國有股權(quán)改革如何推動國企經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換？

摘 要：股權(quán)結(jié)構(gòu)改革是破解國有企業(yè)一股獨大和所有者缺位股權(quán)結(jié)構(gòu)痼疾的關(guān)鍵途徑。目前圍繞國企股權(quán)結(jié)構(gòu)層次的改革在實踐中主要形成了替換控股股東和引入非控股股東兩條典型的實現(xiàn)路徑。以尚未發(fā)生國有股權(quán)改革的企業(yè)為基準(zhǔn)，分析不同股權(quán)結(jié)構(gòu)改革路徑對國有企業(yè)經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換的影響。從剝離國有企業(yè)負(fù)擔(dān)、強化高管激勵機制的視角出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)，單純替換控股股東并未實現(xiàn)國企經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)換，而非控股股東尤其是民營資本的融入，顯著優(yōu)化了國企經(jīng)營機制，從而國有股權(quán)改革的有效路徑應(yīng)聚焦于構(gòu)建制衡式結(jié)構(gòu)和混合式結(jié)構(gòu)。拓展性研究表明，在股權(quán)制衡度與混合程度較低的國有企業(yè)中，引入非控股股東，尤其是民資性質(zhì)的非控股股東，對經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換的促進作用尤為突出?；诒３謬Y控股地位的既定政策導(dǎo)向，同時聚焦于促進國企經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換的改革核心目的，將兩種國有股權(quán)改革路徑納入統(tǒng)一分析框架，為當(dāng)前國有股權(quán)結(jié)構(gòu)改革實踐中的路徑選擇提供了有益啟示。

關(guān)鍵詞：國有股權(quán)改革；經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換；替換控股股東；引入非控股股東

中圖分類號：F124；F276.1

文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1003-3890（2025）02-0067-10

一、問題提出

國有企業(yè)經(jīng)營活力不足的原因，在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面往往被總結(jié)為兩方面：一是股權(quán)高度集中及控股股東的國有屬性決定了國有企業(yè)往往面臨更為復(fù)雜的政策干預(yù)與社會責(zé)任^[1-2]，二是所有權(quán)結(jié)構(gòu)中的長代理性與所有者缺位問題導(dǎo)致的監(jiān)督激勵不足^[3-4]。

基于國有企業(yè)在我國國民經(jīng)濟中具有的特殊意義和重要地位，在考慮如何“積極地”而非“激進地”推進新時代國企改革以“增強國有經(jīng)濟活力、控制力、影響力”的改革問題上，目前在股權(quán)結(jié)構(gòu)層面的改革實踐中出現(xiàn)的一個重要趨勢是保持國資對國有企業(yè)的控股權(quán)^[5]。

在上述國有股權(quán)改革趨勢下，圍繞國企股權(quán)結(jié)構(gòu)層次的改革在我國國企改革實踐中主要形成了以下兩條典型的實現(xiàn)路徑。其一，通過國資體系內(nèi)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，即替換控股股東路徑，以控制權(quán)歸屬的變化實現(xiàn)國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)層面的改革。例如，2011年韶鋼集團的控股股東廣東省國資委將韶鋼集團51%的股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)給寶鋼集團（現(xiàn)為寶武鋼鐵集團），導(dǎo)致韶鋼集團由寶鋼這一新的國資控股。本文把上述國有股權(quán)改革實現(xiàn)路徑概括為通過向其他國資轉(zhuǎn)移控制權(quán)的替換控股股東（俗稱“換東家”）。其二，通過引入新的非控股投資者調(diào)整所有權(quán)架構(gòu)，即引入非控股股東路徑，形成國有企業(yè)所有權(quán)制衡結(jié)構(gòu)或所有權(quán)混合結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。例如，在中國聯(lián)通的混改中，在原控股股東聯(lián)通集團保持控股地位的前提下，通過引入中國人壽、騰訊、阿里等新的戰(zhàn)略投資者，形成資本性質(zhì)混合多元程度更高的股權(quán)結(jié)構(gòu)。本文把上述國有股權(quán)改革實現(xiàn)路徑概括為保持原有國資控股地位的同時引入非控股股東（俗稱“引戰(zhàn)投”）。

包括股權(quán)結(jié)構(gòu)改革在內(nèi)的國企改革的核心無疑是推動國有企業(yè)經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換，使國有企業(yè)成為產(chǎn)權(quán)明晰的市場主體，實現(xiàn)“完善治理、強化激勵、突出主業(yè)、提高效率”的改革目的①。國有企業(yè)經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵取決于以下兩個方面。其一是能否有效“做減法”——剝離政策干預(yù)與社會責(zé)任等影響下的非經(jīng)營性負(fù)擔(dān)，從而實現(xiàn)突出主業(yè)的目標(biāo)。其二是能否有效“做加法”——建立形成與績效掛鉤的薪酬激勵制度，從而實現(xiàn)強化激勵的目的。通過上述剝離負(fù)擔(dān)和強化激勵的經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)化，自然可以幫助作為市場主體的國企實現(xiàn)完善治理和提高效率的目的^[6]。因而這兩個方面相應(yīng)成為評價國企改革成效的重要維度②。

對于本文所探討的國有股權(quán)改革路徑，案例表明，在轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制方面，國有股權(quán)改革路徑表現(xiàn)出優(yōu)序順序。以寶鋼的入主為代表的替換控股股東并沒有帶來轉(zhuǎn)變經(jīng)營管理體制的充分動力，體現(xiàn)在韶鋼的冗余員工結(jié)構(gòu)沒有明顯改變、原管理團隊仍然在管理層結(jié)構(gòu)中占主要地位、薪酬激勵機制依然維持在原有水平等；而作為對照，聯(lián)通混改在引入非控股股東后有效實現(xiàn)了機構(gòu)設(shè)置和員工規(guī)模的“瘦身健體”③，還迅速推出了員工持股計劃這一重要改革舉措，導(dǎo)致中國聯(lián)通在較短的時間實現(xiàn)了“氣質(zhì)”的變化④。

在此背景下，本文嘗試從理論視角出發(fā)，探討在維持國資控股地位的前提下，不同國有股權(quán)改革模式——替換控股股東與引入非控股股東在促使國企經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換方面的效果差異，為當(dāng)前國有股權(quán)結(jié)構(gòu)改革的實現(xiàn)路徑選擇帶來積極思考和有益啟發(fā)。

二、理論分析

在理論意義上，股權(quán)結(jié)構(gòu)安排在解決公司治理問題中起到?jīng)Q定性作用^[7]。就本文而言，國有股權(quán)改革如何糾正國企一股獨大和所有者缺位的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，決定了股權(quán)改革后國有企業(yè)“做減法”即剝離外部負(fù)擔(dān)、“做加法”即強化內(nèi)部激勵機制，從而轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制的效果。

1.制衡特征不同的改革路徑在轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機制的效果上存在差異。

通過將控制權(quán)在國資體系內(nèi)部轉(zhuǎn)移的替換控股股東僅將控股股東替換成新的國資主體，也即僅實現(xiàn)了從“老一股獨大”到“新一股獨大”，對股東比例結(jié)構(gòu)和性質(zhì)結(jié)構(gòu)都缺乏必要的調(diào)整，沒有形成轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制的股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)。其一，替換控股股東的路徑難以有效改變股權(quán)集中和控股股東董事占多數(shù)的現(xiàn)象^[8]，亦未能形成多元利益主體制衡控股股東的機會主義干預(yù)行為^[9]。由于作為“新東家”的國有控股股東仍然具有追求多元目標(biāo)和承擔(dān)政治任務(wù)的天然基因，企業(yè)受合并重組和辦社會職能等影響，主業(yè)多元、輔業(yè)發(fā)散，從而以冗余員工為典型特征的負(fù)擔(dān)仍然較重。其二，替換控股股東的路徑未能對國有企業(yè)長期存在的所有者缺位問題進行糾錯。新替換來的國資控股股東仍然具有產(chǎn)權(quán)模糊和長委托代理鏈條的特征，履行股東責(zé)任的激勵仍然較弱^[6]。除此之外，在國資一股獨大的背景下中小股東參與國企公司治理的意愿和能力較弱，企業(yè)內(nèi)部仍然缺乏積極的股東角色推動薪酬激勵機制強化。

引入非控股股東向國有企業(yè)引入了制衡角色，制衡式架構(gòu)的形成有效變革了原有股東比例結(jié)構(gòu)，形成了轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制的部分股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)。通過引入非控股股東，有效分散了國有控股股東集中的股東權(quán)力，同時新引入的大股東將形成對原一股獨大股權(quán)結(jié)構(gòu)的有效糾錯和監(jiān)督機制^[9]。通過削弱控股股東的權(quán)力和實施機會主義干預(yù)行為的能力，能夠?qū)崿F(xiàn)有效剝離企業(yè)負(fù)擔(dān)的目的。而強化高管薪酬激勵機制的效果則取決于新引入的非控股股東能否承擔(dān)起國企缺失的股東角色^[10]。國有股權(quán)改革后能否制定有效的激勵制度取決于新引入的非控股股東的治理動力和治理經(jīng)驗。但需要承認(rèn)的是，由于新的股東成為對原有治理體系重構(gòu)的關(guān)鍵力量，同時具有補充治理經(jīng)驗的角色作用，因此引入非控股股東的改革路徑存在強化激勵的可能?；诖?，提出本研究的假說1：

H1：替換控股股東并不能推動國企經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換，引入非控股股東能夠部分推動國企經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換，因此在轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制的意義上，國有股權(quán)改革的有效路徑特征是形成制衡式結(jié)構(gòu)。

2.混合特征不同的改革路徑在轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機制的效果上存在差異。

在引入非控股股東的路徑中，相比引入國資非控股股東，引入民資背景非控股股東的改革路徑向國有企業(yè)引入了積極制衡角色和治理角色，實現(xiàn)了權(quán)力的制衡和所有權(quán)的混合，有效形成了轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制的股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)。其一，由于引入的民營資本對自身投資收益的保護動機強，因而有積極意愿監(jiān)督和制約控股股東的非理性決策和行政干預(yù)^[11]。另外，引入民資背景的股東還意味著向國有企業(yè)引入了市場約束機制^[12]，因此進一步提高了國有控股股東及其背后政府主體實施機會主義干預(yù)行為的難度。在上述意義下，新引入的民資背景的股東將推動企業(yè)資源集中于優(yōu)勢主業(yè)、剝離輔業(yè)和虧損業(yè)務(wù)，以減少企業(yè)發(fā)展過程中的沉重負(fù)擔(dān)和增強資本收益能力。上述措施將共同表現(xiàn)為對以冗余員工為典型特征的負(fù)擔(dān)的剝離。其二，薪酬和績效掛鉤的激勵契約機制是有效解決管理層道德風(fēng)險問題繼而緩解股東和管理層之間代理沖突的有效手段。由于民資背景股東的產(chǎn)權(quán)歸屬更明晰，[JP2]追求盈利的目標(biāo)更明確^[13-14]，因而在解決股東管理層代理問題、推動高管薪酬績效掛鉤方面具有積極的態(tài)度和充足的動力。同時由于民營企業(yè)在公司治理中針對高管團隊有更有效的激勵機制，民資背景的股東有更豐富的經(jīng)驗扮演公司中的治理角色，通過制定合理的薪酬契約強化管理層薪酬與績效掛鉤的程度，推動落實對管理層的有效激勵?；诖?，提出本研究的假說2：

H2：相比引入國資非控股股東，引入民資非控股股東能夠更有效推動國企經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換，因此在轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制的意義上，國有股權(quán)改革的有效路徑特征是形成混合式結(jié)構(gòu)。

三、研究設(shè)計

（一）國有股權(quán)改革實現(xiàn)路徑識別

參考已有文獻和相關(guān)政策指引文件，本文識別國有企業(yè)中通過轉(zhuǎn)讓國有控股股東所持股份或通過定向增發(fā)新股份，引入持股5%及以上比例⑤的重要投資者的事件為國有股權(quán)改革。依據(jù)改革當(dāng)年股權(quán)結(jié)構(gòu)變動的核心特征——控股股東的更替與否及非控股股東的引入情況，進一步將國有股權(quán)改革分為三種類型：（1）替換控股股東，指僅實現(xiàn)原國有控股股東向新國有控股股東的轉(zhuǎn)換，未引入其他新股東；（2）引入非控股股東，指在不改變原國有控股地位的基礎(chǔ)上，向國有企業(yè)引入新的非控股大股東；（3）雙重變革型，指既替換國有企業(yè)原國有控股股東，又引入了新的非控股大股東。

（二）模型設(shè)定與變量定義

本文在維持國資對國企控股地位的條件下主要考察：替換控股股東和引入非控股股東，哪條股權(quán)改革路徑能更有效地剝離國企負(fù)擔(dān)和優(yōu)化國企激勵機制，進而推動國企經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換？

首先，從制衡式特征的視角考察替換控股股東、引入非控股股東的國有股權(quán)改革路徑有效性差異。具體來說，本文構(gòu)建了模型（1）、（2），其中，Replace、Introduce分別表示實施了替換控股股東、引入非控股股東的國有股權(quán)改革。

Slaborit=β0+β1Replaceit+β2Introduceit+γControlsit-1+{Year/Industry/ProvinceFE}+εit（1）

Wageit=β0+β1Performanceit×Replaceit+β2Performanceit×Introduceit+β3Performanceit+γControlsit-1+{Year/Industry/ProvinceFE}+εit（2）

模型（1）聚焦于剝離負(fù)擔(dān)。其中，Replace、Introduce前的系數(shù)分別考察替換控股股東、引入非控股股東的國有股權(quán)改革路徑對國企冗員負(fù)擔(dān)的影響。模型（2）聚焦于強化激勵。其中，交互項Performance×Replace、Performance×Introduce前的系數(shù)分別考察替換控股股東、引入非控股股東的國有股權(quán)改革路徑對高管薪酬績效敏感性的影響。

其次，本文從混合式特征的視角考察引入不同性質(zhì)非控股股東的改革路徑的有效性差異。依據(jù)國有股權(quán)改革事件中引入非控股股東的產(chǎn)權(quán)類型信息，將Introduce進一步拆分為IntroduceGov（引入國資背景非控股股東之后的虛擬變量）及IntroducePrv（引入民資背景非控股股東之后的虛擬變量），分別在模型（1）、（2）中替換Introduce。

最后，選擇企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營業(yè)收入增速（Growth）、公司年齡（FirmAge）、第一大股東持股比例（Top1）、董事會規(guī)模（BoardSize）、獨立董事比例（Indep）、雙重任職（Dual）作為控制變量（Controls）。本文還對年度（Year）、行業(yè)（Industry）和省份（Province）固定效應(yīng)進行了控制。所有回歸模型均經(jīng)過White異方差穩(wěn)健處理，并在公司層面進行聚類。各變量定義見表1。

（三）研究樣本與描述性統(tǒng)計

本文的初始樣本覆蓋了2003—2023年的國有企業(yè)?；跇颖竟驹霭l(fā)數(shù)據(jù)、國有股轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)和股東變動數(shù)據(jù)，手工整理了國有股權(quán)改革樣本。并按照以下標(biāo)準(zhǔn)對國有股權(quán)改革樣本進行篩選：僅保留第一次國有股權(quán)改革事件的觀測數(shù)據(jù)，以避免后續(xù)改革事件的干擾；剔除“雙重變革型”的國有股權(quán)改革樣本，僅考察單獨替換控股股東或引入非控股股東的作用；剔除金融行業(yè)或ST、*ST國企的國有股權(quán)改革樣本；為確保分析數(shù)據(jù)的完整性與一致性，剔除國有股權(quán)改革前一年觀測值缺失的樣本。

為在一定程度上解決樣本選擇偏差問題，采用傾向得分匹配方法，選取從未經(jīng)歷過國有股權(quán)改革的國有企業(yè)作為對照公司。借鑒以往研究^[15]，以股權(quán)改革前一年公司年齡（FirmAge）、公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債情況（Lev）、員工規(guī)模（Staff）、經(jīng)營績效情況（ROA）等作為匹配變量，以國有股權(quán)改革當(dāng)年為基準(zhǔn)，采用逐年一對一近鄰不重復(fù)匹配策略。匹配后的樣本涵蓋了130起替換控股股東及173起引入非控股股東的國有股權(quán)改革案例。通過比較配對樣本中股權(quán)改革企業(yè)和未股權(quán)改革企業(yè)在國有股權(quán)改革前后的經(jīng)營機制差異，得到對國有股權(quán)改革轉(zhuǎn)換國企經(jīng)營機制的實際效果較為可靠的分析結(jié)果。

在配對樣本中，按照以下標(biāo)準(zhǔn)進行篩選：剔除金融行業(yè)和 ST、ST類公司觀測值，剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的觀測值。最終樣本分布于2005—2023年。為降低極端數(shù)據(jù)對分析結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量在1%和99%的水平進行縮尾處理。主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。本文的數(shù)據(jù)來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

四、國有股權(quán)改革與國有企業(yè)經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換

（一）有效路徑的制衡式特征

表3列（1）基于模型（1）實證檢驗了替換控股股東、引入非控股股東對剝離國企冗員負(fù)擔(dān)的影響。相較于未經(jīng)歷國有股權(quán)改革的企業(yè)，單純的控股股東更替（Replace）并未能有效觸動企業(yè)內(nèi)部深層次的人事結(jié)構(gòu)，引入非控股股東（Introduce）的方式則能夠顯著地剝離冗員負(fù)擔(dān)，促進企業(yè)經(jīng)營機制的優(yōu)化。列（2）基于模型（2）實證檢驗了上述路徑強化國企高管薪酬激勵的效果差異。相較于未經(jīng)歷國有股權(quán)改革的國有企業(yè)，替換控股股東并不能增強高管薪酬與績效掛鉤的程度（Performance×Replace前的系數(shù)不顯著），引入非控股股東后則能夠有效提升國有企業(yè)高管薪酬績效敏感性（Performance×Introduce前的系數(shù)顯著為正）。

上述結(jié)果說明從制衡式架構(gòu)形成與否的角度，不同國有股權(quán)改革路徑轉(zhuǎn)換國有企業(yè)經(jīng)營機制的效果存在差異。替換控股股東并未實質(zhì)性地調(diào)整國有企業(yè)中一股獨大的股東結(jié)構(gòu)特征，也未能根本性地解決國有企業(yè)中所有者缺位的股東結(jié)構(gòu)問題，既不能顯著剝離國企負(fù)擔(dān)，也不能顯著增強高管薪酬績效敏感性，在推動國企經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換上作用不足。引入非控股股東不僅有效分散了國有控股股東過分集中的權(quán)力，還為企業(yè)帶來了潛在的監(jiān)督與激勵力量，在剝離國有企業(yè)負(fù)擔(dān)、實施有效內(nèi)部激勵方面成為推動國企經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換的有效手段。

（二）有效路徑的混合式特征

進一步將引入非控股股東處理組分為引入國資背景非控股股東（IntroduceGov）和引入民資背景非控股股東（IntroducePrv）。根據(jù)表4列（1）可知，相比一直未發(fā)生國有股權(quán)改革的企業(yè)，引入不同性質(zhì)非控股股東都能有效剝離國企負(fù)擔(dān)（IntroduceGov、IntroducePrv前的系數(shù)都顯著為負(fù)），但引入民資背景的股東剝離國企負(fù)擔(dān)的效果更好（IntroducePrv前的系數(shù)絕對值更大）。

根據(jù)表4列（2）可知，Performance×IntroduceGov前的系數(shù)顯著為正，但結(jié)合Performance前的系數(shù)來看，其經(jīng)濟學(xué)含義并不明顯；Performance×IntroducePrv前的系數(shù)顯著為正且經(jīng)濟學(xué)含義明顯。這說明相比未發(fā)生國有股權(quán)改革的企業(yè)，引入國資非控股股東存在強化激勵的可能，但強化效果有限，而只有引入民資背景的非控股股東時，國有股權(quán)改革才能有效強化國企高管激勵機制。

上述結(jié)果說明從混合式架構(gòu)形成與否的角度，不同國有股權(quán)改革路徑轉(zhuǎn)換國有企業(yè)經(jīng)營機制的效果存在差異。引入國資非控股股東顯著剝離了國企負(fù)擔(dān)，但在增強企業(yè)激勵方面作用有限，因而只能部分推動國企經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換；引入具有民資背景的非控股股東則展現(xiàn)出雙重積極效應(yīng)：由于更有效扮演了制衡角色和治理角色，不但能顯著剝離國企負(fù)擔(dān)，又能顯著增強高管薪酬績效敏感性，從而在推動國企經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換上能發(fā)揮積極作用。

綜合上述對制衡視角和混合視角的國有股權(quán)改革路徑分析，在實現(xiàn)剝離負(fù)擔(dān)、強化激勵的意義上，國有股權(quán)改革的有效路徑特征是形成制衡式結(jié)構(gòu)、混合式結(jié)構(gòu)。

（三）穩(wěn)健性檢驗與內(nèi)生性控制

在穩(wěn)健性檢驗方面，本文通過更改研究區(qū)間、調(diào)整研究樣本和重新度量核心變量等方式來檢驗基本結(jié)論的穩(wěn)健性。

首先，重新界定研究區(qū)間。本文剔除2007年之前的研究樣本。一方面，這是由于2007年財務(wù)管理制度改革可能使得本文研究收集的財務(wù)數(shù)據(jù)存在時間前后的結(jié)構(gòu)性差異。另一方面，這也是由于對2007年股權(quán)分置改革完成的考慮。在此之前，由于國有股的流動性較差，因而可能影響國有企業(yè)股權(quán)改革路徑的選擇。

其次，剔除部分特殊樣本。部分替換控股股東的國企在股權(quán)改革之后，國有控股股東持股比例有所上升⑥，這可能導(dǎo)致替換控股股東路徑下國企經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換的效果不足。因此，剔除國有控股股東持股比例上升的改革樣本，重新評估不同類型的國有股權(quán)改革路徑對國企經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換的效果。

最后，參考已有文獻對國企冗員負(fù)擔(dān)和薪酬績效敏感性進行其他方法的度量。一是用營業(yè)收入加權(quán)的超額雇員率度量負(fù)擔(dān)^⑦[16]，二是用高管薪酬前三總額的自然對數(shù)衡量薪酬^[17]。

穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。由于版面限制，詳細結(jié)果未在文中展示。

除此之外，本文還通過采用安慰劑檢驗、控制影響國有股權(quán)改革的方式選擇背后的潛在因素、工具變量法，試圖緩解可能的內(nèi)生性擔(dān)憂。

其一，引入非控股股東的國有股權(quán)改革表現(xiàn)為有效剝離負(fù)擔(dān)、強化激勵，這一效果可能是由于該組公司與對照組公司之間存在未被本文模型觀測到的因素差異，或該組公司還受到其他政策因素影響?；诖?，本文采用構(gòu)造虛擬國有股權(quán)改革時間的方法進行安慰劑檢驗。具體來說，將引入非控股股東的國有股權(quán)改革時間統(tǒng)一往前調(diào)整五年，在模型（1）、（2）中再次檢驗。虛構(gòu)國有股權(quán)改革時間后，根據(jù)表5的（1）、（2）列可知，Introduce前的系數(shù)和Performance×Introduce前的系數(shù)不再顯著，同時表6的（1）、（2）列，IntroduceGov、IntroducePrv前的系數(shù)和Performance×IntroduceGov、Performance×IntroducePrv前的系數(shù)不再顯著。這說明本文提出的引入非控股股東的國有股權(quán)改革的積極效應(yīng)通過了安慰劑檢驗，排除了未觀測到的公司特性差異及外部政策因素的干擾。

其二，國有股權(quán)改革路徑有效性的不同可能受企業(yè)所屬市級行政區(qū)不同的影響。一方面，處于不同市級行政區(qū)的國企擁有不同的國有股權(quán)改革資源，從而選擇了不同的改革路徑。例如當(dāng)同一行政區(qū)內(nèi)存在規(guī)模更大或主營業(yè)務(wù)領(lǐng)域類似的其他國企時，國有股權(quán)改革時更可能選擇替換控股股東的改革路徑；當(dāng)同一行政區(qū)內(nèi)存在經(jīng)營優(yōu)勢明顯或產(chǎn)業(yè)投資經(jīng)驗豐富的民企時，國有股權(quán)改革時較容易引入其作為戰(zhàn)略投資者。另一方面，處于不同行政區(qū)的國有企業(yè)，其社會性負(fù)擔(dān)和激勵機制也可能存在結(jié)構(gòu)性差異。在市場化程度較高的地區(qū)，國企往往負(fù)擔(dān)較小、激勵機制較靈活；而在區(qū)域經(jīng)濟活力不足的地區(qū)，國企可能承載更多區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展的責(zé)任，面臨更大的社會性負(fù)擔(dān)，且激勵機制的靈活性受限。因此，為了緩解遺漏行政區(qū)因素導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，本文在模型（1）、（2）補充了對市級行政區(qū)固定效應(yīng)的控制。根據(jù)表5和表6的（3）、（4）列，控制市級固定效應(yīng)后，結(jié)論依然穩(wěn)健。

其三，國有股權(quán)改革路徑有效性的不同可能受企業(yè)所屬商業(yè)類型和功能屬性不同的影響。事實上，新一輪改革推進以來的一個重要突破就是對國有企業(yè)進行了類型劃分。其中，將商業(yè)國企按照主業(yè)功能領(lǐng)域的不同劃分為商業(yè)一類（所謂“競爭類”）和商業(yè)二類（所謂“功能類”），而不同類型國企的發(fā)展目標(biāo)和改革要求并不相同。一方面，商業(yè)一類國企聚焦競爭活力充分的行業(yè)領(lǐng)域，推進市場化的程度更高，落實市場化管控和激勵的措施更徹底，因而其本身背負(fù)的擔(dān)子可能更輕、激勵機制更有活力；而商業(yè)二類國企聚焦具有重要戰(zhàn)略地位的行業(yè)領(lǐng)域，著重落實國家重大戰(zhàn)略和政策目標(biāo)，肩負(fù)民生經(jīng)濟運行使命，以增強國有經(jīng)濟的影響力為導(dǎo)向，因而其本身更容易在戰(zhàn)略落地的過程中背負(fù)更多壓力，對激勵機制的創(chuàng)新并不是這類企業(yè)特別關(guān)注的方面。另一方面，商業(yè)一類國企憑借其在充分競爭市場中的優(yōu)勢地位與成熟經(jīng)營模式，作為優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的更易吸引外部資本，特別是追求投資回報的民營資本，從而便于引入非控股股東；而商業(yè)二類國企，作為國家戰(zhàn)略的核心支撐，其業(yè)務(wù)涉及前瞻性產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略布局，風(fēng)險較高，且受國家政策對國資控股的嚴(yán)格要求，其在進行股權(quán)改革時更傾向于替換同類型控股股東，對引入外部資本持謹(jǐn)慎態(tài)度。本文根據(jù)已有研究識別了樣本企業(yè)的商業(yè)類型⑧，并進一步在模型（1）、（2）中控制了商業(yè)類型固定效應(yīng)。根據(jù)表5和表6的（5）、（6）列可知，控制商業(yè)類型固定效應(yīng)后，結(jié)論依然穩(wěn)健。

其四，為檢驗引入民資背景非控股股東（IntroducePrv）的有效性，參考已有研究^[10，18]，選取公司所在地年平均氣溫（Temperature）作為引入民資背景投資者實施混合所有制改革的工具變量。這是由于：其一，作為重要的經(jīng)濟地理變量，年均氣溫對產(chǎn)權(quán)保護制度有積極影響，從而能夠影響民營經(jīng)濟的活躍度。在本文的情境中，這將進一步影響民營經(jīng)濟參與國有企業(yè)改革的意愿以及國有企業(yè)改革時的路徑選擇范圍。其二，年均氣溫并不直接影響企業(yè)的冗員情況和管理層薪酬激勵情況。工具變量通過了內(nèi)生性檢驗、弱工具變量檢驗等有效性檢驗。根據(jù)表7可知，在第一階段回歸中，控制模型（1）、（2）中所有控制變量后，工具變量年平均氣溫（Temperature）與引入民資背景非控股股東（IntroducePrv）顯著正相關(guān)。在第二階段回歸中，分別將引入民資背景非控股股東的預(yù)測值（IntroducePrv_hat）作為解釋變量，采用模型（1）、（2）進行檢驗，在控制內(nèi)生性問題后，引入民資背景的非控股股東具有剝離負(fù)擔(dān)、強化激勵的經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換作用。

綜上，經(jīng)過一系列穩(wěn)健檢驗和內(nèi)生性控制后，本文核心結(jié)論保持不變。在剝離企業(yè)負(fù)擔(dān)與強化激勵機制的維度上，替換控股股東的國有股權(quán)改革路徑未能展現(xiàn)出顯著效力，相比之下，引入非控股股東的路徑則顯著促進了國企經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)換，且引入異質(zhì)性非控股股東的效果更優(yōu)。因此，國有股權(quán)改革的有效路徑特征是形成制衡式結(jié)構(gòu)和混合式結(jié)構(gòu)。

五、基于事前股權(quán)結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性分析

（一）事前股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)

前文分析表明，由于國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的根本特征在于控股股東股權(quán)集中和所有者缺位，非控股股東尤其是民資性質(zhì)的非控股股東的引入能實現(xiàn)對原國有股權(quán)結(jié)構(gòu)的糾錯，發(fā)揮治理作用，監(jiān)督約束國有大股東并促使落實對管理層的有效激勵，最終表現(xiàn)為推動國有企業(yè)經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換。

對這一邏輯的第一個合理推論是，在推動經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換方面，國有股權(quán)改革的效果在事前不同所有權(quán)制衡結(jié)構(gòu)的國有企業(yè)中存在差異，具體來說指國有企業(yè)是否在國有股權(quán)改革前已形成制衡式的股權(quán)結(jié)構(gòu)。依據(jù)國有企業(yè)中除國有控股股東外是否還有其他持股5%比例及以上的大股東將樣本分成兩組：股權(quán)改革前僅有國資大股東而沒有其他大股東的制衡度較差組，股權(quán)改革前除國資大股東之外還有其他大股東的制衡度較好組。預(yù)期在股權(quán)改革前制衡度較差的國有企業(yè)中，制衡式、混合式的國有股權(quán)改革有效路徑的改革效果更好。

分組檢驗結(jié)果顯示：在原制衡度較好的國有企業(yè)中，國有股權(quán)改革的有效路徑剝離負(fù)擔(dān)和強化激勵的效果的統(tǒng)計學(xué)意義均較為不足。在原制衡度較差的國有企業(yè)中，國有股權(quán)改革的有效實現(xiàn)路徑轉(zhuǎn)換國有企業(yè)經(jīng)營機制的效果顯著且其結(jié)果與上文的研究結(jié)論基本一致。其一，從路徑的制衡特征視角看，替換控股股東并不能有效推動國企經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換，引入非控股股東能推動國企經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換；其二，從路徑的混合特征視角看，引入民資非控股股東剝離負(fù)擔(dān)和強化激勵的效果更明顯。

（二）事前股權(quán)混合結(jié)構(gòu)

對這一邏輯的第二個合理推論是，在推動經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換方面，國有股權(quán)改革的效果在事前不同所有權(quán)混合結(jié)構(gòu)的國有企業(yè)中存在差異。具體來說，指國有企業(yè)是否在股權(quán)改革前已形成了有民資股東持股的所有權(quán)混合結(jié)構(gòu)。依據(jù)國有企業(yè)中是否有持股5%比例及以上的其他民資股東將樣本分成兩組：股權(quán)改革前僅有國資大股東而沒有其他民資股東的混合度較差組，股權(quán)改革前除國資大股東之外還有其他民資股東的混合度較好組。預(yù)期在股權(quán)改革前混合度較差的國有企業(yè)中，制衡式、混合式的國有股權(quán)改革有效路徑的改革效果更好。

分組檢驗結(jié)果顯示：在原所有權(quán)混合度較好的國有企業(yè)中，國有股權(quán)改革的不同路徑剝離負(fù)擔(dān)和強化激勵效果的統(tǒng)計學(xué)意義均較不足；在原混合度較差的國有企業(yè)中，整體而言，國有股權(quán)改革的有效實現(xiàn)路徑轉(zhuǎn)換國有企業(yè)經(jīng)營機制的效果更顯著。

綜合而言，國有股權(quán)改革效果在事前不同所有權(quán)制衡結(jié)構(gòu)、混合結(jié)構(gòu)的國有企業(yè)中存在差異。在原制衡度較差、混合度較差的國有企業(yè)中，國有股權(quán)改革的有效實現(xiàn)路徑對國有企業(yè)經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換有更積極的作用。

六、小結(jié)

國有企業(yè)控股股東一股獨大和所有者缺位下，實質(zhì)性的公司治理制度安排缺失，國有企業(yè)經(jīng)營機制缺乏活力和轉(zhuǎn)換動力，體現(xiàn)為外部負(fù)擔(dān)較重和內(nèi)部有效激勵缺失。股權(quán)結(jié)構(gòu)改革是破解國有企業(yè)一股獨大和所有者缺位股權(quán)結(jié)構(gòu)痼疾的關(guān)鍵途徑。目前分類推進的新一輪國企改革在保持國資控股權(quán)的改革趨勢下，圍繞國企股權(quán)結(jié)構(gòu)層次的改革在實踐中主要形成了替換控股股東和引入非控股股東兩條典型的實現(xiàn)路徑。本文基于數(shù)據(jù)庫手工整理了國有企業(yè)國有股權(quán)改革事件，首次在統(tǒng)一框架中分析了替換控股股東和引入非控股股東兩條主要改革實現(xiàn)路徑的改革效果差異。從推動國企經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換這一根本目的出發(fā)，本文具體考察了不同改革路徑在減輕國企外部負(fù)擔(dān)、強化內(nèi)部激勵機制方面的實際效果，旨在揭示能夠真正激發(fā)國有企業(yè)經(jīng)營活力與轉(zhuǎn)型動力的有效改革路徑。

本文研究主要得出以下幾個結(jié)論。以沒有發(fā)生國有股權(quán)改革的企業(yè)為參照系，第一，從路徑的制衡特征視角，替換控股股東在剝離國有企業(yè)負(fù)擔(dān)及增強高管薪酬與績效掛鉤機制方面均未展現(xiàn)出顯著成效，即未能有效促進國企經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)換；相反，引入非控股股東在推動國企經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換上發(fā)揮了積極作用。第二，從路徑的混合特征視角，相比引入國資非控股股東，引入民資非控股股東在減輕國企負(fù)擔(dān)和強化激勵機制方面發(fā)揮了更積極的作用。第三，在國有股權(quán)改革前股權(quán)結(jié)構(gòu)的制衡度較低、混合度較差的國有企業(yè)中，引入非控股股東，尤其是引入民資性質(zhì)非控股股東所帶來的上述經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換作用整體而言更加顯著。因此，在轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制的意義上國有股權(quán)改革的實現(xiàn)路徑存在優(yōu)序證據(jù)，國有股權(quán)改革的有效路徑特征是形成制衡式結(jié)構(gòu)和混合式結(jié)構(gòu)。

本文的研究可為當(dāng)前國有股權(quán)結(jié)構(gòu)改革的實現(xiàn)路徑選擇提供參考和啟發(fā)。第一，基于促進國企經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換的根本目標(biāo)，引入非控股股東不僅有效解決了國有企業(yè)國資一股獨大和缺少制衡股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)困境，而且形成了推動企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機制的內(nèi)生動力。因此，在國有股權(quán)改革實現(xiàn)路徑選擇上，應(yīng)鼓勵“引戰(zhàn)投”，而非簡單“換東家”。第二，在引入非控股股東時，其產(chǎn)權(quán)類型的選擇具有關(guān)鍵意義，由于民資性質(zhì)新股東的引入真正解決了國有企業(yè)所有者缺位的股權(quán)結(jié)構(gòu)性缺陷，為國有企業(yè)注入了激活經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換的強勁內(nèi)在驅(qū)動力，因此在“引戰(zhàn)投”時應(yīng)該優(yōu)先選擇民資背景的投資者形成混合式結(jié)構(gòu)。第三，與股權(quán)結(jié)構(gòu)已經(jīng)較為分散或已經(jīng)存在其他民資股東的國企相比，在一股獨大的國企中引入非控股股東（尤其是民資背景的）對于推動國企經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換的成效更為顯著。因此對于我國國企國資一股獨大的治理弊端也許應(yīng)該從引入民資背景的投資者開始著手。第四，對于處于重要戰(zhàn)略地位的國有企業(yè)，在完成國有經(jīng)濟布局戰(zhàn)略性重組與結(jié)構(gòu)調(diào)整的初步任務(wù)后，為實現(xiàn)經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換的根本目標(biāo)，或需進一步推進制衡式、混合式的二次國有股權(quán)改革。因此，國有企業(yè)持續(xù)深化改革的必要性和緊迫性仍不容忽視。

注釋：

①例如，在2016年的中央經(jīng)濟工作會議、2018年的全國國有企業(yè)改革座談會、2020年的《國企改革三年行動方案》等會議和文件中都明確提出將“完善治理、強化激勵、突出主業(yè)、提高效率”作為新時代國企改革的總體要求。

②國資國企改革“1+N”文件體系和改革政策制定者都強調(diào)對企業(yè)負(fù)擔(dān)的剝離和激勵機制的優(yōu)化。例如，2015年8月的《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》指出要“加快剝離企業(yè)辦社會職能和解決歷史遺留問題”，以及要“建立健全與勞動力市場基本適應(yīng)、與企業(yè)經(jīng)濟效益和勞動生產(chǎn)率掛鉤的工資決定和正常增長機制”；2019年11月的《中央企業(yè)混合所有制改革操作指引》提出要強化“業(yè)績升、薪酬升，業(yè)績降、薪酬降”的績效年薪掛鉤系數(shù)；2021年6月國家發(fā)展改革委深化國有企業(yè)混合所有制改革地方現(xiàn)場會中提到國企要“加快剝離輔業(yè)、剝離‘虧損’、剝離包袱”。

③運營商世界網(wǎng)，“中國聯(lián)通中層管理者一年來走了多少？”，2018年3月19日。中國聯(lián)通董事長王曉初在香港召開的董事會會議上透露，混改后中國聯(lián)通“不同層面的部門數(shù)量減少了21%～33%，中層管理人員退出了接近15%”，“總部部門由27個減少為20個，減少26%；總部人員編制由1 787人減少為891人，減少50.14%”。而這只是中國聯(lián)通瘦身健體改革的一個開始，“今后的每年都將進行”，“每年都有淘汰”。

④經(jīng)濟觀察報，“中國聯(lián)通董事長王曉初談混改帶來三大改變”，2019年4月23日。中國聯(lián)通董事長王曉初在2019年5G創(chuàng)新峰會上表示，混改給中國聯(lián)通帶來了思想、風(fēng)氣、機制上的變化。

⑤本文要求引入投資者持股比例達到5%的判斷依據(jù)來自以下兩個方面。其一，5%持股比例具有重要理論意義。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為，持股比例達到5%及以上的股東有較強的能力對公司經(jīng)營決策和治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。其二，5%持股比例具有重要現(xiàn)實意義。國資委對國企改革引入外部投資者的實現(xiàn)路徑探討中已明確鼓勵國有控股上市公司引入持股5%及以上的投資者，并表示持股5%應(yīng)成為積極的戰(zhàn)略投資者持股比例下限。

⑥例如2013年6月，涪陵榨菜（002507）的控股股東重慶市涪陵區(qū)國資委將其持有的涪陵榨菜35.57%的股份劃轉(zhuǎn)給重慶市涪陵國有資產(chǎn)投資經(jīng)營集團有限公司（簡稱“涪陵國投公司”），由于在股權(quán)劃轉(zhuǎn)前涪陵國投公司持有涪陵榨菜（002507）4.88%的股份，因此股權(quán)劃轉(zhuǎn)完成后涪陵國投公司成為涪陵榨菜新的控股股東并共計持股40.45%，較原控股股東持股比例更高。

⑦基于營業(yè)收入加權(quán)的冗員負(fù)擔(dān)的計算公式為：（公司員工人數(shù)-行業(yè)平均員工人數(shù)×（公司營業(yè)收入/行業(yè)平均營業(yè)收入））/公司員工人數(shù)。

⑧具體來說，本文識別樣本中所屬行業(yè)為以下行業(yè)的國企為商業(yè)二類（功能類）國企：煤炭開采和洗選業(yè)，石油和天然氣開采業(yè)，黑色金屬礦采選業(yè)，有色金屬礦采選業(yè)，煙草制品業(yè)，石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，土木工程建筑業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，教育業(yè)，衛(wèi)生和社會工作業(yè)。

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責(zé)任編輯：賈鐵留

How Does the State-Owned Equity Reform Motivate the Operating MechanismTransformation of State-Owned Enterprises？Analysis of mechanisms based on efficient markets and active governments

LIU Lanxin1， ZHANG Qidi2

（1.Postdoctoral Research Station of Industrial and Commercial Bank of China， Beijing 100140， China;

2.Shandong Academy of Social Sciences， Jinan 250002， China）

Abstract：

The premise of maintaining state-owned capital's control rights over state-owned enterprises （SOEs） is typical in current state-owned equity reform practice. Based on the premise， we summarize the typical path of state-owned equity reform practice into two major categories： transferring control rights while replacing the controlling shareholder or maintaining original control rights while introducing new investors. In this paper， we empirically examine the difference in the effects of different reform paths on the transformation of SOEs' operating mechanisms. Based on the results of comparative analysis between SOEs with/without state-owned equity reform experience， we find that from the perspective of reducing policy burdens and strengthening managerial incentives， replacing controlling shareholders plays no role in transforming operating mechanisms of SOEs， while introducing new investors plays a partial role and introducing new private investors plays a critical role in motivating the transformation of operating mechanisms. Finally， heterogeneity analysis shows that the effect of introducing new investors， especially non-state investors， on transforming the operating mechanism is more significant in state-owned enterprises with a higher ownership concentration degree or lower ownership mix degree. In the context of the realistic demand of maintaining state-owned capitals' control rights and of the fundamental purpose of promoting the transformation of SOEs' operating mechanisms， we analyze different reform paths in the same analytical framework， and our research brings active thinking and beneficial inspiration for the selection of an appropriate reform path.

Keywords：

state-owned equity reform; operating mechanism transformation; replacement of the controlling shareholder; introduction of new investors

作者簡介：劉蘭欣（1998-），女，湖北孝感人，中國工商銀行博士后科研工作站博士后，研究方向為國企改革;張啟迪（1995-），女，山東淄博人，山東社會科學(xué)院助理研究員，博士，研究方向為產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟。