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    青島海爾蛇吞象:收購GE能成功嗎?

    2017-01-07 21:40:49雪球財經(jīng)
    股市動態(tài)分析 2016年24期
    關(guān)鍵詞:市場份額代價海爾

    雪球財經(jīng)

    青島海爾(600690)收購GE,讓筆者想起當(dāng)年聯(lián)想鯨吞IBM PC的案例,后者當(dāng)然是個成功的案例。但海爾在現(xiàn)在這個時點舉債巨資收購GE,會不會消化不良,甚至被跨國整合和債券拖入泥潭?

    筆者認(rèn)為這種可能性很大,有以下幾個原因:

    收購代價昂貴

    這次收購的代價非常昂貴,且看不到明顯的協(xié)同效應(yīng),更像管理層一次豪賭。有興趣的朋友可以去看看海爾這次收購的代價。在海爾收購前,伊萊克斯曾嘗試以33億的代價收購GE家電,但被美國政府否決,理由是收購后可能會形成壟斷地位。

    我們看看市場份額,在美國市場惠而浦市場份額最大,達(dá)到35%。而伊萊克斯和GE的份額均為20%左右。也就是收購后,伊萊克斯一GE的市場份額達(dá)到40%,而前兩大的玩家的市場份額達(dá)到75%。寡頭壟斷的利潤自然會大幅提高,這是個常識,所以GE家電賣給伊萊克斯的代價并不會低,因為原來的股東很容易算出合并后的利潤改善,并把他折現(xiàn)到出售的代價中。

    而海爾收購GE家電,不但支付了55億美元,較伊萊克斯收購價格高60%,而且沒有伊萊克斯那么明顯的協(xié)調(diào)效應(yīng)。從調(diào)研了解的信息看,海爾自己也沒法說出協(xié)調(diào)效應(yīng)在哪里,唯一靠譜的是未來幾年采購上潛在的協(xié)同效應(yīng)能達(dá)到10億元??紤]到海爾本身的巨大的體量,對任何供應(yīng)商都已經(jīng)相對強勢,聯(lián)合采購的意義有多大,筆者還是表示懷疑。

    我們看看定量的估值,由于GE只披露的EBIT和EBITDA,我們只能通過EBIT去推算凈利潤。2015年的EBIT是3.4億美元(2013-2014分別為1.8/2億美元)。由于美國市場已經(jīng)非常成熟,行業(yè)成長性較差,盈利波動取決于新房購買及整體宏觀經(jīng)濟(jì)情況,估計EBIT未來維持在3億美元左右水平。由于收購的是GE家電的資產(chǎn)而不包括負(fù)債,利息假設(shè)為0,假設(shè)所得稅為33%,對應(yīng)的凈利潤為2億美元。也就PE相當(dāng)于27倍。

    如果從EV(市值+凈財務(wù)負(fù)債-現(xiàn)金)/EBITDA的角度看,國內(nèi)三大白電的估值大約都在6-8倍之內(nèi),而收購的GE家電的ev/三年平均ebitda大約是12倍。

    背上沉重負(fù)債

    這次收購一次花掉所有積蓄,并背上沉重負(fù)債。由于這次收購主要是通過國開行的33億美元貸款而不需要增發(fā),海爾的負(fù)債率會有明顯的提高。

    三大白電公司中,海爾本來的現(xiàn)金儲備最少,此次除了33億美元貸款外,還有21億多美元支出,大約對應(yīng)140億人民幣。海爾賬上僅有250億現(xiàn)金(還有30億有息負(fù)債),考慮到日常運營還要保留數(shù)十億的現(xiàn)金,歷史上積累的家底基本這次一次就全部花掉。

    而盡管國開行的美元貸款的利率不高,約為3%,對應(yīng)每年新增1億美元的利息支出,但潛在風(fēng)險是人民幣會不會進(jìn)一步貶值。即使是最樂觀的預(yù)測,人民幣未來2-3年年均貶值2-3%是很有可能的,也就是考慮匯率虧損,每年實際利率是2億元。

    在沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)下,海爾對GE的整合和運營只許成功,不許失敗。什么是豪賭?可以說這次海爾提供了一個樣本。

    業(yè)務(wù)優(yōu)勢不穩(wěn)固

    相比于格力在空調(diào)領(lǐng)域的地位,以及美的在調(diào)整以后的在各個戰(zhàn)線的全面復(fù)蘇和領(lǐng)先,海爾國內(nèi)業(yè)務(wù)的優(yōu)勢并不穩(wěn)固,基地市場處于被攻擊的狀態(tài)。

    個人感覺這與海爾的戰(zhàn)略思想有關(guān)系。近幾年張瑞敏所提出的海爾的管理方式讓人摸不著頭腦,比如“企業(yè)平臺化、員工創(chuàng)客化、用戶個性化”,人單合一的2.0時代。但家電本質(zhì)上還是大規(guī)模、成本領(lǐng)先的制造業(yè),這種過虛的管理思路導(dǎo)致海爾的經(jīng)營上缺乏沖勁。海爾在優(yōu)勢品類的市場份額一直無法提高,冰箱的市場份額一直維持在20%多,而對手的份額反而持續(xù)上升。這和美的、格力在優(yōu)勢品類不斷壓制對手,市場份額逐年提升形成鮮明對比。

    接下來幾年,筆者估計,隨著美的和科龍調(diào)整完后,這兩家將在海爾利潤占比最高、利潤最豐厚的冰箱領(lǐng)域會對海爾發(fā)起挑戰(zhàn)。這樣海爾的經(jīng)營壓力會增加,甚至有可能在5年內(nèi)市場份額被趕超。

    而收購GE后,海爾的管理層精力無疑會被分散,面臨國內(nèi)海外雙線作戰(zhàn),國內(nèi)競爭對手崛起,海外整合牽涉精力。而負(fù)債大幅提高后,運營的壓力增加,難以承受短期的盈利下降,這將帶來戰(zhàn)略上的弱點。

    當(dāng)年聯(lián)想豪賭IBM最終證明是成功的,海爾作為中國最優(yōu)秀的企業(yè)之一,以筆者個人而言,自然希望看到張瑞敏的傳奇能夠延續(xù)。

    但種種事實都表明擔(dān)憂并非沒有道理,我們只能拭目以待。(作者ID:nekk)

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