城市地價(jià)信號發(fā)現(xiàn)過程及其影響研究進(jìn)展

張娟鋒+賈琴攀

摘要：快速城鎮(zhèn)化進(jìn)程中地價(jià)信號對城市開發(fā)與房地產(chǎn)市場具有重要影響。地價(jià)信號是在特定規(guī)則下競價(jià)人依據(jù)不同的信息、策略、經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行多次博弈的結(jié)果，受三方面因素的影響。地價(jià)信號對于周邊項(xiàng)目、區(qū)域甚至整個(gè)城市房地產(chǎn)市場的量價(jià)產(chǎn)生沖擊效應(yīng)，且能夠?qū)彽仄髽I(yè)產(chǎn)生影響。可以從三個(gè)方面進(jìn)行探索：一是需要形成一套科學(xué)的地價(jià)信號定義、測量與描述方法，量化地價(jià)信號強(qiáng)度；二是構(gòu)建地價(jià)信號發(fā)現(xiàn)過程的博弈分析框架，對競拍人數(shù)量、市場情緒、出讓規(guī)則等影響納入模型，分析土地競拍價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程；三是探索地價(jià)信號發(fā)現(xiàn)中決定要素的作用過程與邊際效應(yīng)，識(shí)別影響因素的作用機(jī)理。

關(guān)鍵詞：土地經(jīng)濟(jì)，價(jià)格信號，綜述，影響

中圖分類號：F301.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號：1001-9138-（2016）12-0051-55 收稿日期：2016-10-17

近年來，國際上對于公開競價(jià)方式配置土地資源的討論和質(zhì)疑增多。我國以土地經(jīng)營為核心的快速城市化發(fā)展模式已經(jīng)走到了歷史關(guān)口，改革土地征用制度、儲(chǔ)備制度與招拍掛出讓方式的呼聲日益高漲，城市土地資源配置方式和利用效率成為學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)。招拍掛方式是不是導(dǎo)致了土地市場的過度競爭，地價(jià)信號能否真實(shí)反映了土地的價(jià)值？市場因素、制度因素和地塊因素在地價(jià)信號發(fā)現(xiàn)過程中作用過程和方式是什么？在此背景下，探索我國土地制度轉(zhuǎn)型與快速城市化階段中地價(jià)信號發(fā)現(xiàn)過程及其影響十分重要，本文通過系統(tǒng)梳理已有文獻(xiàn)，回顧地價(jià)信號的發(fā)現(xiàn)過程，總結(jié)地價(jià)信號對于市場與企業(yè)的影響，提出需要進(jìn)一步研究的問題。

1 地價(jià)信號的發(fā)現(xiàn)過程

1.1 地價(jià)信號發(fā)現(xiàn)的定義

價(jià)格發(fā)現(xiàn)（price discovery）是一個(gè)信息綜合的過程，在這一過程中，市場參與者依據(jù)信息、環(huán)境和競爭程度在市場上進(jìn)行決策，將新的信息綜合到資產(chǎn)價(jià)格中，這一價(jià)格是信息綜合和行為的綜合結(jié)果。在有效市場中，價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程順暢，能快速、充分地反映信息，并沒有任何滯后地調(diào)整到新的平衡位置上。但是，實(shí)際中的市場并非完全有效，不同市場的微觀結(jié)構(gòu)導(dǎo)致它對信息處理過程及對信息的反應(yīng)速度存在差異。價(jià)格調(diào)整速度較快的市場具有較強(qiáng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力，與價(jià)格調(diào)整速度慢的市場之間形成價(jià)格的領(lǐng)先滯后關(guān)系。迄今為止，對于價(jià)格發(fā)現(xiàn)的經(jīng)驗(yàn)研究仍非常有限，大多關(guān)注同一種標(biāo)的資產(chǎn)在市場上的發(fā)現(xiàn)過程，以及關(guān)聯(lián)產(chǎn)品市場之間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

在新古典市場均衡理論假設(shè)下，處于市場均衡和有效狀態(tài)的地價(jià)由供需因素共同決定，地價(jià)通過影響房地產(chǎn)供給和房地產(chǎn)成本來影響房價(jià)，但現(xiàn)實(shí)中的市場并不處于這樣的理想狀態(tài)，市場大多數(shù)處于非均衡狀態(tài)，價(jià)格的短期波動(dòng)使價(jià)格偏離均衡水平。土地市場上的價(jià)格信號發(fā)現(xiàn)是在特定規(guī)則下，競價(jià)人（城市中主要開發(fā)商）依據(jù)不同的信息、策略、經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行多次博弈的過程，是參與主體將各類信息融合到價(jià)格的過程。市場越有效率，地價(jià)信號反映的信息量越全面。地價(jià)信號發(fā)現(xiàn)的研究路徑主要兩個(gè)方面展開，一是聚焦在房地產(chǎn)市場的搜尋和匹配方面（特別是關(guān)于住房市場搜尋的文獻(xiàn)），研究十分豐富；二是聚焦在土地市場上的私人談判，利用納什博弈分析其博弈過程和均衡結(jié)果。Davis指出由于數(shù)據(jù)獲得的難度，這兩條線索的實(shí)證研究還十分有限，基于市場結(jié)構(gòu)，市場中競價(jià)人行為的分析成為地價(jià)信號發(fā)現(xiàn)過程研究新趨勢。

1.2 地價(jià)信號的決定因素

與傳統(tǒng)的供求分析框架、實(shí)物期權(quán)模型不同，基于行為經(jīng)濟(jì)學(xué)和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的價(jià)格信號發(fā)現(xiàn)理論認(rèn)為，除了經(jīng)濟(jì)基本面因素以外，信息、行為、環(huán)境等非經(jīng)濟(jì)基本面因素在價(jià)格信號發(fā)現(xiàn)中起著更為關(guān)鍵的作用。Choy與Zhang認(rèn)為價(jià)格信號發(fā)現(xiàn)是一個(gè)信息綜合的過程，市場參與者關(guān)于資產(chǎn)價(jià)值的觀點(diǎn)以及其他信息綜合到單一統(tǒng)計(jì)量中，即產(chǎn)品的市場價(jià)格。土地出讓中產(chǎn)生的偏高或者偏低的價(jià)格蘊(yùn)含了新信號，這些信號最終會(huì)通過價(jià)格信號發(fā)現(xiàn)的形式表現(xiàn)為土地競價(jià)結(jié)果。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)對市場的假設(shè)更貼近現(xiàn)實(shí)，在信息不完全與決策者有限理性的假設(shè)下，決策者無法獲取完全的信息而做出理性的決策；與之相反，決策者會(huì)受到預(yù)期等非理性因素的影響。價(jià)格信號發(fā)現(xiàn)理論從行為視角出發(fā)，關(guān)注單個(gè)或者多個(gè)市場中新的信息和市場信號對市場價(jià)格的影響作用。已有實(shí)證研究表明在地價(jià)信號發(fā)現(xiàn)中，信息、市場結(jié)構(gòu)、競價(jià)人特征等非經(jīng)濟(jì)基本面因素在價(jià)格信號發(fā)現(xiàn)影響更為重要。

我國是典型的新興市場經(jīng)濟(jì)國家，經(jīng)濟(jì)上處于快速發(fā)展時(shí)期，將價(jià)格信號發(fā)現(xiàn)理論引入土地市場，對土地競價(jià)過程中的決定因素進(jìn)行系統(tǒng)總結(jié)，探索城市土地市場上的價(jià)格信號發(fā)現(xiàn)機(jī)制具有典型意義。國內(nèi)已有學(xué)者開始關(guān)注特殊的土地競拍結(jié)果及其影響因素，并對其產(chǎn)生原因進(jìn)行了深入分析。特征價(jià)格是研究房地產(chǎn)價(jià)格影響因素的有效工具，土地競拍價(jià)格信號發(fā)現(xiàn)過程中的決定因素在不同制度下有顯著差異性。地價(jià)信號的決定因素，可以歸納為三類：一是制度因素，包括產(chǎn)權(quán)關(guān)系、出讓方式、競買規(guī)則；二是地塊因素：區(qū)位特征、地塊屬性、規(guī)劃條款；三是市場因素；環(huán)境、競爭、信息、競價(jià)人特征、市場情緒等。在此過程中，不同的國家關(guān)注的要素存在差異性，決定因素的作用方向、影響程度和傳導(dǎo)路徑不盡相同，需要更多的實(shí)證檢驗(yàn)。

1.3 地價(jià)信號發(fā)現(xiàn)過程的特征

早期的價(jià)格信號發(fā)現(xiàn)關(guān)注的主要領(lǐng)域是期貨和股票市場，是市場通過公開、公正、高效、競爭的交易運(yùn)行機(jī)制，形成具有真實(shí)性、預(yù)期性、連續(xù)性和權(quán)威性價(jià)格的過程。例如，在期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中，期貨與現(xiàn)貨市場是具有相同價(jià)值基礎(chǔ)緊密聯(lián)系的市場。但是，這兩個(gè)市場的微觀結(jié)構(gòu)相差較大，造成兩個(gè)市場間的價(jià)格領(lǐng)先滯后關(guān)系。期貨價(jià)格的發(fā)現(xiàn)過程，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間長期均衡關(guān)系是學(xué)者長期關(guān)注的議題。也有學(xué)者將同一資產(chǎn)的概念擴(kuò)展到對股票市場和股票指數(shù)衍生品市場的價(jià)格信號發(fā)現(xiàn)過程，股指期貨能夠更快地反映信息沖擊，完成價(jià)格調(diào)整，充當(dāng)價(jià)格領(lǐng)先者，其價(jià)格信號發(fā)現(xiàn)與產(chǎn)品設(shè)計(jì)、交易機(jī)制和投資者群體等方面屬性和特征相關(guān)。在房地產(chǎn)領(lǐng)域中的價(jià)格信號發(fā)現(xiàn)研究相對較少，主要圍繞房地產(chǎn)市場與房地產(chǎn)信托的價(jià)格信號發(fā)現(xiàn)問題展開，關(guān)注證券化房地產(chǎn)市場與股票市場之間的價(jià)格信號發(fā)現(xiàn)過程。基本觀點(diǎn)認(rèn)為實(shí)體資產(chǎn)市場和證券化房地產(chǎn)市場的價(jià)格水平應(yīng)該是一個(gè)整體，因?yàn)樗麄兪菍ν毁Y產(chǎn)的定價(jià)，兩個(gè)市場有共同的價(jià)值構(gòu)成。Chau、Azasu、Yacas和Yildirim分別對土地與房地產(chǎn)市場上的價(jià)格信號發(fā)現(xiàn)問題做了詳細(xì)的文獻(xiàn)綜述。

研究表明，土地與房地產(chǎn)市場價(jià)格信號發(fā)現(xiàn)過程存在以下這些特征：第一，實(shí)體資產(chǎn)市場有較強(qiáng)的時(shí)間相關(guān)性，表現(xiàn)為地價(jià)與房價(jià)的自相關(guān)性，但證券化的房地產(chǎn)市場沒有這種現(xiàn)象。實(shí)體資產(chǎn)市場中存在自相關(guān)現(xiàn)象，證券市場中不存在自相關(guān)現(xiàn)象，這說明實(shí)體資產(chǎn)市場中新信息沒有快速地融合到價(jià)格中，使得實(shí)體資產(chǎn)市場的價(jià)格不能快速調(diào)整，而是表現(xiàn)出與前幾期相關(guān)的特性。第二，市場內(nèi)部在同期內(nèi)的相關(guān)性較弱，但是滯后期的相關(guān)性較強(qiáng)。證券化的房地產(chǎn)市場與實(shí)體資產(chǎn)市場之間存在因果關(guān)系，證券化房地產(chǎn)市場價(jià)格領(lǐng)先于實(shí)體資產(chǎn)市場，證券化房地產(chǎn)市場中的信息傳遞到實(shí)體資產(chǎn)市場中，并引起它的價(jià)格變化，這被稱為兩個(gè)市場之間的價(jià)格信號發(fā)現(xiàn)過程，已經(jīng)在多個(gè)國家和地區(qū)得到證明。另外，還有一些學(xué)者研究了房地產(chǎn)公司股票價(jià)格、REITs價(jià)格信號發(fā)現(xiàn)過程以及他們之間的互動(dòng)關(guān)系。第三，基于競價(jià)人行為分析成為價(jià)格信號發(fā)現(xiàn)理論的重要趨勢，特別是關(guān)于土地競價(jià)問題已受到越來越多關(guān)注。在新加坡和我國香港土地競拍價(jià)格已是研究熱點(diǎn)，學(xué)者們關(guān)注的問題集中在兩方面：一是拍賣過程競價(jià)人的決策過程和決策行為；二是競價(jià)結(jié)果不是能夠發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，競拍方式是否是一種有效的價(jià)格信號發(fā)現(xiàn)機(jī)制。

2 地價(jià)信號的影響

2.1 對關(guān)聯(lián)市場的影響

地價(jià)信號發(fā)現(xiàn)領(lǐng)域一個(gè)重要的問題是土地出讓結(jié)果在不同市場間的傳遞。土地是房地產(chǎn)的原材料，土地市場與房地產(chǎn)市場之間存在著緊密的聯(lián)系。因此，當(dāng)土地市場中發(fā)生異常事件時(shí)，異常事件蘊(yùn)含的信號可能給實(shí)體房地產(chǎn)市場和證券化的房地產(chǎn)市場帶來新的信息，從而引起房地產(chǎn)市場的價(jià)格波動(dòng)。我國城市經(jīng)營性建設(shè)用地由政府進(jìn)行儲(chǔ)備，以招拍掛方式供給，“價(jià)高者得”的競買規(guī)則迅速提升了土地價(jià)格。土地出讓已經(jīng)成為政府、房地產(chǎn)業(yè)界、消費(fèi)者和新聞媒體關(guān)注的重大事件，出讓結(jié)果經(jīng)過媒介傳播后對房地產(chǎn)市場和區(qū)域開發(fā)產(chǎn)生影響。較高的土地溢價(jià)率或者流拍會(huì)導(dǎo)致周邊項(xiàng)目、周邊區(qū)域甚至整個(gè)城市房地產(chǎn)市場的量價(jià)波動(dòng)。

Chau指出，土地出讓事件是城市增長與房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)的風(fēng)向標(biāo)，利用我國香港地區(qū)1995-2007年的相關(guān)數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了地價(jià)信號對于周邊區(qū)域房地產(chǎn)價(jià)格的影響，實(shí)證結(jié)果表明超預(yù)期的地價(jià)信號在整個(gè)市場范圍和當(dāng)?shù)爻菂^(qū)內(nèi)對房地產(chǎn)價(jià)格均有影響。但是，這一影響是不對稱的。低于預(yù)期的價(jià)格信號對整個(gè)市場范圍內(nèi)的和當(dāng)?shù)氐姆康禺a(chǎn)市場有顯著的負(fù)面影響，而高于預(yù)期的價(jià)格信號對房地產(chǎn)市場的影響很小或者沒有影響。陳真誠論述了土地流拍帶來的信號，指出土地流拍現(xiàn)象反映了開發(fā)商對未來房價(jià)預(yù)期、對房地產(chǎn)整體走勢預(yù)期、對未來地價(jià)預(yù)期的改變，意味著一種房地產(chǎn)市場信號。隨著土地市場的成熟，土地出讓價(jià)格對房地產(chǎn)市場和城市增長的影響將日益增強(qiáng)，地價(jià)已成為城市擴(kuò)張和土地利用規(guī)劃調(diào)整的重要信號，驅(qū)動(dòng)城市內(nèi)部更新和外向擴(kuò)張。

2.2 對房地產(chǎn)企業(yè)的影響

地價(jià)信號對于房地產(chǎn)企業(yè)也有重要影響。Tse、Pretorius與Chau檢驗(yàn)了競拍成功企業(yè)股票價(jià)格的非正常收益變化，他們的主要目的是檢驗(yàn)拍賣理論中“贏者詛咒”現(xiàn)象是否在土地拍賣中存在，利用我國香港地區(qū)1993-2003年123 宗土地拍賣數(shù)據(jù)及相應(yīng)企業(yè)的股票價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)土地成交價(jià)格超過起始價(jià)的幅度每增長10%，企業(yè)股票的累計(jì)非正常收益增加0.71%，土地成交價(jià)格超過專家估值的幅度每增加10%，企業(yè)股票的非正常收益增加0.18%。但是，當(dāng)開發(fā)商出價(jià)超過起始價(jià)95%或者超過專家估值平均值51%時(shí)，獲得土地的企業(yè)的股票收益遭受到“贏者詛咒”的影響而下跌。Ooi與Sirman實(shí)證發(fā)現(xiàn)獲取土地可以帶來正向的企業(yè)收益變化，帶來企業(yè)的財(cái)富效應(yīng)，有開發(fā)經(jīng)驗(yàn)的開發(fā)商比沒經(jīng)驗(yàn)的開發(fā)商能獲得更高的非正常收益。

與新加坡、我國香港地區(qū)較為成熟的土地競拍市場不同，我國城市土地資源配置方式和競價(jià)規(guī)則處于調(diào)整轉(zhuǎn)型時(shí)期，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展時(shí)間短，風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)能力和行為偏好存在顯著差異，其在競價(jià)行為更具侵略性，地價(jià)信號發(fā)現(xiàn)過程具有顯著時(shí)代特征，存在“贏者詛咒”現(xiàn)象。在此背景下，需要在理論上探索出讓方式、競買規(guī)則、競買人行為、市場結(jié)構(gòu)等因素在地價(jià)信號發(fā)現(xiàn)過程中的作用方式、路徑和結(jié)果，科學(xué)解釋這一價(jià)格信號發(fā)現(xiàn)過程。

3 進(jìn)一步的研究問題

我國正處于快速城鎮(zhèn)化的階段，從理論上清晰認(rèn)識(shí)地價(jià)信號的發(fā)現(xiàn)過程，明確其內(nèi)在機(jī)理，才能從根本上治理非正常地價(jià)信號的影響，促進(jìn)城市與房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展。在理論上需要進(jìn)一步關(guān)注問題有三個(gè)方面。

第一，形成一套科學(xué)的地價(jià)信號定義、測量與描述方法。將地價(jià)信號描述出來，需要一套科學(xué)合理的地價(jià)信號界定方法、測量方法與空間描述方法，需要對地價(jià)信號進(jìn)行分類，提出溢價(jià)測量方法，并對出讓結(jié)果進(jìn)行空間描述。需要對現(xiàn)有城市招拍掛方式下結(jié)果進(jìn)行歸類，將土地出讓作為一個(gè)事件，將事件結(jié)果按照對外界信號傳遞的強(qiáng)弱進(jìn)行歸類，對流拍、撤回、成功交易進(jìn)行信號定義。在此基礎(chǔ)上，將土地出讓價(jià)格信號分為正向土地出讓價(jià)格信號和負(fù)向土地出讓價(jià)格信號。同時(shí)，地價(jià)信號數(shù)據(jù)庫建設(shè)也十分必要，可以根據(jù)出讓地塊的區(qū)位屬性、地塊特征、交易結(jié)果、競拍價(jià)格等變量進(jìn)行定義，將出讓地塊信息和空間數(shù)據(jù)聯(lián)系起來，構(gòu)建土地出讓信息數(shù)據(jù)庫。

第二，構(gòu)建地價(jià)信號發(fā)現(xiàn)過程的博弈分析模型。從招拍掛過程中競價(jià)人行為視角出發(fā)，構(gòu)建土地競價(jià)發(fā)現(xiàn)過程理論分析模型，對競拍人數(shù)量、市場情緒、出讓規(guī)則等影響納入分析框架，分析土地競拍價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程。依據(jù)我國土地競拍中的情景，設(shè)計(jì)小眾競爭格局下的土地競價(jià)博弈模型，尋找不同約束條件下土地競價(jià)均衡結(jié)果，實(shí)現(xiàn)對土地競價(jià)過程和結(jié)果的定量描述。

第三，識(shí)別地價(jià)信號發(fā)現(xiàn)過程的決定要素，總結(jié)發(fā)現(xiàn)機(jī)制。探索驗(yàn)證地價(jià)信號發(fā)現(xiàn)中決定要素的作用過程與邊際效應(yīng)，從而將對地價(jià)信號有重要影響的因素識(shí)別出來。在招拍掛方式下，土地出讓已經(jīng)成為影響當(dāng)?shù)爻鞘邪l(fā)展與房地產(chǎn)市場穩(wěn)定的重大事件，挖掘地價(jià)信號的發(fā)現(xiàn)過程，評估其對市場與企業(yè)的影響，是推動(dòng)城市理性增長與房地產(chǎn)市場穩(wěn)定發(fā)展的重要理論與現(xiàn)實(shí)問題。

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作者簡介：

張娟鋒，浙江工業(yè)大學(xué)經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院副教授，主要研究方向?yàn)榉康禺a(chǎn)經(jīng)濟(jì)與城市經(jīng)濟(jì)。

賈琴攀，浙江工業(yè)大學(xué)經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院研究生。