風(fēng)險投資產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對新三板企業(yè)公司治理影響研究

摘 要：本文以九鼎投資和深創(chuàng)投為例，分析政府背景風(fēng)險投資機構(gòu)和民營背景風(fēng)險投資機構(gòu)對于參與其所投資公司的治理的方法以及治理效果的影響。研究有風(fēng)險投資機構(gòu)參與的公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)制衡情況等特征以及風(fēng)險投資介入對于公司治理方式改變等方面的影響，并且提出相關(guān)建議，從而希望能夠?qū)ΡO(jiān)管部門合理引導(dǎo)和規(guī)范風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)展，推動風(fēng)險投資市場化以及政府背景風(fēng)險投資機構(gòu)的改制有一定的參考價值。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資 九鼎投資 深創(chuàng)投

九鼎投資原第一大股東為同創(chuàng)九鼎投資控股集團，即為九鼎控股。2015年5月，九鼎控股通過電子競價取得中江集團100%股權(quán)，并成為其實際控制人。在獲得中江地產(chǎn)控制權(quán)后，九鼎控股將私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)成功注入該上市實體，完成了PE業(yè)務(wù)的間接上市。截至目前，九鼎投資的五大創(chuàng)始人對九鼎控股擁有100%的控制權(quán)，即擁有九鼎投資的實際控制權(quán)。

一、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異產(chǎn)生影響的原因分析

（一）國有風(fēng)險投資扶持效應(yīng)明顯

深創(chuàng)投作為國有背景的風(fēng)險投資機構(gòu)，從設(shè)立之初就背負著政府扶持高新企業(yè)發(fā)展的使命。近年來，深創(chuàng)投更是立足深圳，面向全國，積極與全國各地政府合作設(shè)立政府引導(dǎo)基金。政府作為基金的出資方之一，其更加有責(zé)任也有積極性監(jiān)督基金的投資去向，以及對于高新企業(yè)發(fā)展的扶持力度。國有背景的風(fēng)險投資的社會價值決定了其需要解決解決風(fēng)險投資市場失靈問題，從而加大對于高新技術(shù)企業(yè)的投資。高新技術(shù)企業(yè)由于其研發(fā)投入較大，其投資風(fēng)險高，且由于這類企業(yè)的未來運營情況難以預(yù)測，風(fēng)險投資機構(gòu)能從項目中獲得的收益也存在重大不確定性，因此為了這類企業(yè)的健康有序發(fā)展以及風(fēng)險投資未來退出時的獲利，深創(chuàng)投作為國有背景的風(fēng)險投資往往會更加注重對被投資企業(yè)公司治理的改善，以派出董事、監(jiān)事等行為積極參與到其所投資企業(yè)的公司治理相關(guān)活動中去。

（二）深創(chuàng)投投資經(jīng)驗優(yōu)勢突出

風(fēng)險投資機構(gòu)的成立時長會影響其形成的對于被投資企業(yè)公司治理改善方面的有關(guān)經(jīng)驗，從而被投資公司的公司治理有積極影響。相比于民營背景的風(fēng)投機構(gòu)，國有背景的風(fēng)險投資往往成立時間較長。深創(chuàng)投成立于1999年，是深圳市委市政府順應(yīng)深圳改革開放時代背景而建立的風(fēng)險投資機構(gòu)，至今己經(jīng)擁有將近二十年的發(fā)展歷史。在過去多年的運作和投資過程中，深創(chuàng)投積累了相對豐富的經(jīng)驗。九鼎投資起步于2007年，在2009年趕上了A股的爆發(fā)時期和2009年創(chuàng)業(yè)板的開閘而一時名聲大噪，相對于深創(chuàng)投，其發(fā)展時間較短，而且九鼎投資的流水線式投資以及掃蕩式獲取項目的模式使其飛速發(fā)展的同時投后管理方面相對而言有所欠缺。

（三）深創(chuàng)投自身不斷改革

2006年《國務(wù)院關(guān)于促進創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》中提出需要進一步健全符合創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)特點和發(fā)展規(guī)律的國有創(chuàng)業(yè)投資管理體制，與此同時，完善國有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的監(jiān)督考核、績效評價、激勵約束機制以及投資退出時的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，要形成鼓勵創(chuàng)業(yè)的同時寬容失敗的國有創(chuàng)投環(huán)境。國企體制下決策環(huán)節(jié)復(fù)雜、決策效率低下一直是被人垢病的弊端。深創(chuàng)投作為改革的先行者，在深圳市國資委的支持下，深創(chuàng)投改革了決策機制。在新的決策機制下，投資金額在一億元（含）以下的項目有深創(chuàng)投設(shè)立的投資決策委員會決策，超過公司凈資產(chǎn)額5%的項目投資由公司董事會進行決策，超過公司凈資產(chǎn)額5%的項目投資決策則需要上報公司股東會進行決策。在新的決策體系下，深創(chuàng)投提高了決策效率的同時也保證了審慎對待重大項目投資決策。

二、政策建議

（一）風(fēng)險投資改革應(yīng)警惕全市場化弊端

近年來在國有企業(yè)市場化改革的浪潮下，國有背景風(fēng)險投資機構(gòu)的市場化改革也受到了人們的廣泛認同。但是國有風(fēng)險投資機構(gòu)因其獨特的社會價值屬性，承擔(dān)著執(zhí)行政府意向的任務(wù)，其需要根據(jù)政府扶持新興產(chǎn)業(yè)的需求來對一些尚未成熟的高風(fēng)險創(chuàng)新企業(yè)進行投資，并且為了保證這些企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展以及降低投資風(fēng)險，風(fēng)險投資機構(gòu)還會積極參與到這些公司的治理活動中去。在風(fēng)險投資完全市場化的情況下，由于這些高新產(chǎn)業(yè)的巨大風(fēng)險以及投資回報的不確定性，一些重大創(chuàng)新項目可能會因為失去風(fēng)險投資的支持而難以獲得發(fā)展，從而給我國科技創(chuàng)新的持續(xù)進步帶來障礙。

（二）風(fēng)險投資機構(gòu)探索多元化投后管理方式

由于我國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展歷史相對較短，近年來投后管理才逐漸引起機構(gòu)的重視。一般而言，風(fēng)險投資機構(gòu)會通過向被投資公司派駐董事等方式參與被投資公司的治理活動，但是由于人員、時間、地域等問題的局限性，派出董事參與公司治理這一方式也并不適用于所有被投資公司，因此風(fēng)險投資機構(gòu)需要積極探索多元化投后管理方式并通過實踐不斷發(fā)展完善。例如，風(fēng)險投資機構(gòu)可以選擇利用對賭協(xié)議等方式來代替派出董事的方式對被投資企業(yè)起到約束性作用。為了避免對賭失敗所要付出的巨額賠償，被投資企業(yè)不得不將融資獲得的資金價值最大化，實現(xiàn)公司的價值增值，因此也可以認為風(fēng)險投資機構(gòu)通過對賭協(xié)議的簽訂對被投資公司的治理活動起到了監(jiān)督作用。

（三）建立投后管理監(jiān)督體系

投后管理是風(fēng)險投資“募、投、管、退”這一投資周期中的重要組成部分。對于風(fēng)險投資機構(gòu)而言，良好的投后管理活動可以減少項目投資帶來的不確定性和面臨的有關(guān)市場風(fēng)險、政策風(fēng)險等。對于被投資公司而言，風(fēng)險投資積極良好的投后管理活動能夠提供專業(yè)的意見和指導(dǎo)，從而優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)、提高公司經(jīng)營效益。正是由于投后管理有如此重要的作用，近年來各大風(fēng)險投資機構(gòu)都加大了對投后管理的重視程度。但是由于在投后管理方面沒有相關(guān)政策規(guī)范的監(jiān)督，國內(nèi)眾多體量不一的風(fēng)險投資機構(gòu)的投后管理狀況也存在良萎不齊的現(xiàn)象。因此風(fēng)險投資監(jiān)管部門、行業(yè)自律組織建立投后管理的監(jiān)督體系，完善投后管理行業(yè)規(guī)范和準(zhǔn)則能夠為提升風(fēng)險投資業(yè)可持續(xù)發(fā)展提供良好助力。

三、結(jié)論

從對各個維度公司治理影響因素分析結(jié)果可知，所投資的新三板公司第一大股東持股比例、z指數(shù)、風(fēng)險投資機構(gòu)派出董事人數(shù)、被投資新三板掛牌企業(yè)監(jiān)事人數(shù)、風(fēng)險投資機構(gòu)派出監(jiān)事數(shù)以及聯(lián)合投資行為這些方面的表現(xiàn)上，相比于九鼎投資，深創(chuàng)投對于參股新三板公司的公司治理的改善作用更加明顯。在獨立董事比例以及簽訂對賭協(xié)議方面，九鼎投資所投資的新三板掛牌企業(yè)治理情況更加優(yōu)秀。

參考文獻

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作者簡介：李眾，齊齊哈爾工程學(xué)院財務(wù)管理專業(yè)。