人民幣軋空大反彈

韓笑

離岸市場人民幣大幅領(lǐng)漲，是多種因素觸發(fā)了市場情緒波動，尤其是近期監(jiān)管層一系列舉動刺激了已經(jīng)高度敏感的市場神經(jīng)。

新年伊始，人民幣匯率在離岸人民幣兌美元匯率（CNH）的領(lǐng)漲下，出現(xiàn)市場意料之外的大反彈。

1月4日、5日兩天，CNH大漲1500個基點，兌美元一舉升破6.8。兩日累計漲幅達到2%，創(chuàng)下2010年來最大兩日漲幅。在CNH的領(lǐng)漲下，在岸人民幣兌美元匯率也在5日午盤后一度漲破6.88關(guān)口，官方收盤價報6.8817，創(chuàng)下近11個月來最大漲幅。但在6日，CNH和在岸人民幣匯率均出現(xiàn)調(diào)整。CNH回吐前兩日部分漲幅，跌回至6.86水平。在岸官方收盤價跌至6.9230，較上一交易日收跌413個基點。

市場人士認(rèn)為，CNH這波大幅領(lǐng)漲是由于多種因素觸發(fā)了市場情緒波動，尤其是近期監(jiān)管層的一系列舉動刺激了本就已經(jīng)高度敏感的市場神經(jīng)。再加上離岸市場上積累了較多空頭，市場情緒波動后空頭回補，可能是這波CNH短期內(nèi)直線拉升的重要原因。

但在此之前一段時間，隨著跨境資本外流形勢有所惡化，人民幣貶值壓力一直有增無減。業(yè)界認(rèn)為，中國面臨的最大外部風(fēng)險仍然是資本外流和匯率貶值形成的惡性循環(huán)，這種風(fēng)險和預(yù)期恐怕在這波匯率反彈后的短期內(nèi)也較難扭轉(zhuǎn)。

不過亦有分析人士認(rèn)為，人民幣要扭轉(zhuǎn)跌勢，需要管控住國內(nèi)房價增速、加大結(jié)構(gòu)性改革的力度以及為經(jīng)濟增長找到新的動力。

CNH意外大反彈

近期流動性持續(xù)趨緊的離岸人民幣市場在1月4日至5日連續(xù)兩天出現(xiàn)大幅上漲。1月4日，CNH從日內(nèi)最低的6.9694一路上漲，接連升破6.96到6.87多個重要關(guān)口。5日早間CNH一度觸及6.8648，較4日低點漲幅超過900個基點。午盤后，CNH再次快速短線拉升逾500個基點，自6.87開始連續(xù)擊穿6.86至6.80關(guān)口，最高一度觸及6.7997。

市場分析人士認(rèn)為，CNH這波大漲是由于多種因素觸發(fā)的，包括離岸人民幣市場的流動性持續(xù)緊張，監(jiān)管層加強境內(nèi)居民購匯監(jiān)管，以及外媒關(guān)于中國可能對人民幣匯率和資本外流準(zhǔn)備風(fēng)險應(yīng)對預(yù)案的報道，都對空頭情緒造成了打擊，引發(fā)空頭陷入了自我踩踏的情形。

自去年12月中旬以來，離岸人民幣市場流動性持續(xù)緊張，刺激離岸人民幣香港銀行同業(yè)拆息不斷走高。1月3日，隔夜人民幣HIBOR一度上漲495個基點至17.7584%，升至逾三個月來新高。7天期HIBOR漲52個基點至15.0543%，14天期和一月期HIBOR也都維持在13%以上的高位。

德國商業(yè)銀行亞洲高級經(jīng)濟學(xué)家周浩告訴《財經(jīng)》記者：“流動性趨緊導(dǎo)致做空人民幣的成本大增，1月4日當(dāng)天下午到晚上，在6.90-6.92之間個別位置觸發(fā)了大規(guī)模的止損盤?？疹^接連平倉導(dǎo)致市場一片踩踏，推漲了CNH?！?/p>

此前貶值預(yù)期不斷累積，導(dǎo)致空頭倉位過于密集。

交銀國際首席策略師洪灝對《財經(jīng)》記者分析，1月4日當(dāng)天有很多遠期合約到期需要平倉，再加上外媒報道中國可能對人民幣匯率和資本外流準(zhǔn)備風(fēng)險應(yīng)對預(yù)案，引發(fā)空頭加速平倉?？疹^平倉速度這么快，引起了踩踏現(xiàn)象。這跟我們?nèi)ツ?2月份看到國內(nèi)債券市場去杠桿的情況是相似的，而且外匯市場的杠桿還要更高，所以CNH大幅飆升。

1月4日，彭博引述知情人士的話稱，如果形勢需要，中國監(jiān)管部門考慮對國有企業(yè)重新實行經(jīng)常項下按一定比例強制結(jié)匯，必要時將繼續(xù)減持美國國債，以維護人民幣匯率的穩(wěn)定。

在CNH強勢反彈的同時，市場也在猜測這是否是央行有意在貶值預(yù)期升溫下?lián)駲C打爆空頭以提振匯率？但是有分析人士指出，這輪CNH的漲勢并沒有看到央行干預(yù)的痕跡。周浩解釋說，如果說干預(yù)的話，其實央行的干預(yù)一直是有的，因為離岸市場上美元的賣盤很少，所以要控制CNH的走勢，央行肯定是要提供一定的美元流動性。但是昨天（1月4日）的走勢應(yīng)該說沒有大幅干預(yù)的可能性。

雖然央行可能沒有直接出手干預(yù)市場，但是周浩指出，近期CNH走勢其實就反映了央行的一種新態(tài)度，只要不愿為CNH提供過多流動性，流動性緊張就會使做空成本大增，最終導(dǎo)致人民幣走強。

近期離岸人民幣資金池規(guī)模持續(xù)縮小。根據(jù)香港金管局11月的數(shù)據(jù)，目前香港離岸人民幣存款規(guī)模已由2015年峰值時的1.1萬億元下降到6276億元。

在多重因素影響下，市場也在發(fā)生一些微妙的變化。周浩認(rèn)為，市場與以前相比更謹(jǐn)慎了?！叭ツ暄胄懈深A(yù)之后，市場不太愿意撤退，最后造成了很大損失。今年可以比較明顯地看出，市場有主動撤退的行為?！彼麑Α敦斀?jīng)》記者說。

1月5日，香港離岸人民幣隔夜HIBOR再次暴漲2139個基點至38.335%，創(chuàng)下2016年1月13日以來新高。7天期和14天期HIBOR也都升至15%以上的高位。

所以有市場人士指出，1月5日CNH再度大漲則可能在于，CNH的突然走強導(dǎo)致了市場的交易盤紛紛逆轉(zhuǎn)，加之此前市場上的空頭較多，一旦發(fā)生逆轉(zhuǎn)，空頭回補反而造成了美元多頭踩踏。連續(xù)兩日的大漲也暴露了高度緊張的市場神經(jīng)其實相當(dāng)脆弱。

另外，CNH的大幅飆升也提振了境內(nèi)的在岸人民幣匯率，但是二者也出現(xiàn)了較大水平的倒掛。1月4日，在岸人民幣匯率夜盤收報6.9306，較上一交易日夜盤收盤大漲322點。第二天，人民幣兌美元中間價也大幅調(diào)升219個基點，報出6.9307的一個月以來新高。隨后在岸人民幣匯率在CNH的領(lǐng)漲下，也連續(xù)收復(fù)重要關(guān)口，升破6.88，觸及6.8729。但是在岸和離岸價格倒掛一度接近1000個基點。

市場人士認(rèn)為，在岸和離岸人民幣市場本質(zhì)上不同，實際上已經(jīng)分開了。在周浩看來，兩邊市場的關(guān)系已經(jīng)不那么密切，純粹的套利也已經(jīng)非常困難。目前離岸市場反映了所謂的杠桿投機盤，在岸市場則更加反映了境內(nèi)居民和企業(yè)的購匯行為。

洪灝也認(rèn)為，兩邊市場參與主體不同，反應(yīng)速度也不一樣?！半m然在岸有在跟，但是幅度比較小。畢竟在岸市場做短期交易的很少，在岸價格主要還是跟著中間價走，所以就出現(xiàn)了倒掛?！?h3>貶值預(yù)期仍待扭轉(zhuǎn)

人民幣匯率在這波意外反彈之后，能否擺脫貶值預(yù)期的陰影？

其實在CNH大漲的背后，也可以看到監(jiān)管層在歲末年初出臺多個政策對市場空頭情緒的打擊。

外管局在2016年最后一天宣布，將從三個方面加強個人外匯信息申報管理。一是細化申報內(nèi)容，明晰個人購付匯應(yīng)遵循的規(guī)則和相應(yīng)的法律責(zé)任;二是強化銀行真實性、合規(guī)性審核責(zé)任;三是對個人申報進行事中事后抽查并加大懲處力度。其政策落地已體現(xiàn)在，2017年1月1日起，境內(nèi)個人通過銀行柜臺和電子銀行渠道辦理購匯業(yè)務(wù)時，均需填寫《個人購匯申請書》，并明確規(guī)定個人購匯不得用于境外買房、證券投資、購買人壽保險和投資性返還分紅類保險等尚未開放的資本項目。同時，要求詳細申報預(yù)計用匯時間和各項用途的詳細相關(guān)信息。

除了強化個人外匯信息申報管理，央行也在近日出臺了《金融機構(gòu)大額交易和可疑交易報告管理辦法》，其中對個人銀行賬戶的跨境資金交易也明確要求金融機構(gòu)應(yīng)上報大額交易報告，報告標(biāo)準(zhǔn)為人民幣20萬元以上、外幣等值1萬美元以上。另外，對當(dāng)日單筆或者累計交易人民幣5萬元以上、外幣等值1萬美元以上的現(xiàn)金支取、現(xiàn)金結(jié)售匯、現(xiàn)鈔兌換、現(xiàn)金匯款等也要報送大額交易報告。該辦法將于2017年7月1日起正式實施。

分析人士認(rèn)為，一方面，在這個時點出臺新政策有其必要性。西班牙對外銀行亞洲首席經(jīng)濟學(xué)家夏樂對《財經(jīng)》記者表示：“新出臺的這些政策都旨在收緊資本項目下的資本流出，避免年初大量換匯需求聚集，給匯率帶來更大壓力?！彼J(rèn)為，中國面臨的最大外部風(fēng)險就是形成資本外流和匯率貶值的惡性循環(huán)，監(jiān)管當(dāng)局通過資本賬戶的管制可以緩解風(fēng)險，“目前看來雖屬無奈之舉，卻也必要”。

另一方面，本輪資本流出則更多來自于企業(yè)而不是個人。因此，要想減弱資本流動的短期大規(guī)模沖擊，更多應(yīng)該從約束企業(yè)行為入手，而非限制個人購匯。根據(jù)招商證券首席宏觀分析師謝亞軒的測算，2015年以來，近兩年時間內(nèi)，個人購匯總額應(yīng)在600億至1200億美元之間，而可能集中在1月購匯的規(guī)模約為四分之一即150億至300億美元。

中國金融四十人論壇高級研究員張斌此前的研究也表明，“8·11”匯改之后并沒有出現(xiàn)中國居民投資者加速把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到海外的現(xiàn)象?！?·11”匯改前后各一年的數(shù)據(jù)顯示，對中國外匯市場影響最大的是非居民投資者的資本凈流出。

雖然反彈在短期內(nèi)對空頭情緒造成了很大打擊，但是市場仍不認(rèn)為這有助于改變對人民幣匯率貶值的預(yù)期。

在周浩看來，這次意外反彈只能說明此前市場積累的貶值預(yù)期有些過度，“這是外匯市場長期以來很明顯的傾向，單邊預(yù)期容易造成單邊頭寸，單邊頭寸又造成單邊預(yù)期走強，互為因果，持續(xù)往前推。但是一旦退潮，也是互為因果，持續(xù)往后推”。

在資金面持續(xù)收緊，而且最近越來越難從境內(nèi)轉(zhuǎn)移資金至境外市場的情況下，市場人士預(yù)計，短期內(nèi)央行肯定是可以戰(zhàn)勝空頭的，但長期來講匯率仍然承壓。洪灝表示：“長期來看，市場還是擔(dān)心外匯儲備流失和通脹壓力的上行。由于國內(nèi)利率上行比較慢，通脹壓力可能通過匯率途徑傳導(dǎo)?！?/p>

不過值得注意的是，機構(gòu)普遍預(yù)計2016年四季度中國實際GDP增速將持平于6.7%，名義GDP將明顯加快。剛剛公布的12月制造業(yè)PMI仍保持在51.4%的較強水平。

海通證券首席經(jīng)濟學(xué)家姜超認(rèn)為，從經(jīng)濟增速、貿(mào)易順差和利率角度來看，中國的狀況都要好于美國，而匯率貶值的壓力主要源于國內(nèi)房地產(chǎn)泡沫。長期來看，要解決人民幣貶值壓力，還是要嚴(yán)格控制房價增速、加大結(jié)構(gòu)性改革的力度，為經(jīng)濟增長找到新的動力。

保外儲還是保匯率

在年初這波意外反彈之前，人民幣匯率從去年11月以來貶值壓力一直有增無減。在岸人民幣兌美元匯率由去年11月初的6.77水平一度跌至今年1月3日的6.95，貶值約2.7%。貶值速度之快，使市場貶值預(yù)期進一步升溫。

再加上已公布的11月外匯儲備、銀行結(jié)售匯和外匯占款數(shù)據(jù)顯示，跨境資本外流形勢進一步惡化。2016年11月，銀行結(jié)售匯逆差2284億元，較10月下降1300億元。11月末央行官方外匯儲備余額為3.05萬億美元，環(huán)比下降691億美元，為近十個月來單月下跌最多的月份。央行外匯占款逆差規(guī)模為3827億元，較10月擴大1148億元。

尤其是11月外匯儲備數(shù)據(jù)逼近3萬億美元整數(shù)關(guān)，市場擔(dān)憂有所加劇。中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家梁紅在上月分析外儲跌破3萬億美元的心理沖擊時稱，自12月美聯(lián)儲加息以來，外匯流出壓力有所增加。按照推算顯示，外儲可能在12月跌至3萬億美元以下。但考慮到時間點的敏感性，不排除央行通過掉期借入美元以暫時充實外儲并將12月數(shù)據(jù)維持在3萬億美元之上的可能性。

隨后一段時間，關(guān)于保外儲還是保匯率的爭論甚囂塵上。中國社會科學(xué)院學(xué)部委員余永定表示，不應(yīng)該用外匯儲備的流失和國家信用的損失來保匯率。他認(rèn)為，2017年經(jīng)濟風(fēng)險主要來自外部，資本外流會導(dǎo)致人民幣貶值壓力的上升。應(yīng)對這個局面的方法就是央行停止干預(yù)，同時完善跨境資本流動的監(jiān)管。

但是也有聲音認(rèn)為，保外儲其實是個偽命題。此前華融證券首席經(jīng)濟學(xué)家伍戈接受《財經(jīng)》記者采訪時說：“外匯儲備實際上和匯率是一個硬幣的兩面，外匯儲備是可以干預(yù)匯率的數(shù)量，匯率是最終干預(yù)的價格?？陀^講，外儲就是當(dāng)時為了穩(wěn)匯率形成的?！?/p>

對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)教授丁志杰認(rèn)為，外儲下降是擠水分的過程，在目前水平上不存在保的問題，越想保越保不住?！皩嶋H上，越來越多企業(yè)將外匯收入留在境外，一些外匯匯出受限的企業(yè)通過跨境人民幣業(yè)務(wù)將人民幣資金調(diào)往境外兌換外匯，從一定程度上加劇了人民幣貶值壓力。”他說。

這也是近期市場關(guān)心的另一個話題——2016年人民幣流出大幅增加。自2015年10月銀行涉外人民幣收付款轉(zhuǎn)為逆差，至2016年11月人民幣累計凈流出已高達2萬億元。但在人民幣凈流出加速的同時，同期離岸人民幣存款并未相應(yīng)增加，反而減少了至少3692億元。換句話說，流出的人民幣并未形成離岸人民幣資產(chǎn)。所以中金公司研報認(rèn)為，在人民幣貶值預(yù)期揮之不去而在岸外匯管理趨嚴(yán)的情況下，人民幣流出可能已經(jīng)成為規(guī)避外匯管理、實現(xiàn)資本跨境并最終轉(zhuǎn)為外匯資產(chǎn)的重要渠道。

據(jù)彭博報道，在此背景下，監(jiān)管部門也在去年末相繼出臺政策強化對人民幣資金跨境業(yè)務(wù)的監(jiān)管，并進一步規(guī)范境內(nèi)企業(yè)人民幣境外放款業(yè)務(wù)。

除了加碼應(yīng)對資本外流，監(jiān)管部門也在逐漸放寬資本流入的限制以平衡跨境資本流動。2015年9月，國家發(fā)改委取消了企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，開始實行備案登記制管理。2016年6月，又在四個自貿(mào)區(qū)所在的6省市和21家企業(yè)開展外債規(guī)模管理改革試點，鼓勵企業(yè)境內(nèi)母公司直接發(fā)行外債，并根據(jù)實際需要回流境內(nèi)結(jié)匯使用。據(jù)全球金融數(shù)據(jù)服務(wù)提供商Dealogic的數(shù)據(jù)顯示，中資企業(yè)離岸債券規(guī)模已在去年11月超過2015年全年水平。1月5日，商務(wù)部也表示，近期擬出臺新規(guī)進一步擴大引進外資，其中包括放寬銀行類金融機構(gòu)、證券公司等的外資準(zhǔn)入限制。

但是市場人士認(rèn)為，在資本流出監(jiān)管持續(xù)收緊的情況下，吸引資本流入的努力仍有待觀察。