第十屆（2016）賣(mài)方分析師水晶球獎(jiǎng)

王丹

“水晶球獎(jiǎng)”評(píng)選中，雖然部分小行業(yè)榜單爆出了黑馬，但強(qiáng)勢(shì)賣(mài)方研究機(jī)構(gòu)的整體實(shí)力仍然得以體現(xiàn)。

又是一年評(píng)選季，強(qiáng)者依然榜中笑。

千人評(píng)選，千人投票。日前，“第十屆賣(mài)方分析師水晶球獎(jiǎng)”評(píng)選活動(dòng)落下帷幕，來(lái)自37家賣(mài)方研究機(jī)構(gòu)的近千名分析師作為候選人參與了本次評(píng)選，公募基金、私募基金、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、社?；鹚拇箢?lèi)別約兩百家機(jī)構(gòu)的兩千多位專(zhuān)業(yè)投資者進(jìn)行了投票。

普華永道會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)，對(duì)評(píng)選選票的真實(shí)性、數(shù)據(jù)錄入及計(jì)算的準(zhǔn)確性與合規(guī)性、統(tǒng)計(jì)結(jié)果與公布數(shù)據(jù)的一致性提供獨(dú)立計(jì)票及全程見(jiàn)證。

“第十屆賣(mài)方分析師水晶球獎(jiǎng)”總榜單顯示，賣(mài)方研究格局依然延續(xù)了強(qiáng)者恒強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，雖然部分小行業(yè)榜單爆出了黑馬，但強(qiáng)勢(shì)賣(mài)方研究機(jī)構(gòu)的整體實(shí)力仍然難以撼動(dòng)。

與上屆榜單相比，“本土金牌團(tuán)隊(duì)”前三名并無(wú)變動(dòng)，國(guó)泰君安、海通證券、安信證券再次保持領(lǐng)先態(tài)勢(shì)，廣發(fā)證券與申萬(wàn)宏源緊隨其后；海通證券、國(guó)泰君安、申萬(wàn)宏源、安信證券、興業(yè)證券則獲評(píng)“最具影響力研究機(jī)構(gòu)前五名”。

市場(chǎng)風(fēng)格再度變軌

賣(mài)方研究勉力跟隨

賣(mài)方研究經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展壯大，行業(yè)本身已經(jīng)比較成熟。一方面盈利模式清晰；另一方面對(duì)賣(mài)方分析師的評(píng)價(jià)體系也逐漸定型。盡管最近數(shù)年金融行業(yè)的一些領(lǐng)域遭遇了互聯(lián)網(wǎng)的沖擊，但由于本身專(zhuān)業(yè)性造成的高門(mén)檻，賣(mài)方研究與專(zhuān)業(yè)買(mǎi)方機(jī)構(gòu)密切合作的關(guān)系日益牢固，行業(yè)基本運(yùn)行模式難以撼動(dòng)。

反觀一些草根研究者，雖然對(duì)少數(shù)公司的研究深度與力度堪與優(yōu)秀賣(mài)方分析師媲美，但還是難以構(gòu)成系統(tǒng)性的研究支持，因而只能停留在本身投資需要和同好交流的層面。

在行業(yè)內(nèi)部運(yùn)行模式穩(wěn)定的同時(shí)，賣(mài)方研究卻不斷遭到外部市場(chǎng)環(huán)境變化的沖擊。市場(chǎng)風(fēng)格易變，尤其令宏觀、策略和債券分析師應(yīng)接不暇。

廣發(fā)證券分析師陳杰曾經(jīng)談到做策略研究的一個(gè)經(jīng)驗(yàn)：“要問(wèn)這七年里我個(gè)人最深刻的感受是什么，那就是：每當(dāng)你覺(jué)得做起來(lái)很舒服的時(shí)候，往往接下來(lái)就該倒霉了！”

2016年年初，股市遭遇熔斷暴跌，短短半年內(nèi)經(jīng)歷數(shù)次股災(zāi)的分析師對(duì)行情非常謹(jǐn)慎，可是接下來(lái)的大半年里，股市卻從高波動(dòng)率中擺脫出來(lái)，主要指數(shù)表現(xiàn)均無(wú)明顯趨勢(shì)，似乎就此告別了以往暴漲暴跌的節(jié)奏。

以上證指數(shù)為例，Wind數(shù)據(jù)顯示，其30天歷史波動(dòng)率（HVG）從2014年11月起大幅上升，2015年7月達(dá)到64.5，是1996年12月以來(lái)的最高值。考慮到目前A股流通市值較1996年上升了兩個(gè)數(shù)量級(jí)，這一波動(dòng)率水平是驚人的。

然而，最近大半年A股這頭“怪獸”似乎被馴服了，熔斷后的30天歷史波動(dòng)率還曾達(dá)到過(guò)48.33，之后卻一路下行，11月底甚至降至8.43的歷史低位，這也是2001年6月以來(lái)的最低值。

這種市場(chǎng)環(huán)境變化的背后，是某類(lèi)大資金的刻意調(diào)控。而其壓制波動(dòng)率的邏輯也很容易理解。A股市場(chǎng)由于散戶(hù)化、情緒化的特征，一旦條件具備，市場(chǎng)上漲或下跌的趨勢(shì)形成，投資者往往積極跟隨買(mǎi)入或賣(mài)出，使得技術(shù)上潛在的趨勢(shì)得以實(shí)現(xiàn)，出現(xiàn)暴漲暴跌的走勢(shì)。

趨勢(shì)開(kāi)始形成的一個(gè)主要特征，就是市場(chǎng)的波動(dòng)率開(kāi)始持續(xù)上升，并在自我強(qiáng)化中進(jìn)一步放大。而近大半年來(lái)的調(diào)控，是每當(dāng)波動(dòng)率開(kāi)始上升，一個(gè)趨勢(shì)初步顯現(xiàn)時(shí)，大資金都刻意站出來(lái)與潛在趨勢(shì)反向操作，讓可能出現(xiàn)的趨勢(shì)消弭于無(wú)形之中，從而避免了暴漲暴跌之后出現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)。

這種與市場(chǎng)一致預(yù)期做對(duì)手盤(pán)的操作策略，主觀目的就是防范金融風(fēng)險(xiǎn)，而客觀上達(dá)到了低買(mǎi)高賣(mài)的效果，由此產(chǎn)生的盈利不過(guò)是副產(chǎn)品罷了，而絕非像部分投資者所抱怨的那樣“為了做差價(jià)”。

調(diào)控產(chǎn)生的效果，是市場(chǎng)突然“慢”了下來(lái)，股災(zāi)中兩三天可能達(dá)到的波動(dòng)幅度，2016年卻拉長(zhǎng)到大半年中運(yùn)行，很容易造成市場(chǎng)分析方面對(duì)節(jié)奏的不適應(yīng)。

在上述情況下，仍有部分賣(mài)方分析師跟上了市場(chǎng)節(jié)奏，在宏觀和策略上做出了比較準(zhǔn)確的判斷。少數(shù)債券分析師也對(duì)年底債市行情的大逆轉(zhuǎn)做出了及時(shí)預(yù)警。

海通證券、興業(yè)證券、申萬(wàn)宏源、招商證券、國(guó)泰君安的研究團(tuán)隊(duì)分別獲得了“宏觀經(jīng)濟(jì)”獎(jiǎng)項(xiàng)的前五名；海通證券、廣發(fā)證券、國(guó)金證券、申萬(wàn)宏源、民生證券的研究團(tuán)隊(duì)分別獲得了“策略研究”獎(jiǎng)項(xiàng)的前五名；中金公司、國(guó)信證券、興業(yè)證券的研究團(tuán)隊(duì)分別獲得了“債券研究”獎(jiǎng)項(xiàng)的前三名。

險(xiǎn)資成增量之決定因素

考驗(yàn)大類(lèi)配置研究實(shí)力

2016年投資者結(jié)構(gòu)上一個(gè)最大的變化，是保險(xiǎn)資金前所未有地成為A股市場(chǎng)上呼風(fēng)喚雨的主角。

由于四季度之前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行持續(xù)了很長(zhǎng)時(shí)間，且得益于萬(wàn)能險(xiǎn)等募資工具的使用，一些中小保險(xiǎn)公司對(duì)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的需求持續(xù)攀升。雖然絕對(duì)資金規(guī)模還不能與公募基金的權(quán)益投資規(guī)模相比，但作為影響邊際價(jià)格的增量資金主力，保險(xiǎn)資金絕對(duì)是2016年A股行情的主導(dǎo)因素。

這種現(xiàn)象從2015年年底寶能舉牌萬(wàn)科開(kāi)始初露端倪，到2016年下半年，幾家中小保險(xiǎn)公司在A股市場(chǎng)上翻江倒海，甚至令一些股權(quán)分散的上市公司聞“?！鄙?。與之形成對(duì)比的，是個(gè)人投資者持續(xù)退場(chǎng)。從新增開(kāi)戶(hù)、活躍賬戶(hù)、保證金、融資余額等衡量散戶(hù)參與度的指標(biāo)來(lái)看，個(gè)人投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好始終低迷。依賴(lài)保險(xiǎn)資金的深度介入，才維持了A股較高的活躍度。

在調(diào)控資金、保險(xiǎn)資金的強(qiáng)勢(shì)操作下，疊加融資、股東減持和交易成本等因素，原有的專(zhuān)業(yè)買(mǎi)方機(jī)構(gòu)普遍感到賺錢(qián)困難。多數(shù)股票的收益率無(wú)法超越上證50指數(shù)，擅長(zhǎng)“做小票”的私募基金更是被邊緣化，出現(xiàn)大面積虧損。

在投資者構(gòu)成日愈機(jī)構(gòu)化的情況下，賣(mài)方研究如何滿足社保、大型保險(xiǎn)公司等一批配置型機(jī)構(gòu)投資者的研究需要，開(kāi)始顯得愈加重要。

在上述背景下，此前深入挖掘成長(zhǎng)股、上市公司方面信息靈通的優(yōu)勢(shì)越來(lái)越不明顯，深刻了解行業(yè)趨勢(shì)和基本邏輯的賣(mài)方分析師價(jià)值凸顯。

傳統(tǒng)上領(lǐng)先的賣(mài)方研究機(jī)構(gòu)在這方面繼續(xù)保持優(yōu)勢(shì)，在2016年的評(píng)選中，雖然部分小行業(yè)榜單爆出了黑馬，但強(qiáng)勢(shì)賣(mài)方研究機(jī)構(gòu)的整體實(shí)力仍然得以體現(xiàn)。

國(guó)泰君安、海通證券、安信證券、廣發(fā)證券、申萬(wàn)宏源分別獲得代表各行業(yè)總分的“本土金牌團(tuán)隊(duì)”前五名；海通證券、國(guó)泰君安、申萬(wàn)宏源、安信證券、興業(yè)證券獲評(píng)“最具影響力研究機(jī)構(gòu)前五名”；國(guó)泰君安黃燕銘、安信證券趙曉光、申萬(wàn)宏源陳曉升分獲“金牌領(lǐng)隊(duì)”前三名。與過(guò)去兩屆的評(píng)選結(jié)果差別不大，表明2016年賣(mài)方研究延續(xù)了此前的格局。

但隨著中泰證券和天風(fēng)證券開(kāi)始加大賣(mài)方研究的投入力度，特別是李迅雷、趙曉光的分別加盟，未來(lái)賣(mài)方研究的勢(shì)力版圖極有可能生變。

明星分析師“組團(tuán)”跳槽

賣(mài)方研究不能承受之重

從全方位的個(gè)人能力、工作強(qiáng)度、抗壓性到收入的方方面面來(lái)看，賣(mài)方分析師都絕對(duì)是高門(mén)檻職業(yè)，其成員構(gòu)成精英薈萃。

其中明星分析師的作用尤其突出，更是精英中的精英。從行業(yè)開(kāi)拓者李迅雷，到第一個(gè)真正意義上的明星分析師高善文，再到最近數(shù)年的榜單新貴，賣(mài)方研究行業(yè)最有影響力的領(lǐng)軍人物和分析師不過(guò)二三十人。這些人的去留，對(duì)研究所實(shí)力的影響巨大。

不斷追求更高的職業(yè)報(bào)酬，既是這些明星分析師的事業(yè)動(dòng)力，也牽動(dòng)著整個(gè)賣(mài)方研究的競(jìng)爭(zhēng)格局。

賣(mài)方研究行業(yè)的盈利模式和評(píng)價(jià)機(jī)制造就了明星分析師的巨大商業(yè)價(jià)值，對(duì)于想要在賣(mài)方研究領(lǐng)域一展身手的研究機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，最直接有效的手段無(wú)疑是招攬這些明星分析師。

雖然前幾年出現(xiàn)了一些天價(jià)年薪的跳槽案例，但賣(mài)方研究從巨大投入到實(shí)力飛躍并非一日之功，一些沖擊既有行業(yè)格局的中小研究所往往難以為繼，并沒(méi)有對(duì)傳統(tǒng)大所構(gòu)成實(shí)質(zhì)威脅。

2016年，中泰證券和天風(fēng)證券殺入戰(zhàn)團(tuán)，為爭(zhēng)奪賣(mài)方研究影響力不惜成本，一度甚至傳聞給股權(quán)，引發(fā)了明星賣(mài)方分析師的“組團(tuán)”跳槽。

2015年年底，齊魯證券更名成中泰證券，組織形式變更為“股份有限公司”，2016年3月遞交IPO招股說(shuō)明書(shū)。更名改制后中泰證券開(kāi)始積極出擊，挖人不惜成本。預(yù)計(jì)2017年年初有望聚集20多個(gè)行業(yè)的明星分析師，研究銷(xiāo)售人數(shù)規(guī)模從過(guò)去的90人擴(kuò)充到150人左右。

中泰證券研究所副所長(zhǎng)楊濤曾表示，2016年以來(lái)，中泰證券從中信證券、美林、瑞銀、國(guó)泰君安、安信證券、興業(yè)證券、中投證券、海通證券、東方證券、莫尼塔等多家機(jī)構(gòu)匯聚了各路優(yōu)秀分析師和銷(xiāo)售精英，2017年年初將聚集20個(gè)研究團(tuán)隊(duì)，研究所整體研究水平會(huì)沖進(jìn)行業(yè)前五，躋身國(guó)內(nèi)一線研究所行列。

雖然趙曉光2016年10月才正式加盟天風(fēng)證券，但此事在業(yè)內(nèi)并無(wú)太多懸念，因?yàn)榇饲八褏⑴c天風(fēng)研究所明星團(tuán)隊(duì)的籌建并網(wǎng)羅各路人才。隨著趙曉光等十位明星分析師正式加盟，天風(fēng)證券研究所明星團(tuán)隊(duì)歷時(shí)一年的籌建基本塵埃落定。

業(yè)內(nèi)人士表示，靈活的激勵(lì)機(jī)制是天風(fēng)證券吸引上述明星分析師的原因之一。近兩年來(lái)，天風(fēng)證券從投行、固收、資管、研究所等業(yè)務(wù)板塊布局，由于激勵(lì)機(jī)制靈活，吸引了不少業(yè)內(nèi)精英加盟，各個(gè)業(yè)務(wù)條線實(shí)力凸顯。

雖說(shuō)是“鐵打的營(yíng)盤(pán)流水的兵”，但賣(mài)方研究行業(yè)的獨(dú)特性，使得明星分析師在與研究所的關(guān)系中并非弱勢(shì)，甚至對(duì)后者的研究實(shí)力和市場(chǎng)影響力有著舉足輕重的作用。由于2016年諸多明星分析師跳槽，給新一年行業(yè)形勢(shì)的變化埋下了伏筆。

影響力成核心價(jià)值

如何善用而非濫用

賣(mài)方分析師的影響力，最初是作為專(zhuān)業(yè)研究能力的副產(chǎn)品，但隨著賣(mài)方研究行業(yè)和專(zhuān)業(yè)買(mǎi)方機(jī)構(gòu)的共同成長(zhǎng)，原有的因果關(guān)系開(kāi)始變得不再清晰，影響力甚至成為優(yōu)先考慮的因素。

假如分析師邏輯正確，再加上一定運(yùn)氣成分，其預(yù)測(cè)最終被市場(chǎng)走勢(shì)所印證，本來(lái)是一件很自然的事情。比如國(guó)泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)在不久前牛市中很早就預(yù)測(cè)到5000點(diǎn)，在投資者心目中獲得了巨大的影響力。

但市場(chǎng)中的因果并不簡(jiǎn)單，更應(yīng)該說(shuō)是“因緣和合”——總有一些意識(shí)不到的因素包含在其中。因此，預(yù)測(cè)時(shí)對(duì)市場(chǎng)保持敬畏也是應(yīng)有之義。然而，像其他預(yù)測(cè)者一樣，分析師在預(yù)測(cè)正確時(shí)，往往低估運(yùn)氣的成分，且作為“專(zhuān)職”預(yù)測(cè)者的分析師更容易高估自己的判斷。

更有甚者，在市場(chǎng)信息的模棱兩可之間，分析師在高估自身影響力之后，也許會(huì)做出“推市場(chǎng)一把”的勉強(qiáng)之舉。也許同一個(gè)分析師，前面順市場(chǎng)趨勢(shì)而為做出的預(yù)測(cè)，一舉成為明星分析師；之后再將影響力作為“籌碼”，非要給指數(shù)一個(gè)目標(biāo)，意圖通過(guò)影響力完成預(yù)測(cè)的自我實(shí)現(xiàn)，結(jié)果卻折損了影響力。

此外，個(gè)別分析師甚至濫用自身影響力來(lái)左右個(gè)股股價(jià)，此前證監(jiān)會(huì)對(duì)安碩信息信披違規(guī)的處罰就是一例。隨著這方面監(jiān)管的加強(qiáng)，和機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成的改變，類(lèi)似做法的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)會(huì)越來(lái)越大。2016年以來(lái)，部分“內(nèi)部消息型”私募基金經(jīng)理遭遇了滑鐵盧，就是這種趨勢(shì)的反映。

另一個(gè)方面，是對(duì)研究報(bào)告合規(guī)性的監(jiān)管日趨嚴(yán)厲。最近兩年，受互聯(lián)網(wǎng)文風(fēng)的影響，部分分析師的研究報(bào)告為了追求“點(diǎn)擊率”，從標(biāo)題到內(nèi)容娛樂(lè)化傾向明顯，雖然為普通投資者所喜聞樂(lè)見(jiàn)，但是偏離了專(zhuān)業(yè)賣(mài)方研究機(jī)構(gòu)應(yīng)有的嚴(yán)謹(jǐn)與克制。在當(dāng)前的監(jiān)管導(dǎo)向下，這一現(xiàn)象有所遏制。未來(lái)，在研究報(bào)告的專(zhuān)業(yè)性和傳播力之間如何平衡，很有待探索。