外儲升降邏輯存異降準對沖謹慎操作

周君芝+魏偉

摘要：年初至今，我國外匯儲備規(guī)模持續(xù)收縮，相應引起基礎貨幣投放減少，而央行并沒有通過相應頻率和規(guī)模的降準來進行對沖，原因何在？本文即通過分析外匯儲備形成機制、不同歷史階段外匯儲備變動的主導因素以及匯率與外匯儲備的邏輯關系來回答這一問題。

關鍵詞：外匯儲備 匯率 降準 公開市場操作

在匯率貶值的同時，往往伴隨著外匯儲備規(guī)模收縮。外匯儲備的另一面為外匯占款，外匯儲備規(guī)模收縮直接影響國內(nèi)基礎貨幣投放，因此很多時候大家以外匯儲備規(guī)模收縮作為判斷降準的標尺。外儲下降是否必然意味著降準對沖？若是，為何年初至今，外匯儲備規(guī)模持續(xù)收縮，卻未見相應頻率和規(guī)模的降準動作？本文擬通過分析外匯儲備形成機制、不同歷史階段外匯儲備變動的主導因素以及匯率與外匯儲備的邏輯關系來回答這些問題。

外匯儲備的形成機制

在國際收支平衡表中，外匯儲備記錄在儲備資產(chǎn)賬戶之下，而儲備資產(chǎn)又在資本和金融賬戶之下（見圖1）。按照外匯管理局的國際收支平衡表編制原則與指標說明：儲備資產(chǎn)，是指我國央行擁有的對外資產(chǎn)，包括外匯、貨幣黃金、特別提款權、在基金組織中的儲備頭寸；外匯儲備，是指我國中央銀行持有的可用作國際清償?shù)牧鲃有再Y產(chǎn)和債權。

按照《國際收支和國際投資頭寸手冊（第六版）》（BPM6），儲備資產(chǎn)項目可分為外匯儲備、基金組織頭寸、特別提款權、黃金和其他儲備資產(chǎn)；外匯儲備項目可分為證券、貨幣和存款（見圖2）。

2016年儲備資產(chǎn)和外匯儲備結構數(shù)據(jù)顯示，外匯儲備和黃金二者共占據(jù)官方儲備99%以上份額，外匯儲備占據(jù)97%以上份額，可見外匯儲備為儲備資產(chǎn)的絕對主體。外匯儲備中的證券配置占據(jù)整體官方儲備96%左右的份額，更是外匯儲備中的絕對主體，其中外匯儲備中的證券主要是指央行持有的美國國債等主要發(fā)達經(jīng)濟體的政府債券。

綜上，我們可以簡化認為：官方儲備≈外匯儲備+黃金≈外匯儲備；外匯儲備≈央行持有海外證券。下文中在無嚴格說明情況下，認為官方儲備=外匯儲備。

外匯儲備的影響因素

（一）從國際收支平衡表看外匯儲備的影響因素

國際收支總差額=儲備資產(chǎn)差額+凈誤差和遺漏項目差額。國際收支平衡表采用復式記錄，而凈誤差和遺漏項目是為了應對統(tǒng)計口徑匹配、數(shù)據(jù)記錄時間差異等問題而進行的被動調整。

根據(jù)BPM6的標準，影響外匯儲備的因素可以歸納為三個：經(jīng)常項目、非儲備金融和資本項目、凈誤差和遺漏項目。其中凈誤差和遺漏項目是國際收支平衡表的調節(jié)項，所以影響外匯儲備規(guī)模的兩個重要因素為經(jīng)常項目、非儲備金融和資本項目，兩項目賬戶結余即為國際收支總差額，等于資金從境外流向境內(nèi)的凈額。

（二）不同歷史階段外匯儲備的影響因素存在差異

1.外匯儲備的歷史階段變化

在反映外匯儲備口徑方面，國際收支平衡表中的“外匯儲備資產(chǎn)凈獲得”數(shù)據(jù)口徑記錄當季外匯儲備的變化流量；相較而言，“官方儲備”口徑中的“外匯儲備”反映存量口徑，因此我們認為“外匯儲備資產(chǎn)凈獲得”數(shù)據(jù)口徑能更為靈敏地反映外匯儲備規(guī)模變化。

以“外匯儲備資產(chǎn)凈獲得”口徑數(shù)據(jù)為觀察對象、“外匯儲備”口徑為輔助觀察指標，可將1998年以來中國外匯儲備變化大致分為以下三個階段（見圖3）。

（1）1998—2010年（快速積累階段）。外匯儲備的季度差額以及外匯儲備存量均趨勢上升，因遭遇2008年全球金融危機，外匯儲備的季度順差在2008—2009年兩年間有過短暫調整，其后外匯儲備季度順差恢復持續(xù)擴大趨勢，外匯儲備存量也自此不斷快速積累。

（2）2011—2013年（增速放緩階段）。外匯儲備季度順差先降后升，外匯儲備存量積累速度減緩。

（3）2014年至今（存量縮小階段）。外匯儲備季度順差急速收窄，并于2014年下半年出現(xiàn)逆差；外匯儲備存量不僅積累增速下行，且于2014年下半年開始規(guī)模收縮，規(guī)模收縮的趨勢延續(xù)至今。

2.不同歷史階段外匯儲備的主要影響因素有所不同

（1）1998—2010年，主要由雙順差推動外匯儲備積累

按照BMP6標準，經(jīng)常項目主要分為貨物和服務、初次收入、二次收入三項，其中貨物和服務占絕對比重，尤其在2011年之前，經(jīng)常項目順差幾乎全部由貨物和服務項目順差貢獻。

在加入世貿(mào)組織后至全球金融危機爆發(fā)前這段時間，中國以貿(mào)易加工國的角色參與國際分工體系，不斷積累貿(mào)易順差，與巨額貿(mào)易順差相伴隨的是，大量外商直接投資（FDI）涌入中國境內(nèi)尋求高增長投資回報，由此出現(xiàn)經(jīng)常項目順差以及直接投資項目順差的雙順差格局。為了避免概念上的混淆，我們將貨物和服務貿(mào)易順差+直接投資順差稱為雙順差。

當我們將貨物和服務項目差額加上直接投資項目差額時，發(fā)現(xiàn)2008年以前，雙順差能夠較好地解釋外匯儲備變動（見圖4），這與2001—2008年間我國較高開放度、投資驅動型的經(jīng)濟增長模式相吻合。

（2）2011年至今，非儲備金融項目差額變動主導了外匯儲備差額變動

2011年以來，外匯儲備季度變動與非儲備金融項目的季度變動呈現(xiàn)非常好的協(xié)同性（見圖5），且外匯儲備季度變化絕大部分由非儲備金融項目季度變化貢獻。

非儲備金融項目可進一步細分為直接投資項目、證券投資項目、金融衍生品工具項目以及其他投資，而在此四個項目中，金融衍生品工具項目差額變動可忽略，其他投資項目差額波動幅度遠大于直接投資項目和證券投資項目，主導了2011年以來非儲備金融項目差額變動，同時也主導了2011年以來儲備項目差額變動。

（三）值得注意的三點

第一，2009—2011年，主導外匯儲備變化的因素發(fā)生變化，從雙順差切換到非儲備金融項目。2008年金融危機沖擊引發(fā)2009—2010年世界經(jīng)濟格局重構，內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境變化情況下中國出口導向式經(jīng)濟增長模式面臨調整，因此經(jīng)常項目主導外匯儲備積累的趨勢也在2009—2010年有所調整。

第二，2015年以來，外匯儲備絕對規(guī)模下降伴隨著實質性資金外流。如果說其他投資項目一定程度上度量的是居民和企業(yè)持有美元資產(chǎn)的“藏匯于民”現(xiàn)象，其他投資項目順差縮小并不等于嚴格意義上的資金外流，那么當直接投資和證券投資項目變動出現(xiàn)惡化時，則意味著出現(xiàn)了真正意義上的資金外流。

我國證券投資和對外直接投資在2015年一季度以來出現(xiàn)明顯惡化，印證了去年以來的確存在資金外流現(xiàn)象。2015年3月證券投資為2011年以來第二次出現(xiàn)逆差，且后續(xù)連續(xù)5個季度保持逆差；直接投資項目2015年9月為歷史上首次出現(xiàn)逆差，雖然2016年一季度回歸順差，但2016年二季度逆差擴大。證券和直接投資項目加總也在去年9月由順轉逆，外匯儲備下降不僅只因“藏匯于民”所致，更有實質性資金外流因素擾動（見圖6）。

第三，自2007年以來，直接投資和證券投資項差額變動較為穩(wěn)定，但其他投資項目差額波動幅度較大（見圖7），所以其他投資項成為推動非儲備金融項目變動的主要因素。

匯率和外匯儲備的非線性邏輯

為分析人民幣匯率貶值情況下央行貨幣政策的選擇，本部分首先分析人民幣匯率與外匯儲備之間的邏輯關系。我們認為，二者間并非“人民幣匯率貶值→資金外流→外匯儲備下降”這一簡單因果邏輯關系。我們更傾向于認為：

長期來看，人民幣匯率（以美元對人民幣匯率的直接標價法為代理指標）和外匯儲備變動呈現(xiàn)相關性，但非因果性。

短期來看，人民幣匯率和外匯儲備變動之間存在因果關系。

極端來看，外匯儲備變動甚至可以反向成為人民幣匯率貶值的原因，這種極端情況通常發(fā)生在對外匯儲備規(guī)模的信心發(fā)生動搖時，出現(xiàn)“外匯儲備規(guī)模大幅收縮→人民幣匯率貶值→外匯儲備進一步下降”的惡性循環(huán)過程。

（一）人民幣匯率和外匯儲備之間的邏輯關系

2011年前后中國外匯儲備影響因素發(fā)生切換，鑒于此，我們在分析人民幣匯率與外匯儲備之間的邏輯關系時，分別討論人民幣匯率與雙順差之間的邏輯關系，以及人民幣匯率與非儲備金融項目之間的邏輯關系。

1.人民幣匯率與雙順差之間的邏輯關系

人民幣匯率和雙順差長期負相關，原因為：雙順差時期恰恰是中國經(jīng)濟高速發(fā)展時期，也是既有投資和貿(mào)易驅動的傳統(tǒng)經(jīng)濟增長模式的繁榮期。在這一時期，旨在獲取長期實體投資回報的FDI不斷涌入，出口規(guī)模不斷擴張，凈出口推升經(jīng)常項目順差。也正因為是傳統(tǒng)經(jīng)濟增長模式的繁榮期，資本邊際報酬不斷提高，人民幣匯率升值壓力不斷積累。由此來看，傳統(tǒng)貿(mào)易和投資驅動型經(jīng)濟增長繁榮推升外匯儲備規(guī)模，同時帶來人民幣升值壓力，因此人民幣匯率和外匯儲備在這一時期呈現(xiàn)負相關關系（見圖8）。反之反是。

人民幣匯率和雙順差的短期因果關系為：人民幣匯率貶值將導致雙順差擴大，反之反是。以人民幣貶值為例：短期內(nèi)投資回報率未發(fā)生趨勢性改變，人民幣匯率貶值將帶來凈出口擴大，推高經(jīng)常項目順差，與此同時人民幣匯率貶值也會抑制對外直接投資，降低直接投資項目順差?？紤]到我國1998—2011年經(jīng)常項目順差規(guī)模大于直接投資項目順差，因此短期來看，人民幣匯率貶值會導致雙順差擴大，反之反是。在這一因果關系中，人民幣匯率和雙順差短期內(nèi)呈正相關關系。

雙順差更多與經(jīng)濟基本面相關，所以長期來看穩(wěn)健性和趨勢性較強，波動幅度不大。

2.人民幣匯率與非儲備金融項目順差之間的邏輯關系

人民幣匯率與非儲備金融項目順差長期負相關，原因在于：兩者同受投資回報率決定。投資回報率提升→資金流入→非儲備金融項目順差擴大，投資回報率提升→人民幣匯率升值，因此人民幣匯率和非儲備金融項目順差兩者長期負相關。

人民幣匯率和非儲備金融項目順差的短期因果關系為：人民幣匯率貶值將導致非儲備金融項目順差縮小，反之反是。以人民幣匯率貶值為例：人民幣匯率貶值持續(xù)→易形成人民幣匯率貶值預期→進一步引發(fā)資金外流→人民幣貶值預期自我實現(xiàn)，且非儲備金融項目順差縮小，甚至降為逆差。由此可見，人民幣匯率引致非儲備金融項目變動的關鍵在于預期。在這一因果關系中，人民幣匯率與非儲備金融項目短期內(nèi)也呈負相關關系（見圖9）。

非儲備金融項目尤其是其他投資項，易受人民幣匯率變動預期的影響，且這一預期會通過“自我實現(xiàn)”機制而加速資金流動，加大外匯儲備波動。

3.極端情況：外匯儲備與匯率貶值的尾部風險

基于上述分析得到，因投資回報率、參與國際分工體系方式等因素，我國匯率變化與外匯儲備變化長期負相關，所以通?？梢钥吹剑洪L期中，外匯儲備規(guī)模擴大和貨幣升值并存，外匯儲備規(guī)?？s小和貨幣貶值并存。

短期內(nèi)，匯率變動為外匯儲備變動的原因，只不過因貢獻外匯儲備的主要項目口徑存在差異，匯率變動與外匯儲備變動之間的因果關系略有差異。

但在極端情況下，外匯儲備也可以反過來成為匯率變動的原因，核心在于市場對外匯儲備規(guī)模是否足夠擔憂。在此極端情況下，匯率和外匯儲備形成一個內(nèi)生循環(huán)：匯率貶值→外匯儲備規(guī)模下降→市場對外匯儲備規(guī)模足夠擔憂→資金外流→匯率貶值。這一惡性循環(huán)有觸發(fā)貨幣危機尾部風險的可能。不論是出口導向型國家，如日本，還是進口導向型國家，如巴西，這些經(jīng)濟體在經(jīng)濟轉型過程中都曾面臨經(jīng)濟增速向下、投資回報率下行、資金外流、貨幣貶值等現(xiàn)象，所以經(jīng)濟轉型過程中始終面臨潛在的貨幣危機尾部風險。因此可以說，防控貨幣危機的直接防火墻就是保持外匯儲備規(guī)模充足。

（二）去杠桿進程中匯率貶值非線性推進

1.去杠桿進程中外匯儲備規(guī)模下降速度加快、波動幅度擴大

去杠桿本身意味著既有增長模式不可持續(xù)，去杠桿=投資回報率下行+經(jīng)濟結構面臨調整壓力。

去杠桿進程中，匯率存在貶值壓力，經(jīng)常項目順差縮小，非儲備金融項目順差也降低，故去杠桿進程中匯率趨勢性貶值、外匯儲備趨勢性下降。貨幣持續(xù)貶值易滋生貶值預期，進一步提高外儲規(guī)模收縮的壓力，故去杠桿進程中匯率貶值和外儲降低沿著非線性路徑推進（見圖10）。

因預期因素存在，去杠桿進程中貨幣貶值和外儲變動的波動幅度增大。這一點可從數(shù)據(jù)上得到印證：2011年以來，經(jīng)常項目差額變動幅度較小，非儲備金融項目中的直接投資和證券投資變動幅度也同樣不高，而其他投資項差額變動幅度較大，并成為非儲備金融項目甚至外匯儲備變動的主要影響因素。

2.應對外匯儲備降低：提高對沖靈活性、打消單邊貶值預期

去杠桿進程中匯率和外匯儲備變動特征為：（1）匯率趨勢性貶值，外匯儲備規(guī)模趨勢性縮??；（2）匯率貶值和外匯儲備下降沿著非線性路徑，且存在外匯儲備急速收縮的尾部風險；（3）匯率貶值和外匯儲備變動幅度增大。

非線性路徑、尾部風險以及波動幅度增大的關鍵原因在于匯率貶值預期，所以不論基于防控尾部風險，還是熨平波動的目的，有效干預外匯市場的關鍵在于降低匯率貶值的單邊預期。這與“8·11”匯改以來央行不斷放開人民幣匯率雙向波動的外匯市場干預操作相吻合。

外匯儲備的另一面為外匯占款，影響國內(nèi)基礎貨幣投放。從2011年以來的情況來看，其他投資項波動引致外匯儲備變動頻率加快、波動幅度擴大，但頻繁采用降準對沖不僅不能有效對沖外匯波動，反而造成國內(nèi)流動性波動。此外，去杠桿進程中金融體系面臨一些不穩(wěn)定因素，這也進一步提高了對穩(wěn)健流動性的要求。所以去杠桿進程中外匯儲備降低引致的外匯占款下降，有效的對沖方式并非頻繁降準，而是需要靈活性和精度更高的貨幣政策工具。央行今年開年以來頻繁通過公開市場操作以及結構型貨幣政策工具來對沖外匯儲備降低，正與上述需求相呼應。

綜上，我們認為去杠桿進程中，短期內(nèi)降準仍不可期，原因在于國內(nèi)流動性較為充裕。因此，通過債市短端利率下行帶動長端利率下行的預期，短期內(nèi)兌現(xiàn)的概率也較低。

作者單位：平安證券研究所

責任編輯：羅邦敏 劉穎