1.92，系數(shù)為0.0480；而股利發(fā)放率對盈余報酬的影響并不顯著。第二，從模型2可得知獲利性對盈余報酬的影響同樣是五大構面中最高者，其影響同樣是顯著為正，而其影響系數(shù)由原本的0.6854提升到了0.7202，比較模型1與模型2中獲利性對盈余報酬的影響系數(shù)變化，可以發(fā)現(xiàn)交互效應會弱化獲利性對盈余報酬的影響。

在所有交互效應與盈余報酬的回歸模型中 （模式2），交互效應“投資支出×資產(chǎn)規(guī)?！钡挠绊懶宰罡?，其影響是非常顯著且正向的，t值是5.14，系數(shù)為0.1810；影響次高者為“資產(chǎn)規(guī)?！临Y產(chǎn)變現(xiàn)性”，其影響為顯著且正向，t值為3.53，系數(shù)為0.2767；“投資支出×資產(chǎn)規(guī)?！临Y產(chǎn)變現(xiàn)性”排第三，其影響是顯著為正，t值為3.35，系數(shù)為0.2357。因此可知，資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)變現(xiàn)性、投資支出等變量的交互效應，均相互產(chǎn)生正向且顯著的干擾效果，進而影響原本的主效應。

表12 盈余報酬回歸結果

表13為托賓的Q回歸分析。同樣，首先經(jīng)由模型3得知五大構面影響托賓的Q最高者為獲利性，其顯著為正向，t值為5.27，系數(shù)為0.1589；影響次高者同樣為資產(chǎn)規(guī)模，資產(chǎn)規(guī)模對托賓的Q有顯著正向影響，t值為2，系數(shù)為0.0540；股利發(fā)放性對托賓的Q的影響則排在第三，其影響是顯著為正向，t值為1.7，系數(shù)為0.0449。與盈余報酬不同的是，投資支出對托賓的Q的影響并未達到顯著水平，其t值為1.44，系數(shù)為0.0389；而資產(chǎn)變現(xiàn)性與盈余報酬相同，即從有顯著影響變成無顯著影響。其次，從模型4可得知獲利性對托賓的Q的影響同樣是五大構面中最高的，其影響顯著為正，而其影響系數(shù)由原本的0.1589提升到了0.3579。將模型3與模型4獲利性對托賓的Q的影響系數(shù)變化進行比較，可以發(fā)現(xiàn)交互效應同樣會弱化獲利性對托賓的Q的影響；其他四大構面也發(fā)生了同樣的情況。

在所有交互效應與托賓的Q的回歸模型中 （模型4），交互效應“資產(chǎn)規(guī)?！莲@利性”的影響性最高，其影響顯著為正，t值是6.16，系數(shù)為0.4861；影響次高者為“資產(chǎn)規(guī)?！临Y產(chǎn)變現(xiàn)性×獲利性”，其影響顯著為正，t值為3.92，系數(shù)為0.3876；“資產(chǎn)變現(xiàn)性×股利發(fā)放性”排第三，影響顯著為負，t值為-3.49，系數(shù)為-0.1278。由此可知，資產(chǎn)規(guī)模、獲利性、資產(chǎn)變現(xiàn)性等變量的交互效應，均產(chǎn)生了顯著的干擾效果，進而影響原來的主效應。而資產(chǎn)變現(xiàn)性與股利發(fā)放性的交互效應會對主效應產(chǎn)生顯著的干擾效果。

表13 托賓的Q回歸結果

六、小結

投資、融資、股利決策是影響公司績效的三大財務決策，他們彼此間互相影響進而影響到公司績效。本研究通過因素分析萃取了財務決策的五大構面，包含屬于投資決策的投資支出；屬于融資決策的資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)變現(xiàn)性以及獲利性；屬于股利決策的股利發(fā)放性。其中，融資決策的獲利性對盈余報酬有最顯著的影響，其次為融資決策的資產(chǎn)規(guī)模，接著是融資決策的資產(chǎn)變現(xiàn)性，最后是投資決策的投資支出，而股利決策的發(fā)放性對盈余報酬并無顯著影響。在交互作用中，屬于投資決策的投資支出、屬于融資決策的資產(chǎn)規(guī)模兩者間的交互作用影響最大；而在對托賓的Q影響方面，融資決策的獲利性對盈余報酬有最顯著的影響，其次為融資決策的資產(chǎn)規(guī)模，最后為融資決策的資產(chǎn)變現(xiàn)性，而投資決策的投資支出及股利決策的股利發(fā)放性對托賓的Q并無顯著影響。交互作用則以融資決策的資產(chǎn)規(guī)模、融資決策獲利性兩者間的交互作用影響最顯著。

因此，當企業(yè)欲提升其企業(yè)績效時，可依據(jù)本研究各個財務決策構面內(nèi)的衡量指標來有效地提升企業(yè)績效，使企業(yè)在運用有限的資金時不會將資金投入到影響性小且不顯著的構面，導致資金的浪費。此外，當投資者欲投資一家企業(yè)時，可通過企業(yè)要將資金投入到哪一個構面來推測企業(yè)在將來是否會有良好的企業(yè)績效。然而，本研究在衡量公司績效時只考慮財務層面的指標，而沒考慮非財務層面的影響，今后可加入非財務性的指標以使研究更貼近于現(xiàn)實?！?/p>

1.Aivazian,V.,Booth,L.,&Cleary,S..2006.Dividend smoothing and debt ratings[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，41(2).

2.Jiraporn,P.,&Ning,Y..2007.Dividend policy,shareholder rights,and corporate governance[J].Journal of Applied Finance，16(2).

3.Fama,E.F..1974.The empirical relationships between the dividend and investment decisions of firms[J].The American Economic Review，64(3).

4.Peterson P.P.,&Benesh,G.A..1983.A reexamination of the empirical relationship between investment and financing decisions[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，18(4).

5.Hirschey,M.,&Weygandt,J.J..1985.Amortization policy for advertising and research and development expenditures[J].Journal of Accounting Research，23(1).

6.Chauvin,K.W.,&Hirschey,M..1993.Advertising,R&D expenditures and the market value of the firm[J].Financial Management，22(4).

7.林鐘高、劉捷先、章鐵生.2011.企業(yè)負債率、研發(fā)投資強度與企業(yè)價值[J].稅務與經(jīng)濟，6。

8.陸方舟、陳德棉、喬明哲.2014.公司創(chuàng)業(yè)投資目標、模式與投資企業(yè)價值的關系——基于滬深上市公司的實證研究[J].投資研究，1。

9.Gliman,J.J..1978.Stock price and optimum research spending [J].Research Management，21(1).

10.Clinch,G..1991.Employee compensation and firms research and development activity[J].Journal of Accounting Research，29 (1).

11.Chan,L.K.,Lakonishok,C.J.&Sougiannis,T..2001.The stock market valuation of research and development expenditures [J].The Journal of Finance，16(6).

12.Titman,S.,&Wessels,R..1988.The determinants of capital structure choice[J].Journal of Finance，43(1).

13.陳德萍、曾智海.2012.資本結構與企業(yè)績效的互動關系研究[J].會計研究，8。

14.Jensen,M.C..1986.Agency cost of free cash flow,corporate finance,and takeovers[J].American Economic Review，76(2).

15.王新霞、劉志勇、孫婷.2011.股權分置改革對股權結構與公司績效關系變遷的影響機理及實證分析[J].上海經(jīng)濟研究，2。

16.Lintner,J..1956.Distribution of incomes of corporations among dividends,retained earnings,and taxes[J].American Economic Review，46(2).

17.Smith,C.W.,&Watts,R.L..1992.The investment opportunity set and corporate financing,dividend,and compensation policies[J].Journal of Financial Economics，32(3).

18.Fama,E.F..1974.The empirical relationships between the dividend and investment decisions of firms[J].The American E-conomic Review，64(3).

19.Amidu,M.,&Abor,J..2006.Determinants of dividend payout ratios in Ghana[J].Journal of Risk Finance，7(2).

20.侯劍平、姚關琦、徐平安.2012.上市公司控制權結構與企業(yè)績效間內(nèi)生性關系研究[J].經(jīng)濟經(jīng)緯，5。