債轉(zhuǎn)股疾行挑戰(zhàn)

降蘊(yùn)彰

應(yīng)深刻總結(jié)上輪債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，提升國企治理水平，最大程度防范新一輪債轉(zhuǎn)股可能產(chǎn)生的風(fēng)險。

近期，陜西金融資產(chǎn)管理股份有限公司、陜西煤業(yè)化工集團(tuán)有限責(zé)任公司和北京銀行股份有限公司西安分行簽署市場化債轉(zhuǎn)股合作協(xié)議，陜西省第一個債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目就此落地。緊接著，甘肅省公路航空旅游投資集團(tuán)有限公司與中國銀行簽署甘肅省國企首單市場化債轉(zhuǎn)股協(xié)議。隨著實(shí)體企業(yè)去杠桿疾行，銀行系資產(chǎn)管理公司漸次“浮出水面”，各地“債轉(zhuǎn)股”棋子密集落地。

國務(wù)院2016年10月10日發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》，為企業(yè)實(shí)施市場化債轉(zhuǎn)股、去杠桿厘清了推進(jìn)路線圖。據(jù)了解，目前陸續(xù)推進(jìn)的市場化債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目中，主要集中在鋼鐵、煤炭、冶金等去產(chǎn)能的重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)。財政部財政科學(xué)研究所公共資產(chǎn)研究中心主任文宗瑜告訴《財經(jīng)》記者，債轉(zhuǎn)股新政出臺至今不過兩個多月，全國已經(jīng)有130多家大型國企、民企與銀行簽訂了債轉(zhuǎn)股合作協(xié)議，其中以廣東、浙江、河南、山西的企業(yè)居多。

中國人民大學(xué)重陽金融研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家何帆、中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所博士朱鶴等專家根據(jù)國家統(tǒng)計局2016年公布的鋼鐵、煤炭等行業(yè)數(shù)據(jù)測算，新一輪債轉(zhuǎn)股潛在的規(guī)模很大。僅鋼鐵、煤炭和煉焦三個行業(yè)對應(yīng)的潛在債轉(zhuǎn)股總規(guī)模約達(dá)3.86萬億元。

以鋼鐵行業(yè)為例， 2015年末鋼鐵行業(yè)總負(fù)債約為4.37萬億元，而同年度鋼鐵行業(yè)的息前凈利潤約為1667億元。如果把2015年鋼鐵行業(yè)的利潤都用來償還負(fù)債利息的話，按照6.2%的平均利率測算，鋼鐵行業(yè)理論上可以承受的負(fù)債上限是2.69萬億元。朱鶴告訴《財經(jīng)》記者，實(shí)際負(fù)債比理論負(fù)債上限多出的1.68萬億元，即是下一步鋼鐵行業(yè)的潛在債轉(zhuǎn)股規(guī)模。按照同樣的方法推算，煤炭行業(yè)對應(yīng)的潛在債轉(zhuǎn)股規(guī)模約為1.62萬億元、煉焦行業(yè)為0.56萬億元。

記者采訪的多位專家稱，這輪債轉(zhuǎn)股應(yīng)吸取上輪的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，防止“僵尸企業(yè)”借機(jī)“還魂”。中國企業(yè)研究院首席研究員李錦、北京師范大學(xué)公司治理與企業(yè)發(fā)展研究中心主任高明華等專家認(rèn)為，上一輪債轉(zhuǎn)股中，一些本應(yīng)破產(chǎn)退出市場的虧損國企，在剝離沉重債務(wù)之后，得以茍延殘喘，現(xiàn)在有不少淪為“僵尸企業(yè)”。新一輪債轉(zhuǎn)股應(yīng)慎防這類企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，同時，債轉(zhuǎn)股不應(yīng)該在國企中大范圍推廣，只應(yīng)針對少部分有發(fā)展前景、易于盤活的國企實(shí)現(xiàn)去杠桿。

何帆與朱鶴兩位專家提出，目前中國債轉(zhuǎn)股還缺乏完善的退出機(jī)制。與上一輪完全由政府主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股不同，新的債轉(zhuǎn)股政策明確規(guī)定，銀行不得直接將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，只能先將債權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方機(jī)構(gòu)，讓第三方機(jī)構(gòu)成為企業(yè)的股東。在上一輪債轉(zhuǎn)股中，股權(quán)持有機(jī)構(gòu)的主要退出機(jī)制并非股權(quán)受讓。從實(shí)施債轉(zhuǎn)股后的實(shí)際結(jié)果來看，那些最終能減少虧損甚至實(shí)現(xiàn)盈利的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目，主要是通過出售國企占有的土地資源，獲得土地增值收益來實(shí)現(xiàn)的，而就目前的情況來看，本輪的債轉(zhuǎn)股顯然很難再通過同樣的方式退出。

朱鶴補(bǔ)充表示，中國目前尚未建立起完善的多層次股權(quán)交易市場。下一步如果債轉(zhuǎn)股規(guī)模過大，獲得股權(quán)的第三方機(jī)構(gòu)很難利用現(xiàn)有的市場體系正常退出，完成股權(quán)的二次轉(zhuǎn)讓和最后變現(xiàn)。

慎防“僵尸企業(yè)”借機(jī)“復(fù)活”

上一輪債轉(zhuǎn)股中，總計有560多家國企獲批實(shí)施。文宗瑜說，根據(jù)調(diào)研匯總的數(shù)據(jù)顯示，實(shí)際上，上一輪債轉(zhuǎn)股國企約有700多家。央企中像中國鋁業(yè)、中國遠(yuǎn)洋、中國五礦、武鋼等現(xiàn)在的“虧損王”，地方國企中像重鋼集團(tuán)、攀鋼集團(tuán)、山西陽煤等如今的“巨虧戶”，多是通過上一輪債轉(zhuǎn)股得以生存?，F(xiàn)在這部分企業(yè)中，有部分謀求進(jìn)入新一輪債轉(zhuǎn)股行列，借機(jī)把債務(wù)包袱轉(zhuǎn)移出去，再次逃避死亡風(fēng)險。

記者了解到，1999年經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，武鋼對旗下的工業(yè)港、質(zhì)檢中心以及燒結(jié)、煉鐵、熱軋、棒材廠和三家煉鋼廠實(shí)施了債轉(zhuǎn)股。

2001年8月，武鋼注入新資產(chǎn)成立了武漢鋼鐵有限責(zé)任公司（武鋼公司），并和中國信達(dá)公司、中國華融公司、中國長城公司聯(lián)合經(jīng)營。當(dāng)時武鋼公司的注冊資金是104.22億元，武鋼投入資產(chǎn)為174.5億元，扣除債轉(zhuǎn)股和負(fù)債部分，實(shí)際投入82.03億元，占出資比例78.71%，中國信達(dá)等三家資產(chǎn)管理公司是以22.19億元的債權(quán)總額轉(zhuǎn)為股權(quán)，占股比例是21.29%。實(shí)施債轉(zhuǎn)股使得武鋼生產(chǎn)效率大幅提升，經(jīng)營業(yè)績明顯改善，2001年實(shí)現(xiàn)凈利潤6.26億元，同時資產(chǎn)負(fù)債降低。

武鋼恢復(fù)生機(jī)后，從2002年開始走上大規(guī)模擴(kuò)張之路，像其他一些央企、國企一樣，大手筆投資海外礦山。武鋼先后通過股權(quán)購買和項(xiàng)目合作等方式，在巴西、加拿大、非洲等地布局了八座礦山，鎖定的海外權(quán)益資源量達(dá)數(shù)百億噸，但這些投資決策中一些存在“先拍板后論證”，后續(xù)風(fēng)險沒有很好控制，最終導(dǎo)致集團(tuán)遭受巨大損失。武鋼并入寶鋼之前，武鋼的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)超過70%。2015年9月底，武鋼負(fù)債總額高達(dá)1500億元，其中流動負(fù)債達(dá)1184億元。武鋼集團(tuán)控股的武鋼股份2015年凈虧損75.15億元，被坊間戲稱為鋼鐵企業(yè)中的“虧損王”。

這輪債轉(zhuǎn)股新政文件剛剛頒布的第二天，武鋼集團(tuán)立即披露了實(shí)施新一輪債轉(zhuǎn)股的方案。文宗瑜說，在國資委推進(jìn)武鋼與寶鋼合并過程中，數(shù)十家債權(quán)銀行提出讓武鋼及早破產(chǎn)，為此，國資委多次與債權(quán)銀行溝通、協(xié)調(diào)，最終讓債權(quán)銀行做出讓步。最后國資委、武鋼集團(tuán)方面答應(yīng)債權(quán)銀行提出的條件之一，在武鋼與寶鋼合并之后，要對武鋼的債務(wù)實(shí)施債轉(zhuǎn)股。

寶鋼、武鋼都是特大型鋼鐵央企，不過，與武鋼的嚴(yán)重虧損不同，寶鋼是國內(nèi)最具競爭力的鋼鐵國企，盈利水平在國有鋼企中名列前茅。2015年，寶鋼集團(tuán)控股的包鋼股份以7億元凈利潤位居上市鋼企第一，被業(yè)內(nèi)稱之為“盈利王”。對于武鋼背后的數(shù)十家債權(quán)銀行來講，武鋼并入寶鋼之后，實(shí)施債轉(zhuǎn)股也算是一步好棋。

在地方國企方面，以山西的同煤集團(tuán)、陽煤集團(tuán)為例。中國信達(dá)公司是上一輪債轉(zhuǎn)股中處置煤炭國企不良資產(chǎn)的主力，當(dāng)時曾同時接手了包括同煤集團(tuán)、陽煤集團(tuán)在內(nèi)的多家山西國有煤企的股權(quán)，一躍成為“中國最大的煤老板”。2016年12月，中國工商銀行與同煤集團(tuán)、陽煤集團(tuán)等三家山西省重點(diǎn)企業(yè)分別簽署債轉(zhuǎn)股合作框架協(xié)議，合作的辦法是工商銀行與這三家企業(yè)分別設(shè)立100億元的產(chǎn)業(yè)基金，用于下屬企業(yè)的股權(quán)投資。債轉(zhuǎn)股產(chǎn)業(yè)基金的存續(xù)期采用“5+3”模式，也即五年后工商銀行選擇退出時機(jī)。

在已簽署的債轉(zhuǎn)股合作協(xié)議中，目前對外公開將實(shí)施債轉(zhuǎn)股的國企、央企不足20家。文宗瑜等專家調(diào)查發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在有很多央企、國企都寄希望于債轉(zhuǎn)股，而其中又有不少是在上一輪債轉(zhuǎn)股中，享受過政策好處的企業(yè)。文宗瑜表示，現(xiàn)在謀求債轉(zhuǎn)股的央企、國企都很低調(diào)，不愿過早對外公開與銀行達(dá)成的合作協(xié)議。

對于各地正在推進(jìn)的債轉(zhuǎn)股，何帆、朱鶴等表示擔(dān)憂，債轉(zhuǎn)股可以在較短時間內(nèi)減少企業(yè)債務(wù)水平和利息負(fù)擔(dān)，但無助于提高企業(yè)的經(jīng)營能力。如果下一步大規(guī)模實(shí)施債轉(zhuǎn)股，很可能會面臨巨大的道德風(fēng)險。一旦債轉(zhuǎn)股得以成為企業(yè)降杠桿的普遍選擇，企業(yè)就可以輕易減少負(fù)債，這反而會降低企業(yè)改善內(nèi)部管理、完善激勵機(jī)制的動力，也就無法從根本上解決企業(yè)杠桿率過高的問題。

曾親歷過上一輪債轉(zhuǎn)股的攀鋼集團(tuán)原副總經(jīng)理周家琮分析，企業(yè)實(shí)行債轉(zhuǎn)股之后，其實(shí)只是不良資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移和包裝，并沒有解決任何實(shí)質(zhì)性問題，反而可能掩蓋企業(yè)債務(wù)和銀行不良資產(chǎn)危機(jī)，貽誤結(jié)構(gòu)調(diào)整、企業(yè)轉(zhuǎn)型的時機(jī)，繼續(xù)扭曲金融資產(chǎn)配置，誤導(dǎo)企業(yè)的決策和改革。他認(rèn)為，實(shí)際上，效益好、前景好的企業(yè)并不愿債轉(zhuǎn)股，因?yàn)榕吕嫱饬鳌?h3>確保實(shí)現(xiàn)市場化“債轉(zhuǎn)股”

與上一輪政府主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股不同，這一輪債轉(zhuǎn)股突出的特點(diǎn)是市場化、法治化，政府不能干預(yù)、不能搞“拉郎配”。記者從地方相關(guān)部門了解到，去年債轉(zhuǎn)股新政出臺后，發(fā)生的一些債轉(zhuǎn)股案例中，明顯有政府插手的痕跡，這違背了新的債轉(zhuǎn)股規(guī)定。

經(jīng)歷董事長自殺、債務(wù)違約的東北特鋼去年10月宣布進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，而在此之前，東北特鋼因?yàn)檫B續(xù)九次債務(wù)違約問題，已經(jīng)與承銷商、債權(quán)人等方面博弈了近半年，期間，東北特鋼曾一度明確提出要債轉(zhuǎn)股，也得到遼寧省國資委的支持，但因?yàn)?7家債權(quán)銀行一致反對，才使得東北特鋼的債轉(zhuǎn)股計劃落空。此后，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布了自律處分公告，明確將給予東北特鋼嚴(yán)重警告處分，并暫停其債務(wù)融資工具相關(guān)業(yè)務(wù)。

同樣是因?yàn)榈胤絿蟮膫鶆?wù)糾紛，去年糾纏了半年多的江西賽維重整事件，最后是以法院強(qiáng)制裁定，十多家債權(quán)銀行整體博弈失敗而告終，為此債權(quán)銀行蒙受了上百億元的損失。

去年9月30日，江西省新余市中級人民法院一錘定音，批準(zhǔn)了江西賽維集團(tuán)屬下三家公司的債轉(zhuǎn)股計劃，還有一家下屬公司是由于沒有接盤方，被判直接破產(chǎn)清算。賽維集團(tuán)的總負(fù)債約為300億元，在法院作出判決之前，由于中行、招行、民生、光大等債權(quán)銀行紛紛投出了反對票，賽維集團(tuán)屬下四家公司的債轉(zhuǎn)股方案曾經(jīng)兩次被否。

專家分析，對于江西賽維集團(tuán)的重整計劃，債權(quán)銀行主要是認(rèn)為清償率太低。數(shù)據(jù)顯示，國開行、建行、農(nóng)行等12家銀行持有的賽維集團(tuán)債權(quán)合計約271億元。對賽維屬下三家公司債轉(zhuǎn)股的清償比率，最高的是11.84%、最低的只有3.4%，核算下來債權(quán)銀行損失大約200多億元?？鄢貜?fù)擔(dān)保資產(chǎn)規(guī)模，債權(quán)銀行實(shí)際損失在110億元左右。

去年11月8日-10日，中國銀行業(yè)協(xié)會先后就東北特鋼、江西賽維債權(quán)保護(hù)工作召開座談會。對于東北特鋼的連續(xù)多次債務(wù)違約，各債權(quán)銀行、金融機(jī)構(gòu)均表示，積極支持東北特鋼走出困境，但強(qiáng)烈反對任何機(jī)構(gòu)借破產(chǎn)重整逃廢銀行債務(wù)，要求東北特鋼集團(tuán)公開企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債真實(shí)狀況，依法依規(guī)進(jìn)行破產(chǎn)重整。對于法院判決的江西賽維破產(chǎn)重整方案，與會代表普遍認(rèn)為，賽維集團(tuán)破產(chǎn)重整，存在過程操作不透明等問題。

中國銀行業(yè)協(xié)會財務(wù)總監(jiān)趙濛對此提出，要以促進(jìn)優(yōu)勝劣汰為目的開展市場化債轉(zhuǎn)股，嚴(yán)禁將“僵尸企業(yè)”、失信企業(yè)和不符合國家產(chǎn)業(yè)政策的企業(yè)作為市場化債轉(zhuǎn)股對象。

高明華表示，在債轉(zhuǎn)股過程中，作為一些國企的股東，政府所起的作用極其重要，應(yīng)該發(fā)揮好監(jiān)督者和制衡者的作用，盡量避免行政干預(yù)，為企業(yè)開展市場化債轉(zhuǎn)股營造更好的外部環(huán)境。

亟待化解股權(quán)退出難題

下一步債轉(zhuǎn)股的實(shí)施也將面臨一些風(fēng)險，這種風(fēng)險的不確定性最終集中在債權(quán)人能否順利退出股權(quán)問題上。文宗瑜、高明華等認(rèn)為，在上一輪債轉(zhuǎn)股后期的股權(quán)退出過程中，股權(quán)退出是最大難題，以華融資產(chǎn)管理公司為例，1999年債轉(zhuǎn)股企業(yè)是280多家，截至2015年6月末，華融資產(chǎn)仍持有其中的196家，占比高達(dá)近70%。

事實(shí)上，去年發(fā)生多次債務(wù)違約的東北特鋼就是上一輪債轉(zhuǎn)股救助的企業(yè)之一。2001年東方資產(chǎn)管理公司接手銀行不良貸款，通過債轉(zhuǎn)股方式成為東北特鋼股東，但這一歷史遺留問題至今仍然沒有得到全部解決?，F(xiàn)在東方資產(chǎn)仍然持有東北特鋼約17%的股權(quán)。華融、東方等四大資產(chǎn)管理公司的虧損，實(shí)際都是由財政來買單，而遼寧省國資委是東北特鋼的最大股東，由此可見，最終風(fēng)險仍然集聚在政府手上。

朱鶴告訴《財經(jīng)》記者，在上一輪債轉(zhuǎn)股中，股權(quán)持有機(jī)構(gòu)的主要退出機(jī)制并非股權(quán)受讓。那些最終能減少虧損甚至實(shí)現(xiàn)盈利的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目，主要是通過出售國企占有的大量土地資源，從中獲得土地增值收益來實(shí)現(xiàn)的。對于國企免費(fèi)占用土地的情況，天則經(jīng)濟(jì)研究所曾于2011年發(fā)布報告稱，在2001年至2008年，國企沒有上交國家的土地地租高達(dá)34391億元。

對于新一輪債轉(zhuǎn)股中的股權(quán)退出問題，債轉(zhuǎn)股新政文件中提出，可以“采取多種市場化方式實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出”。債轉(zhuǎn)股企業(yè)為上市公司的，債轉(zhuǎn)股股權(quán)可以依法轉(zhuǎn)讓退出；債轉(zhuǎn)股企業(yè)為非上市公司的，則鼓勵利用并購、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌、區(qū)域性股權(quán)市場交易、證券交易所上市等渠道實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓退出。對于這些較為具體的規(guī)定，文宗瑜、高明華、朱鶴等專家分析，目前國內(nèi)尚未建立起完善的多層次股權(quán)交易市場，債轉(zhuǎn)股還缺乏較為完善的股權(quán)退出機(jī)制。預(yù)計下一步債轉(zhuǎn)股中獲得股權(quán)的一些第三方機(jī)構(gòu)，很難順利完成股權(quán)的二次轉(zhuǎn)讓和變現(xiàn)。

債轉(zhuǎn)股新政在強(qiáng)調(diào)市場化、法治化的同時，還進(jìn)一步明確允許民間資本成立資產(chǎn)管理公司為國企“補(bǔ)血”，并積極推動民企參與地方資產(chǎn)管理公司的組建。北京大學(xué)國家發(fā)展研究院院長姚洋認(rèn)為，實(shí)施市場化債轉(zhuǎn)股可以把國企的混合所有制改革和國企降杠桿兩大任務(wù)結(jié)合起來，這樣既推動了國企改革，又降低了負(fù)債國企的杠桿率，同時還為民間資金提供了一個投資機(jī)會。

但文宗瑜、高明華等對此有不同的看法，他們認(rèn)為，在現(xiàn)階段下讓民間資本參與國企債轉(zhuǎn)股仍然存在不少阻礙。綜合起來看，一方面是現(xiàn)階段國企治理結(jié)構(gòu)還很不完善，尤其是對董事會和經(jīng)理層的責(zé)任界定還不夠清晰、對上市國企小股東保護(hù)力度不夠等；另一方面，保護(hù)民營企業(yè)的法律法規(guī)還不配套，對國企產(chǎn)權(quán)保護(hù)和民企產(chǎn)權(quán)保護(hù)也明顯存在不平等。

對于目前國企治理存在的問題，高明華表示，以大型國企的董事會責(zé)任為例，現(xiàn)實(shí)中，經(jīng)常出現(xiàn)因董事會集體決策而無人負(fù)責(zé)的情況。如果董事會決策出現(xiàn)重大錯誤，是董事會集體承擔(dān)責(zé)任，還是由某位或某些董事承擔(dān)責(zé)任？哪些董事可以免責(zé)？承擔(dān)責(zé)任的董事各自應(yīng)該承擔(dān)多大責(zé)任？現(xiàn)在的相關(guān)規(guī)定并不明晰。他認(rèn)為，國企董事會責(zé)任必須明晰到個人，且能夠明確責(zé)任大小，這樣才有助于解決國企董事會決策的失誤問題。

對于下一步如何真正有效實(shí)施債轉(zhuǎn)股，接受《財經(jīng)》記者采訪的多位專家均表示，在實(shí)施市場化債轉(zhuǎn)股的同時，更多還是要認(rèn)真總結(jié)上一輪債轉(zhuǎn)股取得的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，提升國企治理水平，進(jìn)一步完善現(xiàn)代企業(yè)制度，這樣才能最大程度地防范新一輪債轉(zhuǎn)股可能產(chǎn)生的風(fēng)險，才能真正起到降杠桿的作用。