資本從“脫實(shí)入虛”到“脫虛入實(shí)”

周文淵

資本的流向有其內(nèi)在規(guī)律，監(jiān)管者應(yīng)因勢利導(dǎo)，在防范風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)努力將其導(dǎo)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)

2012年以來，中國金融資產(chǎn)擴(kuò)張的速率和幅度令人側(cè)目，以M2/GDP為代表的貨幣化從174%跳漲到203%的位置，貨幣擴(kuò)張速度較GDP擴(kuò)張速度年均要快5.8個(gè)百分點(diǎn)，復(fù)合增長率要快0.5個(gè)百分點(diǎn)。

貨幣出籠一部分流入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)之中，確保中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“L”型，一部分進(jìn)入金融資產(chǎn)領(lǐng)域。

資產(chǎn)價(jià)格泡沫化映射到收入分配上，微觀上金融資本回報(bào)與實(shí)體企業(yè)投資回報(bào)之間的利差迅速擴(kuò)大，金融資本獲得更高收益;商業(yè)銀行目前的資本回報(bào)率在12%左右，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率下降至5%以下。宏觀上是金融業(yè)占GDP的比例從2012年的6%上升至8%，而制造業(yè)增加值的比例從33%下降至30%。

只要資本回報(bào)出現(xiàn)回升，“脫實(shí)入虛”就成為偽命題

金融資本擴(kuò)張三動(dòng)力

幾年時(shí)間，貨幣脫實(shí)就虛的趨勢是如何形成并逐步演化發(fā)展的值得跟蹤研究。傳統(tǒng)金融業(yè)金融資本擴(kuò)張有三個(gè)動(dòng)力。

一是制度紅利提高生產(chǎn)率。以產(chǎn)業(yè)生態(tài)來看，金融業(yè)資本回報(bào)上升，增加值快速上漲是金融業(yè)生產(chǎn)率提升的直接效應(yīng)。中國金融業(yè)生產(chǎn)效率的提升主要是金融管制放松帶來的制度紅利和創(chuàng)新紅利，從歷史上看這是有先例的，得益于美國金融自由化和管制的放松，20世紀(jì)80年代在美國金融大爆炸階段，整個(gè)80年代美國金融業(yè)占GDP的比例從70年代末的15%提升到18%。

2012年到2016年中國金融市場基本完成了利率市場化的進(jìn)程，加快推進(jìn)了匯率形成機(jī)制的改革步伐，提高了匯率彈性，推動(dòng)金融市場對外開放。利率管制導(dǎo)致金融抑制，資金無法有效配置，金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)行為發(fā)生扭曲;利率市場化打破金融抑制，提高利率定價(jià)效率，有利于實(shí)現(xiàn)貨幣市場均衡、商品市場均衡和外匯市場均衡，資金配置效率提升。以融資利率來看，銀行貸款融資利率與金融市場三個(gè)月SHIBOR利率之間的利差從2008年-2012年的300BP下降至2012年-2016年的200BP，金融市場定價(jià)效率在提高。而且利率市場化和匯率波動(dòng)加大，金融風(fēng)險(xiǎn)管理需求加大，推動(dòng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新速度加快，如近幾年國債期貨、利率互換、匯率期權(quán)、遠(yuǎn)期交易和資產(chǎn)證券化、CDS等品種都是風(fēng)險(xiǎn)管理工具方面的創(chuàng)新，提高了金融市場的深度和廣度。

利率市場化帶來了金融脫媒浪潮，影子銀行和SPV興起。金融創(chuàng)新和綜合經(jīng)營的快速發(fā)展，從資產(chǎn)方利率市場化會(huì)推動(dòng)大型機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)向直接融資市場，從負(fù)債上儲(chǔ)蓄存款向理財(cái)產(chǎn)品轉(zhuǎn)化，同業(yè)存款市場化加速存款分流。以銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、證券公司、信托公司、基金公司及基金子公司在居民儲(chǔ)蓄外溢效應(yīng)下，在分業(yè)監(jiān)管體制下產(chǎn)生了監(jiān)管套利、監(jiān)管真空行為，伴隨金融產(chǎn)品創(chuàng)新、業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)擴(kuò)張。截至2016年6月底，各大類資管產(chǎn)品規(guī)模為：銀行理財(cái)26.3萬億元，信托計(jì)劃15.3萬億元，公募基金8.4萬億元，基金專戶16.5萬億元，券商資管計(jì)劃14.8萬億元，私募基金5.6萬億元，保險(xiǎn)資管2萬億元。各類金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模在這一階段迅速擴(kuò)張，保險(xiǎn)公司資產(chǎn)規(guī)模從7.34萬億元上升至12.36萬億元;證券公司從1.72萬億元上升至6.4萬億元，信托從4.81萬億元上升至16.3萬億元。

二是金融科技與互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新豐富傳統(tǒng)金融生態(tài)。金融的核心功能是對經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)和交易，對要素資源進(jìn)行跨空間、跨時(shí)進(jìn)行分配。以互聯(lián)網(wǎng)金融和金融科技為代表的技術(shù)創(chuàng)新和金融標(biāo)準(zhǔn)創(chuàng)新、互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)和征信數(shù)據(jù)共享，加上開放式風(fēng)控模型和金融云服務(wù)可以有助于解決信息不對稱問題、提高金融交易效率、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力。而且互聯(lián)網(wǎng)金融和金融科技具備邊際成本遞減甚至邊際成本為零的特征，而且具備跨界、跨行業(yè)特征，因此其發(fā)展往往呈現(xiàn)爆發(fā)式發(fā)展。

以支付業(yè)務(wù)來看，2013年以來銀行支付系統(tǒng)處理金額同比增速為15.85%、13.49%和27.67%，同期網(wǎng)上支付跨行清算系統(tǒng)同比年增速分別為81.3%、87.86%和56.03%，進(jìn)入2015年之后移動(dòng)支付的比例增長更快。根據(jù)易觀的統(tǒng)計(jì)，2015年一季度中國第三方支付移動(dòng)支付市場交易規(guī)模為3萬億元人民幣，到2016年一季度移動(dòng)支付市場交易規(guī)模已經(jīng)接近6萬億元人民幣，一年時(shí)間增長1倍。

三是經(jīng)濟(jì)總體杠桿率提升。盡管2013年出現(xiàn)一次劇烈去杠桿、2015年-2016年政府提出“三去一補(bǔ)”等要求，但是中國經(jīng)濟(jì)的整體杠桿依然出現(xiàn)飆升，全社會(huì)杠桿率2015年為249%，企業(yè)、居民、政府杠桿率均持續(xù)上行。經(jīng)濟(jì)主體資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張帶動(dòng)貨幣供給擴(kuò)張，M2增速保持在較高速度，而自2012年之后外匯占款持續(xù)下降，央行基礎(chǔ)貨幣增速連續(xù)下降，從2012年的12.3%下行至2015年的-6%。實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率上升主要是金融機(jī)構(gòu)在不斷提高其杠桿，銀行系統(tǒng)的貨幣乘數(shù)目前到了歷史高位5.22倍。

再看看主要金融主體的杠桿倍數(shù)，行業(yè)銀行考慮到銀行理財(cái)?shù)囊?guī)模其杠桿倍數(shù)在17倍左右，部分中小銀行杠桿倍數(shù)更高。保險(xiǎn)公司杠桿率從低點(diǎn)7.6倍回升到8.47倍，如果考慮到未并表資產(chǎn)，保險(xiǎn)公司的隱性杠桿預(yù)計(jì)大幅高于8.5倍;信托公司的杠桿倍數(shù)從27倍上升至40倍，證券公司杠桿倍數(shù)從2011年的1.4倍上升至2015年的3倍。

目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于非銀機(jī)構(gòu)如基金、保險(xiǎn)、信托等資本約束不強(qiáng)，當(dāng)宏觀審慎政策在去杠桿和保增長搖擺時(shí)期，金融機(jī)構(gòu)推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用擴(kuò)張，其資產(chǎn)負(fù)債表也迅速膨脹。比較突出的是以各類資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為代表的跨行業(yè)、跨市場金融產(chǎn)品，以及部分具有系統(tǒng)重要性特征的金融控股公司的快速發(fā)展，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在不同金融行業(yè)和金融機(jī)構(gòu)之間轉(zhuǎn)移和擴(kuò)散。

金融資本的擴(kuò)張也遭遇門口的野蠻人，這也是貨幣“脫虛入實(shí)”的重要表現(xiàn)。管制的放松吸引實(shí)業(yè)資本加大對金融業(yè)的資本投入，首批試點(diǎn)的前海微眾銀行、天津金城銀行、溫州民商銀行、上海華瑞銀行、浙江網(wǎng)商銀行五家民營銀行已成立;港澳資本、民資開始大規(guī)模投資設(shè)立證券公司，近期有11家證券公司正在申請?jiān)O(shè)立。保險(xiǎn)公司的申請?jiān)O(shè)立更是火爆，恒大地產(chǎn)通過收購中新大東方人壽股權(quán)并將之更名為“恒大人壽”，萬達(dá)集團(tuán)通過增持百年人壽躍升為第一大股東“曲線”摘得保險(xiǎn)資管牌照，目前在保監(jiān)會(huì)排隊(duì)申請牌照的公司近200家。

在互聯(lián)網(wǎng)金融和金融科技浪潮下，金融業(yè)更是獲得制造業(yè)和實(shí)體大公司的青睞，京東金融、螞蟻金服、蘇寧金融、萬達(dá)金融紛紛大舉投資金融業(yè)，從產(chǎn)業(yè)鏈向金融鏈滲透。實(shí)業(yè)資本加大向金融業(yè)滲透，一個(gè)原因是服務(wù)其產(chǎn)業(yè)鏈的升級，形成完全產(chǎn)業(yè)-金融閉環(huán)，如阿里巴巴、京東、萬達(dá);另外一個(gè)很重要的原因是市場化之后，企業(yè)和居民的金融服務(wù)需求出現(xiàn)爆發(fā)式增長，如企業(yè)的資金管理需求、境內(nèi)外投資需求、風(fēng)險(xiǎn)對沖需求、國際融資需求，居民的風(fēng)險(xiǎn)管理、財(cái)富保值增值、資產(chǎn)管理服務(wù)需求。金融服務(wù)業(yè)的供給與企業(yè)、居民的需求升級不匹配，吸引更多的資本進(jìn)入到行業(yè)。實(shí)業(yè)進(jìn)入金融行業(yè)，帶來資本投資，人才、技術(shù)投入的迅速上升，金融業(yè)增加值的上升正是這一邏輯推演下來的必然結(jié)果。

普惠金融的發(fā)展帶來非常規(guī)金融業(yè)態(tài)的爆發(fā)。以互聯(lián)網(wǎng)金融為代表的第三方支付公司、P2P公司、消費(fèi)貸款公司、互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)證券化公司等業(yè)務(wù)形態(tài)夾裹大量民間資金投入到金融領(lǐng)域;形形色色的各種地方交易所，包括股權(quán)、商品現(xiàn)貨和期貨、債權(quán)類地方交易平臺大量出現(xiàn)，這些非正規(guī)金融或者無持牌，處于監(jiān)管真空的金融業(yè)態(tài)雖然一定程度上解決了中小企業(yè)融資、高利貸問題，但是加大了信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

“脫實(shí)入虛”全球背景和中國特色

2008年之后盡管美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行、歐洲聯(lián)合聯(lián)手進(jìn)行QE，但全球經(jīng)濟(jì)一直在通縮陰影之中，而金融資產(chǎn)價(jià)格則呈現(xiàn)泡沫化特征，貨幣“脫實(shí)入虛”是全球問題。資本“脫實(shí)就虛”持續(xù)五年（從2011年起）是因?yàn)橹袊睦淆g化和美國經(jīng)濟(jì)企業(yè)、居民去杠桿，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)陷入產(chǎn)能過剩、中期去產(chǎn)能的階段。

根據(jù)EIA、OPEC的統(tǒng)計(jì)，從2013年開始石油供需結(jié)構(gòu)就發(fā)生逆轉(zhuǎn)，2015年全球石油產(chǎn)量平均供給超過需求為210萬桶/日，供需結(jié)構(gòu)的平衡和改善可能要到2018年之后。其他大宗商品如銅、鐵礦石、鋼鐵、鋁等全球主要經(jīng)濟(jì)體都出現(xiàn)嚴(yán)重產(chǎn)能過剩。全球去產(chǎn)能、去庫存的大格局下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身需要的投資量、融資量是有限的，這也是海外市場信用擴(kuò)張和通脹遲遲無法上升的原因。

其次，全球經(jīng)濟(jì)也陷入了增長停滯階段，這種增長停滯的關(guān)鍵是勞動(dòng)生產(chǎn)率的下降、系統(tǒng)技術(shù)創(chuàng)新的方興未艾，造成新興產(chǎn)業(yè)在全球發(fā)展滯后。舊的產(chǎn)業(yè)分工因需求萎縮而收縮，貨幣面臨從舊產(chǎn)業(yè)退出，而新興產(chǎn)業(yè)還比較弱小，新的產(chǎn)業(yè)分工無法網(wǎng)絡(luò)化、鏈條化，其對貨幣的吸收能力較弱。

第三，國際化浪潮發(fā)生了分化，全球貿(mào)易增長速度持續(xù)落后于全球增長速度，貿(mào)易保護(hù)主義上升和貿(mào)易談判陷入僵局，導(dǎo)致全球產(chǎn)業(yè)鏈條在部分國家發(fā)生斷裂，特別是前期階段因產(chǎn)油國家如沙特、俄羅斯的財(cái)政困難和歐洲本身的問題，使得美元的國際貿(mào)易循環(huán)受阻;與貿(mào)易全球化萎縮不同，資本的國際化卻并未受到限制，全球資本流動(dòng)日益頻繁，包括波動(dòng)的量能、節(jié)奏都有所加強(qiáng)，加劇了金融和實(shí)業(yè)的分野。

宏觀上來看，中國資本的“脫實(shí)入虛”當(dāng)然離不開這一國際大背景，但中國也有自身的問題使得“脫實(shí)入虛”衍生出一系列風(fēng)險(xiǎn)。

一是依然存在的預(yù)算軟約束使杠桿持續(xù)、快速飆升，積累大量信用風(fēng)險(xiǎn)和過剩產(chǎn)能。2016年披露的信用債券違約超過400億元，實(shí)際發(fā)生超過200億元。

二是受益于杠桿率提升，金融資本回報(bào)率明顯高于實(shí)業(yè)資本。商業(yè)銀行目前的資本回報(bào)率在12%左右，證券公司的資本回報(bào)率為20%，信托公司的資本回報(bào)率為13%，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率下降至5%以下。但是持牌金融機(jī)構(gòu)杠桿率上升過快，助長了資產(chǎn)泡沫。銀行信貸之外的融資活動(dòng)，規(guī)避了資本充足率、存貸比等金融監(jiān)管要求。債券市場期限錯(cuò)配利差倒掛，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)收益和資金成本已經(jīng)為負(fù)，市場陷入龐式困境。

銀行的房地產(chǎn)貸款在2016年多數(shù)月份占比超過全部新增貸款規(guī)模的60%，部分極端情況下是100%的比例，造成居民在房地產(chǎn)市場的杠桿上升，加劇了房地產(chǎn)市場的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。金融創(chuàng)新和綜合經(jīng)營的快速發(fā)展，在分業(yè)監(jiān)管體制下產(chǎn)生了監(jiān)管套利、監(jiān)管真空等問題，跨行業(yè)、跨市場金融產(chǎn)品快速發(fā)展，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在不同金融行業(yè)和金融機(jī)構(gòu)之間轉(zhuǎn)移和擴(kuò)散。

三是金融市場道德風(fēng)險(xiǎn)較大，中央銀行承擔(dān)了本該由財(cái)政、金融機(jī)構(gòu)或投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成本，金融機(jī)構(gòu)存在過度從事高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的沖動(dòng)，社會(huì)公眾風(fēng)險(xiǎn)意識薄弱。

四是大量非持牌機(jī)構(gòu)從事金融業(yè)務(wù)，擾亂了市場秩序，造成了金融混亂。

五是會(huì)計(jì)處理和分業(yè)監(jiān)管的業(yè)態(tài)造成大量金融資產(chǎn)并不盯市，如銀行理財(cái)、大部分債券信托產(chǎn)品其估值定價(jià)采用成本定價(jià)，大量產(chǎn)品依然是預(yù)期收益而非凈值型，金融市場風(fēng)險(xiǎn)被低估。

正是因?yàn)橹袊鲜鲲L(fēng)險(xiǎn)的不斷積累，隨著中國經(jīng)濟(jì)增長速度在2016年下半年出現(xiàn)企穩(wěn)，中央多次強(qiáng)調(diào)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和去杠桿，試圖推動(dòng)資本從“脫實(shí)入虛”轉(zhuǎn)化為“脫虛入實(shí)”。資本“脫虛入實(shí)”符合全球最新的歷史潮流。民粹主義興起要求改善分配收入格局，限制資本收入提高工人收入。

美國的民粹主義將特普朗送進(jìn)白宮，路透在大選日進(jìn)行的一份調(diào)查選取了1萬名投票的民眾，其中72%認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)被富人和權(quán)貴操縱。民粹主義內(nèi)在要求金融更支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而不是追逐資本利得。最近兩年負(fù)利率政策主要利好資本，負(fù)利率使得資產(chǎn)價(jià)格暴漲，資本利得收益快速跑贏政府和居民的收入，特別是居民的收入增長。美國民眾選擇特朗普，因?yàn)樗鞔_承諾更快地加息，特朗普的當(dāng)選也造成金融市場陸續(xù)從負(fù)利率退出。美國只是一個(gè)開始，隨著民粹主義的上升，全球主要經(jīng)濟(jì)體都面臨重新思考負(fù)利率政策的定位。

其次，美國可能采取措施推動(dòng)制造業(yè)回流美國，包括貿(mào)易保護(hù)主義和減稅推動(dòng)跨國資本回流美國進(jìn)行生產(chǎn)。為了支持其重整美國制造業(yè)戰(zhàn)略，共和黨政府可能加大赤字規(guī)模，推動(dòng)基建，推動(dòng)金融資本進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提供更多投資機(jī)會(huì)。雖然政策能否順利實(shí)施并切實(shí)推動(dòng)資本脫虛入實(shí)存在較大不確定性，但改變已經(jīng)發(fā)生。

與美國不同，中國金融資本“脫虛入實(shí)”則更為緊迫。金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較大、企業(yè)杠桿率高企，居民、政府杠桿率在近幾年上升速率較快;一些金融機(jī)構(gòu)杠桿絕對水平高，杠桿形態(tài)復(fù)雜，脆弱性上升。特別是有些金融機(jī)構(gòu)，通過杠桿融資進(jìn)入實(shí)業(yè)，不但沒有支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，反而破壞國內(nèi)制造業(yè)生態(tài)，損害企業(yè)創(chuàng)造力。

去杠桿任務(wù)緊迫

資本持續(xù)“脫實(shí)入虛”目前遇到了杠桿瓶頸、產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新瓶頸和監(jiān)管政策瓶頸;未來一段時(shí)間，監(jiān)管政策可能逐步推動(dòng)金融去杠桿、加快資本“脫虛入實(shí)”。

首要任務(wù)是去杠桿，其中關(guān)鍵是降低企業(yè)負(fù)債率。需進(jìn)一步打破企業(yè)信用剛兌、強(qiáng)化財(cái)務(wù)硬約束，避免非理性融資沖動(dòng)，要借助CDS等工具緩釋、轉(zhuǎn)移、分散信用風(fēng)險(xiǎn);可采用市場化方式推動(dòng)債轉(zhuǎn)股，鼓勵(lì)社會(huì)資本積極開展債轉(zhuǎn)股;要持續(xù)加快企業(yè)股權(quán)融資，打通融資通道，降低資產(chǎn)負(fù)債率;采取市場化方式推動(dòng)企業(yè)的兼并重組、提升企業(yè)競爭力;鼓勵(lì)不良資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)，加快風(fēng)險(xiǎn)交易市場建設(shè)，提供靈活的風(fēng)險(xiǎn)對沖工具，降低經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。推動(dòng)企業(yè)去杠桿的同時(shí)，要適當(dāng)增加政府方面的杠桿，可以適度提高政府赤字率，加快PPP業(yè)務(wù)進(jìn)程、加大政策性貸款規(guī)模，繼續(xù)推進(jìn)地方政府債務(wù)置換和地方政府債規(guī)范發(fā)行，適當(dāng)增加中央和地方政府的債務(wù)率。

從防范金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的角度看更要適度降低金融機(jī)構(gòu)杠桿。降金融杠桿需要搞清楚金融機(jī)構(gòu)杠桿是如何加上去的，當(dāng)下國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)杠桿呈現(xiàn)出幾個(gè)特征。

一是居民和企業(yè)儲(chǔ)蓄負(fù)債降低，同業(yè)負(fù)債上升。商業(yè)銀行對居民和企業(yè)負(fù)債占比從2011年的69%下降至2015年的63%，同期對同業(yè)負(fù)債占比從16%上升到22%。具體看包括同業(yè)理財(cái)占比快速上升。居民儲(chǔ)蓄存款向理財(cái)轉(zhuǎn)移，2013年之后理財(cái)規(guī)模持續(xù)快速增長，截至2016年已經(jīng)超過26萬億元人民幣;其中同業(yè)理財(cái)規(guī)模持續(xù)上升至4萬億元人民幣，占比達(dá)15%。同業(yè)理財(cái)占比較高導(dǎo)致理財(cái)?shù)慕徊娓腥径葟?qiáng)化。再看同業(yè)存單成為商業(yè)銀行吸收同業(yè)資金的重要工具，目前市場存量超過7萬億元人民幣，月均發(fā)行量為1萬億元人民幣左右;從存單持有結(jié)構(gòu)看，商業(yè)銀行互持占比40.6%，廣義基金持有38.67%。

二是負(fù)債表外化。包括銀行負(fù)債從表內(nèi)儲(chǔ)蓄存款向表外理財(cái)去轉(zhuǎn)移，這是典型的負(fù)債表外化行為;其次銀行、保險(xiǎn)公司委外投資的行為，使得非銀類金融機(jī)構(gòu)表外性質(zhì)的類資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模迅速上升，成為金融市場邊際定價(jià)者。中小銀行和部分證券公司的代持類業(yè)務(wù)也在這一階段保持繁榮態(tài)勢，這些操作手法都具有表外特征。

三是杠桿呈現(xiàn)上下游鏈?zhǔn)叫螒B(tài)。上游銀行自營或銀行理財(cái)在吸收負(fù)債之后投向下游貨幣基金或非銀機(jī)構(gòu)的委外，貨幣基金和委外再買入銀行同業(yè)存單，形成銀行同業(yè)負(fù)債銀行再以此負(fù)債去購買同業(yè)理財(cái)或其他金融資產(chǎn)。負(fù)債-資產(chǎn)-負(fù)債螺旋導(dǎo)致杠桿率攀升，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模也因此上升。

四是負(fù)債的短期化。以銀行間市場隔夜回購和7天-28天回購業(yè)務(wù)占比的比例來看，正常情況下隔夜回購占比超過90%，負(fù)債短期化導(dǎo)致負(fù)債的波動(dòng)性上升，流動(dòng)性較為脆弱。

從金融機(jī)構(gòu)表現(xiàn)出的杠桿形態(tài)出發(fā)降低金融杠桿，重中之重是要加強(qiáng)金融宏觀審慎監(jiān)管，區(qū)分系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)和一般金融機(jī)構(gòu)，對不同類型、不同評級金融機(jī)構(gòu)設(shè)定不同杠桿率限制;杜絕監(jiān)管套利操作，具體來看要進(jìn)行監(jiān)管協(xié)調(diào)，形成統(tǒng)一監(jiān)管框架;推動(dòng)負(fù)債顯性化、表內(nèi)化，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債行為都納入到巴塞爾協(xié)議，盡量減少影子銀行的活動(dòng)空間。

日前央行表示MPA已經(jīng)將理財(cái)納入，未來應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范同業(yè)理財(cái)互持行為;要嚴(yán)肅整理銀行和非銀機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管套利式的通道型業(yè)務(wù)，梳理銀行委外業(yè)務(wù)，形成對委外業(yè)務(wù)完整、統(tǒng)一、高效的監(jiān)管體系;可以逐步將機(jī)構(gòu)代持類業(yè)務(wù)納入表內(nèi)或者放寬表內(nèi)融資業(yè)務(wù)的額度限制，如對質(zhì)押式回購額度的限制，推動(dòng)表外融資業(yè)務(wù)收縮。可以適當(dāng)提高金融機(jī)構(gòu)負(fù)債久期，降低期限錯(cuò)配程度，穩(wěn)定波動(dòng)率。鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)通過債券市場進(jìn)行中長期融資，降低負(fù)債端波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

推動(dòng)企業(yè)杠桿、金融杠桿收縮的同時(shí)，要積極推動(dòng)資本“脫虛入實(shí)”。鼓勵(lì)資金通過PPP模式進(jìn)入到地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和中長期項(xiàng)目投資;釋放改革紅利，放開行業(yè)壟斷和管制，吸引民營資本進(jìn)入符合國家長期發(fā)展戰(zhàn)略的產(chǎn)業(yè)。實(shí)施積極財(cái)政政策，加大財(cái)政支出力度，帶動(dòng)進(jìn)入資本加大投資。加快企業(yè)的兼并、重組、并購，加快整合，吸引金融資本進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合和企業(yè)并購。采取財(cái)稅等方面的激勵(lì)機(jī)制，鼓勵(lì)企業(yè)加大對技術(shù)創(chuàng)新、知識產(chǎn)權(quán)、人才的投入。

根本上來講，金融資本的“脫虛入實(shí)”有賴于實(shí)體企業(yè)回報(bào)率上升。當(dāng)前國內(nèi)總需求依然較弱的情況下，政府通過降低稅收、提高金融市場效率等舉措繼續(xù)降低企業(yè)經(jīng)營成本;加大基礎(chǔ)設(shè)施投資和基礎(chǔ)科學(xué)研究和技術(shù)創(chuàng)新的投入來提高企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率;繼續(xù)推進(jìn)國際市場開拓和全球化戰(zhàn)略，提升中國產(chǎn)品競爭力和需求;對提升實(shí)體企業(yè)回報(bào)率至為重要。而只要資本回報(bào)率出現(xiàn)回升，“脫實(shí)入虛”就成為偽命題，資本自會(huì)擁抱產(chǎn)業(yè)，國家競爭力也會(huì)持續(xù)保持。

作者為國泰君安董事總經(jīng)理，編輯：許瑤