股票投資也要看“氣質(zhì)”？

陳欣+萬(wàn)孝園

對(duì)上海市空氣質(zhì)量指數(shù)與股市之間關(guān)聯(lián)的研究表明，以重度霧霾為主的空氣污染可能會(huì)引起較強(qiáng)的悲觀投資情緒，從而誘發(fā)股市異常下跌，對(duì)于投機(jī)性較強(qiáng)的高波動(dòng)率股票和“彩票類”股票的負(fù)面影響尤為明顯，間接造成的每天市值損失可達(dá)4000億元。

中國(guó)北方多地在持續(xù)多日的大范圍嚴(yán)重霧霾天氣中度過(guò)了2016年的最后時(shí)光，伴隨元旦假期到來(lái)的，仍是“跨年霾”。從2011年年末開(kāi)始，每到秋冬季節(jié)，大半個(gè)中國(guó)都會(huì)遭遇霧霾，并且呈現(xiàn)出持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、影響范圍廣的趨勢(shì)。

例如在2013年1月，就先后出現(xiàn)了四次較大范圍的全國(guó)性霧霾，較為嚴(yán)重的北京僅有5天沒(méi)有出現(xiàn)霧霾。

霧霾帶來(lái)的顯性危害已經(jīng)引發(fā)人們的廣泛關(guān)注和重視，但霧霾對(duì)人們心理和情緒等造成的隱形影響也不容忽視。大量心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn)空氣污染會(huì)給人的心理和情緒狀況帶來(lái)負(fù)面影響。

當(dāng)暴露于污染嚴(yán)重的空氣下時(shí)，人們的抑郁、焦慮、無(wú)助和憤怒水平會(huì)顯著提高。持續(xù)的霧霾天氣容易使人出現(xiàn)疲憊、情緒低落、煩躁不安、抑郁等問(wèn)題。

然而，一方面因?yàn)殪F霾的危害具有較強(qiáng)的外部性，即霧霾所導(dǎo)致的損失并非僅由污染源當(dāng)?shù)爻袚?dān)，因此不足以使當(dāng)?shù)卣聸Q心徹底治理;另一方面，霧霾對(duì)人們心理產(chǎn)生的危害難以直接衡量，容易被大眾忽視。

霧霾帶來(lái)的負(fù)面情緒影響股價(jià)

人們的決策行為深受情緒的影響。在壞（好）情緒下，人們更容易獲取負(fù)（正）面消息，這就是所謂的情緒一致性效應(yīng)。研究表明，人們?cè)诤们榫w下對(duì)自己的選擇和判斷比在壞情緒下更加樂(lè)觀，而且在相對(duì)缺乏具體信息時(shí)情緒對(duì)抽象判斷的影響最為強(qiáng)烈。情緒不僅影響人們對(duì)未來(lái)前景的評(píng)估，而且影響人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的判斷，而這兩個(gè)方面恰恰是對(duì)股票投資決策中最重要的兩個(gè)因素。

因此，當(dāng)投資者受情緒主導(dǎo)時(shí)，其投資決策是非理性的。研究發(fā)現(xiàn)，投資者的負(fù)面心理情緒會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的表現(xiàn)產(chǎn)生不利影響。比如國(guó)際足球比賽結(jié)果本應(yīng)與經(jīng)濟(jì)基本面關(guān)系不大，但輸球國(guó)家的股市會(huì)經(jīng)歷顯著下跌。再比如，空難本身對(duì)整體經(jīng)濟(jì)影響也不大，往往損失僅限于航空業(yè)及保險(xiǎn)業(yè)，然而投資者受空難影響產(chǎn)生的焦慮情緒導(dǎo)致股市下跌產(chǎn)生的損失遠(yuǎn)超空難本身造成的實(shí)質(zhì)性經(jīng)濟(jì)損失。

A股市場(chǎng)中散戶參與者眾多，更容易被情緒所驅(qū)使，當(dāng)大量投資者存在負(fù)面情緒時(shí)，股價(jià)容易下跌。較為典型的例子有，汶川地震及之后的救援期間，A股市場(chǎng)表現(xiàn)不佳。

若該邏輯成立，那么近年來(lái)中國(guó)的嚴(yán)重霧霾是否會(huì)對(duì)股市的表現(xiàn)產(chǎn)生負(fù)面影響呢？

2013年是霧霾影響股市的分水嶺

我們選擇2013年作為研究霧霾對(duì)股市影響的分水嶺，原因有二：第一，環(huán)境保護(hù)部2012年上半年出臺(tái)規(guī)定，用評(píng)價(jià)結(jié)果更客觀的空氣質(zhì)量指數(shù)（AQI）替代原有的空氣污染指數(shù)（API）。AQI不僅監(jiān)測(cè)的污染物指標(biāo)比API多了PM2.5、O3、CO這三項(xiàng)，而且采用更嚴(yán)格的分級(jí)限制標(biāo)準(zhǔn)。之后，上海于2013年初就向公眾開(kāi)始實(shí)時(shí)披露AQI數(shù)據(jù)。第二，盡管2013年之前，普通大眾對(duì)于PM2.5 和“霧霾”的概念仍較為陌生。但是從2013年年初起，頻繁、大規(guī)模的霧霾天氣才引發(fā)媒體對(duì)霧霾的大規(guī)模報(bào)道及對(duì)霧霾知識(shí)的宣傳，之后霧霾的危害成為大眾的關(guān)注焦點(diǎn)之一。

因此，我們判斷2013年之前空氣污染指數(shù)對(duì)人們的情緒影響不大，對(duì)市場(chǎng)的影響也較小;而2013年起霧霾才開(kāi)始對(duì)人們的情緒產(chǎn)生較大影響，嚴(yán)重空氣污染從而可能通過(guò)投資者的負(fù)面情緒引發(fā)股市下跌。

我們選取上海的空氣污染狀況作為代表來(lái)研究空氣質(zhì)量對(duì)股市的影響，主要出于以下幾個(gè)方面的考慮：第一，根據(jù)國(guó)際環(huán)保組織綠色和平發(fā)布的全國(guó)74個(gè)城市PM2.5年均濃度數(shù)據(jù)，上海的排名在全國(guó)處于中等水平。此外，上海的空氣污染程度不僅反映本地的空氣質(zhì)量，還能一定程度上代表中東部主要城市的空氣污染程度。一般來(lái)說(shuō)，上海遭遇霧霾時(shí)，中東部大部分地區(qū)通常也都會(huì)出現(xiàn)霧霾。第二，上海是中國(guó)最重要的金融中心，聚集了基金、券商等大量投資機(jī)構(gòu)，上海及中東部主要城市的A股投資者占全國(guó)80%以上，交易量達(dá)到85%以上，影響巨大。第三，上海市在2013年1月1日就開(kāi)始對(duì)公眾實(shí)時(shí)披露包含PM2.5數(shù)據(jù)在內(nèi)的空氣質(zhì)量指數(shù)（AQI），較環(huán)保部公布161個(gè)城市的空氣質(zhì)量指數(shù)的時(shí)間要整整早了一年。因此，我們判斷從2013年起上海的空氣污染情況可能對(duì)A股整體市場(chǎng)產(chǎn)生影響，而不僅僅是影響在上交所上市公司的股票。

嚴(yán)重霧霾日股市下跌概率大

我們根據(jù)空氣質(zhì)量指標(biāo)等級(jí)將上海的空氣質(zhì)量分為兩種狀況：好空氣（優(yōu)良）和差空氣，分別研究?jī)煞N空氣狀況下股市的漲跌。在2013年1月1日之前，采用空氣污染指數(shù)（API）為標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)空氣質(zhì)量為優(yōu)良時(shí)（API≤100），定義為好空氣，當(dāng)發(fā)生重度空氣污染時(shí)（API>200）定義為差空氣。表1顯示，2013年之前，上證綜合指數(shù)和深證綜合指數(shù)在差空氣的交易日中的收益率均值在統(tǒng)計(jì)上與零沒(méi)有顯著差異。

而2013年1月1日之后，則使用空氣質(zhì)量指數(shù)（AQI）為標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)AQI≤100時(shí)定義為好空氣，當(dāng)AQI>200時(shí)定義為差空氣。上證綜指在好空氣的交易日中收益率均值與零沒(méi)有顯著差異，但深證綜指在好空氣的交易日中收益率均值顯著大于零。但在重度空氣污染（即AQI>200）交易日上證綜指和深證綜指的收益率均值都顯著為負(fù)。其中，上證綜指在AQI>200交易日的平均收益率為-0.37%，深證綜指在AQI>200交易日的平均收益率為-0.65%，下跌程度較上證綜指為深。如果采用PM2.5>200作為空氣嚴(yán)重污染的標(biāo)準(zhǔn)，滬深兩市的表現(xiàn)更差，上證綜指在PM2.5>200交易日的平均收益率為-0.39%，深證綜指在PM2.5>200交易日的平均收益率為-0.66%。

以上結(jié)果是否由于市場(chǎng)的其他效應(yīng)引起？為了排除其他可能性，我們采用回歸分析，對(duì)冬季效應(yīng)、周一效應(yīng)或非同步交易效應(yīng)三個(gè)效應(yīng)進(jìn)行控制。當(dāng)使用AQI>200作為空氣污染嚴(yán)重的衡量指標(biāo)時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)在差空氣交易日上證綜指仍有-0.51%的異常收益，深證綜指則有-0.87%的異常收益。當(dāng)使用PM2.5>200作為空氣污染嚴(yán)重的衡量指標(biāo)時(shí)，在差空氣交易日上證綜指仍有-0.54%的異常收益，深證綜指則有-0.89%的異常收益。

可見(jiàn)，嚴(yán)重空氣污染，尤其是嚴(yán)重霧霾，往往與股市下跌顯著相關(guān)。

小市值、高估值的指數(shù)受霧霾影響更大

我們還考察了中證100指數(shù)、中證500指數(shù)、中小板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在不同空氣污染狀況下的表現(xiàn)（見(jiàn)表2）。中證100指數(shù)代表滬深300指數(shù)樣本股中規(guī)模最大的100只股票的整體狀況，而中證500指數(shù)綜合反映滬深市場(chǎng)中小市值股票的整體狀況，對(duì)比起來(lái)中小板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)則多為高波動(dòng)、高估值的小市值股票。在重度空氣污染交易日，中證100指數(shù)的日收益率均值為-0.43%，中證500指數(shù)的日收益率均值為-0.57%，中小板指數(shù)的日收益率均值為-0.76%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的日收益率均值為-0.94%。當(dāng)我們將重度空氣污染的啞變量對(duì)各類指數(shù)的日收益率進(jìn)行回歸時(shí)，得出對(duì)中證100指數(shù)、中證500指數(shù)、中小板指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的回歸系數(shù)分別為-0.59%、-0.79%、-0.99%和-1.32%。由此可以看出空氣污染與不同類型指數(shù)的表現(xiàn)直接存在一定的聯(lián)系，不同類型的指數(shù)受嚴(yán)重空氣污染的負(fù)面影響隨著其高估值、小市值的特征變得明顯在逐步增大。

環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)在霧霾日同樣下跌

我們還分析了中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)在重度空氣污染日（AQI>200）的表現(xiàn)。從基本面來(lái)說(shuō)，嚴(yán)重的空氣污染會(huì)引發(fā)社會(huì)的關(guān)注并帶來(lái)更嚴(yán)格的環(huán)保要求，這對(duì)于環(huán)保行業(yè)是利好，按此邏輯環(huán)保行業(yè)指數(shù)在嚴(yán)重空氣污染時(shí)應(yīng)該上漲。

有意思的是，我們并未發(fā)現(xiàn)環(huán)保行業(yè)的股票指數(shù)在重度空氣污染日具有更好的表現(xiàn)。中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)在重度空氣污染時(shí)的日收益率均值為-0.77%。回歸分析也顯示，在控制其他效應(yīng)后中證環(huán)保產(chǎn)業(yè)指數(shù)在重度空氣污染日的異常收益為-1.02%。這些結(jié)果暗示，當(dāng)出現(xiàn)嚴(yán)重空氣污染時(shí)，市場(chǎng)的下跌可能更多的是受投資者負(fù)面情緒的影響，而非基本面的影響。

投機(jī)性強(qiáng)的股票在重度霧霾日下跌明顯

盡管我們發(fā)現(xiàn)涵蓋小市值、高波動(dòng)率或高增長(zhǎng)類型的股票指數(shù)受嚴(yán)重空氣污染的負(fù)面影響更大，但該現(xiàn)象反映的經(jīng)濟(jì)含義并不十分清楚。這背后到底反映的是這些類型股票的風(fēng)險(xiǎn)更大、估值更高或是流動(dòng)性更強(qiáng)？因此，有必要采用個(gè)股層面的回歸來(lái)控制多方面因素，才能做出有經(jīng)濟(jì)含義的結(jié)論。

我們采用Fama 和MacBeth（1973）的回歸方法，將所有A股的日收益率對(duì)個(gè)股特征進(jìn)行回歸?？紤]的個(gè)股特征包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)（Beta）、公司規(guī)模、非流動(dòng)性、賬面市值比、機(jī)構(gòu)持股比例、前一個(gè)月的最高日收益率和特質(zhì)波動(dòng)率。個(gè)股層面的回歸分析顯示，股票的波動(dòng)率及前一個(gè)月的最高日收益率對(duì)重度空氣污染交易日的股票回報(bào)率均存在顯著的負(fù)面影響，也就是說(shuō)投機(jī)性較強(qiáng)的高波動(dòng)率股票、“彩票類”股票（即前一個(gè)月的最高日收益率較高的股票）在嚴(yán)重空氣污染時(shí)表現(xiàn)會(huì)較差。

因此，這些結(jié)果也加強(qiáng)了嚴(yán)重霧霾時(shí)股市下跌是受投資者情緒影響的判斷。

霧霾帶來(lái)的負(fù)面影響遠(yuǎn)超想象

我們的研究表明：2013年之前雖然存在嚴(yán)重的空氣污染問(wèn)題，但是由于當(dāng)時(shí)霧霾并未得到廣泛的公眾關(guān)注，而且其數(shù)據(jù)也難以獲得，空氣污染對(duì)投資者情緒的影響較輕，對(duì)股票市場(chǎng)的收益也沒(méi)有造成負(fù)面影響;但從2013年開(kāi)始，隨著公眾對(duì)空氣質(zhì)量的意識(shí)覺(jué)醒，嚴(yán)重的霧霾天氣可能引發(fā)投資者較強(qiáng)的悲觀情緒，進(jìn)而給A股市場(chǎng)帶來(lái)較大的負(fù)面影響。

截至2016年年末，上證總市值為28.5萬(wàn)億元，深市則為22.3萬(wàn)億元。如果股市的下跌能夠量化衡量霧霾對(duì)人們心理的損害，按照我們研究發(fā)現(xiàn)的上證綜指異常收益-0.51%和深證綜指異常收益-0.87%來(lái)測(cè)算，每個(gè)重度空氣污染日兩市市值的異常下跌所導(dǎo)致的損失約為4000億元。這意味著5天的全國(guó)性嚴(yán)重空氣污染可能會(huì)帶來(lái)約2萬(wàn)億元的損失?，F(xiàn)有關(guān)于空氣污染帶來(lái)?yè)p害的研究尚未能充分考慮此方面的損失，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低估了霧霾對(duì)人們心理健康及社會(huì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。因此，國(guó)家不應(yīng)顧及地方政府對(duì)污染企業(yè)妥協(xié)帶來(lái)的些許經(jīng)濟(jì)利益，而應(yīng)刻不容緩地徹底治理霧霾污染源。不要撿起芝麻，丟了西瓜！

作者分別任職于上海交通大學(xué)高級(jí)金融學(xué)院與安泰經(jīng)管學(xué)院